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一、引言
有效市场能够迅速无偏地反映所有公开的信息；市场价格是企业未来现金流量的现值。因此，与股票价格变动相关的信息是涉及企业未来业绩的信息。企业战略是未来的行动计划，结合企业过去的经营业绩，可以合理估计战略的实施结果，因此，根据战略预测企业的未来业绩并据以估计企业价值是一个合乎逻辑的推断。股票价格预期未来现金流量实际上是市场对企业战略实施结果的预期。
股票价格是市场预期的结果，而市场预期依赖两种信息，一是直接或间接形成预期的未来信息，二是验证市场预期的历史信息。历史信息通过验证市场预期来修正市场价格。在有效市场条件下，市场的定价是准确的。然而，这种准确性是通过预期—修正—再预期—再修正的过程实现的。
会计信息反映企业的经营活动，经营活动是对企业战略的实施，因此，会计信息体现了战略的实施结果。反映历史(战略实施结果)的会计信息验证了战略的恰当性和战略的实施能力，同时也是对市场预期的验证。因此，会计信息对投资者的作用在于验证(见图1)。
会计信息应当有助于投资者的决策，但有助于决策的方式并不是唯一的，即会计信息不一定就是通过提供未来信息的方式满足投资者的需要。本文论述的核心是会计信息的验证作用以及基于过去的交易的重要性，试图回答与此相关的问题：会计信息如何在资本市场上发挥作用?提供什么样的信息能够发挥这种作用?市场如何体现会计信息的这种作用?
二、基于价值的财务会计
历史成本会计由于其历史成本计价以及基于交易的确认要求而受到广泛指责，如历史成本不能满足投资者决策需要，确认的范围受到限制(账外无形资产)不能全面反映公司所拥有的资源(AAA，1991)，等等。1978年SFAC No.1确认了财务会计信息的目标是满足投资者、债权人等的投资决策需要，决策有用性的财务会计开始得到了快速发展，今天已经出现了“基于价值”的会计的形状。
基于价值的会计定义为财务会计的计量以价值估计或者公允价值为基础，并以价值变化作为确认的依据；以交易为基础的会计则侧重于确认标准，计量以交易发生时的实际价格为依据。表面上看，两者的侧重点不同，也具有互补性，但却有本质的区别，这种区别不仅仅表现为会计信息的产生过程，也表现为不同的经济后果。
基于价值的会计的逻辑是财务会计信息是为了满足投资者的决策需要，及时性是决策相关信息的重要特征，相对于历史成本而言，公允价值更加及时，更能满足投资者的决策需要；此外，投资者在作出投资决策时需要对股票或者公司进行估价，所有对估价有用的信息都是与决策相关的；如果会计能够直接估计出每股价值，会计信息便会更加有用。
会计研究中的价值相关性研究在很大程度上就是基于以上的逻辑判断，Holthausena和Watts(2001)归纳为“直接估价”(direct valuation)和“估价变量”(inputs-to-equity-valuation)。资本市场研究中，大量的研究涉及价值相关性，即股票价格的会计信息含量。信息含量成为判断会计信息有用性甚至会计信息质量的标志，如果信息含量下降，便认为会计信息差了，并以此为根据呼吁改革(Collins et al.，1999；Lev和Zarowin，1999)。该类研究在验证会计信息的有用性的同时，其政策含义也成为会计实务领域具有影响力的理论依据①，会计准则也朝着基于价值的方向发展。出于稳健的考虑，基于价值的会计首先表现为流动资产的计价，如成本与市价孰低，后来扩展到全面采用公允价值计量有价证券；然后发展到长期资产的减值，包括商誉的减值，以及完全建立在估价基础上的股票期权。不仅如此，确认账外无形资产的呼声也越来越高(Wyatt，2005)，FAS142关于无形资产的确认尽管没有突破基于交易的原则要求，但却确认了原本在表内无法确认的许多无形资产项目，如顾客名单、客户关系等；SFAC No.7要求在财务会计中全面采用现金流量现值。表外披露的公允价值以及与公允价值相关的信息也越来越多，如退休金、储量确认会计等。适应资产负债表项目计量属性的变化，收益报告要求以价值为基础，如综合收益。在实务界，普华开发了“价值报告”，要求全面报告股东价值；标准普尔开发了“核心收益”，认为比EBIT、EBITDA更能反映公司的盈利能力。
