大股东资产注入：制度背景与动因分析，本文主要内容关键词为：动因论文,大股东论文,背景论文,资产论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
大股东资产注入（以下简称资产注入）是指大股东或其关联方将其持有的未上市的资产注入其控制的上市公司中。股权分置改革后大股东纷纷将所属场外资产注入上市公司，大股东资产注入成为当前我国证券市场的热点。根据王蕾蕾(2010)的统计结果，2005年6月1日至2010年3月15日，共145家上市公司的大股东对各自控制的上市公司进行了149次资产注入行为，注入资产总额为12909.45亿元，平均注资额为注入前资产总额的77%[1]。大股东资产注入成为我国股权分置改革后的一种特殊现象，引起广泛关注。
目前国内外学者对大股东行为的研究主要集中于大股东“掏空”行为的研究，即大股东利用控制权优势从上市公司转移资源的行为[2]。弗里德曼等(2003)研究发现，大股东不仅有掏空上市公司的行为，有时也会向上市公司输送利益，就是所谓的“支持”行为，同时还指出支持是为了救助陷入财务困境的公司摆脱困境，是为了将来更多地“掏空”上市公司[3]。值得注意的是，我国的大股东资产注入可以看作大股东支持行为的一种，但股权分置改革后我国资本市场上出现的这股大股东资产注入行为似乎和公司危机并未有多大联系。那么是什么原因导致了大股东资产注入行为的盛行？以下，笔者将从制度背景以及大股东自身两个方面分析股权分置改革后我国上市公司大股东积极实施资产注入的原因。
二、我国上市公司大股东资产注入的制度背景分析
（一）我国证券市场特殊的发审制度与分拆上市
我国资本市场建立的初衷是为国有企业脱贫解困提供资金，因此倾向选择国有大型企业上市是我国上市公司发行审核制度的一个重要特征。由于当时股市规模小，容量也小，市场难以承载大公司上市所带来的冲击与压力，需要防止证券市场的容量急剧扩张，以保持资本市场的“平稳”。我国对股票发行进行了严格的管制，国有企业为了达到政府规定的上市条件，同时为了在首次公开发行过程中能够筹集更多的资金①，并最大限度地获取净资产的增值收益，在上市之前通常都存在资产重组问题，一般的做法是从国有企业中划出一部分资产发行新股上市，原有企业成为上市公司的母公司（一般为大股东），上市公司只是集团公司的一个窗口，即分拆上市，这一特征决定了我国上市公司大股东与上市公司具有密切的联系。
分拆上市对我国企业和证券市场的发展曾起到了积极作用，明确了集团公司和上市子公司各自的比较优势，使它们更加集中于自身的优势项目，增强其主营业务的盈利能力；同时，吸引了一大批优质资产进入证券市场，促进了证券市场初期的发展。但由于分拆上市使得许多与上市公司主业相关的资产被剥离留在了母公司（一般为控股股东），导致控股股东与上市公司之间进行产品生产或物质供应的上下游产业链被人为地割裂，大股东与上市公司必须通过大量的关联交易来维持各自正常的生产经营活动，加上大股东恶意占用资金、违规担保等现象时有发生，给上市公司的生产经营活动造成了严重的负面影响；并且分拆上市使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的比重相当小，上市公司规模偏小，抗风险能力较低[4]。吴敬琏(2002)指出：“当前国企改革轻改组、重上市，采取剥离上市的手段，把不良资产放在存续企业，与上市公司穿着‘连裆裤’，是舍本逐末的行为，是‘圈钱’的行为。”[5]因此，解决分拆上市的弊端已成当务之急，而大股东资产注入通常被认为对解决分拆上市的弊端有积极作用。
（二）股权全流通的推动
