对保护中小投资者权益问题的思考——基于资本市场监管有效性的视角，本文主要内容关键词为：视角论文,市场监管论文,投资者论文,有效性论文,权益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，中国股票市场依然存在着大量不规范现象，欺诈上市、财务造假、机构联手、内幕交易、恶意炒作等违法、违规行为；中小投资者在理解与把握监管机构的政策上还不成熟、常常做出与管理机构意愿相违背的市场反应，存在许多非理性因素，说明我国证券市场监管存在着有效性的问题，即监管目的和效果未能充分体现。对于资本市场而言，最为基础、数量最多、影响力最大的当属广大中小投资者，而违法违规行为使得中小投资者的利益最容易受到侵害。持续地侵害社会公众投资者的利益，就可能打击公众投资者的信心，导致公众投资者的离场，会造成资本市场功能的萎缩。这些都说明我国的资本市场监管存在着缺乏长期制度建设、监管效率不高、对投资者特别是中小投资者的保护缺乏制度保障等问题。因此，通过加强监管保障中小投资者利益的问题对我国资本市场的监管提出了更高要求，也是在实践中对监管有效性的一种必要的检验。
一、后股权分置时期
加强中小股东权益保护的重要意义
随着股改的完成，我国资本市场将进入加速发展时期，并逐步向成熟资本市场过渡。从国际经验看，在加速发展的过渡时期，加强中小股东权益保护对资本市场发展具有重要意义。保护投资者，这是任何一个正常市场的基本出发点①。美国证券市场建立起了证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。在美国华尔街证券市场当中活跃着一批专门代理投资者进行诉讼的“原告律师”，他们每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就会以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并代理之。
中小股东权益保护直接影响公司价值。从对一些国家(地区)的中小股东保护程度所作的实证研究来看，中小股东权益保护得较好的国家，一般而言其外部资本价值与GNP的比率较高，每百万人的上市公司数也较多，这说明中小股东保护程度与公司价值及资本市场发展规模之间有着直接的正相关关系。对某一上市公司而言，中小股东的保护程度会直接影响到公司价值。因为如果上市公司存在大股东的“掠夺”行为，就得不到投资者的认可，最终在“用脚投票”机制下，其股价必然走向低迷，导致公司市场价值下降。同时，“掠夺”行为也会使公司管理层的经营努力得不到反映和认可，因为管理层的激励多与股价相联系，他们将因此丧失勤勉尽责以提高公司业绩的积极性，从而导致上市公司内在素质的下降。
上市公司中国平安增发案或许能够说明一些问题。2008年3月5日，中国平安召开临时股东大会，就公开增发不超过12亿股A股和412亿元分离交易可转债的再融资方案进行正式表决。约三四百位股东悉数到场，中国平安董事长马明哲、总经理张子欣等七位集团高管出席会议，汇丰集团总经理兼香港上海汇丰银行有限公司执行董事王冬胜也出现在会场。会议开始后，马明哲就相关议案进行简单说明，并接受投资者现场提问。现场中小投资者的提问火药味较重，提问涉及到平安增发是不是为了圈钱，是不是为了救汇丰，是不是造成平安股价甚至是整个A股市场股价的下跌等方方面面，并认为马明哲的回答避重就轻，还是之前那些套话，没有诚意。有投资者表示，中国平安再融资方案公布后，股价应声而下，令不少投资者损失惨重，公司能不能采取一定的手段，如高送配，给投资者一定的补偿。也有投资者对方案表决结果出来后平安的股价怎么走表示了担忧，担心方案一旦通过，股价还会下跌，而他们的损失会变得更大。与个人投资者激动的情绪相比，此前表示不理解的机构投资者却在现场表现得比较冷静。有现场记者开玩笑地说，这说明中国平安的“再融资公关团队”沟通能力相当强。针对此次的方案表决，全景网当日发起了《如果您是平安股东，您会投什么票？》的网络调查，其结果显示，有92.19％的网友选择了用脚投票。全景网的这份网络调查主要向广大散户股民征集票选，共征集有效票数9964票。其中，针对的问题有：“如果您是平安股东，您会投什么票？”有6.66％的股民投赞成票、92.19％的股民投反对票、1.14％未表明态度。此外，针对的问题还有：“如果再融资通过，您将如何操作平安股票？”有7.27％的股民选择继续持有平安股票、72.25％的股民卖出所持平安股票、0.91％的股民选择跟随保险机构操作、15.12％的股民选择回避类似这种圈钱公司的股票、另有4.45％的股民回避本调查的问题。然而，表决结果却是通过了中国平安的增发方案。我们暂且不讨论平安融资是好是坏，我们仅仅讨论为何众多散户的反对并未能起到任何作用？平安为何最终通过再融资方案？平安股份公司难道不是为大多数的股东负责吗？难道仅仅为了大股东的利益而存在？这里面体现最直接的就是股东并非享有平等地位，在上市公司的监管方面对于中小投资者的保护急需加强。