由于会计信息，尤其是会计盈余的信息含量不能令人满意，人们开始怀疑会计盈余的决策价值，于是，学术界一度热衷于研究流行于投资界的盈余指标的信息含量(也称为华尔街盈余，Street earnings，如EBIT，EBITDA)，更有研究表明华尔街盈余比会计盈余更加有用(Bradshow和Sloan，2002)。
FASB在定义财务会计报告目标面向未来(决策)的同时，并没有改变财务报告要素确认“基于过去的交易”的基本要求，如资产和负债的定义。可见，FASB的概念框架内部存在根本性的冲突，会计准则体系本身也存在类似的冲突，比如，如果商誉可以用减值代替摊销，为什么固定资产和无形资产不可以?固定资产和无形资产也同样可以不通过计提折旧、摊销的方式而直接采用重估方式；如果商誉的首次确认是基于过去的交易，而减值却是重估出来的，为什么土地不重估?如果有价值证券可以用市场价值，为什么存货不可以?
如果所有资产、负债都是公允价值，所有者权益也自然就是公允价值；如果公允价值准确，每股账面价值也就是每股市价了，这样就彻底解决了“满足投资者决策需要”，也就不需要折旧、摊销了。可见，概念框架中目标与要素确认的冲突正在被“基于价值”会计所缓解。然而，“经验研究如果没有恰当的理论描述”(Holthausen和Watts，2001)，很可能会产生误导。
三、财务会计信息在资本市场中的作用
会计中的资本市场研究主要集中于(1)基本面分析与估价；(2)市场有效性的检验；(3)会计在契约和政治过程中的作用；(4)披露监管(Kothari，2001)。本文借助经济学的理论，从另外一个角度解释会计信息在资本市场，尤其是在信息不对称的双方(多方)在形成契约关系过程中的作用，进而分析信息需求方对会计信息的本质要求。
资本市场的参与者主要有三类：投资者、公司和中介机构。公司(管理层)的发展需要资金，于是，通过信息发布向投资者募集资金；投资者通过分析判断认为公司的发展有利可图，向公司投资；如果投资者专业能力不足以判断公司的好坏，专业的中介机构将提供帮助，提供盈利预测信息和投资建议。显然，中介机构的作用是信息沟通，缓解信息不对称的程度。
企业是一个契约组合，投资者与管理层之间的契约就是管理层承诺维护投资者的利益，尤其是通过自身的专业能力履行自己的承诺，使投资者获得预期的回报。管理层“承诺”在很大程度上体现为融资时的设想，或者在公司持续经营过程中对未来的估计(未来的盈利预期)。在这个契约中，承诺的条款是客观的、可验证的，一旦仲裁才有可能解决契约纠纷，最终通过仲裁、诉讼等手段解决不完全契约存在的问题。如果所有契约方都意识到仲裁的不可能性，那么所有人都有不遵守契约的动机。由于契约不能得到尊重，破坏契约也不能得到补偿，没有人会签订这种契约。包含不可验证条款的契约显然会影响资本市场的效率。②如果契约中存在模棱两可的验证条款，必然产生道德风险问题。
如果管理层披露的信息不可验证，实际上就无法通过信息本身来区别公司的好坏，于是，也会出现“柠檬现象”(Akerlof，1971)，导致劣币驱逐良币，产生严重的逆向选择问题。判断公司好坏的信息没有物质形态，投资者很难凭肉眼判别信息的质量，尽管分析师的专业能力能够提供帮助，但在判断可靠性方面仍然存在很大的局限③。因此，公司的好坏不仅仅是管理层“说得多好”，更重要的是“干得多好”，而“干得多好”是需要事实依据的，建立一个以事实为基础的信息制度，是参与契约各方的共同要求。
