资本账户开放、资本流动与金融稳定，本文主要内容关键词为：资本论文,账户论文,稳定论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着中国新一轮金融改革的时间表和路线图日益清晰，资本账户开放作为其中的重要一环已是必然趋势。资本账户的开放意味着资本管制的放松，代表着金融市场化程度的加深，是汇率形成机制的前提和推动人民币国际化必须要突破的屏障。纵观拉美、东南亚等新兴市场国家资本账户开放历程，多数国家都经历了“结束金融抑制，迎来金融危机”的过程。它们的经验表明，资本管制作为一道“防火墙”，一旦放开可能会导致大量短期资本流入，虽然能够刺激消费和产出，但推高了国内和国外资产利差，在金融系统高杠杆、顺周期的特性下，资金规模将成倍放大。如果本国抗风险能力弱，加之对资金流动缺乏宏观审慎监管，无论是国内还是国外的经济波动都可能诱发资本大规模双向流动，造成国内金融系统波动，引发系统性风险，最终可能酿成金融危机甚至波及实体经济。 对于正处于资本账户开放战略机遇期的中国而言，资本账户开放带来的国际资本流动是一把“双刃剑”，对于增强我国金融体系竞争力、促进投资具有重要作用，但也可能会造成金融体系的不稳定，只有不断探索和实践宏观审慎监管政策，才能更好地应对国际资本流动带来的挑战。 一、文献综述 宏观审慎政策逐渐被学界重视是在2008年金融危机后。2009年，国际清算银行明确提出，导致此次国际金融危机暴露的“监管不充分”、“监管标准不高”、“金融体系顺周期性”等问题需要通过宏观审慎政策来解决。宏观审慎政策旨在使金融机构行为的溢出成本内部化，抑制系统性风险承担动机(Brunnermeier et al.，2009)。随后，Gertler和Kiyotaki(2010)找到了金融系统从波动到崩溃进而最终引发实体经济危机的证据，并通过将金融中介和流动性风险引入Iacoviello(2005)的信贷约束基本框架，分析了宏观审慎政策干预信用市场以缓和危机的重要意义。进一步地，Antipa et al.(2011)将银行风险引入DSGE模型，通过对欧洲、美国和英国1985～2010年的数据模拟实证分析了宏观审慎政策的效果，发现在宏观审慎政策下，信用周期的波动和经济萧条程度均能够得到有效的抑制，同时宏观审慎政策对货币政策效果的影响较小，货币政策仍能够起到抑制通货膨胀的作用。随着巴塞尔协议Ⅲ的实施，在后续宏观审慎政策研究中，学者的视角进一步扩展到了巴塞尔协议Ⅲ所规定的具体宏观审慎政策工具的效果上。例如，Gelain et al.(2011)评价了不同宏观审慎政策的有效性，结果显示，在3个主要的宏观审慎政策工具(贷款价值比、银行杠杆率、提高银行资本净值的税收工具)中，贷款价值比对控制信用和通胀波动的抑制作用尤为有效，并且起到了缓和房地产市场波动对实体经济负面冲击的作用。Brockmeijer(2013)对比分析了多种宏观审慎政策工具的效果，认为资本充足率要求和准备金要求对信贷增长具有显著的逆周期抑制作用，贷款价值比和资本充足率要求能够显著抑制房地产泡沫。Zhang和Zoli(2014)通过对46个经济体的研究表明，贷款价值比、金融资产税等措施在抑制金融资产泡沫、控制信贷增速和银行杠杆率等方面能够起到有效作用。 我国关于宏观审慎政策的研究也紧随国际研究的步伐，从最初对国外研究的进展介绍、理论分析，逐步过渡到了对宏观审慎政策工具的实证研究和对我国宏观审慎政策选择的探讨上。代表性研究如巴曙松等(2010)从多个方面探讨了宏观审慎政策实施的细节，指出中国金融体系系统性风险与商业银行不良贷款、资产价格泡沫等有紧密联系，中国的宏观审慎政策应当更多地关注商业银行风险和资产价格等问题。张亦春和胡晓(2010)认为简单地维持物价稳定已不足以确保我国经济的持续健康发展，货币政策应当积极主动地起到维护金融稳定的作用。他们将宏观审慎政策引入Bordo-Jeanne模型，证明了纳入宏观审慎货币政策的有效性，即这种加强型的货币政策能够实现价格稳定和金融稳定的统一。