我国民营企业直接融资的制度性障碍，本文主要内容关键词为：民营企业论文,性障碍论文,直接融资论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中外企业融资结构分析
民营企业在间接融资市场上受到的信贷配给限制，使许多研究民营企业融资问题的学者把目光转向了直接融资市场。这很可能是受到了西方国家解决信贷配给问题的方法的启发。西方国家也存在信贷配给问题，斯蒂格利茨和韦斯(1981)就详细讨论过信贷配给形成的机制问题。但西方国家与我国在信贷配给方面有区别。
在西方，由于利率是由市场供求关系而不是行政性控制来决定，因此信贷配给的形成原因是高利率的逆向选择效应，而不是我国银行审批标准的逆向选择效应；同时，西方国家的信贷配给主要是针对缺乏信息透明度的中小企业，并无所有制方面的原因，这与我国也有区别。从表1可以看出，美国解决信贷配给的主要方法是扩大中小企业资金来源的范围，而不是局限于银行贷款。
表1说明，美国中小企业的内源性资金占资金来源的31.3％，大大低于我国民营企业；而金融机构贷款仅占其资金来源的26.6％，其余均来自风险投资、股权融资、商业信贷等。这种资金来源多元化的融资结构，大大缓解了美国中小企业面临的信贷配给问题(李扬，2001)。我国许多学者因此提出开辟其他民营企业融资渠道的主张。
打通民营企业的直接融资渠道，确实有助于民营企业摆脱信贷配给的困扰。目前民营企业直接融资的潜力很大，如民营企业在沪、深两地上市公司中只占3％-5％，对风险投资的利用则是微不足道，而风险投资中的特殊类型“天使资本”①(以“私募”资金为特点的非公开权益性资本市场)在我国尚未取得合法地位。在西方国家企业直接融资中占有重要地位的债券融资，目前只有国家重点建设项目才有可能享用。从理论上说，我国的直接融资市场确实有可能为民营企业开辟新路。
但理论上的可能性并不等于现实性。例如，私募的“天使资本”短期内难以在我国取得合法地位。其主要原因是政府认为这种集资形式的社会风险太大，这倒不是因为观念问题，而是在中国具体情况下私募“天使资本”确实有某些负面效果。例如，社会信用太差致使许多集资人携款出逃，影响社会稳定；民间私募资金往往投向小煤矿、小化工厂等国家需要加以抑制的行业。这类问题在西方国家并不严重，而在我国却足以阻止民间“天使资本”的合法化。“天使资本”之类的非公开权益性融资，在任何国家的直接融资市场上都不占主要地位；真正占主流的还是通过正规的直接融资市场。而在直接融资市场中，符合法律和政策的直接债务融资(如商业票据发行、债券发行)目前还局限于国有大型企业，民营企业难于涉足；只有股票市场还有可能在合法范围内为民营企业提供新的融资渠道。
二、我国的证券市场——一个政府隐性担保契约
证券市场是市场经济的重要制度安排之一，其主要功能是通过证券买卖和证券市场价格，动员全社会资源和优化资源配置。成熟的证券市场一般都具有三个特点：第一，从起源上看，证券市场是诱致性制度变迁的结果，起源于民间金融家对证券交易规范化的要求，不是政府强制性制度变迁的结果。第二，从政府对市场的监管上看，政府对金融市场的管制主要体现在金融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的稳定和均衡。第三，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政性合约来完成。正是由于具备了这三个特点，成熟的证券市场才具备有效动员和配置资源的功能。
我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，理论界也充分认识到“没有一个初步形成的资本市场，市场融资不能成为基本的融资方式，社会资本就不可能得到有效的配置”②。由此建立起来的我国证券市场具有如下特征。
