全球经济失衡态势下的东亚地区资本流动，本文主要内容关键词为：东亚论文,态势论文,全球经济论文,资本论文,地区论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际货币基金组织总裁拉托认为全球经济失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。目前美国的经常项目逆差总额相当于世界上主要顺差国顺差总额的3/4。可见，全球经济失衡主要表现为以美国为首的西方国家和以日本、中国为首的东亚地区在国际收支经常项目上的不平衡。
归根到底，这种全球经济失衡态势是在美元成为世界货币和官方储备的主要资产的背景下长期形成的，是美国和东亚经济各自出现了结构性不平衡所引发的。
世界经济在这种失衡中高速增长着，以超过平均水平4％的增速实现了连续4年的增长，我们认为世界经济这种失衡中的增长是国际资本流动的必然结果，是全球金融一体化和美元的特殊地位和作用的必然结果。
一、全球经济失衡背景下的东亚地区资本流动格局
1、私人资本流入不断增长且结构均衡
根据世界银行的《2006全球发展金融》报告，2005年流向发展中国家的国际私人资本创下历史新记录，达到4910亿美元，其中流向东亚和太平洋地区的资本从2004年的1250亿美元增加到1380亿美元，私人资本流入净额为1377亿美元。该报告又指出，2005年私人资本流入净额的增加没有扩大国内投资，而是增加了发展中国家的官方储备资产，该地区持有的外汇储备在逐年增加。中国成为该地区外汇储备增长的主要因素，2004年的中国的外汇储备占该地区外汇储备总额的近80％，占所有发展中国家外汇储备总额的38％。
由于金融危机的教训，东亚各国加强了对国际借贷的管理，私人资本流入从危机前的以国际借贷为主转变为国际直接投资、证券投资和其他投资并重。监管的加强还造成证券投资资本净流入有所下降，但是外国直接投资的净流入增长却有效地弥补了证券投资方面资本流入的下降和其他形式投资净流出的增加。与证券投资和银行贷款等其他形式的资本流动相比，外国直接投资具有期限相对较长、流动性低等特点。因此，越来越多的东亚经济体选择外国直接投资作为其资本流入的主要形式，在一定程度上增强了应对国际资本流出冲击的能力，增加了金融市场的稳定性。
2、国际直接投资稳定增长
自20世纪90年代以来直到1997年金融危机发生之前，流入东亚地区的外国直接投资迅猛增长，达到创记录的水平。危机发生后，除了中国继续保持快速增长外，其他国家和地区的都出现了不同程度的下降，但近两年流入东亚地区的外国直接投资开始了恢复性的增长。危机以后，东亚地区的国际直接投资呈现出一些新特点：①随着区域一体化趋势的加强，区内相互投资开始增多，尤其是中国、东盟的区内投资增长较快。表明直接投资已经成为双边合作的重要内容。②绿地投资仍然为主要投资方式，但购并投资和再投资的比重增加，这主要源于东道国的投资政策的改变和财政上的一些鼓励措施。而且购并投资中相当大的部分集中在保险、运输等服务行业。③投资开始从制造业向服务业转移，1995年亚太地区服务行业接受的外国直接投资的存量占流入该地区的外国直接投资总存量的43％，2003年这一比例增加到50％，制造业则下降至44％，尤其在香港、韩国、新加坡地区，服务业投资增长更快。
3、东亚资本流出以官方储备资金为主
据美国财政部统计，2005年境外官方、机构和个人持有的美国国债总额达到21737亿美元，其中53.5％为东亚地区的日本、中国、中国台湾、韩国、中国香港、新加坡和泰国所持有。可以预计东亚地区的外汇储备还会不断累积，因为东亚地区出口正不断增长，经常项目顺差不断扩大，再加上私人资本流入也在不断增长中。
东亚地区出口的不断增长带来的经常项目顺差的不断累积，加上私人资本流入的大幅增长，导致了东亚地区的外汇储备的不断加速积累；东亚地区新增的外汇储备中相当大的部分又投资于美国国债。因此，在全球经济失衡背景下的东亚地区的资本流动的基本格局是：私人资本以各种方式不断流向东亚地区，而东亚地区的官方储备又以购买美国国债的方式不断流向美国。东亚地区的这种资本流动格局改变了二战以来国际资本从发达工业化国家单向流入发展中国家的传统，而且从东亚地区流向发达工业化国家的是追求相对安全的资本，而流入东亚地区的是追求风险利润的资本，这种资本流动的变化既对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对该地区的货币金融体系的稳定产生了重大影响。
