国债期货：停有停的道理，本文主要内容关键词为：国债论文,期货论文,道理论文,停有停论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要 国债市场发生由过度投机引起的价格暴涨暴落，使本来风险度不大的债市也变得有颇大的风险。实行国债期货交易的涨跌停板制度，由于追涨杀跌的同频振频，往往是一开市便达到停板线，投资者被套住之后，无法平仓。
当前国债期货市场上的投资者多数是机构投资者，国债期货市场之所以炒得火爆，还因为机构普遍存在着负盈不负亏的机制，即在期货市场上赚了钱，操盘人可以获得高额奖励或佣金回扣，亏了则全由机构负担，形成国有资产流失。
金融衍生商品交易是风险很大的交易，目前交易所和期货经纪人对期货风险的管理和自律都很不够，对于操作风险、代理风险和信用风险的认识尚有欠缺，加以《期货法》尚未出台，规范期货市场动作的法规建设仍属滞后，而且宏观经济前景中物价控制和保值补贴率的计算仍带有相当大的朦胧性。这些因素，都给国债期货市场的风险管理增加了难度，而“327”风波给人们的启示是对于投机度和风险度都处于高位的金融衍生商品交易不能等闲视之。这样，与其发生“风波”再作事后补救，不如暂停试点为佳。
5月17日，证监会宣布暂停国债期货市场试点。至此，作为金融衍生商品交易的国债期货市场试验不到一年，终于因过度投机暂停试点。
我国的股票市场和国债市场都还处于试验阶段，在试验过程中一个重要的事情，就是必须认真面对出现的“风波”和“事件”，总结经验教训，改进监管。尤其是期货和期权这种衍生商品的交易，投机性强，风险度大，如何控制与回避风险，更需要慎重研究。
从长远的观点讲，金融衍生商品的交易市场迟早是要拓展的。理论界在议论中，曾经认为我国迄今股票交易方式还很单一，开展股票指数期货交易，发挥期货交易的回避风险功能，从而达到套期保值的目的，保护广大投资者的利益，减少股民的投资风险，同时调整股民结构，促进股市均衡，成为一种必然的发展趋势，也是我国股票市场国际化的重要条件，但股票指数期货交易方式作为市场经济发展到较高阶段的产物，对市场基础设施及法规制度环境、投资者的素质等都有较高的要求，因此，必须在相应的方面创造条件，包括改善股票价格指数的编制方法，使其能够全面、真实反映股市变化等，先作好准备，然后在条件成熟时推出。
还有人提出要在适当时机推出信用交易方式，允许对证券商和投资者“融资融券”。当时为了试验中减轻风险，在股票指数期货期权交易和国债期货交易之间选择了后者。国际经验表明，国债由政府发行的能保证还本付息，风险度小，被称为“金边债券”；在国债二级市场上做多做空做的只是国债利率与市场利率的差额，上下波动的幅度本来很小的。故而，当时认为开放国债期货市场的交易风险小，借此促进国债知识传播，推动国债发行进程；并且为国债持有人进行套期保值，避免利率调整和通货膨胀带来的无形风险提供了途径。当时并没有想到国债期货市场会被炒得异常“火爆”。
我国发行在外的1992年国库券380亿元，1993年国库券370亿元，1994年国库券1020亿元，三项合计1770亿元。由于绝大多数国库券分散在居民手中，进入二级市场的国库券估计不会超过发行量的40%，即不会超过700亿元（有人估计不超过500亿元）。平日现券交易量不超过10亿元。在1994年1—6月，上海国债市场的成交额也不过114亿元。但下半年风云突起，上海的国债期货量达到19000多亿元，加上其它几个债市的交易额共达28000亿元，整个债市面貌已然大变。在国债期货交易未推出之前，国库券价格有时还低于面值，而在期市活跃，价格节节上升之后，扭曲的现货价格也由此得到修正。债市之所以活跃，是因为中国人民银行对三年期以上的储蓄存款提高利率和恢复保值补贴后，国库券也比照实行。人们对于保值补贴率走势有不同估计，对于贴息是否兑现有不同猜测，由此影响到国期市价格的涨跌，加以开展了国债回购业务，机构利用此项业务套取现金后需要通过期货交易锁住价格以回避风险。这样便使得上半年冷清的债市在下半年尤其在1994年四季度后“火爆”起来。