中小股东权益保护问题直接影响到资本市场的可持续发展。对整个证券市场而言，如果大股东“掠夺”中小股东的现象非常普遍，就会使投资者对整个市场失去信心，离场而去，使投资者群体萎缩。同时，还会引发“劣币驱逐良币”的问题，即投资者一概认为绝大多数公司都会存在“掠夺”行为，导致那些真正维护投资者利益的公司得不到比存在“掠夺”行为的公司更为有利的融资条件，在这种情形下，越是“掠夺”厉害的公司其融资收益越大，恶性循环的结果是优良公司受到不良公司排挤，导致市场上优良公司越来越少。这两个方面共同作用的后果是资本市场发展受到严重阻碍，甚至萎缩。另外，从1997-1998年亚洲金融危机期间25个国家的股市和汇市的暴跌情况来看，投资者保护程度与金融稳定之间存在着密切关系。由此可见，随着我国资本市场进入后股权分置时期，加强中小股东保护对于资本市场迈向成熟阶段具有重要意义。
二、实现对机构投资者行为的监管约束
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论和心理学、人类学、决策科学等学科而形成的综合理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。而行为金融理论则认为，证券市场存在着诸如短期证券价格的动力效应、长期市场价格的逆转和资产价格高波动性等非常规现象，因为投资者并非在任何环境下都能够追求自身利益的最大化，无论是初涉市场的个人投资者，还是精明老练的经纪人，或是资深的金融分析师，他们都试图以理性的方式判断市场并进行投资决策。但作为普通人而非理性人，他们的判断与决策过程，会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，以至陷入认知陷阱，导致金融市场中较为普遍的行为偏差②。
在资本市场这个经济领域，不确定性的内在本质来自于人的行为因素的灵活多边性，正如行为经济学的奠基人丹尼尔·卡尼曼(D.Kahneman)和特维斯基(A.Tversky)经过大量研究所得出的：个体的行为除了受到利益的驱使，同样也受到自己的“灵活偏好”及个性心理特征、价值观、信念等多种心理因素的影响③。自然科学研究的是客体的行为，而像管理学这样的社会科学，关注的是人和社会机构的行为④。传统的构建于简单化的理性人假设基础之上的经济理论已难以解释这种新的经济形势，而资本市场的最终决定性因素还是在于人，因而，由投资者的行为入手研究资本市场监管的有效性更具有贴近现实的指导意义。
相比于其他市场，股票市场纯粹是“利”字当头。资金的逐利天性使得每一个进入市场的利益主体极易越过规章边界，进而侵犯其他参与者的利益。比如，上市公司可以用“讲故事”的形式来圈钱，证券公司可以挪用投资者的资金，基金经理可以大搞“老鼠仓”，机构投资者只要具备一定的实力就可以坐庄操纵股价。在加速推动资金供需方进入股票市场和吸引长期资金入市的同时，对资本市场的监管难度也呈几何级增长。
随着股改、清欠工作的逐步完成，非流通股东与流通股东之间的利益分置将逐步消除，大股东通过资金占用、违规担保等方式直接侵占中小股东利益的行为将得到有效遏制，但大股东对中小股东的强势地位没有改变，两类股东之间的利益冲突依然存在，只不过侵占的方式会发生改变，冲突的焦点会发生转移。在后股权分置时代，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然对中小股东权益保护带来新的挑战：分类表决制等保护性规则失效对如何保障中小股东的知情权、话语权及参与公司事务管理权等构成挑战；控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战；股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，也对如何防范其通过盈余管理、选择性信息披露、内幕交易等手段，强化内部人控制、侵占上市公司和中小股东利益等问题提出了挑战；上市公司并购日趋活跃对如何防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成的损害提出了挑战。
与中小投资者相比，机构投资者有更多机会和更多能力影响监管机构，所以在一定程度上机构投资者有能力与监管部门进行利益的博弈。同时，监管部门要培育和发展市场，也需要机构投资者的配合。在短期暴利的驱动下，股市上的机构投资者和部分上市公司本身不具有把中小投资者当作利益同盟的动因，而是为了自己的利益，利用其优势地位，通过操纵股价、内幕交易等行为，侵害中小投资者的利益。因此，要保障中小投资者的利益，必然要对机构投资者的行为实施监管约束。为此，首先就必须完善监管的基础性制度建设，这些基础性的制度必然进一步对机构投资者造成约束，无形中会减少许多监管漏洞；其次必须把中小投资者放在与机构投资者平等的位置上进行整体利益的考虑，如果作为平等的利益团体，那么在监管政策层面上就不会出现明显的倾向性，这才是保障中小投资者的基础。失去平等的前提，探讨通过加强监管保障中小投资者的利益就无任何意义了。因此，在目前情形下，尽管不乏若干被处罚的个案，但不能改变中小投资者权益受侵犯的普遍现象。当中小投资者总体上居于博弈劣势地位的情形下，任何基于当前制度的渐变式改良都不大可能成功。