在股权分置时代，大股东所持股份为非流通股，非流通股的转让只能在交易所外进行场外协议转让，协议转让的价格比较低，远远低于流通股的交易价格，其结果是大股东并不关心公司股票的市场价值。与之相反，流通股股东更关注上市公司股票的市场价格，只有股价上升他们才能获得利益。利益的分歧使得非流通股股东不把主要目标放在提高盈利水平、提升公司竞争力上，他们往往通过关联交易、资金占用和重大担保等行为，侵害中小流通股东的利益，掏空上市公司，并利用上市公司再融资，进而达到“圈钱”的目的[6]。2005年启动的股权分置改革是中国股市重大和根本性的变革，它创造性地解决了长期困扰我国股票市场发展的股权分置难题，为我国股票市场规范健康发展打下了坚实的基础，提供了有利的条件。随着股权分置改革的完成，我国资本市场因历史原因形成的股权分置结构变为一元股权结构，由此导致的股份逐步全流通使得控股股东利益开始与上市公司的股价挂钩，最终体现在上市公司股票市值上，控股股东从上市公司获取利益的方式不再局限于掏空上市公司，还可以通过对上市公司实施支持来做大做强公司，从而享受公司股价上涨带来的好处，实现控股股东股权价值最大化。并且相对于内生性增长而言，优质资产注入所带来的上市公司盈利增长与价值重估而形成的外延式扩张将会更加明显和直观。因此股市的财富效应促使大股东将优质资产注入上市公司，提高上市公司质量，做大做强上市公司，增加其财富。
（三）政策法规支持大股东资产注入
1.国家有关部委出台了大量的政策文件鼓励大股东资产注入
2005年8月23日，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题；在解决股权分置问题后，……推动上市公司做优做强。”
2005年11月2日，国务院发布《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》。证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中，明确提出：“支持优质企业利用资本市场做优做强。……使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”
2006年12月5日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。该指导意见明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”
2007年1月5日，在中央企业负责人会议上，国务院国资委主任李荣融表示，2007年，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。
2007年7月31日，央行上海总部在《中国区域金融稳定报告》中强调：“鼓励上市公司大股东通过换股合并、资产置换、定向增发等方式，将优质资产注入上市公司，改善上市公司盈利水平，完善公司治理结构，提高上市公司的独立性和持续经营能力。”
2.证监会发布了一系列有利于资产注入发展的法律法规
2005年修订的新《公司法》和《证券法》将非公开发行股票制度写入法律，明确了上市公司可以向特定对象发行股票。
2006年5月8日，证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，对向特定对象非公开发行股份的条件、信息披露、发行程序等进行了具体的规定。
2007年9月17日，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，使非公开发行股票更加有章可循，操作性更强。非公开发行股份制度的建立，为大股东资产注入提供了新的支付对价选择，解决了大股东资产注入支付对价现金不足的问题。
2008年3月24日，证监会审议通过了《上市公司重大资产重组管理办法》，该办法对上市公司的重大资产重组行为进行了具体规范，这对资产注入重组的规范发展具有重要意义。
从国家有关部委和证监会出台的一系列政策措施和法规不难看出，其主要目的在于鼓励大股东向上市公司注入优质资产，做大做强上市公司，提高上市公司质量。为响应政策法规的号召，许多大股东纷纷将资产注入上市公司，在我国迅速刮起了一股资产注入热的浪潮。
三、我国上市公司大股东资产注入的动因分析
（一）达标需求