契约达成之后，各方都要求知道契约履行的结果，即过去的事实。对股东而言，财务信息因为决定了可分配的股利的数量而成为最终的重要信息(财务风险、运行效率等其他财务信息也同样是重要的，不同的契约方有不同的要求)，契约方需要寻找一个各方公认的可靠地衡量企业财务成果的信息。会计信息是可靠的信息来源之一，其可靠性来源会计核算系统依赖于“过去的交易”以及要求平衡的复式记账方式。过去的交易是已经记录的历史事实，包括价格、交易内容、交易双方、交易时间以及记载历史交易的各种文件等等，这使得会计数据更是可以信赖；复式记账可以在一定范围内防止记录差错甚至人为误差。基于过去的交易和复式簿记使得财务会计信息有稽可查，变得“可以验证”，成为会计信息区别于其他任何信息的根本特征。
由于会计信息的可验证性，会计政策成为契约方达成契约的条款一部分，比如，公司章程中所包含的财务会计内容，我国中外合资经营企业会计制度也是一个典型案例④。会计准则的变化影响着契约关系的变化，如果涉及管理层的当期经营业绩，便会引起极大争议，这种争议实质上是契约条款的争议，比如，石油公司勘探支出、投资抵免等会计准则，最近的股票期权更是一个代表性的案例。
四、财务会计是一个验证战略恰当性的系统
会计信息是履行各种契约的结果，而战略是契约的表现形式，因此，财务会计是一个验证战略恰当性的系统。
战略管理涉及公司的竞争优势、组织方式、内部分权结构、激励制度、控制程序等。战略是决定企业命运最为核心的问题，需要回答企业运行过程中的根本性的问题：谁是顾客?他们需要什么?我们能提供什么?我们以什么方式提供?我们的竞争对手是谁?他们有哪些优势?谁是我们的供应商?他们是否能满足我们的要求?这一系列问题的解决实际上都是不同契约方的博弈过程，包括股东、债权人、顾客、供应商、员工、管理层等，在形成战略的过程中，契约方之间的关系、地位和利益也随之确立，如不同的市场定位和产品开发决定了股东未来的剩余收益的风险，也决定了债权人的获得本金和利息的风险，顾客需求、服务方式、营销渠道等也一一确立，新业务的开发战略(收购还是自行开发)也对现有的各种契约产生重大影响。换言之，战略形成的过程也就是契约签订的过程，新的战略意味着新的契约或者修改原有契约。
战略管理本质上是管理契约，使得各种契约的组合达到最优。股东找到能干的管理者，管理者凭借其才能洞察未来市场和顾客，并找到最能干的产品开发和市场营销人员以及善于利用资本市场和内部控制的财务人员，各方通过契约组合在一起，并以契约方式建立恰当的治理结构和内部控制制度。然而，十分重要的是，既定的契约/制度所形成的不同契约方在公司治理中的定位对战略选择又会产生实质性影响(Jensen，2004)。
契约安排不同，成本费用就会有差异，如与供应商的契约安排决定了原材料的成本，与客户的契约决定了销售价格以及服务成本，与员工的契约决定了人工成本，公司组织方式(单独的一套契约安排)决定了间接成本。因此，契约的履行可以在会计信息上得到反映，如销售收入和销售费用、顾客服务费用反映了与顾客的契约关系，服务和产品相同的企业，为什么收入不同?为什么销售费用不同?与此相类，采购成本反映了与供应商的契约关系，人工成本反映了与员工的契约关系。通过会计信息可以追溯到与不同契约方的契约关系，不同的契约关系反映了不同的战略意图，资产、负债结构也随之不同，运营效率也不同，比如商业企业的存货不同于制造业，即便是具有竞争关系的同类企业，存货余额也不相同。契约的执行结果反映在会计信息上，会计信息也就可以反映企业已经取得的竞争优势。
投资者需要的决策信息涉及公司的未来，关于战略方面的信息是其中之一，如战略实施、战略质量、管理团队等(Low，1998)投资者关心战略是为了能获得预测未来现金流量的信息，以便于对公司作出估价。然而，战略的恰当性和预测的准确性需要通过事实来验证，进而修正对未来的估计。因此，股票价格的形成过程是一个估计—修正—再估计—再修正的循环往复的过程，而修正需要的是反映事实的历史信息。会计信息反映管理层过去的业绩，可以作为修正估计的依据。
