我国国债投资价值的研究，本文主要内容关键词为：国债论文,投资价值论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代中期以来，随着我国国债规模的日趋增大，其投资价值的研究日益引起了理论界和实际部门的重视。但总的看来，我国对国债投资价值的研究还比较薄弱，迄今许多报刊和著作所分析的国债收益率都是单利率。实际上，在分析各种金融资产的投资价值时，单利率之间是难以直接进行比较的，应先将其换算成复利率后才能比较。为此，本文将采取IRR法推导出国债年复利率， 并主要据此对目前向社会公众发行的国债的投资价值与存在的问题作出客观的评价，最后提出引导投资者作出正确投资决策和健全国债投资机制的思路。
一、不上市国债投资价值的分析
1994年我国推出了不上市交易的凭证式国债。凭证式国债的基本特点是方便、安全、收益稳定、变现灵活。同银行定期存款相比，凭证式国债有许多投资优势。
第一，年复利率较高。从表1可以看出，在1997年10月23 日以前除了半年以下凭证式国债其利率低于银行存款外，半年以上各档次凭证式国债利率均等于或高于相应期限的存款年夏利率，其中1996年降息前满三年凭证式国债的年复利率竟比同期存款年复利率高出1.38—1.41个百分点。1997年10月23日利率调整以后，一年以下凭证式国债的利率低于相应期限的存款利率，但满一年以上的年复利率仍都等于或高于相应期限的存款年复利率。
第二，灵活性和收益性较好地统一。凭证式国债虽然不能上市流通交易，但可以提前兑取，而且提前取款时只要支付少量交易费用就可以按持有天数相应档次利率计息。银行存款自1996年5月1日起提前兑现则只能取得活期存款利息。1999年首期发行的凭证式国债还可以用于银行质押贷款，这有利于购买量较大的机构或个人投资者在货币、国债与其它金融品种之中进行选择。此外，定期存款超过期限逾期的部分只能按活期利率计息，而凭证式国债持有天数超过相应档次利率的时间，则可按该档次的利率计息。
第三，基本上无风险。凭证式国债由于不能上市交易，其提前兑取的收益是稳定的，可以规避市场波动和利率变动的风险。在通货膨胀的条件下，按照我国以前作法，凭证式国债到期兑取可与银行定期存款一样保值。尤其重要的是，凭证式国债以国家作为信用担保，信誉级别最高，一般不会出现违约风险。
显然，凭证式国债的投资价值高于银行存款，其投资功效相当显著。然而，近年来的实践表明，我国凭证式国债的运行机制并不完善。其中最突出的问题是利率形成机制不合理。在西方市场经济国家，国库券利率和长期公债利率实际上已经成为短期利率的基准利率之一，中央银行的利率政策往往要参照它们来制定和调整。我国凭证式国债利率的变动则取决于银行存款利率。而我国银行存款利率体制目前依然是一种以行政干预为主的利率体制。从表1可见， 这种体制下的银行存款利率变动有时有较大的随意性。如1993年7月11日至1996 年4月30日， 二年期定期存款的年复利率既比一年期高，又比三年期高。凭证式国债的利率随着银行存款利率变动而调整，有时也出现杂乱无章的现象。如1996年5 年期凭证式国债满四年的年复利率也比满五年的高，这完全有悖于货币时间价值的原理。与此相关，我国凭证式国债与定期存款利率结构也不合理。在市场经济中，商业银行定期存款的风险高于国债，在流动性相似的情况下，国债利率会低于存款利率。而我国凭证式国债的安全性比银行定期存款好，流动性不比银行定期存款逊色，满二年以上的年复利率却比银行定期存款高。显而易见，这种利率结构是扭曲的。
二、上市国债投资价值的分析
我国自1988年开始逐步允许无记名国债上市后，1994年后又推出了记帐式国债上市。记帐式国债是通过交易所电脑网络发行的国债品种，发行成本较低，不会发生债券遗失、被窃与伪造，是90年代中期以后我国的主要国债上市品种之一。在投资价值上，上市国债有以下特点：
表1 1994年至1997 年上市国债发行的年复利率与相应期限定期存款的年复利率比较表（单位%）
发行
券种期限
付息 发行价
年份 方式
(元)
1994 无记名2年
零息
100
1995 无记名3年
零息
100
1995 记帐式1年
零息
100
1996 记帐式1年
贴现 89.20
1996 记帐式
6个月 贴现 95.00
1996 记帐式
3个月 贴现 97.58
1996 记帐式1年
贴现 89.25
1996 无记名3年
零息
100
1996 记帐式
10年
附息
100
1996 无记名3年
零息
100
1996 记帐式7年
附息
100
1997 记帐式2年
贴现 82.39
1997 记帐式
10年
附息
100
1997 无记名3年
零息
100
发行