方意等(2012)利用我国72家商业银行的数据讨论了货币政策与宏观审慎政策的协调问题，他们认为货币政策与宏观审慎政策是互补还是替代关系与经济运行阶段和银行资本充足率水平有关，并以象限图的形式进行了详细解释。梁璐璐等(2014)从宏观审慎政策对家庭和企业调控的异质性视角，通过将贷款价值比动态化分析了宏观审慎政策的有效性，结果表明宏观审慎政策不会影响货币政策目标，与货币政策配合还能够起到维护通胀目标的作用，虽然宏观审慎政策会改变各部门的资产配置，从而部分改变经济体的格局，但不会对经济总体运行状态产生结构性影响，具有中立性特征。 学界对“宏观审慎政策”的研究开展较晚，既有研究主要有3个方面的不足。首先，这些研究多数是从银行和房地产等角度作为切入点，分析某一具体宏观审慎工具的作用。实际上，无论是逆周期资本、杠杆率控制还是贷款价值比上限，宏观审慎政策的本质是提高金融系统扩张的成本，目的是降低系统性风险。因此，对于宏观审慎政策的理解和研究更应当重视其是否能够发挥本质作用，而不是仅仅专注于某一具体政策工具的效果。其次，既有研究多以封闭型经济体作为研究对象，忽略了资本流动这一经济摩擦，特别是对于中国等发展中国家，资本账户开放程度的加深带来的资本跨境流动对金融系统的冲击将是重要的经济摩擦之一，宏观审慎政策应当关注资本流动对金融系统的冲击，及时提示风险，通过限制金融体系在经济上升周期的风险承担来增强金融体系抗风险能力。最后，宏观审慎政策与货币政策的协调问题存在较多争论，学界关于货币政策是否应具备宏观审慎监管职能、宏观审慎政策与货币政策的执行机构同为央行还是各自独立等问题也并没有明确的回答。 随着资本账户开放程度不断加深，对资本账户的跨境资本流动限制大大减少，将有更多国际资金进入本国金融系统资金池，其对金融系统的冲击将增加金融大幅波动发生的概率。如果对资本流动缺乏限制，随着波动的加剧将引发国际资金大规模逃离，由于金融系统内部各个子系统相互关联，当某一个子系统发生问题时会加剧整个金融体系的脆弱性，引发系统性风险。对于金融系统重要组成部分的商业银行来说，这势必使其作为金融中介的功能受损，进而危及实体经济。在此背景下，如何选择最优的宏观审慎政策，理清货币政策与宏观审慎政策的协调关系，无疑具有很强的理论价值和现实意义。本文通过开放型动态随机一般均衡模型(DSGE)，拟对比分析不同宏观审慎政策和货币政策协调方式在最大程度地发挥其防范金融风险作用的同时所付出的政策代价(福利损失)，以回答资本账户开放条件下宏观审慎政策的选择及其与货币政策的协调问题。 二、模型构建 本文构建的包含资本账户开放程度和资本跨境流动的动态随机一般均衡(DSGE)模型主要包括4个部门，分别为家庭部门、厂商部门、商业银行部门和政策执行部门。这些部门之间的主要联系为：家庭部门通过向中间产品厂商提供劳动以获取工资报酬及厂商利润，与上期存款本息一起共同用于消费支出和本期存款。厂商部门分为中间产品生产厂商和零售商，中间产品厂商使用劳动力、本国资本和外国资本，在社会平均生产技术下进行商品生产并支付工资，按照本国资本收益率和外国资本收益率支付资本使用成本，资本收益利差构成了国际资本流动的动力，同时资本流动规模受到资本账户开放程度的制约；零售商购买中间产品并向家庭部门销售最终产品。商业银行从家庭部门吸收储蓄并缴纳存款准备金，剩余储蓄与其自身资本积累共同贷给中间产品厂商以用于工资支付。在政策执行机构中，当中央银行的目标是维护物价稳定以促进经济增长时，中央银行仅负责执行货币政策，由独立于央行的机构执行宏观审慎政策以维护金融稳定；当中央银行同时兼顾物价稳定和金融稳定双重目标时，央行会将宏观审慎政策与货币政策相融合，由其共同执行。 1.家庭部门 假设家庭是连续、无限存在的个体，从消费和闲暇中获得效用，通过向厂商提供劳动获得劳动报酬和厂商利润。代表性家庭的效用函数为：
欧拉方程表明家庭部门消费水平与其存款的收益有关，存款收益下降会降低未来消费水平。(7)式为最优劳动供给水平，表明劳动供给与实际工资水平成正比，工资水平越高，劳动供给则越多。 2.厂商部门