二、东亚地区国际资本流动的发展趋势
这种反常的资本流动格局是在全球经济失衡背景下和美元本位体制下的现实选择，今后全球经济失衡状况的变化及其调整将在很大程度上影响东亚地区的资本流动。为避免发生全球经济失衡所带来的混乱调整的风险，许多观点都认为主要经济大国之间应该进行政策协调。即逆差国和顺差国政府要采取适当的政策鼓励逆差国家增加储蓄和刺激顺差国家的投资或国内总需求。无论是有序调整还是无序调整都将影响东亚地区的资本流动格局。
1、官方外汇储备的变动
外汇储备不是越多越好，应保持在适度水平上，因为过多的储备积累是有成本的。1997年的亚洲金融危机以后，东亚国家普遍都提高了外汇储备的规模，这既是经常项目顺差和资本流入的共同结果，也是东亚国家吸取金融危机教训，为了防止重蹈覆辙，为资本流动的突然逆转提供外汇保障，同时也是为了维持盯住美元的固定汇率制，减轻本币的升值压力，以维持出口竞争力。但东亚国家也为不断增加的外汇储备付出了很高的代价。首先，流向美国的上万亿美元的储备资产存在潜在的资本损失风险。一旦美元发生急剧贬值，外汇储备资产的流失则不可避免。事实上，从2002年开始，美元至少已经贬值了20％。其次，东亚各国央行用于抵消基础货币扩张的压力而进行冲销市场操作时发行的票据成本。根据世界银行的《2005全球发展金融》报告，这种为了减少通货膨胀的压力而增加的成本可能很大，是一种准财政负担。第三，东亚地区各国国内投资报酬率跟投资美国国债的收益率差别较大。根据世界银行的估计，在20世纪90年代后期，流入发展中国家的FDI所获得的平均利润率为16％～18％。因此，东亚地区将自己的宝贵资金以低利率借给美国等发达国家，然后又以高成本引进外资。长期下去，将损害东亚地区的金融安全和经济持续发展。
考虑到外汇储备的成本，东亚各国的外汇储备不可能无限制的一直增长，东亚各国也不可能无限制的持续增持美国国债，东亚高储备国家应该从国内宏观经济管理的角度，根据更容易受到外部环境变化的影响的情况，对快速的储备积累的可持续性及其成本进行重新评估，以确定采取什么措施或采取什么样的政策组合来控制外汇储备规模和减持美元资产，以降低储备成本，避免美元贬值的风险。一些东亚国家已允许国内机构投资者在全球范围内实现投资组合的多元化，并确保对它们进行更有效的监管，这也是一种可行的资本流出渠道，并提供了进一步分散风险的机会，它将目前集中在中央银行账户上的汇率风险转移给国内机构投资者，后者的投资时间更长，而且能从更加多元化的国际投资中受益。而且，合理的资本流出将有助于避免资本流量激增引起的本币过度升值。因此，我们估计官方外汇储备的变动最终将降低东亚储备资金流入美国的增幅，并将保持在相对稳定的水平上。
2、美国利率的变动
2004年6月30日，美联储为了抑制通货膨胀风险，保持经济持续发展与物价稳定的平衡，采取了“渐进有序”的加息政策，将联邦基金利率由1％提高25个基点，至1.25％。这是美联储自2000年5月以来第一次调高利率。截止到2006年5月12日，美联储已经加息16次，联邦基金利率达5％。东亚各国若要保持稳定的汇率，也将被迫实行偏紧的货币政策，利率水平趋于走高。因此，美联储的利率变动成为国际资本流动的方向标之一，一旦美联储停止加息，美元汇率将走低，美元贬值风险加大，在现行汇率制度下东亚各国货币的升值压力将提高，增加了区内资本流动逆转的可能性。
美国利率的提高在今后2-3年可能给东亚带来一定的资本外流压力，资本流出的速度和规模如何将取决于各国的国际收支状况，国际收支的稳健性将使东亚各国有能力应对美国加息导致的流动性收缩。由于东亚各国的外汇储备至少已高达3万亿美元以上，而且其中的3/4来自于经常项目顺差。因此，即使美国继续提高利率将导致部分国际资本从东亚地区流向美国，但充足的官方外汇储备将使资本大量外逃的可能性降到最低。但是，若美联储停止加息，则可能导致部分资金又从美国转回到东亚地区。
3、美元的贬值因素
