三种再融资方式下两类股东收益率比较，本文主要内容关键词为：三种论文,收益率论文,两类论文,再融资论文,股东论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
上市公司再融资包括股权融资、债权融资以及介入二者之间的可转换债融资。股权再融资方式主要有三种：配股、增发及留存收益。多年以来，国内上市公司再融资集中干配股、增发和可转债三种方式。在再融资方式的选择上，非流通股股东、流通股股东、经理层利益并不一致甚至相互对立。本文通过研究三种再融资方式的收益率水平，揭示三种再融资方式选择的原因，探讨解决这一问题的途径。
二、再融资方式的选择
理论上，再融资方式的选择遵循企业价值最大化原则。现实情况是，再融资方式的选择受到各利益主体的干预，选择结果最终反映实际控制人的利益取向。
据艾克伯等人(Eckbo and Masulis,1992)统计，1933-1955年，美国配股超过50%；1963-1981年，不到5%；1982年以后基本消失。日本在1976年以前，配股超过50%，到1997年，下降到6.3%。但在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式[1]。中国再融资方式转变的时间极短，1998年配股融资占92%，而增发和转债仅占7%和1%，2003年配股融资仅占7%，增发和转债占35%和58%。
西方学界主要以斯密斯(Smith,1977)的代理成本理论、梅耶斯和迈基里夫(Myers and Majluf,1984)信号理论[2]以及科隆维茨和尼尔森(Cronqvist and Nilsson,2002)控制权观点[3]来解释这一现象。控制或影响上市公司决策的董事会成员倾向选择增发方式以获取特殊利益，他们所获利益就是公司损失的代理成本。企业真实信息通过再融资方式的选择传递给市场，对于前景好的项目，内部股东倾向于配股，否则增发。一些家族企业出于控制权的考虑，选择配股而不是增发。
国内学界大多从融资成本、融资条件上分析。刘文鹏[4]、章卫东[5]等认为融资条件、融资成本考虑是主要因素。原红旗认为大股东出于利益考虑，在再融资决策上起到主要作用[6]。
由于股权分置，流通股股东与非流通股股东以及经理层在中国，在再融资方式的选择上利益并不一致甚至相互对立。国内再融资方式选择充分反映实际控制人的利益。
三、数据和方法
本文选取1998-2003年沪深两市实施再融资的上市公司作为样本，分别考察流通股股东的累计平均超额收益率、非流通股股东的平均收益率水平（净资产增值率），比较其均值，利用F和T统计变量检验其异同的显著程度及变化趋势。上市公司财务数据来自万得资讯。
累计平均超额收益率是样本股票的超额收益率减市场收益率的按月累加。市场收益率以同期上证指数累计涨幅作为基准。非流通股平均收益率指单次再融资的净资产增值率，是非流通股新增净资产值除原有净资产值与再融资支出之和。
四、结果与讨论
（一）三种再融资方式的收益率比较
当月和3个月收益率转债最低，其次配股，再次增发；6个月收益率是增发最低，配股次之，转债再次；1年、2年收益率排序由低至高依次是转债、增发、配股；3年收益率排序依次是增发、转债、配股；4年排序是转债、增发、配股；5年依次是转债、配股、增发。
短期收益率（6个月以内，转债应该是3年）由于受流通时间、价格差异、转股期等因素影响，其波动性要大一些，不能代表公司基本面的变化。剔除这些干扰因素的影响，一年以后一直到第4年，其累计收益率由低到高均遵循转债、增发、配股的排名。在第5年时，配股收益率低于增发。反映上市公司基本面的长期收益率指标显示，配股最符合流通股股东的利益，其次增发，再次转债。
再融资后1年内的收益率指标检验结果显示，三种再融资方式方差不同的可能性较大，但均值差异不显著；再融资后2年，配股与增发均值差异显著，其他方式均值差异不显著，但方差不同的概率大；再融资后3年，配股与增发均值差异是显著的，其他方式差异不显著；再融资后第4年，三种方式的方差不同的可能性不大，均值差异也不显著；再融资后第5年，均值差异不显著，但方差不同的可能性大。
非流通股的收益率在32%～83%之间，远高于流通股的收益率水平，配股收益率低于转债6个点，低于增发50个点。配股与增发、增发与转债的均值差异显著。