4.政策执行部门 本文中的宏观经济政策包括货币政策和宏观审慎政策，货币政策由中央银行执行。当央行以物价稳定和经济增长为目标时，设定货币政策遵循以下泰勒规则：
其中，
为利率平滑因子，
为政策利率，
、
分别为稳态时的通胀和产出水平，
分别为央行对通胀缺口和产出缺口的偏好因子。对于维护金融稳定的货币政策，本文参考Ozkan和Unsal(2014)的设定，将信贷水平对其稳态值的偏离(
)纳入货币政策考虑因素之中，则“扩展的货币政策”可表示为：
其中，
为信贷缺口，
为央行对信贷缺口的偏好因子。 对于宏观审慎政策的执行，央行和银监会似乎均有职责，但不甚明确。我国《中国人民银行法》规定，中国人民银行负责防范和化解金融风险，维护国家金融安全。同时，我国《银行业监督管理办法》规定，银监会负责制定商业银行审慎经营规则，并制定其他银行业金融机构相应的审慎经营规则。学界对此也存在争议，有的学者赞同由货币当局履行宏观审慎职能，因为货币当局独有的最后贷款人职能、宏观调控经验和信息优势，在货币政策的制定中纳入宏观审慎因素可以将货币政策与宏观审慎政策统一，实现相互促进和协同效应(李妍，2009；Feldstein，2010)。但也有学者认为，维护价格稳定的货币政策和维护金融稳定的宏观审慎政策存在冲突，为避免使货币政策更加复杂和低效率，宏观审慎政策应独立于货币当局的货币政策，由专门机构制定和实施(夏斌，2010；Stein，2012)。基于此，本文借鉴Ozkan和Unsal(2014)的思想，构建了独立于货币政策的宏观审慎政策，以对比分析资本账户开放度加深的背景下宏观审慎政策的选择问题，如(21)式所示：
由于风险通常是在信用扩张时期积累而在信用收缩时期显现，金融机构和金融体系具有的顺周期性是导致金融风险的重要原因。因此，逆周期宏观审慎政策的核心是校准审慎工具以使缓冲资本在经济上行时期得到积累而在经济下行时期可以动用，起到“以丰补欠”的作用。(21)式的经济学含义是，当监管部门提高资本充足率要求时，会使商业银行资产收益率与市场利率的利差缩小，进而间接提高商业银行贷款利率，使银行放贷减少；反之则反是。 本文在资本账户开放程度不断加深的条件下，对比分析货币政策与宏观审慎政策的4种组合方式(标准泰勒规则、包含金融稳定的扩展的泰勒规则、宏观审慎规则+标准泰勒规则、宏观审慎规则+扩展的泰勒规则)的效果及各自的福利损失，做出宏观审慎政策的选择。 5.系统均衡与外生冲击
三、福利损失测算、参数校准与贝叶斯估计 1.福利损失 本文以福利损失函数来评价不同政策组合的效果，参考Angeloni和Faia(2009)的研究方法，将家庭消费带来的效用作为福利的衡量指标，福利损失可以表示为一种政策组合下的福利水平
与另一种政策下福利水平
的差Ω，而Ω需满足：
在上式的基础上，本文比较资本流动冲击和技术冲击下不同政策组合的福利损失。 2.参数校准与贝叶斯估计 根据各部门最优化方程并结合最优风险分担条件，求解稳态值并在稳态附近对数线性化，得到包含15个内生变量2种冲击的模型系统①。本文采用校准与贝叶斯估计的方式对参数值进行设定，对于校准的参数，其校准值及含义具体如表1所示。
对于其余参数，本文采用了贝叶斯估计的方式，所用到的可观测变量包括产出缺口、通胀缺口、利率缺口。本文的数据来源为wind数据库和国家统计局网站，涉及的样本空间为2007～2014年月度数据。根据弗里施—沃(FWL)定理③，本文数据处理过程如下：(1)产出缺口：由于缺乏国民生产总值月度数据，本文以工业增加值月度数据代替。具体处理方式为：以2007年1月(=100)为基期的CPI数据对工业增加值进行调整，取对数并差分，为避免HP滤波的端点问题(end-point problem)，先用AR(4)进行预测延长8期，然后用HP滤波除趋势并去掉均值。(2)通胀缺口：将环比CPI数据去掉均值得到通胀缺口。(3)政策利率缺口：将商业银行贷款基准利率历史数据去掉均值作为利率缺口。贝叶斯估计结果如表2所示。