在中国证券市场上，为了保证上市公司的质量以及使证券市场上的资本得到最优配置，证券市场监管部门设立了一系列的“明线标准”来对业绩较差的上市公司实施特别处理(ST)或特别转让(PT)，以及对上市公司的配股、增发和发行可转债等融资或再融资行为进行限制。国内外相关学者的研究发现，在中国资本市场上，当上市公司存在着避免被特别处理的动机，以及获得相应的配股、增发和发行可转债等资格而在资本市场上进行再融资的需要（以下统称为“达标需求”）时，上市公司及其大股东往往有动机通过对上市公司的会计报告进行调整，或者通过关联交易、并购重组等手段对上市公司进行盈余操纵，从而使上市公司能够达到相应的明线标准，以便能够通过资本市场谋求更大的利益。陈小悦等(2000)研究了上市公司配股过程中的利润操纵行为，发现上市公司为了达到“配股生命线”而操纵了报告盈余[7]。孙铮等(1999)通过检验盈余分布状况发现，上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将净资产收益率维持在略高于6%与略高于10%狭窄区间的证据[8]。杨薇和王伶(2002)通过对1998年26家首批特别处理公司的研究发现，当年扭亏11家，其中7家在1998年采用了资产重组方式扭亏，主要是大股东置入优质资产[9]。彭等人(2006)通过实证分析发现当上市公司面临退市或者是失去配股资格的危险时，控股股东更倾向于通过一系列的关联交易来提高上市公司的净资产收益率，以避免被特别处理、特别转让或达到配股的资格[10]。简和黄(2007)研究发现，为了扭亏或者配股，由集团控制的上市公司有强烈的动机通过与其控股公司或集团内的其他公司发生非正常的关联销售来操纵利润[11]。
由于操纵应计利润的方式有可能会引起审计人员的注意而被出具非标的审计意见，更为严重的操纵应计利润行为还有可能受到监管机构的处罚，因此，上市公司及其大股东通过调整应计项目来达到相应明线标准的空间不大，达标的效果可能并不明显。为此，在达标需求的驱使下，上市公司及其大股东采用安排各种交易的方式来操纵盈余的行为可能更为普遍，而在各种交易方式中，资产注入方式的达标效果可能会更为明显[12]；在股权分置改革后国家颁布了一系列政策法规鼓励大股东资产注入，在政策的引导下大股东及上市公司可能会采取资产注入的方式来达到达标的效果。
（二）产业链整合的需要
产业链整合是指产业链的接通、纵向延伸或横向扩大，整合目标是使产业链上企业产生协同运作的效果。股权分置改革后，证监会于2006年5月颁布并实施了《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号），首次将非公开发行股票制度写入法律，明确了上市公司可以向特定对象发行股票，解决了大股东资产注入的对价支付问题。新办法的出台推动了上市公司向大股东定向增发股份收购其资产，从而降低其与大股东之间的关联交易和同业竞争，并且使上市公司的资产总量巨量增加，也能实现对上市公司的产业链进行整合；另一方面定向增发资产注入也符合大股东的利益要求，大股东通过购买上市公司定向增发的股票，其持股比例进一步增加，可以达到巩固其控制权的目的。因此，定向增发资产注入深受大股东和上市公司的欢迎，成为当前我国证券市场的热点。笔者从产业链整合的角度分析大股东资产注入的动因。
1.可以接通和完善上市公司原分拆上市时被分离的产业链。大股东资产注入后，其原未上市的存续资产得以上市，这部分资产与上市公司成为一个整体，上市公司与其由关联关系变为一体关系，可以内化市场交易费用，降低交易成本。当大股东注入的资产与上市公司的产业链紧密相关时，能实现大股东与上市公司之间内部产业链的垂直整合，从而使上市公司能够形成完整的产业链条，大量减少上市公司与大股东之间的关联交易，甚至实现产业链的延伸与拓展；当注入的资产与上市公司主业资产相同时，能够进一步增强上市公司主业和消除大股东与上市公司之间的同业竞争问题，壮大企业规模，实现规模经济；当注入的资产为稀缺性资源时，能够保证企业的核心竞争力。