分析师在提供盈利预测和投资建议时普遍存在乐观倾向(Easterwood和Nutt，1999)，市场对管理层的创新也保持鼓励态度，如银广夏的亚零界萃取技术、安然新的商业模式、世通年复一年的收购和大规模网络投资等，这些公司所有的没有证实的未来收益设想都在当前的股价得到了反映，而控制权市场、公司治理对价值高估的公司则毫无办法(Jensen，2005)。客观的、基于事实的会计信息则可以在一定程度起到平抑作用，如果银广夏如实报告财务业绩，价格就不会到30多元⑤；安然如实报告负债和利润，价格也不会到80多美元。因此，会计信息的验证作用对于价值高估的股票更加明显。
战略—结构—业绩的分析框架明确了战略是企业业绩的决定因素(Chandler，1962)，而战略涉及企业未来的业绩，反过来，业绩是战略逐步实施的结果，也是对战略以及战略实施好与坏的验证。管理层向投资者的承诺实际上是对未来的估计，典型的就是创业企业在募集资金的商业计划，而商业计划的核心是商业模式以及以此为基础的未来财务业绩的估计。管理层向股东定期报告的是历史业绩，是实施战略的结果，表明管理层是否兑现了原来的承诺，也表明管理层的能力。因此，会计信息有助于外部投资者区别好公司和差公司(Bushman和Smith，2001)。显然，这不能仅仅凭借管理层估计的会计信息。好公司与差公司的区别在于战略管理能力和战略实施能力，比如，为什么百事可乐保留罐装生产线而可口可乐在外包?而这种能力不是通过估计来证实的，只能通过历史信息来证实，会计信息是其中重要部分。
围绕特定企业的契约方都是具有利益冲突的，每一方都在为了自己利益最大化而约束其他方，大股东与小股东、股东与债权人、股东与管理层、管理层之间以及管理层与员工之间都是如此。这些利益冲突的各方都是通过契约方式实现均衡的。企业发生任何重大问题，如财务困境，也就是没有寻求到均衡。任何战略上的变化，都意味着提供战略变化的契约方试图改变现有契约，寻求自身利益的最大化。在没有发生战略变化时，契约方也都利用各种机会，如信息优势、控制权等，追求自身利益。以交易为基础的会计信息可以披露代理成本、大股东侵占信息(Claessens et al.，2002)，更加有助于投资者准确地估计公司价值。
五、会计验证与市场预期
资本市场中的盈余意外(earnings surprise)是普遍现象，如果管理层没有达到或者超过分析师的预测，股票价格会产生波动，实际盈余与预测盈余很小的差异导致股票价格剧烈的波动(Kinney et al.，2002)。没有达到预测盈余数的公司会受到投资者的严厉惩罚，哪怕每股差几厘钱(Kasznik和Mcnichols，2002)。调查表明，管理层十分在意分析师的预测盈余并尽可能达到或者超过预测盈余(Graham et al.，2005)，⑥产生了预测盈余引导战略而不是战略引导盈利预测的现象(Jensen，2005)。
股票投资者交易的是公司未来的收益，但没人知道未来收益，管理层自己也并不知道或者不能准确知道未来收益，尽管管理层具有信息优势，未来收益只能逐步地被已经交易的业务所证实。投资者和分析师估计股票价值需要对宏观因素、行业状况和公司运行做出假设，将不确定因素转变为确定的结果，即便预测未来一个季度的盈余也是如此，如未来的价格、市场结构、竞争对手、新产品、兼并收购情况、供应商等等。有效市场的价格反映了这些已知的公开信息，并假定了未来这些因素的状态。
