风险投资交易设计研究，本文主要内容关键词为：风险投资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
风险投资(venture capital)，是当今世界一件方兴未艾的事情，是风险资本家以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的投资过程。整个过程要涉及到投资者、风险资本家、创业家三个市场主体的风险与利益关系。风险投资家是整个风险投资运作过程的中心环节，负责投资机会的发现、投资项目的选择、投资交易机制的设计、投资资金的退出。风险投资家的主要目的是获取高收益，但是与高收益共生的是投资的高风险。创业家作为典型投资理性人，也总是希望把风险承担缩小到最小程度，得到最大化收益。那么在既定的风险企业技术条件下，两者协调的途径在哪里？我们认为，风险资本家与创业家（含企业各级管理人员）可以通过合理的投资交易设计，界定双方的风险和利益地位，从而使风险资本家所承担的风险减小到最低程度。
一、风险投资交易设计的意义与基本内容
风险投资交易设计本质上就是风险资本家和创业家之间的投资合同设计，主要是解决两者之间的风险分担和利益分割的问题，是整个风险投资过程的中心环节。它从动态的角度界定了两者的风险和收益地位。
首先，这是由风险投资基本特征所决定的，风险投资与一般投资的不同之处就在于其投资对象的特殊性。一般认为风险投资是高收益和高风险并存的投资。一方面是企业具有高度成长性，其产品一旦为市场所接受，就具有强烈的市场垄断能力。另一方面又具有未来不确定性带来的高风险：一是技术风险，即高技术能否转化为现实产品具有不确定性；二是市场风险，高新技术产品能否为消费者所接受，是否有市场竞争能力具有不确定性；三是财务风险，这是前两者的派生风险，由于其技术和市场的高度不确定性，导致其投资回收期和投资收益率的高度不确定性。根据收益与风险对称的原则，风险投资家在选择风险投资项目时，追求高收益率是其必然，一般来说，要求在35%以上。但是这样将导致创业家的严重的“二手车市场”的逆向选择问题，风险资本家要求的高收益率使一部分优秀的风险企业从其它风险资本家处寻求资金来源，而向其融资的一般是非优秀的风险更高的企业，风险资本家承担的投资风险将更大。所以，风险资本家必须在高投资收益率和高投资风险之间权衡，或者说风险资本家与创业家之间如何进行博奕，达成一种均衡，在这种均衡状态下，双方选定了自己最优收益与风险地位，而没有一方有积极性打破这种均衡状态，即是说，双方达成纳什均衡。这种均衡的最后体现是双方之间的投资交易设计，确定双方的风险与收益地位，解决风险投资的高收益怎样分割、高风险由谁承担的问题。只有通过投资交易设计把二者的利益和风险界限明确下来，风险资本家才愿意把资金直接或间接投资于高风险企业，承担和享有适当比例的风险和收益，而创业家才愿意从风险资本家手中融通企业项目投资资金。
其次，从双方的信息地位来说，创业家是信息不对称中掌握企业风险信息的一方，如果没有合理的投资交易合同来界定两者之间的风险与利益关系，那么，风险资本家几乎承担风险企业的所有风险。所以，在两者之间必须有一个投资交易合同，将风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，其结果是使创业家努力工作，让风险资本家得到准确信息以便对其投资作出合理的判断。著名的“莫里斯——霍姆斯特条件(Mirrlees-Holmstrom condition)”证明：由于存在非对称信息，为了使代理人有足够的激励去自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约设计中让代理人也承担一部分结果不确定性的风险，并从这种不确定性风险中得到补偿。
再次，为了达到投资收益最大化，还要设计合理的投资交易机制来解决风险投资领域的激励和监督问题。在风险投资的一定阶段中，风险资本家和创业家之间是一种委托代理合同关系。在这种合同关系条件下，创业家掌握了比风险资本家更多的信息，因而容易出现有创业家对风险资本家的“逆向选择”和“道德风险”等代理问题，例如创业家可能不把风险资本投资于指定的风险项目或者在一定阶段后明知风险项目要失败却继续把资金用于该项目，或者对风险项目采取听之任之的态度等等。在这种状况下，风险资本家设置一套特殊机制对创业家进行监督和激励就变得非常重要了，这套机制的形成需要双方的交易设计来完成。