2.通过大股东资产注入实现产业链整合具有诸多优势。产业链整合的途径主要有投资自建、兼并收购、战略联盟等形式[13]。与这三种整合手段相比，通过大股东资产注入也能实现对上市公司的产业链进行整合，并且优势明显：第一，和投资自建整合手段相比，大股东将与上市公司业务相关的资产注入上市公司，可以避免新建项目的投资风险，并且不需要企业投入大量的资金；另外，当年就可以产生收益，不需要经过筹建和试运营阶段，大大节省了产业链整合的时间。第二，与并购整合手段相比，成功率较高。统计表明，兼并收购的成功率不足50%[14]。而资产注入一般都是首先由上市公司的控股股东向上市公司发出资产注入的通知，上市公司反而处在被动的地位。加上我国上市公司的股权集中度较高，大股东一般对上市公司具有控制权，大股东很清楚上市公司需要什么样的资产，出于提高上市公司质量的目的，大股东会把有利于上市公司发展的资产注入上市公司，大大提高了产业链整合的成功率。第三，与战略联盟整合手段相比，战略联盟的整合形式要求联盟的企业具备高度一致的战略目标，通过合作协议等形式来保证其行动的一致性，由于联盟内部的企业之间存在利益博弈，因此不容易形成长期稳定的联盟，说明这种途径建立合作关系不稳定，受外部环境的影响较大[15]。而大股东以资产认购上市公司定向增发的股票，进而实现将资产注入上市公司后，大股东的持股比例不降反增，进一步巩固了大股东的控制权，使得大股东的利益与上市公司的利益更为一致，产生利益协同效应，可以有效解决战略联盟不稳定的问题。
（三）大股东资产注入能产生一系列协同效应
协同效应指两家公司重组后的效益大于两家独立公司所期望取得效益之和的那部分效益。大股东以资产认购上市公司定向增发的股票，进而实现将资产注入上市公司后，涉及上市公司的资产、生产、营销、管理等不同环节的整合，加上大股东注入的资产大多与上市公司业务紧密相关，因此大股东资产注入能产生一系列的协同效应，包括管理协同效应、经营协同效应与财务协同效应，下面分别进行阐释。
1.管理协同效应。上市公司治理结构一般比未上市公司要更加完善，其管理水平也比未上市公司高，和未上市公司相比存在管理能力的“密度”差异。加上我国很多上市公司在上市之初本来就是从其母公司分离出来的，即使是现在其母公司仍然占据着控股地位且拥有上市公司经营决策的决定权，因而上市公司的经营政策、管理理念和企业文化与其控股股东具有趋同性，这有利于上市公司将其规范和先进的管理经验融合到资产注入后的整个公司中去，产生管理协同效应，从而提高资产注入后整个公司的运营效率；通过资产注入可以输出上市公司剩余的管理资源，从而使剩余的管理资源得到充分利用。另外，上市公司资产注入后可以使规模扩大，单位产品的管理费用大大降低。
2.经营协同效应。经营协同效应指的是资产注入给上市公司生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，主要表现在：规模经济效应，资产注入产生规模扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高；纵向一体化效应，上市公司通过资产注入减少中间环节，节约交易成本，加强各环节配合实现协作化生产，扩大销售规模并降低营销费用，从而改善公司的经营业绩；资源互补效应，资产注入可以达到资源互补从而优化资源配置的目的。我国上市公司资产注入最主要的目的就是为了做大做强上市公司，提高上市公司的质量，控股股东注入的资产一般规模都比较大，且与上市公司的主营业务紧密相关，注入的资产与上市公司的主业具有同质性和互补性，因此资产注入后上市公司的规模效应、纵向一体化效应和资源互补效应等经营协同效应能得以发挥，尤为重要的是有效地解决了上市公司与控股股东间的关联交易和同业竞争问题[16]。
3.财务协同效应。财务协同效应是指资产注入可以给上市公司在财务管理方面带来的种种效益，主要表现在：我国上市公司通过资产注入把控股股东暂时处于亏损状态但又具有长期盈利能力的资产合并过来，可以获得税法和会计处理惯例上的节税收益；通过资产注入降低两个企业总资金占用水平从而减少资本需求量；资产注入后，总资产和净资产将显著增加，资产负债率将相应下降，现金流量结构也会得到改善，从而使公司财务结构总体上得到根本性改善，其融资能力和举债能力将增强。另外，资产注入后，上市公司的实力得到增强，可通过大批购买和增强讨价还价能力而获得实惠，形成企业经济活动中的购买经济性，达到降低采购环节中的交易成本，并最终降低企业成本总额，增加企业的盈利能力。因此，通过大股东资产注入来实现财务上的协同效应，能提高上市公司的资本运作效率。