四、模拟结果分析 本文将基于上述模型分别考察宏观审慎政策与两种货币政策组合下的福利损失，并分析各经济变量的脉冲响应。 1.政策组合的福利损失分析 表3展示了经济受到资本流动冲击和技术冲击时，不同资本账户开放程度(κ)和资本充足率监管要求(z)下4种政策组合的福利损失。罗马数字“Ⅰ”、“Ⅱ”、“Ⅲ”、“Ⅳ”分别代表“泰勒规则”、“扩展的泰勒规则”、“泰勒规则+宏观审慎政策”、“扩展的泰勒规则+宏观审慎政策”。我们把低资本账户开放程度(0.55)和低资本充足率要求(0.06)下的政策组合Ⅰ作为福利损失比较对象，在此基准值上分别将资本账户开放程度和资本充足率提高0.2和0.02个百分点，并把扩展的泰勒规则中信贷偏好因子先后设定为0.5和1.0进行对比分析。 分析表3可以得出3点结论。第一，与不考虑信贷缺口的泰勒规则相比，无论是否与宏观审慎政策搭配，加强政策利率对信贷缺口的响应会增加福利损失，在资本流动冲击下，随着资本账户开放程度的加大，这种福利损失也会增加。这说明控制信贷规模能够在一定程度上抑制经济的顺周期性，特别是在资本账户开放程度加深、资本流动加剧的背景下，该作用更加明显。第二，政策组合Ⅲ和Ⅳ的福利损失要分别大于Ⅰ和Ⅱ的福利损失，说明宏观经济政策考虑金融稳定后会产生一部分福利损失。同时，政策组合Ⅲ的福利损失大于政策组合Ⅳ的福利损失，说明由央行执行宏观审慎政策会产生更多的福利损失，而由独立的机构执行宏观审慎政策福利损失较小。这可能是因为央行执行逆周期的宏观审慎政策与其刺激经济增长的货币政策相冲突，会产生较多福利损失。第三，资本充足率越高，福利损失越大。这说明资本充足率作为广泛认同的宏观审慎政策工具能够起到逆周期资本监管的作用，并且随着资本账户开放程度的加深，逆周期资本监管产生的福利损失将越大，并且资本冲击下的福利损失大于技术冲击下的福利损失。这说明了资本账户开放下宏观审慎的重要性，它能够显著降低金融机构的逆周期行为，特别是在资本冲击发生的情况下。而由于技术进步带来的冲击，宏观审慎政策对福利水平的削减作用较小，说明宏观审慎政策能够针对金融机构逆周期的特性进行有针对性的调控，选择性地避开经济中的良性冲击。
2.脉冲响应分析 福利分析的方法仅体现了不同政策组合下全社会总体福利损失的变化，不能清晰地反映出主要经济指标每一时期在不同货币政策组合下的动态变化情况，为了更加全面和稳健地评价不同政策组合的调控效果，本文绘制了资本流动冲击和技术冲击下，运用不同政策组合进行经济调控时主要经济变量的脉冲响应图④，罗马数字代表的政策组合与表3相同。 (1)资本冲击。图1展示了1单位资本流动负向冲击下主要经济变量的脉冲响应图。不难发现，在缺乏宏观审慎监管的泰勒规则(Ⅰ)下，经济受到资本流动冲击后，信贷变化波动明显较其他政策组合大，如图1(d)所示。这说明在没有审慎监管的条件下，银行没有充分的准备应对外部冲击，只能通过调整信贷规模等方式规避风险，然而这会造成经济产出的大幅波动，如图1(a)所示。产量的下降和经济波动的增加进而导致消费和物价的波动，如图1(b)和图1(c)所示。而考虑信贷增速或使用资本充足率监管的政策组合时，信贷波动受外部冲击的影响较小，这说明宏观审慎政策组合能够起到逆周期“以丰补欠”的效果，减少经济受到流动性冲击后的信贷波动以降低系统性风险的发生，使银行仍然能够正常释放部分信贷以保证经济生产。 在无审慎政策的环境下，外部资本冲击会使资本利差波动较大，如图1(e)所示，表现为负向冲击发生时资本的大规模撤离，如图1(f)所示，在资本账户不断开放的条件下，这会对一国金融系统的稳定造成巨大威胁。而在审慎政策下，由于对银行资本施加了限制，使集中于银行的外国资本流动受到限制，利差波动得到一定程度的抑制，有效防止了资本大规模频繁流动对金融系统的冲击。可见，在资本账户开放不断加深的背景下，宏观审慎政策能够起到抑制资本冲击的作用，宏观审慎政策搭配货币政策在维护金融稳定的同时能够保证经济平稳增长。 (2)技术冲击。为验证上述政策组合在非资本冲击发生时的政策效果，本文给出了技术正向冲击时主要经济变量的脉冲响应图，如图2所示。 分析产出、通胀和消费在4种政策组合下的表现可见，对于非流动性冲击(技术冲击)，4种政策组合下各经济变量脉冲响应差异较小，说明宏观审慎政策具有很强的针对性，即该政策对影响金融系统稳定的冲击能够发挥重要作用，能够有效避免对良性非金融冲击的影响。
