防范汇率风险的创新业务——试析外汇期货及其在我国的发展前景，本文主要内容关键词为：在我国论文,发展前景论文,汇率论文,外汇论文,期货论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在国际金融研究领域汇率风险防范一直是一个极为重要的核心问题之一，因为汇率作为外汇的价格，它的特殊性表现在两个方面：首先作为两国货币交换的比率，客观上使一国货币的价值通过另一国货币表现出来，而在一国范围内货币是没有价格的。其次作为一种价格指标，它对经济活动中的其它价格变量具有特殊的影响力，它可以使国内价格与国外价格相互转换，它的每一次变动都将引发国内外生产者、消费者及投资者作出不同的决策，汇率这种既影响国内又影响国外经济活动的功能是其它价格所不具备的。正因为汇率的形成和变动对国内外经济的影响是全方位、多层次的，因此它始终贯穿于国际资本流动的每一过程，影响着一国利用外资的成本和效益以及进出口贸易的发展。作为防范汇率风险的创新业务，外汇期货在90年代的国际金融市场已成为异军突起的佼佼者，显示了巨大的发展潜力。因此研究和发展外汇期货不仅有助于我们把握西方金融市场的最新动态和发展趋势，而且更重要的是可以借鉴国际经验探讨建立我国的外汇期货市场，最大限度地防范汇率风险，这对加快我国金融市场国际化步伐，促进上海成为国际金融中心都具有十分重要的现实意义。
一、外汇期货市场概述
1、期货的由来及外汇期货的产生
外汇期货是金融期货的一个大类，而金融期货是在商品期货的基础上发展而来的。众所周知，自从货币产生以来，人类的交易方式已经历了三次大变革，第一次是从分散的个别钱物交换向集市贸易的转变，集市贸易集中了广大商品交易者，大大降低了交易成本，提高了交易效率。但它仍难以克服随之而来的明显缺陷：商品的生产者和经营者都有可能遭受因价格变动而带来的损失，购销关系难以稳定。由此产生的第二次变革是：商人们开始同生产者签订远期合约来预先订购商品，以稳定购销关系，同时避免价格波动的风险，但是它的不成熟之处在于，一旦订立了远期合约，今后无论发生什么情况都必须执行，这可能导致某一方遭受较大经济风险，随之而来的是交易纠纷和违约行为。为了进一步分担风险和提高履约率，客观上要求远期合约能够转让，建立一个买卖预购合约的市场，这样在预购合约订立后，如果商品价格上升，持有者可以在合约到期前将它卖出，争取少亏一点，反之则可以赚取收益。最初的远期合约转让是私下个别进行的，后来出现了专门为买卖远期合约提供服务的商品交易所。为了便于买卖，远期合约逐渐规范化、标准化，最后终于演变成期货合约。世界上第一份标准化的期货合约是美国芝加哥期货交易所于1865年推出的，同时推出的还有保证金制度。期货合约和保证金制度的出现标志着期货交易的正式诞生。至此人类交易方式开始了第三次深刻变革，进入了期货市场发展阶段。
顾名思义，期货市场是进行期货合约集中买卖的场所，所谓期货合约，是指在经批准的交易所的交易厅内达成的，规定在将来某一特定时间买进或卖出某种商品的标准化协议。并非所有商品均可以进入期货市场，它必须具备下列条件：(1)供求量大，且从长远来看，供求基本平衡。(2)商品的生产和分配有竞争性的市场机制，价格波动频繁。(3)商品的质量和数量标准易于掌握。(4)商品可贮藏且能保存相当长时间。经过数百年的发展，目前世界上商品期货的范围不仅涉及到农产品、畜产品，而且还出现了金属产品、能源产品的期货。
本世纪70年代，国际金融领域发生了最深刻的变化：以美元为中心的布雷顿森林体系宣告瓦解，固定汇率制度被浮动汇率制所代替。为适应世界经济、金融形势的发展需要，各国货币政策发生了很大变化，西方各国普遍放松金融管制，金融市场汇率、利率的变动日益剧烈。面对国际金融领域出现的巨大而又深刻的变化，许多金融市场参与者越来越迫切地感到应该创造一种象棉花、谷物、咖啡等商品期货那样的保值性工具，以便把日益增多的汇率波动所带来的风险转嫁到那些为赢巨利而甘冒风险的投机者身上，由于外汇作为一种特殊商品，天然地满足了期货交易的基本条件，于是外汇期货便于1972年5月在美国应运而生。