关于风险投资交易设计的主要内容，作者认为至少应包括三个方面：第一，风险资本家以其风险资本投入企业所换得的投票权重，这取决于两者之间的交易价格，即以一定的资金换取的股份数量；第二，对风险资本的保护性条款，因为风险资本家和创业家之间的信息不对称以及高风险企业的固有特性，风险资本家有可能作出有背于风险资本家的行为，所以应该设置对风险资本的保护性条款，用以限制资本无偿或低效率消耗，规定风险资本家在一定情况下接管企业董事会的权力，用以强制改变企业的融资和经营管理，或者通过发行股票、收购兼并、股份回购等转移投资资金等；第三，创业家作为风险资本家的代理人，存在激励和监督问题。要通过合理的投资交易机制激励企业家努力工作、提供准确信息。
二、合理投资交易设计的基本途径
从国外的情况来看，风险投资交易设计的核心是风险资本家的“双优先”地位，即偿付优先和决策优先。这个核心决定了交易设计的基本方式和途径。
（一）多阶段投资交易设计
多阶段投资是指风险投资家根据风险产业的生命周期在项目初期仅投入项目所需的小部分资金，接下来的投资将与企业技术进展和市场状况等中间项目目标能否实现相联系。风险企业的生命周期与资本投入一般要经历种子期、导入期、成长期和成熟期四个阶期。种子期(seed stage)是企业技术的研究阶段，其资金需求量比较少，一般通过创业家个人积蓄、家庭财产、自然科学基金等形式解决。导入期(start-upstage)是技术创新和产品试销阶段，这一过程主要是解决技术和产品问题，是关键的阶段，风险最大，其资本需求量显著增加，仅依靠企业家的个人资金投入不够，而需要大量风险导入资本的投入，这一时期是风险资本的先期投入阶段。成长期(expansion stage)是技术发展和生产扩大阶段，这一时期的资本需求比前两者要显著增加，其资金来源主要是风险资本的增资注入，其注入量主要依赖于技术和市场的成长状况。四是成熟期(mature stage)，是指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，因为技术已经成熟，市场已经开拓，收入现金流稳定，所以虽然资金需求量大，但是，其他金融机构如银行和普通资本等愿意投入，市场垄断利润减少，风险资本逐渐退出。
风险资本家通过分阶段投资，可以得到两个方面的利益：第一，风险资本家保留了放弃前景暗淡投资项目的权力，即具有了进一步投资的看涨期权，从而减少风险。这个权力对风险资本家来说是至关重要的，因为只要有投资者提供资本，风险资本家就没有资金预算硬约束，就不会停止对一个失败项目的投资。第二，因为风险资本家提供给风险企业的资源是稀缺和宝贵的，分阶段投资将使风险资本家取得一种在未来一定时期内控制企业的期权。这种期权主要体现在通过增加的投资要求以更高的比率来降低创业家的权益份额，从而控制风险企业，其控制的程度可以达到彻底关闭企业的权力。然而，由于企业初始投资资金需求量大、成败风险高、现金流入少，风险资本家在其处于初期投资阶段时，容易和创业家产生合谋行为，提供错误信息，诱引其他投资者投资。
在多阶段投资中，在风险资本家和创业家之间，如何确定合理的投资交易合同，美国经济学家Admati和Pflleiderer（注：Admati.A.R.and P.Pfleiderer."Robust Financial Contracting and the Role of Venture Capitalist."Journal of Finance,XLIX,1994.）作了比较深入的研究。他们的研究以两阶段投资行为模式为研究对象，同时把风险企业的主要资金组织来源，区分为创业家主导型和风险资本家主导型，前者是创业家在整个投资过程中以自己为主体独立向外部投资者进行融资，在整个投融资过程中，只有他掌握企业的内部充分信息；后者是风险资本家在第一阶段和第二阶段分别作出全部和部分投资之后，与创业家共同寻求其他融资渠道。在这种情况下，两者掌握了企业的内部充分信息，而其他投资者则处于信息不对称的地位。因为信息不对称，所以掌握了信息的风险企业家或风险资本家可能对其他投资者提供误导信息。通过这种分阶段投资模型的分析，Admatit和Pfleiderer得出了如下结论：
第一，在创业家主导的融资过程中，企业家和投资者之间不存在信息均衡的交易合同，信息不对称的状态永远存在，创业家的误导动机也将永远存在。但是当这种信息不对称处于均衡状态时，投资者可以在第二阶段作出次优投资决策。
第二，在风险资本家主导的融资过程中，创业家和风险资本家之间的最优合同是让风险资本家在各个阶段保持固定比例的企业股份，使风险资本家的收益回报与后续投资阶段的股份定价无关，这样可以消除或者减少风险资本家进行信息误导而扭曲股份价格的动力，有利于企业在后续各阶段从其他投资者中得到融资。
