我国股指期货合约的设计，本文主要内容关键词为：股指论文,合约论文,期货论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、合约上市场所的选择
目前世界上一些主要的股指期货合约，除东京股票价格指数期货合约在日本东京股票交易所推出外，其它的合约都是在期货交易所交易的。笔者认为在我国期货市场监管体系尚未健全的情况下，股指期货可以先在上海证券交易所推出。理由：一是虽然国际上大多数的股指期货合约是在期货交易所推出的，但中国的期交所在交易、资金管理、监管等方面都不能与那些著名交易所相提并论。上海证券交易所虽然也比较年轻，但通过近十年证券交易运作和管理，相对而言，上交所的实际操作经验比较成熟。二是1992年12月28日，我国国债期货合约首先在上海证券交易所挂牌，虽然以后又有13家证交所或证券交易中心也相继开办了国债期货交易，但上交所的交易量一直高居榜首。在衍生金融交易试点中，上海证交所的国债期货交易区域最广，持续时间最长，影响也最大。因此，在推出股指期货交易方面，上海证交所占有实际操作和监管经验等的优势。三是上海证券交易所搬迁到陆家嘴金融区后，其硬件和软件设施都是一流的，如果在上交所推出股指期货也可以充分利用其资源优势。四是香港联交所与期交所的合并工作正在紧锣密鼓进行着，新加坡等国也有类似的计划。如果此举成功，我国可加以引用，把证券市场的成功经验移植到期货市场上，岂不事半功倍。
二、合约内容的设计
1.合约标的
目前，中国内地仅有的上海、深圳两个证券交易所分别以各自的上市股票编制股票价格指数，两市共同的综合指数主要有STAQ指数（全国自动报价系统推出）、新华指数（北京大学经济管理系与新华社信息部联合推出）、中华指数（上海证券交易所与深圳证券交易所联合推出）、中证指数（中国证券交易系统有限公司推出）等等，但这些指数的知名度和影响目前还很低。所以，在开发我国股指期货交易合约标的的选择上有三种可能：一是从两市面上采集样本股，编制共同的综合指数，或者选择现有的一种两市共同指数；二是选用上海证券交易所的现成指数；三是选用深圳证券交易所现成指数。一般说来，另行编制两市共同的综合指数的工作量很大，对新开发指数的认证和检验过程十分繁杂，而且开发周期较长，另外还存在着投资者了解、熟悉并最终接受的问题，这还不如选用目前现有两市的共同指数。从国外经验来看，股指期货合约的标的一般是选择影响力大、样本代表性强、为投资者广泛认同且实际运作成熟的现成的股票指数。所以，第一种选择基本可以排除。
另外，从比较可知，沪市规模略大于深市，成交金额也高于深市，而且上市公司的分布能更全面地反映我国国民经济实际分布状况。从近几年两市二级市场运作状况来看，行业龙头股多出在沪市，所以上证指数更具有较高的知名度和代表性。
沪市指数目前有上证综合指数、上证30指数、上证A股指数、上证B股指数以及各种分类指数，其中代表性和知名度较高的是上证综合指数和上证30指数，这两者实际上是典型的宽指和窄指间的选择，我国在开展股指期货交易时宜采用宽指，即以上证综指作为股指期货合约的标的。首先，上证综合指数更能全面地反映股票市场的整体状况，更有利于进行避险交易的套期保值者。通过对一些影响度较高的股指期货合约标的的考察，它们虽然包括综合指数、绩优股指、普通股指、成分股指等众多品种，但一个共同的原则就是能较全面、客观、公正地反映对应股票市场的整体情况。如标准普尔500股指的样本股市值约占纽约股票交易所上市公司总市值的80%；作为第一个股指期货合约标的的价值线综合指数则为全美1700余种股票价格指数，这些股票约占美国有价证券价值的96%；恒生指数虽然是33种各具特色的绩优股的指数，但它们的价值占当时上市股票总市值的68.8%。1999年底上证30指数的样本股流通市值约为696.78亿元，仅占沪市流通总市值的16.40%。在目前我国股票市场炒作风盛行、上证30指数的流通市值有限的情况下，存在着被大机构联手恶意炒作的可能。因此，在全面、准确反映整个股票市场行情和防范垄断等方面，上证30指数是难以与上证综合指数媲美的。其次，从投资者角度来看，上证综合指数可以说是人人皆知，也是绝大多数人研判大盘走势、分析个股行情的必备数据；从各种媒体报道情况看，上证综合指数是报道的必选指标。所以，无论从哪方面来说，对上证综合指数的关注程度都要高于上证30指数。