一是行政化的资本市场。我国证券市场建立的初衷，并不是出于民间金融家规范资本市场的要求，而是作为国有企业改革的重要方案之一(股份制改造的尝试)。最开始建立的证券市场，主要是出于企业制度改革的目的而不是筹资的目的。但随着国有商业银行逐步沦为“二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，证券市场也转变为解决国有企业高负债与资金困难问题、降低国有银行体系积累的信用风险、减少体制摩擦的工具。既然证券市场成了为国有企业筹资的工具，政府的意图就由企业改革演变为使市场资金流向那些急需资金的国有企业。为了保证这一目的的顺利实现，政府沿用了计划经济的行政审批制度，先后通过证券配额制和审核制的形式，确保资金流向国有大中型上市公司。证券市场就在国家强制性制度变迁的安排下，纳入行政化轨道，成为“有计划的资本市场”③。在这种行政化的资本市场中，证券市场呈现管制性低水平均衡的特点，欠发达国家的金融抑制状态在我国证券市场中充分表现出来。具体表现为设立的证券市场上市标准都是为国有大中型企业量身订制的(参见表2)，民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营业绩和发展前景，但也难以跨越市场的“门槛”，无法进入证券市场获得急需的发展资金。
根据表2的条件，绝大部分中小民营企业是不可能享有上市资格的。随着许多民营企业的做大做强，具备上述条件的民营企业已经日益增多，但由于证券市场上存在的逆向选择现象，即使具备了上述条件的民营企业，也同样难以上市；相反，并不具备上述条件的国有企业，却有动力通过“包装”来达到上市的目的。
二是赶超式发展战略。除了计划经济的惯性外，赶超式发展战略也对我国证券市场产生了重要影响。为国有企业改革筹资是政府建立和发展证券市场的主要目的，但政府的意图绝不仅仅是改革国有企业，而且还包括快速赶上发达国家。而证券市场就是一种有效动员全社会资源、为经济快速发展提供高效资本支持的形式。但我国资本市场起步太晚，存在信用不发达、投资者不成熟、产权制约较弱、潜在风险大等弱点，如果仅仅依靠市场的自发力量去发展证券市场，大多数投资者会因为风险过大而不敢涉足，从而起不到动员资源的作用。政府为了弥补这种缺陷，以国家信用为证券市场发展做担保，促使投资者将资金投入证券市场。为了确保我国赶超式发展战略的实施，证券市场的政府干预具备了新的动力。
上述特征使得我国的证券市场演变成为一种“隐性担保契约”。政府通过国家信用的形式为证券市场发展做担保，但这种担保并未采取明确的契约形式，而是体现在国家对证券市场的战略意图与市场管制以及对证券市场的利益偏好上。这实际上是“预算软约束”的新形式。具体说，我国证券市场的隐性担保契约体现在以下三个方面。
一是国有企业“预算软约束”向上市公司的移植。“预算软约束”是转型期国有企业的问题之一，根源于计划经济时期由于产权不明晰而导致的国家对企业的“父爱主义”。而在改制之后的国有上市公司，这个问题以新的形式重新出现。由于政府凭借国家信用对国有企业进行了“隐性担保”，因而国有上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，政府就会出面组织“资产重组”；这些重组大多带有虚假或不正常行为，或是集团公司资产向上市公司转移，或是全社会国有资产向上市公司转移，出现“报表重组”、“题材重组”和“资格重组”等现象。证券市场在政府干预下难以对绩差国有上市公司行使“退出”的惩罚权力，证券市场因竞争而产生的优胜劣汰机制难以发挥作用。这实际上使得国有上市公司也具备了“父爱主义”和“预算软约束”的特征。
二是政府监管中的利益偏好。资本市场对我国国有经济的功能主要表现在三个方面：为企业筹集资金，即“筹资效应”；促进企业产权结构和内部治理结构的转变，即“改革效应”；促进资源的再配置，即“重组效应”。从长期看，“改革”与“重组”的重要性显然要超过“筹资”的重要性。但政府对证券市场的隐性担保，其初衷是要解决国有企业改革和赶超式发展的资金来源问题。因此，政府对证券市场的监管呈现出明显的利益偏好，在监管目标上普遍重视筹资数量和融资规模控制，轻视公司改制。结果企业尽管为上市进行了公司制改造，但只是形成了公司制的“外壳”，没有形成公司制的实质和内涵。上市公司的竞争机制、监控机制、激励约束机制均未有效形成。这其中突出的表现是国有上市公司的股权结构。目前绝大多数国有上市公司的国有控股比例均在50％以上，而且绝大多数国有股不能上市流通。这种“一股独大”的局面，使得国有上市公司难以实现现代企业制度对激励约束机制的要求。