2、外汇期货的功能与特点
外汇期货是指协议双方同意在未来的某一日期按约定的汇率买卖一定数量某种外币的可转让契约。目前世界上共有九种交易币种，即马克、英镑、日元、加元、瑞士法郎、法国法郎、港币、墨西哥比索、欧洲货币单位对美元的交易。套期保值和价格发现是商品期货的特有功能，从商品期货中发展而来的外汇期货因而也显示了转移汇率风险和发现远期汇率的特殊功能。所谓转移汇率风险，是指外汇期货交易的结果之一，是将汇率风险从其它经营风险中提取出来，并通过套期保值使汇率风险从保值者身上转移到投机者身上，后者虽然承担了风险，但也同时取得了谋利的机会。此外，期货交易的集中清算功能使交易者无需为交易对方的信用风险担心，这种功能有效地保障了保值者和投机者的正当权益。所谓汇率发现是指期货交易所将众多的影响供求关系的因素集中在交易所内，并通过公开喊价竞争，将诸因素转化为一个统一的交易汇率，由于这一汇率具有公开性、公正性和代表性，因此人们普遍认为它可以充分反映市场汇率的未来走向，因而通过交易所传播的汇率信息可以指导世界各地成千上万的外汇资金运用者以及资金筹措者的经营决策。
从外汇期货的功能来看，它实际上是一种保值交易。外汇期货合约的真正价值在于合约所代表的汇率是否波动，如果汇率是稳定的，则期货合约便失去了本质的价值，因为没有人来买卖它们进行保值或投机。买空卖空是期货交易最本质的特点，对套期保值者来说，外汇期货交易实质上是与外汇现货交易配套进行的双向下注式汇率保险活动，对投机者来说，期货交易则是利用汇率的波动获取合约时间价差收益的手段。因此，从事期货交易者所关心的并不是合约所代表的外汇数量、支付方式、交割日期等交易要素，而只关注外汇的价格特征。外汇期货交易虽然以外汇现货交易为基础，但它本身更为主要的是信息与风险的交换。
3、外汇期货与外汇远期交易的异同
首先它们具有共同点，因为远期市场和期货市场进行的交易均是针对未来的交易，在合约买卖日汇率已定，由于汇率的波动，在到期日时，执行合约会发生收益或损失，因此这两个市场上进行保值与投机的基本原理是一致的。但是它们在性质上又有很大区别，首先外汇远期交易是外汇现货交易的一种方式，它与外汇即期交易一起构成外汇现货交易的两种基本方式，它的最本质特征是合约一旦签订后买卖双方到期必须进行现汇交割，它与即期交易的最大不同仅仅是交割期限的长短不一。但两者均要实现现汇交割，实现外汇所有权的转移。而外汇期货是与外汇现货对立的一种交易方式，它通常是为现货交易保值的，买空卖空是其最主要特征，实际交割仅占2%，绝大多数是通过对冲了结交易，并不涉及所有权的转移，所转移的仅仅是与所有权有关的价格风险。外汇远期交易以实际需求为交易前提，而外汇期货交易以避免风险或赚取价差为目的。其次外汇远期交易通常是银行间同业交易，是一个分散交易的无形市场，它金额灵活、交割日期可由双方商定，一般为银行营业日。交易双方通常是一对一，要求彼此互相了解，信用可靠。远期交易不能直接对冲，基本上没有转让。而外汇期货交易一般固定交割日期、有统一标准的交易单位、是在一个有形的集中交易的交易厅进行。由于交易所内部的清算机构承担了全部履约责任，因此交易者不必考虑对方信用问题。流动性、公开性、投机性和集中性是它的主要特色。再次外汇期货是一种保证金交易，参与者只须交付合约规定的一定百分比保证金，差额每天清算，多退少补，而外汇远期交易一般不收保证金，期满后交付全部金额，在到期时才发生真正的损益。
二、外汇期货交易实例分析
1、外汇期货交易套期保值的原理