第三，风险资本家主导融资过程要优于风险企业主导融资过程，因为，让风险资本家掌握一部分信息，在某种程度上可以减少风险企业治理结构中的代理成本。
（二）金融工具交易设计
在风险企业的风险转移和企业家工作激励中，金融工具的应用可以构成投资交易合同的重要内容。在一般投资交易行为中，金融工具的应用主要是直接股权和直接债权投融资，这两者构成金融工具序列的两个极端。但是在风险投资中，这两者各有利弊，不能适应风险资本投资的特点。直接股权让风险资本家享有企业价值升值的好处，但是当企业破产时，对资产只具有最低级别的剩余索取权，而且股权一旦稀释，对企业的控制力就会削弱，所以说，风险资本家得不到保护和最后控制力。直接债权让风险资本家享有固定的利息收入，在企业破产清算时有优先清偿权，处于控制地位，但是不能得到因企业未来增长潜力而得到的利益，与风险投资高收益的特点不符。而且，如果企业一开始就采用高度负债经营，也不利于企业未来的资本组织和发展。风险投资交易设计中，需要综合使用隐含了选择权在内的、综合了直接债权和直接股权的混合金融工具的投资形式。风险投资交易设计中，通常有以下金融工具可供利用，既保证风险资本家的权益，又充分调动创业家及其他管理人员的工作积极性。
1、企业家期权(ESO)。企业家期权本身的含义是指企业所有者向经营者提供激励的一种报酬制度，通常是给予企业的高级管理人员的一种权利，允许他们在特定时期内（一般为3-5年），按某一预定价格购买本企业普通股。这种权力不能转让，但所购股票可以在市场上出售。企业家期权在世界各国企业得到广泛的应用数据资料显示，全球排名前500家的大工业企业中，至少有89%的企业对经营者实行了股票期权制度。在风险投资交易设计中，风险资本家可以通过制定期权条款，给予创业家在未来一定时期各阶段内持有风险企业的一定比例股权，风险企业的股票期权较之于一般企业来说，将更加有效，因为风险企业具有高成长性和高收益性，相应地，其股票也就具有高增值性，创业家的财富增值速度也将更快。
2、可转换优先股份。可转换优先股份是风险资本家和创业家持有的在未来一定时期内可以转换为风险企业普通股的优先股份权益。这种可转换优先股与一般股份制企业优先股有不同之处，在一般股份制企业中优先股意味着没有表决权，放弃对企业重大决策的实质性介入，而在风险企业中，代表风险资本的一方，却不但要参与决策，而且对某些重大事项有完全否决权或超比例的否决权。可转换优先股份的灵活运用，既利于风险资本家，又利于创业家及其管理人员，并将风险资本家和创业家之间的冲突最小化。
一方面，为风险资本家提供一部分优先权。首先，可转换优先股向风险投资家提供了在投资不利时进行清算的优先权。其次，风险资本家经常应用一种被称为“棘轮”的工具，规定创业家未来出售新股的价格必须大于或等于风险资本家优先股的价格，这样便可以保证风险资本家实际支付的以优先股换取未来普通股的价格是最低价格，使风险资本家得到一种潜在的资本收益。
另一方面，为新生企业的创始人提供有效的激励。在这种交易机制下，使创业家的收入少量来自风险企业的工资，绝大部分来自企业股票的增值。这主要是通过三条途径得以实现：首先，把优先股的转换价格与企业的业绩联系起来，如果企业经营业绩好，其优先股的转换价格相应得到提高，对创业家形成激励。其次，可转换优先股的使用使风险企业的所有权凭证被人为地分割成高级别证券和低级别证券两类，因为两者的企业内在价值相同，所以高级别证券使低级别证券的经济价值被低估，当企业家及其管理成员购买普通股时，实际支付的价格比普通股的内在价值要低，这种价值差是一种潜在的资本收益，将会鼓励创业家及管理人员为实现这一潜在收益而努力工作。再次，灵活的转换条件将改变风险和收益的分配，减少创业家在开始时对企业价值增长预期的高估，从而激励他们努力工作，真正实现价值的增长。
（三）管理渗透设计
风险资本家为了使其风险最小化，在其投资交易机制设计时，必须确立对风险企业的管理与决策的地位。首先，他们可能通过在董事会中的席位影响企业决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场的优势来影响企业的成长，通过在资本市场的优势，指导企业的收购兼并和股票发行上市。风险资本家参与企业管理的程度取决于风险企业高级主管的经验和技能、企业所处的发展阶段、企业所采用技术的创新程度、以及企业家与风险资本家在企业发展目标上的一致性。在美国，风险资本家大约有一半的时间用于管理风险企业，平均每人负责9个企业，每个企业每年平均耗费110个小时，管理渗透主要体现在风险企业的资本市场筹资和经理人才的寻找和吸收。所有这些活动的目的是保护风险投资家的利益，减少信息不对称性，从而增加投资成功的可能性和提高投资收益。其次，风险投资家在投资交易设计中规定风险企业必须定期提供经营信息，包括财务报表和预算，并且允许风险资本家随时查阅企业的会计帐目，了解风险企业的具体经营状况。