三是对股票指数上下限的控制。政府要通过证券市场实现为国有企业筹资和赶超式发展服务的目标，必须依赖于证券市场的相对平稳发展。因此，政府必然采取行政性手段以及控制上市规模与发行速度等措施，对市场走势(股票指数)进行干预。政府要力图将股票指数控制在一个理想区域内，超过这一区域则采取干预措施。根据理论界有关政府隐性担保的模型(Krugerman，1991；张曙光等，2001；张宗新等，2001)，我们可以用图1表示政府对股指上下限的控制。
图1 政府对股指上下限的控制
这种人为制造的“稳定证券市场”实际上向投资者传递了这样一个信号：在国家信用的担保之下，股市的投资风险被政府控制在一定限度内，进入股市的投资者将获得相对稳定的预期利润。这有利于吸引资金入市，从而达到政府为国有企业筹资和赶超式发展的目的。
政府对证券市场的隐性担保契约，对我国证券市场的建立和发展起了重要作用。这种契约没有解决经济转轨中的“预算软约束”问题，因此引发了上市公司的上市包装、操纵利润等带有严重“道德风险”的行为；而国有企业、民营企业对直接融资成本的不同评价，又导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象。
三、国有企业、民营企业的直接融资成本及其逆向选择效应
尽管在政府对证券市场实行隐性担保契约的条件下，大量企业可以通过包装上市，但并不是所有拟上市企业都可以毫无障碍地利用这种“便利”，其突出表现是我国证券市场上的逆向选择现象：大量进入证券市场的是绩效很差的国有企业，绩效优良的民营企业反倒难以进入证券市场，市场资金持续向并非优质的国有企业集中。这种现象可以被通俗地描述为“绩差国有企业驱逐了绩优民营企业”，是一种典型的逆向选择。这一描述可以得到实证数据的证实。由于我国上市公司中民营企业只占3％-5％，因此上市公司的数据基本上可以代表国有上市公司的数据。从横向比较来看，上市公司的经营业绩大大低于民营企业的经营业绩：1996年以来，我国民营企业的资本利润率均在10％以上，利润增长率在20％以上⑤；而对于上市公司来说，1996-2000年以来的净资产收益率(相当于资本利润率)均在10％以下，收益增长率在4％以下，其中三年的收益增长率为负增长⑥。从纵向比较来看，我国上市公司历年的业绩呈整体恶化趋势，无论是每股收益还是净资产都呈下降趋势(表3)；特别是上市公司的上市时间越长，其效益越差(表4)。
尽管上市公司的资金使用效率很差，但国有上市公司仍占95％-97％的比重，高效率的民营企业难以进入，直接融资仍大量流入国有上市公司，逆向选择的情况比较明显。那么，为什么会出现这种情况？这里逆向选择的出现有其特殊性。从逆向选择理论的经典文献(如Akerlof，1970；Rothschild and Stiglitz，1976；Stiglitz and Weiss，1981)中可以看出，常规的逆向选择问题，起因于市场上交易双方存在“信息不对称”，迫使信息劣势方对信息优势方采取一个规避风险的较高评价标准，低于此标准即停止交易；这使得高于此标准的信息优势方因不合算而退出交易，从而形成类似于“劣币驱逐良币”的逆向选择效应。我国证券市场上的逆向选择问题，则并不是起因于信息不对称，而是起因于国有企业、民营企业对直接融资成本的评价的区别，这种区别又与政府的隐性担保契约和国有企业的股权结构有关。