东亚地区的资本流动状况显然还受美元汇率走势的影响。美元的贬值无疑将使国际资本流出美国。美元汇率和美元利率是密切相关的，尤其是在目前全球经济失衡加剧，美国又处于加息的周期内，利率成了主导全球汇率走势的关键因素。
但是，随着世界其他国家也进入加息阶段，美国与其他国家利率差的稳定和缩小，美元资产的吸引力可能会下降，海外私人投资者和中央银行分散外汇资产投资的力度可能会加大，美元相应会有较大幅度的贬值。
对美元汇率走势最不利的因素就是美国巨额的贸易逆差和财政赤字，这有可能动摇美元资产持有者的信心，目前对世界经济失衡进一步加剧的担心是美元贬值的最大风险。目前，美国经常项目赤字已经高达其国内生产总值的6.5％，已经大大超过了1997年亚洲金融危机国家在1996年平均5.1％的水平，这种巨额的外部不平衡显然会影响到投资者对美元的信心。2006年以来，尽管美国利率仍在不断提高，但是美元对欧元、英镑以及日元开始出现了不同程度的贬值。目前美元兑欧元汇率贬值了6.9％，对日元贬值了5.6％。
不过，美元的贬值可能是一个有序的过程，发生美元汇率大幅度动荡的可能性会比较小，因为各国政府，特别是持有大量美元资产储备的国家都不愿意看到因美元汇率大幅下降而导致本国官方财富的大量缩水和全球经济衰退的局面。而美元汇率的有序调整将有利于美国和世界其他国家逐步调整各自的经济结构和经济增长方式，以便缓解日益恶化的全球贸易不平衡问题。美元的贬值将使流入美国的东亚以及国际资金减少甚至倒流，而这样的结果是又提高了美国的长期利率水平，从而有可能又开始吸引东亚和国际资金的流入。
4、东亚汇率和汇率制度的调整
理论研究和实证分析都告诉我们，汇率及汇率制度与资本流动之间存在着密切的关系，汇率水平既决定着资本流动的方向和规模，又是资本流动的结果。汇率研究理论表明，汇率制度不同，其对资本流动的影响会有所不同。在固定汇率制度下，当资本大量流入时，货币当局为了维持名义汇率不变而进行的干预必然导致官方储备和货币供应量的增加，并引起国内资产价格的提高、总需求膨胀和真实汇率升值。而当资本大量流出时，货币当局要维持名义汇率就要消耗官方储备来应对，一旦政策运用不当就容易引发金融危机。
现今的东亚各国经济已经摆脱了金融危机的束缚，走上了复苏的道路。但由于担心经济复苏的基础仍然比较脆弱，东亚经济体普遍不愿意让本币升值，基本上还是维持钉住美元的固定汇率制。在贸易顺差和资本流入的双重压力下，东亚各经济体仍然对货币升值普遍持谨慎态度，结果是这一地区的外汇储备节节攀升。此外，由于很多东亚经济体对资本的管制历来有“宽进严出”的传统，加之本币面临升值压力，使得私人部门对外投资受到遏制，无法更好地利用国际金融市场分散投资风险。综合固定汇率制的种种不利因素以及美元的走势和东亚经济发展状况，东亚地区的汇率和汇率制度无疑迟早将面临变革。
在全球经济失衡背景下，2005年7月21日，中国进行了人民币汇率制度及汇率形成机制的改革，中国的汇率制度开始从盯住美元的固定汇率制向以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制转变，这种汇率机制可以说是固定与浮动汇率之间的折中办法。通过改革汇率及其形成机制，以加速中国经济的转型，摆脱以往过度依赖外需和投资的粗放经济增长方式，人民币升值步伐的加快还有助于削减中国经常账户的盈余并增加消费对中国经济的推动作用。中国从汇改至今人民币升值已经超过了4.5％。中国汇率制度的改革对东亚地区经济金融及汇率制度的影响是深远的。对东亚经济体来说，最好的措施是东亚各经济体能够联合行动，同时对美元升值，这样各国之间的相对竞争力不会受到汇率变动的影响。其次加强东亚地区的货币合作。金融危机之后，东亚货币合作的步伐开始加快。东亚货币合作包括政策协调和对话、共同抵御危机、汇率联合和单一货币区等内容。清迈协议的成功实施增强了东亚各经济体之间建立监督和救援机制的信心，下一步将是从原来的双边货币互换发展到多边协议。关于东亚汇率合作的倡议和方案也正在逐渐形成和完善之中。这一系列的改革措施和合作行动都将深刻影响东亚地区的资本流动。
摘自《亚太经济》(福州)，2007.3.64～68
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