外汇期货最根本的交易目的是为了避免汇率风险，而期货市场转移汇率风险的功能是通过套期保值来实现的。所谓套期保值就是买进或卖出与现货数量相当，但交易部位相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约而补偿因现货市场汇率波动所带来的汇率风险。
套期保值的经济逻辑性在于现货市场和期货市场上价格运动的趋同性，这种趋同性来源于：第一，某一特定商品或金融工具的期货价格和现货价格受相同的经济因素影响和制约。第二，期货合约可以通过实物交割而平仓，因此交易者相信期货合约价格可以反映出交割日当天的现货价格，即当合约临近到期日时，现货价与期货价趋合。第三，频繁的套利使现货市场和期货市场的价格差逐渐缩小，期满时差价趋于消失。因此如果现货市场交易发生了亏损，期货市场因逆向交易就会有盈利，这种抵补功能就是套期保值的作用。
2、套期保值实例分析
A）多头套期保值：所谓多头套期保值主要指保值交易的程序是先买进期货，建立多头部位再抛出期货对冲，结束多头部位。
例如：美国某公司设在德国的分公司拟将50万马克转给总公司使用3个月，然后再将这笔钱抽回。这样，这一分公司的50万马克要先兑成美元，在3个月后再换成马克。为了避免3个月后美元对马克汇率下跌造成的损失，该分公司在期货市场上进行多头套期保值，具体过程如下：（有关汇率均系假定）见下表：
现货市场
期货市场
6月1日
6月1日
汇率：1马克＝0.50美元 汇率：1马克＝0.45美元
卖出：50万马克买进4份9月期马克期货
价值25万美元（每份标准面额为12.5万马克）
价值：22.5万美元
8月1日
8月1日
汇率：1马克＝0.60美元汇率：1马克＝0.55美元
买进：50万马克卖出：4份9月期马克期货
价值：30万美元价值：27.5万美元
现货市场亏损
期货市场盈利
30万-25万=5万美元27.5万-22.5万=5万美元
在这一例子中现货市场的亏损恰好被期货市场的盈利所抵销，完全避免了美元贬值或马克升值的风险。它之所以盈亏相抵主要是因为；(1)就数量而言，50万马克恰好可分为四份期货合约。每份面值为12.5万马克。(2)现汇和期汇的汇差在6月1日和8月1日恰好相同，都是0.05美元。假如8月1日的期货价为1马克＝0.54美元，现货价仍为1马克＝0.60美元，即现货与期货的汇差为0.06美元，那么卖出4份马克期货只得27万美元，期货市场盈利4·5万美元，与现货市场亏损5万美元相比，净亏损5000美元，反之若8月1日的期货价为1马克＝0.56美元，现货价仍为1马克＝0.60美元，则现货价与期货价的价差就为0.04美元，期货市场盈余抵补现货市场亏损后还可净盈利5000美元。由此可见期货市场与现货市场的价差对套期保值的结果是紧密相关的。在外汇期货中汇差的表示有三种方式：期货汇率比现货汇率高，叫升水；相反则称贴水，相同为平价。一般来说，汇差取决于两种货币的利率差异，利率高的货币其远期汇率为贴水。利率低的货币远期汇率为升水。
B）空头套期保值：所谓空头套期保值是指保值交易的程序是先出售期货，开立空头部位再补进期货对冲。
例如：美国一家银行有多余资金可供短期投资，当时短期利率最高的是瑞士法郎，于是这家银行就将手中的美元换成瑞士法郎去购买瑞士90天国库券，为了防止3个月后兑回美元时瑞士法郎贬值，它做了空头套期保值：（有关汇率均系假定）见下表。
现货市场
期货市场
4月1日4月1日
汇率：1瑞士法郎＝0.3472美元汇率：1瑞士法郎＝0.3400美元
买进：1000万瑞士法郎卖出：80份6月期瑞士法郎期货
价值：347.2万美元
价值：340万美元
6月1日
6月1日
汇率：1瑞士法郎＝0.3350美元汇率：1瑞士法郎＝0.3215美元
卖出：1000万瑞士法郎买进：80份6月期瑞士法郎期货