首先必须明确：政府监管部门与民营企业上市融资的关系是否也因为信息的不对称，而存在“逆向选择”问题？为此可将民营企业上市融资与民营企业申请银行贷款相比较。在信贷市场上，国有商业银行由于对民营企业缺乏足够信息，通常对其采取风险厌恶的贷款审批标准(依赖于民营企业项目的平均成功概率)以规避信贷风险，结果导致低风险的民营企业退出贷款申请，形成信贷配给现象。而在直接融资市场上，虽然监管部门与民营企业之间也存在信息不对称问题，但上市融资标准与贷款审批标准不同。上市融资标准界定成本低、界定的技术性较强，而且有国际惯例可以对照；而贷款审批标准界定成本高、界定随意性和主观性较大，而且缺乏国际惯例的参考。由于上市融资的国际标准是众所周知的共同知识，因此，我国国有商业银行可以通过对贷款审批标准的“浮动”来控制民营企业信贷行为；而证券监管部门却只能制定符合国际惯例的上市融资标准，无法通过对这个标准的随意变动来控制民营企业上市。因此，民营企业上市融资，虽然不能排除监管部门主观上的“所有制歧视”因素，但在机制上不存在类似于间接融资的障碍，从而不存在类似于信贷配给的逆向选择问题。换言之，如果民营企业的上市融资遇到了逆向选择，那么这种现象可以说与监管部门和民营企业之间的“信息不对称”没有直接关系；当然，并不是说民营企业上市融资的困难与监管部门无关。
任何上市融资的企业，都必须权衡各种融资方式融资成本的大小。通常这种权衡是在直接融资与间接融资之间进行的。如果企业向银行贷款，成本是还本付息；而上市融资的主要成本有两种。第一种成本是“恶意收购”的可能性。如果上市公司效益不佳，将引起股价下跌或ST、PT甚至摘牌，造成被其他投资者“恶意收购”的机会；而一旦企业被恶意收购，管理层将面临被解雇的威胁。这是一种隐性成本，也是直接融资给上市企业带来的主要压力。第二种成本是新普通股成本，包括发行费用(如上市评估和信息披露成本)和预期的股息水平。根据监管机构的要求，申请上市的企业必须聘请专业的法律和会计、审计机构进行专业的上市评估服务和信息披露服务等，这些服务的成本在国内外都是不低的。这是一种显性成本。在财务管理学中，这种显性成本有比较成熟的计算公式。一般认为，新普通股成本的影响因素主要有三个：预期股息水平、发行定价及发行费用。设D代表预期股息水平，g代表股息成长率，P代表新股发行价，F代表发行费用占筹集金额的比率(发行费用率)，K代表新普通股资本成本率，则它们之间的关系为⑦：
从上式可以看出，K与D、g、F成正比，与P成反比。对于上述直接融资成本，国有企业和民营企业采取的是不同的态度。对于国有企业而言，它可以把这些成本转嫁到国家信用上去，即融资成本外部化。融资成本外部化可以用三条具体途径：第一，由于政府监管对企业筹资的偏好，胜过对企业治理结构改革的资源再配置的偏好，因此国有企业可以保持“一股独大”的股权结构，而且国有股大部分不能流通，这就使得国有上市公司不会因为股价下跌而面临“恶意收购”的威胁。第二，政府对股价波动上下限的控制，给股市投资者相对稳定的利润预期和相对较低的风险预期，阻止投资者的资金撤离，再次避免了国有上市公司因为股价下跌而面临“恶意收购”的可能性。最后，政府对国有上市公司的隐性担保，使政府对国有企业的“父爱主义”向上市公司移植，国有上市公司在出现问题面临ST、PT甚至摘牌时，政府通过出面组织“资产重组”继续向上市公司注资，这使得国有上市公司可以将上市所需的各种显性成本都转嫁到国家信用上，出现传统的“预算软约束”行为。这样，国有上市公司的直接融资成本大大减少，甚至等于零。相比之下，国有企业向银行贷款还需要还本付息，一旦国有企业资不抵债还有破产风险；另外，由于银行坏账积累过多，目前国有企业资不抵债时，银行已经很少再继续向企业注资，这使得国有企业的间接融资成本难以顺利转嫁到国家信用上。假定国有企业的直接融资边际成本是C1(D，e)，间接融资边际成本是C1(I，e)；两相比较，国有企业直接融资的边际成本将低于间接融资的边际成本，即C1(D，e) 对民营企业来说，它的直接融资成本是不能外部化的。民营企业不存在“一股独大”的股权结构，无法避免因股价下跌而被“恶意收购”的威胁。此外，政府的隐性担保契约，主要目的是为国有企业筹资和赶超式发展服务。