上市公司缘何钟情股权融资，本文主要内容关键词为：钟情论文,股权论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
不久以前，国内证券市场曾刮过一阵“增发”风。据《中国证券报》统计，2001年以来，有近150家上市公司提出了增发方案。增发新股现在已被滥用成为上市公司圈钱的手段，伴随个股暴跌而成为中国股市近一年来最大的非系统性风险。从今年6月24日公布上市公司增发门槛要提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发的是少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，宣布内源融资与债务融资的上市公司却鲜有耳闻，如此强烈的反差，令人深思。
按照现代融资理论的“融资定律”，上市公司再融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧；然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。这条“融资定律”已经在西方发达国家得到了普遍验证：1970～1985年间，在美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均为留存收益，比重分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第二位的均为负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、4%、27.5%；整个西方七国，美、英、德、加、日、法、意，股票融资均居末位，比重分别只占本国融资总额的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最低。事实上，从八十年代中期开始，美国大部分上市公司不仅基本上停止了股权融资，还通过发行债券来回购股票，股权融资对新投资来源的贡献已成为负值。根据美国金融专家统计，美国上市公司中只有约5%的公司发售新股，即平均每家上市公司每20年才配售一次新股。
那么，为何我国上市公司如此偏好股权融资呢？本文认为，主要有以下几点原因：
1.上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国企作为唯一发起人组建股份公司进行首次公募(IPO)的方法。这种操作办法造成：(1)国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。一般来说，企业经营者的选择是由控股股东来完成的。所以，改制后的上市公司董事会成员与高层管理一班人马多由原国企领导人充任，而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。(2)这种将原主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身经营状况的强烈冲动，这样近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司家底的事就不足为奇了。此外，由于“上市”始终是一种稀缺的资源，再加上监管乏术及缺乏有效退市机制，这些都在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。出于以上原因，作为公众股的中小股东的投资一旦投入公司就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的高管而言，它们实？上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的原因之一。
2.股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比股权融资，债券融资其融资成本应该更低。原因在于(1)债务融资的利息计入成本，具有冲减税基的作用；而在股权融资中却存在公司所得税和个人所得税“双重纳税”的问题；(2)发行债券企业可以利用外部资金扩大投资，增加企业股东的收益，产生“杠杆效应”；而在股权融资中，新增股东要分享企业的盈利，从而摊薄每股收益。但是在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。这主要有以下二方面的原因：一方面，所得税的高低会影响债务融资“杠杆效应”的大小。我国税法规定企业的所得税税率为33%，但由于不同的企业所处在的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，各企业的负债减税能力就不同，从而对企业的融资结构造成影响。另一方面，进行债务融资到期必须还本付息，不还本不付息则意味着破产，这是一种“硬约束”；相反，进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高企，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低资金成本。因此从成本上考虑，股权融资也是上市公司首选。
3.股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可分为两块，一是货币收入，二是在职消费，即控制权收入。从西方国家的公司治理结构来看，所有者为了减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取激励机制＋约束机制来控制经理行为。常见的方法有两种：一是将经理人员的货币收入与公司利润直接挂钩；二是赋予经理人员部分股票，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。在此情况下，经理人员要实现个人利益最大化，就必须先努力实现公司利润或公司市场价值的最大化；否则，他们不仅要失去货币收入，还会失去在职消费。然而在我国，经理人员的收入主要是在职消费，即以各种名目体现剩余索取权的消费，如吃喝、娱乐、消费高档“公共消费品”等；货币收入不仅数额较少，与企业效益好坏也没有什么关系。统计分析显示，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057。因此，经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的长期性与稳定性，从而在融资方式的选择上必然选择无破产风险的股权融资而非增加企业破产风险的债务融资。
4.政策导向引发股权融资热。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国企扭亏脱困服务。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策。另外，根据新发布的《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10%调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6%；增发新股取消了2000年的四个限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6%的公司可附带约束条件申请增发。新办法一出台，随即引发了新一轮股权融资热潮，并进而演化成肆无忌惮的“圈钱”运动，无论企业是否需要资金，都贪婪地扩股融资。实际上，从2001年中报来看，1000多家上市公司平均每家闲置资金达3.11亿元，闲置资金占总资产的比重平均为17.96%，闲置资金最多的竟然达到38亿元之巨，闲置资金占总资产的比重超过50%的上市公司有54家，比重最高的达87.96%。由此可见，上市公司并不缺钱。
综上所述，我国上市公司偏好股权融资是现实条件下的“理性”选择，但这种“理性”选择导致的却是社会资源的低效配置和股市出现的信心危机，因此必须加以规范治理。当然，为解决这个问题所需要的努力是多方面的，可以通过完善公司内部、外部治理结构，健全法律法规，大力发展债券市场等一系列举措，来扭转目前证券市场上“重股轻债”的思想观念，改变这种社会资源配置低效的非正常现象。