素有“金边债券”之称的国债市场本来属于低风险和低投机的市场，市场突然“火爆”起来，意味着投机加大乃至出现过度投机，此时需要加强监管。金融衍生商品交易是一柄“两刃剑”，它的破坏力是非常之大的。因为，即使是套期保值，期货合约的一方是锁住价格，回避了风险，但这并不是风险的消失，而是把风险转移到期货合约的另一方；而且期货交易中有的并非套期保值而是出于不同预期赌输赢，作“零和博奕”，从而会出现损失惨重的大输家。近几个月来，国际上就先后发生美国加利福尼亚洲奥兰治县、美国俄亥俄州楚亚荷县等单位投机失败蒙受重大损失；英国巴林银行因新加坡分行交易员进行日经225种股价指数期货及期权交易投机失败，损失8亿美元，这家有230多年历史的银行不得不宣告破产。金融衍生商品的风险远远超过了现货交易的风险，使得当今的金融市场既为参与者提供了更多的连锁保证和更多的获利机会，也因为交纳保证金便可进行若干倍的合约买卖使风险度加大而成了充满危险的赌场。我国的上海万国证券公司炒“327”国债期货失败，辽宁的辽国发炒“319”国债期货失败的两次重大风波，使我们受到了活生生的风险教育。
当然，金融衍生商品这柄“两刃剑”的弊端，在有力的监管制度下是可以得到防范、兴利除弊的。也许是“巧合”，正好在发生“327风波”这一天，我国证监会和财政部于3月23日公布了《国债期货交易暂行管理办法》，其中有许多规定似乎是针对“327风波”而发的。由于《暂行管理办法》从起草到出台要经历一段时间，不可能“现炒现卖”，所以好象有针对性，表明监管部门对于应该从何处着手强化监管早已认识。这些认识本来可以由交易场所先加采行，以控制风险，避免过份投机。只不过交易场所有着监管与搞活市场的矛盾，在未感受过“两刃剑”的锋利夺人一面的威力时，往往倾向于搞活市场，以致于以规则管理严格著称的新加坡证券交易所也有着某些漏洞，从而在巴林银行事件后宣称要改进与强化监管。
不过，通过监管把市场风险控制在最小范围之内，是相当难的。难度不在于提出种种风险管理措施，而在于风险管理与扩大交易量之间存在着矛盾，措施不易落实。“327风波”后要求提高保证金率是极为重要的一项措施，把保证金率从1%提高到10%，但仍旧充溢着“以小博大”的诱惑；与十足金额的现货交易相比较，10%的保证金率仍旧有吸引力。更何况交易所和期货经纪人都希望把交易量做大。理论工作者宣讲交易量并不是越大越好，如果风险控制能力薄弱，交易量越大，市场可能遭受的不良影响也越大，违纪因素也就越多。这个道理人们能够明白。但交易量越大，交易所和期货经纪人得到的手续费也越多，利之所在，风险控制容易被忽略。提高保证金率到10%之后，期货经纪人允许客户透支或者期货经纪挪用客户保证金进行自营业务仍时有所闻；交易所对于会员公司也并非如要求那样严格，这就给风险管理留下空子。辽国发之所以能够恶炒捅几十亿的漏子，正是靠风险管理的“变通”。提高保证金建立起投机失败时自行负责的约束机制，杜绝以小博大冒险一试的侥幸心理，减轻“风波”向横向扩散殃及池鱼的连锁效应，本可以使金融衍生商品破坏作用的杀伤力由此而减弱减轻，如今在执行中打了折扣，风险控制力也减弱了。