三、以遵循公平原则作为政策取向
通过调整监管政策保障中小投资者的利益，就必须完善监管的基础性制度建设，通过加强市场的基础性制度建设，完善市场结构和资本约束机制，促进上市公司健康发展，提升市场各参与主体的竞争力，形成公平和有效的竞争格局。自2006年以来，随着我国资本市场的发展，越来越多中小投资者进入这个市场当中，表面上是财富效应的体现，内在的实质却是广大中小投资者对中国经济能够健康、持续、高速发展所表现出的乐观态度与坚定信念，而监管要保障中小投资者利益，需要适时调整监管政策，在监管政策中贯彻“三公原则”，特别是公平原则，以实践行动帮助中小投资者树立信心，通过有效的监管帮助广大中小投资者成熟起来，使资本市场内涵得到真正体现，早日成为我国经济的“晴雨表”。
公平原则是指在资本市场进行的证券发行和证券交易过程中，双方当事人的法律地位平等、法律待遇平等、法律保护平等，以及所有市场参与者的机会平等。首先，在证券发行和交易活动中，机会平等更为重要，它体现为公平的市场准入和市场规则，每个当事人的机会和条件都应当是相同的。如证券发行人有公平的筹资机会，证券经营机构有公平的经营机会，证券投资者有公平的交易机会。对所有的证券市场参与者实行公平的市场规则，如证券交易中的竞价规则，实行价格优先和时间优先。其次，平等的主体地位与平等待遇。即在法律上平等地享有权利，平等地承担义务，权利与义务应当一致。不论是投资者还是证券商，不论是个人投资者还是机构投资者，不论是小户、散户还是大户，一律在平等、自愿的基础上按照等价有偿的原则进行交易，任何一方不得凌驾于另一方之上。再次，同等地受法律保护。任何市场主体的权利都要平等地受法律保护，不论谁的权利受到侵害，都要采取相应的法律救济措施。平等的保护不仅是形式上的，也是实质上的，对于证券市场的中小投资者而言，实质上的公平，则意味着重点保护。
信息披露制度最根本、最直接的目的是保障投资者的利益，使投资者在平等条件下获取信息。这是防止内幕交易和证券欺诈行为，保护投资者的关键，是实施资本市场监管的重要手段。依靠强制性信息披露，以培育和完善市场机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，是各国或地区资本市场监管日益广泛的作法。只有在非流通大股东有激励正确披露信息的前提下，透明度才可能确立。纵观我国整个资本市场，信息披露无不具有针对性、目的性。机构投资者通过对上市公司的调研可以提前获取中小投资者所未知的信息，同时机构投资者与上市公司的沟通渠道及方式远远超越中小投资者，而且在上市公司对待两者的态度上面也明显有所不同，中小投资者从根本上未被重视。这必然导致信息对机构投资者的倾向性，中小投资者利益已经受到损害。信息披露制度是现代资本市场监管的核心和基石。对于资本市场自身缺陷的有效弥补，是信息披露制度的基本功能和存在依据。因此，如何建立信息披露的激励机制，建立一个公平、公正、公开透明的规制体系，并始终不渝地遵循它，确保市场的公信力不受侵害，是调整监管政策需要实现的目标。
目前，在我国资本市场上，中小投资者没有丝毫的话语权，也没有向监管层表达意见的渠道，唯一可行使的权力是“用脚投票”，后果就是付出巨亏的代价。这种状况不改善，资本市场就不会有公平，资本市场成熟更加无从谈起。在如何监管才能实现监管的有效性问题上，作为监管层的基层组织及基层机构—证交所应该勇于承担责任，尽心尽责，一定要建设成为一条监管与被监管之间最基本的双向沟通、交流的渠道，并保证其通畅，得到上级监管部门不能获取的信息，及时反馈，保障监管措施的有效性实施；同时对于政策出台后市场中广大中小投资者的反应，应该积极配合监管部门一起做出调查问卷，客观、公开的获取实际第一手资料，为确保监管部门政策的成效打好基础。对于处于我国资本市场基层位置上的中小投资者而言，得到一个与上级监管部门沟通的信息渠道，增加对监管政策的正确认识、理解，对市场中出现的不明情况可以通过这些部门及时了解，避免冲动做出决策，导致无谓的损失；同时，对中小投资者自身的素质提高也是非常有帮助的，帮助他们合理、合法理财，实现财富的保值、增值，某种意义上说，其实这也是关注民生的一个具体表现，应当列入“民心工程”。
注释：
①陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究》，法律出版社2009年版，第224页。
②赵新顺：《行为金融与投资行为》，社会科学文献出版社，2005年7月版。
③詹姆斯·蒙蒂尔(James Montier)/著赵英军/译：《行为金融：洞察非理性心理和市场》，中国人民大学出版社，2007年5月版。
④彼得·德鲁克：《21世纪的管理挑战》，机械工业出版社，2006年1月版。
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