价值：335万美元 价值：321.5万美元
现货市场亏损 期货市场盈利
347.2万-335万＝12.20万美元 340万-321.5万＝18.50万美元
这样通过套期保值该银行不仅抵补了现货市场因瑞士法郎贬值而导致的汇率风险，而且还获得了一定的盈利。
当然由于套期保值的复杂性和保值成本的存在，任何个人或公司在考虑是否需要以及怎样套期保值时应考虑下列问题：
a）必须确定和量化风险，分析汇率趋势，计算出如不保值而可能发生的最大损失。
b）定出可接受的风险水平，从而推算出发生的损失是否可以接受。
c）要考虑期货市场与现货市场在交割月份上是否能够相互衔接：需保值金额是否同期货合约的标准金额相吻合？
d）保值的成本是多少？保值成本不仅包括手续费、保证金的利息，还有汇差水平。如果预计现货价低于期货价的2%，买方保值的成本就应包括这2%的升水。
e）保值成本会带来哪些风险？一般而言，可能有三种风险：价格风险，因价差出现意想不到的波动，套期保值出现较大亏损；信用风险，当事人濒于破产，在合同到期前就被迫平仓；流动性风险，在期货市场上出现异常情况，合约有可能不能迅速脱手。
三、我国外汇期货交易的现状和发展前景
1、现状与问题
1992年6月1日下午2时30分，上海外汇调剂中心交易大厅里的一声锣响，标志着我国第一次试验性的外汇期货交易的开市，经过一番公开竞价，第一笔6月期美元期货合约以每美元合3.3650元人民币的价格成交。这是中国期货市场发展史上值得纪念的日子。从此外汇期货不再是西方国家的专利品。它带着科学的理性思维加入了刚刚起步的中国期货市场。中国有句古语：“明者远见于未萌”，意思是说事物尚未萌发，已被聪明人预见到。就在商品期货在我国方兴未艾之时，作为全国商流、资金流、信息流中心的上海已敏锐地感到随着商品期货的发展，作为百业之首的金融业也应该利用开发、开放浦东的契机，审时度势，正确把握有利时机，有计划有步骤地发展我国的外汇期货业务。
我国外汇期货从创办到1993年12月已有一年半的试运期。1994年因汇率并轨后中国外汇交易中心为理顺内部机制，保证外汇体制改革各项重大决策的顺利出台，曾一度暂缓外汇期货这一新业务的进一步开展。但是据中心有关负责人说，这是暂时的现象，从发展的眼光来看，不仅要恢复发展这一业务而且还要推出其它一系列创新业务。试办期内的我国外汇期货交易呈现出以下几个特点：
(1)以实际交割为主，带有明显的标准化、集中化远期交易特色，市场流动性不强，原因主要是缺乏专门投机者，合约难以对冲。由于外汇仍然供不应求，汇价涨势很明显，故买进期货合约者有到期交割的倾向，而持汇者普遍惜售，不愿在期货市场出售。广大客户和经纪人缺乏交易经验。
(2)市场参与者主要目的是为了预先“订购”外汇，保值意识不强，更缺乏投机意识。
(3)市场规模小，仅限于上海、深圳两地。
(4)没有建立独立的经纪公司。
(5)没有建立一整套严谨的财务保障体系。
(6)政府对期货市场的管理采用行政手段较多。
总之，试办期的外汇期货囿于制度条件和物质条件，只能是具有上述特点的初级外汇期货，但是不能因为现存的收汇期货交易不完善就否认它的存在。国际经验告诉我们，期货市场的发展必须由初级向高级逐步发展，但在市场经济条件下发展期货交易是不可逆转的必然选择。正是为了在时机成熟时同国际市场接轨，上海目前初级的外汇期货交易在期货合约标准化、保证金制度、公开竞价方式、会员制度、清算与交割程序上都建立了较为规范的框架，这就为未来市场的不断完善奠定了基础。
2.国际经验启示
尽管现代期货市场已有数百年的历史，但期货市场在世界范围内的大发展还是近二三十年的事。目前世界上共有50多个期货市场，它们的经验为我国发展外汇期货交易提供了难得的启示：