2.合约单位
如果选用上证综指为合约标的，那么，在合约价值＝合约单位×上证综合指数这个公式中，上证综合指数是一个外变量，合约价值是一个因变量，合约单位是一个常量。这个常量是由合约价值和上证综指这两个变量确定的。我们首先来讨论这两个变量。
这里的合约价值是指每一份股指期货合约所包含的价值量（或者称金融量）。合约价值的确定应遵循流动性合理和交易成本合理的原则，因为合约的适当流动性是股指期货交易的生命力所在，如果合约不流动，即没有换手，那么这种衍生工具将难以持久。从另外一个角度来说，保证合约流动性的前提是有足够的投资者参与交易。而开展股指期货交易的出发点是套期保值，保值的主体无疑是广大的股票投资者。目前，我国股票投资者的投资情况如下图。
一般说来，合约价值与其流动性呈反比例关系，即合约价值越高，其流动性越差。原因一，合约价值越高，势必把众多中小投资者排除在股指期货市场外，则合约的流动性较差；原因二，随着合约价值的增大，每张合约的潜在风险也就增大，从而使很多投资者望而却步。如果合约的价值过低，虽然其流动性增强，但又造成投资者的保值成本加大，这也会影响投资者利用股指期货合约进行保值的积极性。根据我国股票投资者的分布情况来看，股票市场中拥有5万元左右的投资者最密集，可以把他们作为股指期货市场的套期保值主体。目前活跃在沪深股市的二十多个、拥有四百多亿元的投资基金以及老基金，也在迫切寻求规避风险的手段。而且根据国外的经验，投资基金占成熟的股票市场投资额的80%以上，是股指期货市场的主要套期保值者。我国的投资基金也在迅速壮大，它与保险基金和“三类企业”构成股票市场的主要战略投资者和股指期货市场的套期保值的重要力量。由于他们的资金量巨大，从保值成本的角度考虑，其理想的股指期货的合约单位要远远高于一般的投资者。综合考虑市场的活跃程度和交易成本这两个因素，笔者认为合约价值确定在8万元左右比较适当。考虑到我国股票市场属于新兴市场，上证综指一般在1500点左右，从长远看，1500-2000点是较合适的区间。
综上所述，若将合约价值定在8万元左右，上证综合指数在1500点—2000点的区间，再结合报价限制和最小报价单位（这两方面将在下文讨论），那么上证综指期货的合约单位确定在50元（8万元／1750=45.71元）左右较宜。
3.报价限制和最小报价单位
在股指期货合约中，与运作风险休戚相关的，取决于报价限制和最小报价单位这两项指标。
(1)报价限制：它是指每日价格的最大波动范围的限制，类似于股票市场中的涨跌停板限制。国外股指期货市场中，对有无报价限制有不同的规定，孰优孰劣也众口不一。如纽约股票交易所股票指数、日经指数期货合约等就没有设立报价限制，而标准普尔500股指、恒生指数、伦敦金融时报股票指数等大多数股指期货的合约都设立了不同的报价限制。报价限制幅度的确定是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度。幅度太宽，不但股指期货交易合约的风险过大，使投资者止步，而且其限价的作用也不明显；幅度过小，不仅投资者的避险操作难度大，而且经常出现涨跌停板的市场休克现象，也破坏了市场内部自身运行的连贯性。另外对投机者而言，波动幅度过小会极大地约束其投机行为，打击他们的积极性，而一个缺乏适度投机的市场，必须会出现流动性差、市场阻滞的现象。考察上证综合指数历史波动情况，再综合考虑到股票扩容等因素引起上证综合指数向上趋势，笔者认为合约标的的波幅在3%左右较为适宜，即50点的上下波动幅度是的（(1500+2000)/2×3%=5.83点）。这样最小报价点为0.5点，一张股指期货合约的价值为8万元，则日最大盈亏为2500元，相当于2500股市价为10元股票的涨跌停板幅度。