市场根据分析师的预测盈余和投资建议所形成的价格反映了投资者的预期，包含了公司未来的收益。因此，市场对公司的估价是建立在公司未来的基础之上的，股价是投资者根据现有信息对公司做出的选择。然而，无论分析师如何理性，还是不能穷尽所有的影响股价／预测盈余的因素，信息不对称产生的逆向选择问题也始终存在，因此，投资者需要证实逆向选择的存在性。逆向选择的存在只能通过事实来证明，盈余意外便是证明逆向选择的实事之一。一旦出现盈余意外，不论金额大与小，都证明了投资者估计有误，市场便迅速重新估计公司的价值。没有基于事实的信息，也就没有办法证明逆向选择的存在(盈余意外为负时)。盈余意外对市场有意义，不在于盈利预测有意义(市场价格已经反映了预测盈余)，恰恰在于基于事实的会计盈余产生了新的信息。通过与预测盈余比较，以事实为基础的会计盈余可以释放风险信息，正如负债水平可以释放公司盈利能力信息一样(Ross，1973)。
如果公司的实际盈余没有达到分析师的预测盈余，也可能意味着分析师并没有获得足够的信息来准确预测公司的盈余，这些信息包括对公司未来风险的判断，或者，分析师对未来风险估计不足。因此，公司在信息透明度方面存在局限性，隐瞒了风险因素，或者分析师的能力有限。不论是何种原因产生的预测偏差，都需要可靠性的信息来检验。
大量研究表明(Donnelly，1998)，资本市场存在价格领先于盈余的现象，说明市场能够通过其他信息渠道预期公司的盈余，⑦非会计渠道的信息比会计信息更加及时；如果会计确认未能及时反映影响价格的盈余事项，市场会预期到并在价格中及时体现。会计盈余是一个定期报告的结果，而影响会计盈余的事项则是随时发生的并能够被市场预期，因此，定期报告的会计盈余不可能随时报告投资决策需要的所有信息。然而，尽管市场能够预期影响会计盈余的因素，但是，基于交易的会计信息能够证实市场预期的恰当性。会计信息不是因为提供及时的决策信息而有用，而是因为提供证实预期的信息而有用。
尽管我国资本市场很少有季度盈利预测，但市场价格也是基于投资者对公司未来的估计。以银广夏为例，之所以股价能够一升再升，在于投资者相信公司发布的有关未来信息(萃取技术)能够对投资者产生收益，公司公布的会计盈利也证明了公司的战略的正确性。然而，不幸的是，公司公布的会计信息子虚乌有，成为我国资本市场最严重的逆向选择案例⑧。反过来想，如果公司的盈利依然建立在未来的估计基础之上，以事实为依据的会计信息无关紧要，投资者仍然可以对未来充满信心，公司也仍然可以根据对未来的估计公布与投资者决策相关的未来现金流量的信息，萃取技术毕竟有可能让人们生活在幻想当中。安然公司也是如此，仍然可以确信其新的商业模式将来会给投资者带来丰厚的回报，只要投资者有足够的耐心，建立在未来基础之上的会计盈余永远都可以是让人充满希望的。
财务会计之所以存在，不是因为能够提供与未来相关的信息，而是能证明过去。
六、历史成本信息与股票估价
基于交易的会计信息可以缓解信息不对称，也可以用于估价(Watts和Zimmerman，1997；Lobo，1991)。
未来现金流量通常涉及对未来5年以上甚至是永续年金的估计，显然不是统计方法能够简单解决的问题，战略分析成为最为关键的因素(尽管也是估计)，如未来的技术创新、未来产品更新、未来竞争格局、未来宏观经济因素波动、未来行业的盈利能力，等等。历史成本会计信息证实了公司战略恰当性以及管理层实施战略的能力，根据这种历史成本会计信息对于判断战略实施结果的未来状态具有重要作用。
预测公司未来现金流量时，已经获得的现金流量是预测的起点，预测起点的可靠性对决策结果会产生重大的影响。
股票价格是公司未来现金流量的现值，现金流量可以通过会计盈余来预测(会计盈余具有更强的预测能力，Dechow et al.1998)。研究表明，应计项目与累计超额收益也存在显著的相关性，表明应计项目可以用于股票估价(Sloan，1996)，正因为如此，才有了关于会计信息与估价、交易策略的研究(Easton，1997)。逻辑上推断，应计制会计信息具有更好的预测价值，如应收账款反映了未来一年的现金流入，存货余额反映了未来的销售成本，流动负债反映了未来一年应当偿还的债务，等等。
七、总结
企业是一个契约组合，契约成立的条件之一是可验证的变量。以交易为基础的会计信息是可靠的信息之一，会计政策也成为契约的一个组成部分。