（四）股份先买权与平等出售权设计
股份先买权是为弥补风险资本家因投资不确定性而带来的风险，通过投资交易合同给予风险资本家优先购买企业新发行的股票的权力，一般按照新股发行前风险资本家所持有的等价普通股份额比例分配。股份出售主要是满足风险资本家和创业家退出风险企业的要求而设计的。风险资本家和创业家都希望自己的股权能得到流动，变成现金或其他等价物，从而退出风险企业。但是两者的退出方式和目标可能发生冲突。风险资本家可以在投资交易设计中利用股份出售的工具来保护自己的利益，平衡与创业家之间的利益冲突。一般来说，首先，风险资本家可以拥有对其股份出售的卖权，以便在企业盈利性好但又不能上市的时候退出风险企业的投资。其次，给予风险资本家在一定时候将其股份拿到交易所注册的权力，并且由风险企业负担全部的注册费用，这在美国是很常见的。再次，风险资本家在其权益转换成普通股以后，可以与创业家及其他管理人员以平等条件出售股份。
三、合理投资交易设计的资本市场保证
风险资本家与创业家之间的有效投资交易设计，无论是分阶段投资或是运用金融工具，最终需要基本的资本市场建设作保证。
证券市场对风险企业的贡献主要在于它提供一种机制、场所和金融工具让投资的供需双方在公正、公平、公开的原则下进行自由组合。
首先，从资产流动性(Liquidity)角度分析。因为风险资本的投资形式主要是以股权的形式介入风险企业，为风险企业提供资金，同时也是通过企业上市或兼并等进行股权转让退出风险企业。保证风险资本的流动性是风险资本家的生命所在，风险资本家只有在其资本具有高度流动性的前提下，才能决定其风险资本的投资对象和投资时段，进行合理的纵向（风险企业发展阶段之间）和横向（不同风险企业之间）的投资资产组合。小盘股市场通过给风险投资者提供了充分的金融工具为风险资本提供进入和退出的有效途径。
其次，从风险企业资产的评价角度分析。风险企业投资者的基本经济追求在于获得高收益。是否有一个客观的机制来保障高新技术的价值发现和实现，是调动各类风险投资者热情的前提条件。高新技术的经济价值，不可能简单地通过财务核算来确定，只能通过市场评价来发现和实现。在投资交易合同中，如果没有正确的资产价值评价系统，诸如企业家期权、可转换优先股等财务工具就失去了功能，风险资本家对企业家就失去了有效的激励和监督工具。
再次，从信息获取的角度分析。资本市场对企业设置了强制性的会计审计与信息披露制度(Mandated disclosure system)，保证风险资本企业的财务状况及时准确地公开，这是解决风险投资者与创业家之间信息不对称问题的关键所在。风险资本家决定是否投资、在什么阶段投资及投资的退出时间和方式等完全取决于风险资本家所掌握的关于风险企业的信息状况。有效资本市场可以解决各类风险投资者对风险企业的信息障碍，从而有效促进风险资本资产的流动性。
美国的Nasdaq市场的建设就是一个典型的成功范例，它为美国的风险投资交易设计提供了最基本的保证。Nasdaq是世界公认的高科技企业成长的摇篮，微软(Microsoft)、因特尔(Intel)、戴尔(Dell)等一大批世界知名高新企业成长于此。这不仅要看到这些公司其本身的高成长性，而且要看到Nasdaq其本身具有的高科技性，它是一个完全的电子化交易市场，它运用了世界最先进的通讯技术将报价信息传送到全美各地2万多个终端中，其网络速度可以达到256kb／秒，使99.9%的股票交易场所可以利用Nasdaq市场的交易系统进行交易，在信息传送技术方面，远远胜于纽约股票交易所，为各类风险资本家的投资交易提供了快速的决策信息来源和充分灵活的金融工具。
理论和实践证明，要完善和强化风险资本对高科技产业发展的功能，就必须建立为风险产业服务的股票市场。我国证券市场已经有九年的历史，在现有的制度框架内，对高科技产业的发展起到了一定的积极推动作用，已有一百余家高科技企业在深、沪交易所上市，融通了大量投资发展资金。但是，风险资本的规模还非常小，对高科技产业的发展所起的作用并不是很大，其关键原因是没有适合风险资本运作的小盘股市场。应借鉴国际经验，充分考虑我国的实际情况，建立合适的小盘股市场和相应的法律框架。
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