(2)最小报价单位：它指股指期货的买入价与卖出价的最小差额。买入价与卖出价之间的差额，就是场内交易商的收益。场内交易商的活跃程度，从根本上决定了市场的活跃程度；而保证买入价与卖出价之间有足够的差额，是促使场内交易商在场上活跃交易的经济刺激素。如果这个差额过小，因无利可图，场内交易商自然无交易热情。因此，对场内交易商而言，本能上希望这个差额越大越好。但是，如果这个差额过大，虽然交易商的热情高了，但由于投资成本过高，公众投资者（大多数为套期保值者）可能就不会介入这个市场，市场也就成了无源之水。对场内交易商而言，因无交易可做，最后反而一无所获。因此，如何确定最小报价格单位就显得十分重要。
笔者没有找到确定其大小的必然理由或公式（有些资料把最小报价单位确定为1点时，理由是“方便运作”、“活跃交易”等）。不过从国际投资著名的股指期货合约中可以在报价限制和最小报价单位之间找出一些规律。
上表中，除去最高比例值和最低比例值，大多数比例值为100:1。根据这一比例，报价限制若取50点，则上证综合指数期货合约的最小报价单位为0.5点。
4.保证金水平
对股指期货初始保证金（以下简称“保证金”）的确定，目前国内偏向于比例值，即保证金的水平按合约价值的一定比例确定。其依据是“国外金融期货保证金一般定为合约价值的10%左右”，我国的商品期货保证金也是按合约价值的5%（后来又进行过调整）确定。笔者通过对国外较著名的股指期货合约的考证，发现10%这一比例是很早以前金融期货合约所引用的保证金水平，而现在股指期货保证金水平大多为固定值。如标准普尔500指数期货合约的保证金为5000美元；英国金融时报股指期货合约保证金为2500英磅；恒生指数期货合约保证金为15000港元。结合合约的交易单位和目前这些指数点，固定保证金与合约价值的10%相去甚远。如香港的恒生指数期货合约保证金为15000港元，交易单位为50港元，则只有当指数点为300点时，其保证金水平恰好为合约价值的10%。而1999年11月19日，该指数点报收于15073.10点，以此计算，保证金水平不到合约价值753.655港元（50港元×15075.10）的2%。从以上分析可以看出，仅仅简单地以合约价值的一定比例确定保证金水平不是很科学的。
那么期货合约保证金水平如何确定呢？笔者通过对多种股指期货合约的比较研究发现，保证金的水平与日交易价格波动限制之间有一定的关联性。
从这张表中可以发现，大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右。这会不会只是一种巧合呢？笔者认为既然这些股指期货合约都能成功推出，且交易量在逐渐趋增，也就从实践上证明了这些合约指标的合理性和必然性。从理论上来说，股指期货交易既是一种风险投资，也是一种信用交易，保证金的作用在于控制合约从签定到结算这段时间内的风险，而风险大小取决于相应股票指数的波动幅度，也就是说风险大小与日价格波动幅度大小有直接关联性。因此，保证金水平的确定基础是日价格波动幅度限制。