因此，一旦民营企业面临ST、PT或摘牌的命运，它难以指望政府会通过“资产重组”的注资方式来拯救自己，这就使它不能不考虑上市融资所需要的各种显性成本。这样，民营企业的融资成本就必须完全由自己内部消化，无法转嫁到国家信用上。假定民营企业直接融资边际成本是C2(D，e)，间接融资边际成本是C2(I，e)；则与申请银行贷款或民间借贷只需还本付息相比，民营企业对直接融资边际成本的评价将出现两种情况：(1)民营企业直接融资的边际成本大于或等于间接融资边际成本，即C2(D，e)≥C2(I，e)；(2)民营企业直接融资边际成本小于间接融资边际成本，此时若国有企业中两种融资成本的差距为C1(I，e)-C1(D，e)=R，民营企业中两种融资成本的差距为C2(I，e)-C2(D，e)=S，则R>S。也就是说，民营企业选择直接融资或者是不合算的；或者不如国有企业合算⑧。 正是由于上述国有企业、民营企业对直接融资成本评价的区别，国有企业上市融资的积极性将高于民营企业。尽管监管部门的上市审批标准对各种所有制企业都是相同的，但上述区别将直接导致国有企业挤占民营企业的上市机会。国有企业之所以会出现C1(D，e) 假定拟上市企业的边际寻租成本(每增加一单位直接融资所需要的寻租成本)为M，则M实际上成为政府隐性担保契约为企业上市所设置的一道“门槛”。如果企业通过“公关”活动付出边际寻租成本M，则更有可能获得上市机会，否则将难以获得上市机会。那么，只要C1(I，e)-C1(D，e)>M，拟上市国有企业就有激励通过寻租活动争取上市机会，直到C1(D，e)+M=C1(I，e)时为止，此时国有企业的直接融资和间接融资将是无差异的。而对于民营企业而言，本来已经是C2(D，e)≥C2(I，e)，如果还需要付出额外的边际寻租成本M，则直接融资与间接融资相比会更不合算；即使是C2(D，e)=C2(I，e)的民营企业，也会因为多了这道门槛而不愿再与审核部门纠缠，放弃上市融资的努力；只有少数C2(D，e) 我国证券市场长期以来实行的发行管理制度，为上市公司的寻租行为提供了前提条件。这种发行管理制度就是核准制，具有如下特点：第一，发行额度实行计划管理，证监会根据市场情况制定年度或跨年度发行额度，并下达各省、自治区、直辖市、计划单列市以及中央企业主管部门；第二，实行两级审批制，即省市级政府初审，证监会复审；第三，实行股票发行和上市连续进行的方式。这种核准制带有浓厚的计划经济色彩。因为额度分配不仅仅考虑各地方经济发展情况，而且要顾及到地区平衡、领导人的政绩等多种非经济因素。结果，获得上市额度的企业未必真正具备上市条件。在银行业改革致使信贷约束硬化的情况下，发行股票无疑是最重要的资金来源，于是各地企业及政府主管部门为争额度，常常花费巨资进行游说，从而大大增加了发行费用。一般而言，每个企业用于发行的“公关”费用大约在50万-300万元之间(这是20世纪90年代后期的数字，现在有可能会更高)。按此标准估算，每年每发行100元股票，大约用去“公关”费用0.34-0.98元(周业安，1999)。正是这些“公关”费用或寻租成本，为民营企业争取上市机会设立了一道“门槛”，从而出现我们前面提到的“绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。 四、民营企业直接融资需要证券市场的制度创新 我国民营企业直接融资遇到的障碍，是一种制度性障碍。这种障碍的深层次根源在于我国证券市场制度的变迁动力、方式和路径。按照动力、方式和路径的不同，制度变迁可以划分为两种基本形式，即诱致性变迁和强制性变迁。成熟的市场经济国家一般采取的是诱致性变迁模式，变革首先是在个人或集团发现了制度的外在利润时，为获取外在利润而自发倡导、组织和实行的创新；与此相反，强制性制度变迁由政府和法律引入和实行。我国建立证券市场的初衷是政府要搞活国有企业和实现赶超式发展，因此不可能走西方国家证券市场自然发育的道路，而是选择了跨越式的超常规发展模式。