(1)期货市场可以在低水平上起步，不必也不可能等到万事俱备才开始。在商品经济欠发达国家，市场的自然发育是迟缓的，存在“市场创造”问题，即可以在基本条件满足后从外部施加力量促进市场的建立，加快市场的发展。这是期货市场在发展中国家诞生的共性。
(2)期货市场必须有适度投机。投机是期货市场正常运转不可缺乏的要素，在仅有套期保值者参加的市场上，保值者的合约期限、数额很难恰好匹配，因此难以在合约到期前对冲平仓。为使套期保值功能真正实现，有必要在期货交易试办期就适度引入投机。以机构会员为投机主体，待市场发展到一定阶段再引入个人投机。
(3)注重财务保障体系的建设。期货交易是一种杠杆率很高的保证金交易，收益大，风险也大，因此国外期货交易所十分重视财务保障体系的建设，其目的是保证交易顺利进行。在万一发生违约或不可抗力事件时尽量减少客户损失。
(4)坚持立法在前，开办在后的原则。期货市场尽管是商品经济的宠儿，但即使在美国，它也不再是19世纪70年代以前“纯粹”的市场，而是政府间接调控下的市场，它以自律为主，辅以建立在法律基础上的各种管理机构。
(5)注重人才培训。由于期货交易是专业性很强的业务，所以人才培养至关重要，国外大的交易所都专设教育培训部，任何代客交易的经纪人都必须经过严格考试才能录用。
3、发展前景
今年我国外汇管理体制发生了历史性的转折，人民币汇率实现了并轨，过去的外汇额度留成制已由银行结、售汇制所代替，现汇已代替外汇额度成为外汇市场的新客体，国营外贸企业正迈出转换经营机制的实质性步伐，银行改革已开始实行政策性业务与经营性业务的分离，新税制改革已出台，财政、外贸体改也迈出大步。所有这些都为外汇期货交易的发展提供了良好的外部环境。尤其是人民币实现经常项目的可自由兑换以及汇率形成机制的科学化和国际化，更是为外汇期货的发展提供了必要的条件。在市场导向的汇率机制建立后，汇率风险将不再是纸上谈兵的理论问题而是所有企业和银行、个人均必须正视的现实问题。从我国已有的试办实践、国外经验及国内经济、金融环境的综合考虑，我认为我国外汇期货交易的发展应该是一个分阶段的适度发展过程。它既有赖于我国外汇现货市场的发展与成熟，又要靠市场创造的力量强化期货市场的各项运行机制的创设与完善。作为第一步，我们宜先开展外币与外币的外汇期货及外币与人民币的远期交易，并在积累经验的基础上再进一步发展外币与人民币的期货交易。从现在起到本世纪末，外汇期货不会超过商品期货的发展速度，仍存在明显的滞后现象。因为金融市场机制的转轨是一项长期而又艰巨的任务，其中的外汇市场发展更受制于外汇管理的宽松程度，要真正搞活外汇期货交易，难点在于必须在外汇管理方面有新的突破。从目前来看，外汇管理仍较严，任何法人单位在买入外汇时都要填写买汇用途，这就限制了愿以承担风险为代价而希冀获利的投机者的存在。而且我国利率尚未实现市场化，而汇率变化走势的正确判断与利率变化息息相关。另外外汇期货市场的规范化建设是一个系统配套工程，需要各个经济、金融部门的协调与配合。我们应该根据国际经验所提出的五个方面的启示，努力在基本条件上打下扎实的基础。相信在进入21世纪后，随着上海逐步发展成为全国的金融中心，外汇市场的发展很有可能进入迅速发展的阶段。特别是我国重新加入关贸总协定后，上海金融将全方位、多层次地对外开放，在金融人才、金融技术、金融信息、金融业务方面加速与国际市场接轨，上海与国际市场的联系更加密切，人民币自由化程度进一步提高，我国将拥有更加合理、科学的汇率水平、充足的国际储备、健全的宏观调控手段，企业对汇率具有灵敏的反应，银行和大企业更深地进入国际金融市场。毫无疑问只有在这样的大环境下外汇期货才有可能在质与量两个方面取得突破，并以较成熟的金融服务品种在市场经济中后来居上，接近国际规范。
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