（二）分析解释
从对流通股收益率的描述统计和检验结果看，除6个月以内因技术原因造成三者收益率排名波动较大外，一年以后直至第4年，基本上都遵循配股收益率大于增发大于转债的排序，第5年配股排在中间。统计检验，除第2、3年配股和增发的收益率有显著不同外，其他年度三者间的差异并不显著。第2、3年正是上市公司再融资项目发挥效益的年度，两者差异反映了再融资项目的绩效情况。至于转债因为3年内转股压力一直存在，上市公司为了吸引投资者转股，做好业绩、送转股本的现象普遍存在，导致转债方式的收益率水平失真，影响检验结果。因此可以判断配股，增发、转债的实际收益率水平是存在明显差异的。也就是说，在再融资方式选择上，流通股股东的意愿是首选配股，次选增发，最后转债。
表1 三者再融资方式流通股股东的收益率均值比较(%)
方式 1月 3月 6月1年 2年 3年 4年 5年
配股 0.22-0.16 1.644.944.85 3.76-1.30 0.33
增发 0.41 1.06-0.511.90
-0.65-5.35-5.9014.05
转债-0.10-0.69 2.24
-0.25
-4.74-0.54
-32.73
-18.34
表2 三种再融资方式流通股收益率检验结果
时间1月3月
6月1年
2年3年
4年5年
方式／检验结果 F T
F T
F T
F T
F T
F T
F T
F T
配股—增发 + +
- +
- +
- +
- -
+ +
+ +
- +
配股—转债 + +
- +
- +
- +
+ +
+ +
+ +
+ +
增发—转债 + +
+ +
+ +
+ +
- +
+ +
+ +
- +
注：F表示F检验，α=0.1；T表示T检验，α=0.05；+表示接受原假设，-表示拒绝原假设。
表3 非流通股股东的收益率（净资产增值率）检验
均值／检验结果
配股
增发
转债
配股
32.27
-
+
增发
82.72
-
转债
38.71
非流通股股东的收益率情况，配股、转债、增发的平均收益率均远高于流通股股东，由高到低依次是增发、转债、配股。经检验，配股与增发、增发与转债均存在明显的差异。说明增发对于提升非流通股股东的收益率最有利，转债次之，配股再次。
可上市公司的实际情况是，自1998年推出增发、转债以来，无论是再融资家数、融资额，配股一直呈萎缩趋势，增发、转债呈加速蔓延之势，2003年转债成为上市公司首选的再融资方式。
再融资方式的选择背离流通股股东的利益，也不完全符合非流通股股东的利益，到底符合谁的利益？为什么会做出这样的选择？
国外学界认为投资银行、董事会成员等相关利益者影响再融资方式的选择。代理成本理论认为再融资方式的选择可以为经理层带来特殊利益。豪尔曼(Herman)解释，200家大公司21%的董事会成员来自投资银行，投资银行可以从增发中捞取好处[7]。信号理论认为，公司内部股东了解再融资项目的真实情况，根据项目的情况选择再融资方式，项目前景好选择配股，否则选择增发。控制权观点认为家族企业出于控制权考虑选择配股。章卫东[5]、刘文鹏[4]，认为融资成本和融资条件是主要原因。刘文鹏等人对股权融资、债权融资、半股权半债权融资（转债）进行比较，发现股权融资成本最低（1992-1998年上市公司股权融资成本约为1.19%），同期债权融资成本较高（约为4.04%），近年转债成本应介于二者之间，所以股权融资成为上市公司首选。
再融资方案从提出到实施，中间的时间上市公司经理层是无法把握的，当时认为前景好的项目到真正募集到资金投入时，市场环境往往发生变化，从上市公司频繁变更募集资金投入方向可以看出，再融资项目预期前景不是再融资方式选择的主导因素。另一方面，上市公司的融资成本实际上由两类股东按比例分担，非流通股股东再融资的收益率在32%～83%之间，不到3个点的融资成本差异不会成为其考虑的首要因素。
我们判断真正的主导因素在于股权分置下，流通股股东和非流通股股东的利益不一致，经理层无法兼顾两类股东利益，再融资选择结果向能给予经理层丰厚激励（或监督）的非流通股股东倾斜；另一方面，由于公司治理机制不完善，公司实际控制权落到经理层手中，控股的非流通股股东不能实施有效监督（激励），形成内部人控制，再融资选择结果向经理层利益倾斜。