国债市场发生由过度投机引起的价格暴涨暴落，使本来风险度不大的债市也变得有颇大的风险。还因为如此，实行国债期货交易的涨跌停板制度，限制国债期货的每日价格最大波动幅度，可以使投资者根据价格变动趋势按照止蚀点设置线及时平仓，防止过度投机，减少风险损失。但在实际执行中由于追涨杀跌的同频振频，往往是一开市便达到停板线，投资者被套住之后，无法平仓。这样过去对股市涨跌停板认为限制股市发展而遭取消，如今在期市实行也有不同看法。尽管期货合约中的涨跌停板规定是国际惯例，尤其是我国期货市场尚处于试验阶段，有实行的必要。然而投资者对于价格走势会出现非理性预期，按照技术分析可以算出国债期货价格，而国债期货市场的价格要较此高出几元钱，即投资者的心态认为物价控制不住，保值补贴率还会上升，这种单边市的心态，使得涨跌停板等价格管理措施难以奏效。
期货市场风险管理另一项内容是控制过量持仓，即交易所要设定客户投机头寸的最大持仓限量和交割月份持仓量限额，对于超额持仓可以进行强制平仓。有的交易所按此做了，虽然少了一些交易却增强了抗风险能力；有的交易所没有做，以致于过量持仓极为严重。“327风波”后，上海证交所对于原来过度投机形成的仓位进行了消减，但别的交易市场认为自己并未发生风波，仓位尚有余地，正好借此机会扩大交易，增加收入。这是两个多月来国债期市继续“火爆”的重要原因。
作为风险管理的再一项手段是限制仓位和限制期货经纪公司的自营比例。然而把上海的国债期货的持仓量压缩了，炒国债期货的阵地转移到了有仓位余地的北京、深圳、苏州、武汉；仓位过大的主力机构的持仓量压缩了，非主力机构仍旧有仓位余地。在投资机构仍然热衷于炒国债期货的状况下，总的持仓量仍然过大，监管部门不得不于5月上旬再次要求削减持仓量。这样一来，仓位也成了一种稀缺资源，成为可以“寻租”的对象。以上这些现象都表明，经历了“327”风波两个多月后，虽然采取了各种风险管理措施，见效不大，隐患仍然存在，再次发生大大小小各种“327”风波的可能性仍然存在。
当前国债期货市场上的投资者多数是机构投资者，国债期货市场之所以炒得火爆，还因为机构普遍存在着负盈不负亏的机制，即在期货市场上赚了钱，操盘人可以获得高额奖励或佣金回扣，亏了则全由机构负担，形成国有资产流失。这样国债期货市场上的机构操盘人普遍是财大气粗，胆气甚壮。这又正是在“327”风波后又发生“319”风波的机制条件。
总之，金融衍生商品交易是发达的市场经济的一个组成部分，从长远的观点看，对此进行试验是很有必要的。但金融衍生商品交易又是风险很大的交易，目前交易所和期货经纪对期货风险的管理和自律都很不够，对于操作风险、代理风险和信用风险的认识尚有欠缺，加以《期货法》尚未出台，规范期货市场动作的法规建设仍属滞后，而且宏观经济前景中物价控制和保值补贴率的计算仍带有相当大的朦胧性。这些因素，都给国债期货市场的风险管理增加了难度，而“327”风波给人们的启示是对于投机度和风险度都处于高位的金融衍生商品交易不能等闲视之。这样，与其发生“风波”再作事后补救，不如暂停试点为佳了。
国债期货市场暂停试点的善后工作，主要是如何平仓。两个多月前上海证交所在处理“327”风波时曾经采取协议平仓的做法，笔者曾称之为非市场方式的行政协调。但现在市场已经关闭，平仓价格已不可能由市场走势形成，仍只能采取协议平仓方式，彼此照顾，不致于造成价格的大起大落和“逼仓”。在我国的证券市场上，债市与股市存在着互动关系，暂停国债期货市场试点之后，国债现货市场和回购业务仍然活跃，但流入期货市场的资金有可能回流股市，这给股市打了一针强心针，5月18日深沪股市上跃200点左右，表明了广大股民对于证监会这一举措的心态。这样，暂时关闭国债期货市场不仅有益于风险控制风险管理，还有利于振奋股市。
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