参照保证金水平与日价格波动幅度限制之比为2:1的国际水平，以上文确定的上证综合指数期货合约日价格波动幅度限制2500元计算，则保证金水平可确定为5000元。该水平为合约价值8万元的6.25%，比国际上流行的比率高出许多。这一较高的保证金水平在我国开展股指期货交易的初期，利大于弊。原因一，这一比例值水平与国际水平比较接近，有利于今后股指期货市场的对外开放，符合全球一体化的大趋势；原因二，这一保证金水平有利于股指期货市场的健康发展，主要体现在较高的保证金水平可以抑制过度投机行为，以免重蹈覆辙；原因三，我国股票市场现处于快速成长期，扩容速度较快，加上国民经济的见低回升，较高的保证金水平就为上证综合指数的上升留下了一定的空间和时间。
关于保证金水平，还有两个必须考虑的问题：(1)由于较高的保证金水平在抑制过度投机的同时，也会使部分中小投资者对套期保值交易望而却步；(2)从我国过去的商品期货、金融期货试点情况看，都存在着十分恶劣的过度投机事件，虽然后来把保证金水平提高到合约价值20%的高水平，但还是难以抑制过度投机炒作，这说明在我国有部分交易者的投机心理非常严重。上述两个问题与开展期货交易的初衷都相违背，那么如何在保证金方面体现鼓励套期保值、抑制过度投机和降低市场风险呢？笔者以为可针对这两类不同的投资者设立不同的保证金水平。对投机交易设立相对较高的保证金水平，可考虑以保证金水平为日价格波幅限制的3倍，即7500元（3×2500元）；而对套期保值投资者则以1倍的水平设立，即2500元（1×2500）。这里的操作上存在着如何鉴别投机交易和套期保值交易的难题。在商品期货交易中，可以是否有现货来区别，即可以用仓单作担保，降低其保证金水平。而股指期货交易的标的是抽象的股票指数，不可能作为抵押对象，那么能否考虑以持有的股票（最好是一组组合股票）作为现货担保呢？这一点还需作进一探讨。
至于维持保证金，可参照西方成熟金融市场的通常做法，确定为初始保证金的75%左右。最后要说明一点：在股指期货交易的实际运作过程中，保证金水平并非是一成不变，可视具体情况作适度调整。
5.合约的其它约定
(1)合约期限：纵观国际股指期货合约：香港恒生指数期货的合约月份为2、3、6、9、12月，美国的价值线综合指数期货、标准普尔500股指期货、纽约交易所股指期货等绝大多数的股指期货合约是按季交投，即合同月份为3、6、9和12月。海南证交中心推出的深证指数期货合约月份也是3、6、9、12月份。从我国目前期货交易的合约月份来看，是以周期为一年按季交投，这种合约月份是投资者所熟悉的，也是国际上的通行办法。所以，我国若开展上证综合指数期货交易，合约月份宣拟定为3、6、9、12月。
(2)最后交易日：从国际上主要股指期货合约的规定来看，主要有两种。一是合约月份的最后一个交易日（或之前一日），如价值线综合指数期货合约、标准普尔500股指期货合约、纽约交易所股票价格综合指数期货合约、香港恒生指数期货合约等，另外像日经道指数期货合约的最后交易日则定在合约月份的第三个星期三等各种时间。但总的倾向是在合约月份的下半月。从我国期货交易的实际情况看，越接近交割月份或合约到期日，交投越活跃。因此上证综合指数期货合约月份内的交易日宜适当放长些，以合约月份的最后一个交易日为准。但这样确定具有很大的随机性，对技术面上统一的对比分析不利。我国可以采用西方国家目前较为普遍的做法：以合约月份的第三个星期五为最后交易日，如这一天不是上海证券交所工作日，则最后交易日为该日之前的一个工作日。
(3)交割方式：合约到期时以现金结算，最终结算价格根据最后交易日上海证券综合指数的收盘指数计算。在合约到期时仍未对冲者，必须交付或收取市价与期货协定价指数之间的差额。
(4)交易时间：目前我国期货交易所与证券交易所的交易日（或称工作日）是相同的，所以工作日的交易时间宜与证券交易所的交易时间一致，即工作日的上午9:30-11:30下午1:00-3:00。
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