政府起到了主导作用——提供制度变迁方案，并具体实施证券市场的制度变迁过程。而为了保证证券市场持续地为国有企业和赶超式发展战略服务，政府又必须对证券市场实行隐性担保契约，这就为拟上市国有企业提供了融资成本外部化的机会，制造了“政策租金”和寻租激励，使融资成本外部化和边际寻租成本成为国有企业挤占民营企业上市机会的“门槛”。目前，要为民营企业直接融资打通渠道，政府有关部门除通过自身制度建设制止“寻租”行为之外，还需要采取以下制度创新措施。 第一，解除政府的隐性担保契约。政府对国有企业和证券市场的隐性担保，是民营企业直接融资障碍的制度性原因。要解除这个契约，政府就需要改变依靠国有企业发展民族经济的战略意图，把国有经济和政府经济职能定位于弥补市场缺陷。这就要求通过国有经济的战略性调整，使其逐步退出竞争性领域。在此基础上，政府逐步淡化对国有上市公司和投资者进行保护的角色，不再通过各种“救市”政策向国有上市公司注资，切断国有上市公司将直接融资成本转嫁至国家信用的途径，使起因于政府隐性担保的“政策租金”逐步消散。同时，政府还需要通过调整国有上市公司的股权结构，改变国有股“一股独大”局面，使国有上市公司面临被“恶意收购”的可能性，迫使其将直接融资成本内部消化。这样，国有企业和民营企业就可以站在同一起跑线上争取上市机会，有利于民营企业进入证券市场。 第二，矫正证券市场功能定位。我国证券市场功能长期被锁定在为国有企业“筹资”，证券市场优化资源配置功能受到极大抑制。这不但阻止了资源由国有上市公司向其他所有制企业的合理流动，而且为国有上市公司将直接融资成本外部化提供了条件。显然，当前不应再强调证券市场的筹资功能，而应将资源有效配置作为证券市场的首要功能。为此，必须矫正证券市场现有的功能定位，以制度创新为契机，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让有发展潜力的企业成为国民经济和证券市场的基础。 第三，建立健全上市公司退出机制。目前，我国证券市场只具有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能。许多国有上市公司即使因效益下滑而缺少投资价值，也由于事实上的“能上不能下”制度，迟迟无法退出市场。这种保护性的制度安排，是国有上市公司的直接融资成本外部化的途径之一。这就要求管理层摒弃所有制标准，尽快建立健全并启动强制性的市场退出程序。同时，还需要探索国际上更加流行的退出途径，即由绩优上市公司廉价收购绩差上市公司的“退出”途径。 第四，扩大证券市场监管部门的独立性。要真正解除政府的隐性担保契约，还需要消除政府对证券市场的不恰当干预，这就要求保证证券监管部门的独立性。从近期安排考虑，应赋予证监会以较大权限，独立行使市场监管职能，通过制定交易规则和维护市场秩序，提高市场效率。从长远来看，监管部门的独立性要求政府逐步从竞争性的资产经营和管理中退出，专门从事社会经济管理职能。 注释： ①李扬指出，许多学者认为“天使资金”应归入“风险投资”范畴，李扬、杨思群(2005，第33页)。 ②吴敬琏：《培育资本市场，关键何在？》，《中国证券报》2007年3月3日。 ③韩志国：《中国资本市场的制度缺陷》，经济科学出版社2001年版，第2页。 ④法规：《企业债券管理暂行条例》和《国务院关于加强股票、债券管理的通知》。 ⑤参见《中国私营经济年鉴(20005)》。 ⑥参见《中国证券期货统计年鉴(2006)》。 ⑦参见杨济华、周首华：《现代西方财务管理》，北京出版社1992年版，第403页。 ⑧如果民营企业上市是“买壳上市”，则民营企业的直接融资成本还要加上壳资源的市场价值，此时民营企业若选择直接融资，与国有企业相比将会更加不合算。 标签：直接融资论文; 逆向选择论文; 上市融资论文; 融资成本论文; 融资论文; 信贷配给论文; 隐性成本论文; 信贷规模论文; 上市公司监管论文; 银行信贷论文; 市场功能论文; 信用政策论文; 国家部门论文; 投资论文; 国企论文;