企业的财务成果是战略实施的结果，战略由一系列契约关系构成，会计信息也是契约的执行结果。战略是对企业未来的一种估计，与投资者密切相关，成为管理层向外部投资者承诺的重要组成部分。管理层的承诺需要通过过去的业绩来证实其能力，因此，作为战略实施结果的会计信息通过提供反映过去的信息证实战略、战略实施以及管理层能力。
财务会计的证实作用在盈余意外中得到了体现。盈余意外之所以会释放新的信息，是因为面向过去的财务会计信息证实分析师以前的预测的恰当性，因此，这种会计信息对外部投资者的决策是有意义的。
会计信息决策有用性的方式是验证市场预期，而不是直接提供估价的变量。
注释：
①SEC1999年发布SAB101后，引起了极大的反应。FASB就认为，在盈利过程结束前确认收入包含了未来业绩的价值相关信息FASB正在制定收入确认的会计准则，将放弃“盈利过程结束后确认收入”的要求。(Altamuro et al.，2005)
②这里并不排除表外信息对委托人的有用性。委托人为了充分了解代理人的努力程度、判断努力结果，会尽可能地获取更多的信息，甚至愿意购买这种信息，从而降低契约成本(称为充分统计结果，sufficient statistic results)。因此，契约双方要求可验证变量，委托人也愿意获得更多的有关代理人努力状况的信息。会计信息是一个不完全反映代理人努力状态和结果的信息，表外披露信息对委托人也是有意义的。
③2001年5月，22位跟踪安然的分析师中有19位建议“买”，而且一直坚持到安然问题暴露。“很少有这么多的分析师喜欢一只他们并不知情的股票”(Hutton，2002)
④公司章程是一种格式合同，尽管已经成为法律的一个部分，但在漫长的形成过程中，仍然是多边较量的结果；中外合资经营企业会计制度属于政府规章，但会计原则的变化体现了投资方对管理层经营业绩计量的要求。参与契约的各方都会以不同方式影响会计准则的制定和改变，也是一个讨价还价的过程。
⑤银广夏2000年底的复权价格为75.46元，2001年问题暴露后跌到6.5元(10月12日)，但此时的复权价格为36.55元。截至2003年，如果持有银广夏股票10年，最高的收益率约为5267％，最低约为459％。季度每股收益的预测是分析师的“一致估计”(consensus estimate)，是某家公司的众多分析师的平均预测值，计算平均预测值的则是IBES、Zacks、First Call等几家公司。在“一致估计”出现之前，通常采用历史同期数据作为比较基础。
⑥管理层管理市场预期的主要动机在于：(1)建立资本市场的信息；(2)维持或者提升骨架；(3)建立管理团队的外部声誉；(4)向投资者传递未来成长的信息。管理层担心，如果没有满足市场预期，则可能(1)表明公司未来的不确定性；(2)外部投资可能认为公司以前存在未知的问题，管理层也不愿意为此多费口舌。
⑦正如Watts和Zimmerman所称：“在季度盈余公布之前，市场参与者可以通过其他渠道获得季度现金流量的信息”。(p.39，Positive Accounting Theory，Prentice-Hall，1986)
⑧银广夏无疑是舞弊。然而，就会计问题而言，是一个提前确认收入的问题，只是提前太早了，有一个想法就确认收入了。由于确认收入太早了，与现有会计原则相冲突，于是，编造了一系列虚假凭证，成了舞弊案件。这与安然不同，根据美国公认会计原则(EITF No.98～10)，安然按照公允价值确认能源服务合同的收入，签订合同后，“估计整个合同期的(通常10年)电和天然气的价格，根据这些估计，计算整个合同期的利润。考虑顾客违约风险和坏账经验数据后贴现，安然立刻确认利润。”(Benston和Hartgraves，2002)
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