票面利率发行r
存款r 国债高于
年份存款r
199413.00 12.25
11.09 1.16
199514.50 12.79
10.99 1.80
199511.98 10.981.00
1996
12.11
10.98 1.12
1996
10.809.20 1.60
1996
10.306.77 3.53
1996
12.04
19.98 1.06
199614.50 12.79
11.09 1.70
199611.83 11.839.90 1.93
199610.96
9.949.81 0.13
1996 8.56
8.567.71 0.85
1997
10.177.63 2.54
1997 9.78
9.787.71 2.07
1997 9.18
8.457.68 0.77
注：（1）贴现债券只有票面价格，没有规定票面利率。报刊上所公布的1996年1年期、6个月、3个月和1997年2年期贴现债券的利率是年单利率，分别为12.11、10.53、9.92和10.69个百分点。 其中其年复利率按式（2）计算得出。
（2）附息债券的票面利率即年复利率。由于其期限为7～10年，所以无相应期限的定期存款利率可比较。表中列了五年期定期存款年复利率作参考。
资料来源：《中国统计年鉴》1997～1998年；《金融时报》1994～1999年3月。
第一，上市国债发行的年夏利率既高于相应期限定期存款的年复利率，也高于不上市凭证式国债的年复利率。从表2可以看到，1996 年降息以前，一年期以上上市国债发行的年夏利率比相应期限定期存款年复利率高出1—1.8个百分点，也比表1 所列的相应期限凭证式国债的年复利率高。1996年5月1日降息以后，一年期以上无记名国债发行的年复利率与相应期限定期存款的年复利率的差距虽已缩小，但记帐式国债发行的年复利率与相应期限定期存款年复利率的差距还在增大。尤为引人注目的是，三个月和半年期上市国债发行的年复利率均大大高于相应期限定期存款的年复利率。
第二，国债二级市场投资价值较高。这可从国债二级市场年复利率和交易价格两个角度观察。在相当长的一段时间里，我国国债二级市场交易价格偏低，其年复利率与一年期以上银行定期存款年复利率形成巨大反差。如在1996年8月23日至1997年10月22日期间， 我国一年期以上的定期存款年复利率为7.47—7.71%，国债二级市场年复利率则为8.6—12.8%。1997年10月四日银行再次降息后，一年期以上定期存款年复利率为5.67—5.92%，当时国债二级市场年复利率却为8—9%。1998年以后国债二级市场投资价值被发现，其年复利率下降，交易价格上升。表2列出了1998年12月11日上海国债二级市场的年复利率和收盘价。 当天国债二级市场年复利率已接近与其残存期相应的银行定期存款年复利率，收盘价却大大高于其发行价。其中附息国债的涨幅最大。若加上历年已支付的利息，696付息国债上市不到二年半上涨了73.15%，9704附息国债上市一年零三个月就上涨46.84%。
表2 1998年12月11日上海国债二级市场年复利率与收盘价表
（单位%）
代码
计息日
期限付息方式 发行价收盘价
696 1996.6.14 10年 附息149.49 11.83
896 1996.11.1
7年 附息 100 116.70
9704 1997.9.5 10年 附息 100 137.06
9703 1997.5.1
3上 零息 100 120.50
9701 1997.1.22
2年 贴现 82.39 99.52
796
1996.8.6
3年 零息 100 129.20
396 1996.3.10
3年 零息 100 142.15
代码 发行r
二级市场r 残存期存款r
696 4.734
7.5083年
4.14
896
8.56 4.817 4.8889年4.14
9704 9.78 4.816 8.7333年4.14
9703 8.45 4.050 1.3889年3.78
9701 10.17 2.670 1个月11日
1.44
796
9.94 4.138 7个月25日
3.37
396 12.79 3.217 2个月29日 3.033
注：（1）表中二级市场年复利率是指“以该收盘价×1.002 （其中2%。佣金）买入并持有至该债券到期可获得的收益率”。 其中零息国债和贴现国债的二级市场年复利率按式（2）计算得出； 附息国的二级市场年复利率按式（3）计算得出。
（2）存款年复利率是指与国债残存期相应的定期存款年复利率。其中696附息国债和9704附息国债残存期超过5年，无相应期限定期存款年复利率，表中列了5年期定期存款年复利率作参考。9701 贴现国债以活期存款利率作参照。