图1 资本流动冲击下主要经济变量脉冲响应图
图2 技术冲击下主要经济变量脉冲响应图 本国技术进步带动产业的升级会使本国的投资环境更具吸引力，资本收益增加，这在一定程度上扩大了利差，如图2(e)所示。但与资本流动(图1)的脉冲响应相比，在宏观审慎政策下，利差的脉冲响应区别较小，说明宏观审慎政策通过对金融机构的监管抑制资本流动，而不是对利差的直接控制。 与资本利差带来的套利机会相比，技术进步能够带来资本长期且较稳定的流动，如图2(f)所示，这不仅能够为本国生产提供资金，也避免了资本急剧流动对金融系统的冲击。 通过脉冲响应分析可见，在不同冲击下，政策组合调控效果不同。对于资本流动冲击，宏观审慎政策与考虑信贷缺口的货币政策的组合对于抑制金融风险效果最为明显，而对于非资本冲击的技术冲击，宏观审慎政策表现出了中性特点，这说明宏观审慎政策不会对非金融冲击产生影响，具有针对性和专业性。对于技术冲击的分析也从侧面说明，全社会平均生产水平的提高对经济和金融的稳定具有长远的积极意义。 五、研究结论与政策建议 本文在资本账户开放程度不断加深的背景下，运用动态随机一般均衡模型实证检验了在资本冲击和技术冲击下4种政策组合(“泰勒规则”、“扩展的泰勒规则”、“泰勒规则+宏观审慎政策”、“扩展的泰勒规则+宏观审慎政策”)防范金融风险的作用，得出两点结论：一是对于资本账户开放后带来的资本流动冲击，宏观审慎政策能够起到有效抑制金融风险的作用，而货币政策与之搭配，在抑制外部冲击造成的金融风险的同时能保证较为稳定的经济产出。因此最优的政策组合选择是：由央行执行货币政策，货币政策的制定除考虑产出缺口和通胀缺口外，还应关注银行信贷的变动，而宏观审慎政策应由独立于央行的部门执行。这种政策组合方式避免了逆周期调控与央行的货币政策相冲突，调控效果更好。二是宏观审慎政策能够避开非金融冲击对经济的影响，具有专业性和针对性。由于技术冲击能够带来资本的长期稳定流动，避免资本利差下资本急剧流动的冲击，因此，促进科技进步、提升全社会生产力水平能够对金融和经济平稳发展起到较为长远的作用。 本文政策建议有二：第一，最优宏观审慎政策的执行应独立于央行的货币政策，我国应尽快构建宏观审慎监管框架，完善金融宏观管理体制，使监管者具备足够的空间和工具，并明确界定各监管部门的宏观审慎职能。同时要协调好刺激经济增长的货币政策和抑制系统性风险的逆周期宏观审慎政策，在短期内可采用未考虑金融稳定的货币政策，以刺激经济复苏；在长期内，货币政策的调整应考虑金融稳定的因素，加强审慎管理与货币政策的配合，避免宽松的货币政策导致金融系统性风险积聚，政府有关部门还要提高全社会生产技术水平，促进金融和经济的平稳发展。第二，从资本利差形成的角度看，如果在利率走廊机制尚未完全形成、汇率依然存在较大管制的情况下全面开放资本账户无疑会为国际套利资本提供方便之门，这对中国金融稳定和宏观经济稳定将会造成非常大的冲击。因此，我国要稳步推进资本账户开放，以利率与汇率的市场化改革为先导，形成市场化的资产价格形成机制，以规避资本账户开放所带来的金融资本双向波动风险，确保金融稳定。同时也要密切关注国内外经济发展状况和国际金融环境的变化，使我国推动资本账户开放的措施与之相适应。 注释： ①由于篇幅限制，各部门对应方程及对数线性化结果并未列出，有兴趣的读者可向笔者索取。 ②本文使用《中华人民共和国外商投资企业法》“对外商投资不得低于25％的下限”作为外国资本平均使用比例。 ③弗里施—沃(FWL)定理：Frisch-Waugh-Lovell theorem，证明可见Michael C.Lovell(2005)。 ④受篇幅限制，并考虑到对未来政策制定的参考价值，本文仅列出了资本账户开放度和资本充足率为(0.75，0.08)时的脉冲响应图。
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