截至2004年6月30日，深沪1355家上市公司，上市流通的股份仅占35%，其余65%的股份不能上市流通，股市的定价功能失真。国有资产保值增值的目标仅限于净资产的保值增值，法人股的转让价格也以净资产为重要衡量标准。非流通股股东关注的是净资产的增值，净资产增值大多来自溢价发行，所以非流通股股东更关注何种方式能带来更高的溢价。而流通股股东关注的是股价的变化，股价变化的动力来自公司经营绩效的好坏，所以流通股股东更关注公司实际经营情况。三种再融资方式中以增发对净资产增值的贡献最大，收益率达到83%。增发当然成为非流通股股东的最优选择。
在股东分类中，公司经理层持股占总股本的0.0087%，占流通股的0.0244%。经理层的利益包括在职消费、来自控股股东的激励及所持股票增值。对经理层而言，在职消费和来自控股股东的激励远远大于所持股票的增值，而通过改善企业绩效似使所持股票增值所付出的努力要远大于再融资方式选择所付出的努力程度。在再融资方式选择上，经理层的最优选择为有利于扩大在职消费的方式，转债方式的选择成本（准备材料、争取批准）和其他方式相当，单次融资额达平均9.9亿元，大于增发的7.5亿元，远大于配股的2.8亿元。因此转债成为经理层的最优选择。
国内公司治理模式的缺陷在于股东大会虚设、股东控制权虚置以及董事会与经理层制衡机制扭曲。国有控股的上市公司的股东大会代表、董事会、经理层均由政府指派，三者之间相互约束、制衡的关系并不存在。一方面，股权分置导致非流通股股东不能自由用脚投票，限制了控制权市场的发展；另一方面，一股独大使流通股股东不可能选择用手投票，抑制了流通股股东的监督热情；再有，国有企业的高管由政府组织部门遴选，有效的经理人市场并没有形成，所谓的“声誉约束”机制不存在。三方面因素都弱化了股东在公司治理中的作用，强化了经理层的控制地位。控制权旁落经理层手中，形成内部人控制的局面。对于非国有上市公司来说，经理层实际上就是控股股东的代表，上市公司控制权落到控股的内部股东手中。无论是国有还是非国有，持有非流通股的控股股东均有能力给予不持股或少量持股的经理层相应的激励和监督，而流通股股东不能。因此，在再融资方式选择上，内部人控制的国有控股公司首先倾向经理层利益，首选转债；如果控股股东处于强势地位（如非国有股控股公司）或可给出丰厚的激励，将首先照顾非流通股股东的利益，首选增发。转债方式盛行说明国内上市公司内部人控制的现象普遍。当然非国有控股的上市公司增多使增发方式仍然有旺盛的生命力。配股方式的萎缩背景是流通股股东地位日益边缘化。
五、结论与启示
分析显示，中国上市公司在再融资方式选择上，流通股股东和非流通股股东的利益不同。经理层无法同时兼顾两类股东利益，经理层的决策只能在经理层、流通股股东、非流通股股东的利益间选择。经理层持股过低，也难以从流通股股东处获得适当的激励，而来自控股股东的激励很丰厚，经理层行为符合持有非流通股的控股股东利益最大化原则，再融资选择有利于控股股东。在控股股东对经理层失去控制的情况下，上市公司被经理层控制，从自身利益最大化原则出发，再融资选择倾向使经理层控制更多的资源，而不是两类股东的利益。中国上市公司再融资方式的选择实际上是由中国股权分置、公司治理模式所决定的。
为缓和上市公司两类股东间、股东与经理层间的矛盾，使再融资选择更符合上市公司的实际需要，现存制度有必要进行适当完善和调整。
1.在股权分置情况下，上市公司再融资方式的选择，无法回避两类股东的利益冲突。解决这一问题的最佳办法是解决股权分置问题。在股东利益一致的基础上，控股股东有效行使监督权，所有股东的利益得到保障。
2.在股权分置问题解决前，一些协调两类股东利益的机制有助于改善这种状况。如分类表决、利益方回避等办法都可以缓解目前的矛盾。
3.监管机构可以发挥更积极、更灵活的作用。目前的审批机制重在预防，发审委也引进更多的来自流通股股东的代表。严厉的事后追究制度既可起到警示作用还可提高发行审核效率。
4.中介机构的作用。中介机构须对利益受损方负连带赔偿责任，促使中介机构设计方案时公平考虑所有股东利益。
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