资料来源：同表1；《上海证券报》1998年12月12日。
第三，上市国债流动性好，风险与机遇并存。 由于国债交易价格随银行利率变动而波动，投资国债风险机遇并存。1992年和1993年的无记名国债都发生过因银行利率调高跌破发行价的情况。但1996年5 月至1998年12月银行接连六次降息，国债价格普遍上扬，这期间投资者若能正确预期银行利率变动和选好券种就能获利。带来风险和机遇的另一个因素是保值贴补率变动所引起的国债二级市场价格波动。从1994年初到1995年初的一年时间里，保值国债价格上涨高达40%以上。投资者若有合理预期保值贴补率变动趋势进行投资就可获利；但若没有抓准投资机会，本金也可能遭受损失。此外，周边投资市场（主要是股票市场和商品期货市场）、宏观经济形势和政策变化等也曾引起国债二级市场供求关系变化和价格波动，给投资者带来机遇和风险。
综上可见，我国上市国债的投资价值是比较高的，其投资功效比不上市国债更大。但总的看来，我国上市国债的投资机制还很不完善。这主要表现在：（1）市场存量偏小。目前我国除去1999 年已到期国债外，面向社会公众的上市流通国债仅剩下4只，其余额已不足1000亿元， 这就严重地制约了其投资功效的发挥。（2）期限结构不合理。90 年代中期我国虽然增加了一些短期、长期上市国债品种，但自1998年停止面向社会公众发行上市国债后，市场上已经没有富于灵活性和流动性的短期国债。这不仅使投资者对国债品种的多样化需要难以满足，也使中央银行公开市场操作缺乏必要的基础条件。（3 ）上市国债发行利率比不上市国债更不合理。从表2和表3可以看出，上市国债发行利率有时相当混乱。如1997年2 年期记帐式贴现国债的发行年复利率竟比相应期限银行定期存款年复利率高出2.54个百分点；1996年和1997年发行的10年期记帐式附息国债的年复利率也都太高，大大增加了国家发行成本。 （4）国债二级市场投资理论研究太薄弱，难以引导投资者正确决策，有时甚至造成了对投资者的误导。（5）交易方式过于单一。 完善的国债二级市场应包括现货、回购、期货、期权等多种交易方式。但我国1991年开始的国债回购交易现已逐渐萎缩，国债期货交易则因1995 年的“327”国债风波而暂停运行。现在我国国债交易方式基本上是现货交易，投资者缺少一个可规避风险的场所，这在相当程度上影响了他们参与二级市场投资的积极性。
三、结论
年复利率是比较分析国债与其它金融资产投资价值的基础。我国现在不上市凭证式国债是集银行定期储蓄存款收益率水平与活期储蓄存款流动性功能于一体的优良投资品种，这是以储蓄为目的的投资者的理想投资方式。上市国债的年复利率较高，它是投资技能较强及有一定风险承受能力（其风险大大小于其它多数金融资产）的投资者的理想投资品种。从发展趋势看，随着投资者金融意识增强，国债尤其是上市国债将成为大多数投资者投资组合中主要品种之一。因此，为了满足投资者的需要，有必要把上市国债特别是类似券面无纸化的记帐式国债作为今后国债发行的重点。
我国国债发行的年复利率比银行定期存款年复利率高是不符合市场经济原则的。其直接后果是增加了国家筹资成本，有时甚至会在某种程度上助长二级市场证券投机。解决这个难题的根本途径是必须走出我国国债发行利率长期由银行存款利率水平确定的误区，逐步形成国债发行利率由市场供求关系确定的机制。当前在不影响国债顺利发行的前提下，我们可以先从改善国债供求关系入手。其具体途径是：（1 ）扩大国债发行承销对象，使承销商由现在的国有及股份制商业银行、证券机构逐步扩大到农村商业银行（合作银行）和素质好的农村信用社（县联社），使国债投资品种向广大农村普及；（2）提高广大投资者金融意识，帮助他们认识国债二级市场投资价值和掌握投资技能，并为他们进入国债二级市场提供各种便利条件，以此扩大国债二级市场需求，改变二级市场年复利率有时大大高于银行定期存款年复利率的状况，使二级市场年复利率相对合理；（3 ）在国债二级市场年复利率处于相对合理的基础上，完善竞争性的招标发行方式，从而逐渐降低国债发行成本。
健全国债投资机制的核心问题是完善和发展国债二级市场。我们提出如下思路：（1）提高长期可上市国债发行比例， 逐步使长期国债利率成为各种金融资产短期利率和长期利率的基准利率之一，促进利率市场化改革；（2）扩大短期可上市国债发行规模， 满足投资者对国债品种的多样化需要，同时可以为央行公开市场操作提供较好的基础条件；（3）完善市场法规和建立符合市场规律的监管方式， 适时恢复国债期货交易和推出国债期权交易，为投资者规避风险灵活交易提供必要的条件。
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