（四）获取私人收益
由于资产注入活动本身是一项上市公司与大股东的重大关联资产交易，而关联资产交易涉及的资产评估历来被学术界所质疑，加上我国资产评估行业水平低、独立性差，资产的价值相对于现金的价值更加不确定、不透明。我国处于刚刚推行公允价值的资产评估阶段，当某种资产具有较高的价值泡沫时，只能按照账面价值计量，只有通过交易才能实现相对高估的资产价值。在资产价值高估时将资产注入上市公司，或者通过资产评估机构给资产谋求一个更高的评估增值率，都将使资产出让方——大股东获得私利，而使中小股东遭到利益损失。加之大股东对上市公司具有控股地位，且拥有是否注入资产的完全决定权，为了实现自身利益最大化，大股东有能力通过虚增注入资产价值或注入劣质资产来获取私人收益。另外，当大股东资产注入与上市公司定向增发结合进行时，即大股东以资产认购上市公司定向增发的股票，在这一双向关联交易中，定向增发价格与大股东在发行中能够得到的股份数量直接相关（标的价格=新股价格×大股东认购数量），如果定向增发新股的发行价格越低，大股东以注入资产作价换取的股份就越多，反之大股东得到的股份越少[17]。出于自身利益的考虑，大股东可能会利用其在董事会中的权力等手段，进而负向影响定向增发新股价格以换取更多的新发股票数量[18]。因此，资产注入又常被媒体和学者批评为大股东转移上市公司资源的一种重要手段。
四、结束语
综上所述，资产注入有利于降低上市公司与大股东之间的关联交易和同业竞争，并通过产业链整合产生一系列协同效应，对于解决分拆上市的弊端、做大做强上市公司和提高上市公司质量有积极作用，政府应进一步鼓励大股东资产注入的发展。但是由于我国多数上市公司存在一股独大的股权结构，大股东可能会利用资产注入手段来侵害上市公司和中小股东的利益进而获取私人收益，因此还需进一步规范大股东的资产注入行为，加强对注入资产质量的监管。具体建议如下：
1.建立资产注入的分类审核制度。由于分拆上市时大量与上市公司业务相关的资产被剥离留在了母公司（一般为上市公司的大股东），当大股东将场外资产注入上市公司时，出于降低关联交易和同业竞争的目的，应当会优先注入这部分资产。因此，在审核大股东注入资产的类型时，应首先判断注入的资产是否与上市公司业务相关；如果相关，则资产注入后，上市公司的主业可能会增强或产业链得以进一步完善，符合国家鼓励大股东资产注入的本意，应大力鼓励此类资产注入，必要时可放宽要求。如果大股东注入的资产与上市公司业务毫无关联，应严格审查此类资产注入尤其是注入资产的质量，以防大股东将一些劣质资产注入进而侵害中小股东的利益。
2.完善相关信息披露和股东分类表决制度。目前国家尚未具体明确资产注入中的信息披露内容，导致不少上市公司对注入资产的信息披露尤其是资产评估报告的披露极不规范，小股东难以获得全面信息。另一方面，资产注入属于与大股东关系密切的重大关联交易，有关规定并未要求大股东必须回避表决涉及重大关联交易的事项[19]。对此，笔者建议：首先，制定统一的资产注入信息披露格式，要求公司按照统一的格式披露注入资产的详细信息，并需经资产评估机构的鉴证；其次，设立股东分类表决制度，在董事会以及股东大会对注入资产的评估议案进行表决时，要求关联方董事或股东应主动向董事会或股东大会披露其关联情形，并在表决中进行回避，同时制定明确的违反分类表决制度的处罚措施，以保障制度得以有效执行。
收稿日期：2010-11-07
注释：
①发行价格根据每股收益乘以一定的市盈率计算，在市盈率一定的情况下，每股收益越高，筹集的资金越多。
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