美国证券市场投资者保护立法的历史演进及对我国的启示，本文主要内容关键词为：美国论文,证券市场论文,投资者论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国证券市场投资者保护立法的历史演进
美国证券市场的立法，经历了从各州分别立法到联邦政府统一立法的过程。1911年，堪萨斯州通过了一部管理证券发行的综合性法律，史称《蓝天法》。此后，各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法》类似的法律，后来被统称为《蓝天法》。《蓝天法》要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查。但各州分别立法被实践证明不能有效地同欺诈活动作斗争，许多证券发行者利用州与州之间法律的不同和州与州之间的竞争，逃避证券法律的管理。然而，直到1929年股票市场崩溃后，公众才意识到证券市场需要联邦政府的统一立法。美国国会不得已采取了一系列的立法并重建证券监管体系。1933年5月27日，美国总统罗斯福签署了美国历史上第一部规范证券交易的法律《联邦证券法》，要求所有的新股发行必须在联邦证券交易委员会注册，而且披露特定的信息。在随后的1934年通过了《证券交易法》，主要目的是规范二级市场的证券交易，尤其对市场操纵、证券欺诈的禁止条款成为日后打击证券犯罪的主要法律条文。《证券交易法》的另一个最重要的一项是正式设立美国证监会(SEC)，它是一个独立的统一管理全国证券活动的最高管理机构。其宗旨是为投资者提供最大的保护及最小的证券市场干预，设法建立一个投资信息系统，一方面促成投资者做出正确的投资选择，引导投资方向；另一方面利用市场投资选择把发行量低的证券排斥于市场之外。因此就对投资者的保护范围而言，《证券交易法》比《证券法》广泛得多，致力于证券市场和证券交易的各个方面。作为联邦政府的“证券行政局和警察”，SEC的设立标志着美国从“纯法院”监管进入“行政与法院配合”的监管模式，形成一种“政府既可主动、又可被动监管”的局面。
1933年《证券法》和1934年《证券交易法》及配套《规则》或《规定》构成了美国证券监管的基本框架，成为联邦证券法上民事责任的主要法律依据，并对后来美国证券市场的健康发展起到了基石的作用。此后美国证券市场的联邦立法大都基于《证券法》和《证券交易法》的基本理念并在此基础上进行相应的修订和补充。
1936～1939年间SEC对投资信托作了一项专门研究。在该项研究中，SEC认为仅仅通过《证券法》和《证券交易法》的有关信息披露机制来对投资公司进行规制是不够的，为控制基金内部结构本身所内在的利益冲突问题，在投资公司领域中需要联邦政府的积极干预。因而，在1940年通过了《投资公司法》。与《证券法》和《证券交易法》不同，1940年《投资公司法》对投资公司的内部治理结构规定了实质性的规则，即将保护投资基金股东利益及防止利益冲突的主要责任赋予基金独立董事。
20世纪60年代，美国许多企业为了扩大资产规模，占领市场份额，实现多元化经营，并购投资活动如火如荼。由于美国1934年的《证券交易法》对于公开要约收购中以现金收购完全没有规定，因此收购者无须做任何公告，导致目标公司股东根本无从知悉收购者的收购计划、目的，甚至无从知悉收购者的真正身份。一些上市公司在不知不觉中其控股权就被转移，特别是一些中小股东对其所持有股票的未来走势的认识非常滞后，处于明显被动的地位。为了规制上市公司的并购投资行为，保护中小股东和债权人的利益，美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法》对1934年《证券交易法》进行补充，即对公开要约收购进行规制，其中包括对一致行动的规制。迄今为止，《威廉姆斯法》仍是美国联邦对上市公司并购进行监管的最主要的法律依据。
20世纪60年代末至70代初，美国证券市场遭受重创，大量券商出现流动性危机，进而被兼并或者倒闭，投资者资产受损，证券市场信心凋敝。为增强证券投资者信心，挽救股市危机，稳定经济发展，美国于1970年颁布《证券投资者保护法》(Securities Investor Protection Act，SIPA)，建立证券投资者保护公司(Securities Investor Protection Corporation，SIPC)，从而创建了投资者保护制度。
1934年《证券交易法》的出台并没有废除存在已久的自律传统，交易所依然保留自律权力。1964年，SEC对上市公司的监管拥有了更多的权力，在这之前，SEC只负责监管发行人首次公开发行的信息披露，1964年后SEC也负责监管上市公司的年度和定期报告，但交易所仍然保留上市标准的制定权，而且SEC也没有法定的权力对上市发行人的公司治理作出规定。1975年“水门事件”后不久，美国国会修正了1934年的《证券交易法》，通过了《证券法修正法案》，下令建立全美市场体系，这个体系将全美几大市场连接成为一个整体，加强了SEC对证券交易所的监督，堪称政府强化对交易所监督的里程碑。《证券法修正法案》要求所有自律组织制定的新规则都必须经有证券交易委员会批准才能得以实施。证券交易委员会可以对自律组织颁布的任何规则进行修订、补充和废止，并可根据自己的判断，要求自律组织制定新的规章。这一修订使得自律组织的活动完全处于证券交易委员会的监控之下。
尽管1934年的《证券交易法》对内幕交易、证券欺诈有了很清晰具体的禁止性条款。该规则规定，任何人在买卖证券时不得就任何与交易有关的重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息，或从事其他与交易有关的欺骗行为，否则即构成证券欺诈，将承担民事乃至刑事法律责任。对于内幕交易者，美国法律规定证券监管机构有权实行罚金、没收非法所得、禁止从事证券业务等形式的行政处罚。但实践中，内幕交易还是很多，内幕交易的状况与人们对于证券交易委员会的期望有很大的差距。主要原因是禁止内幕交易的处罚太弱，刑事责任很少，在行政责任方面证券交易委员会仅可以追缴获得的利润。内幕交易获得的利润多而处罚相对于所获利润很少，所以内幕交易的风险小，内幕交易行为屡禁不止。为了加强对内幕交易的处罚，美国国会在1984年制定了《内幕人交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act Of 1984)，增加了所获利润三倍的行政惩罚金(civil penalty)，加重了证券交易中的故意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律和规则的起诉，美国国会在1988年制定了《内幕人交易与证券欺诈执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)。《内幕人交易制裁法》和《内幕人交易与证券欺诈执行法》都并成了《证券交易法》的一部分。
进入20世纪90年代，美国发生了一场关于私人证券民事诉讼改革的大讨论。学术界、联邦最高法院、国会议员、律师、会计师等都以各种方式积极参与。讨论的直接结果是催生了1995年《私人证券诉讼改革法》。《1995年私人证券诉讼改革法》对《证券交易法》第20条进行修订，规定对于违反《证券交易法》任何一条或其项下规则或条例的任何内容的帮助或教唆行为，证券交易委员会均有权提起诉讼；并对第21条进行修改，对损害赔偿的责任分担作出规定。为了避免1995年证券诉讼改革法中的限制保证的贯彻实施，国会又通过了《1998年证券诉讼统一标准法》，以防止持股人规避《私人证券诉讼改革法》，进一步完善了对善意地做出合理预测性信息披露的发行人的保护。
2001年，被公认为比较成熟的美国证券市场上，出现了一系列大公司的舞弊案。此后2002年安然公司倒闭，引发了美国股市剧烈动荡，投资人纷纷抽逃资金，为防止和保证上市公司财务丑闻不再发生，重建投资者信心，确立证券市场赖以生存的基本诚信，2002年8月，美国政府出台了《萨班斯法案》(亦称之谓《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》)。无论在内容还是形式上，该法均是在《证券法》和《证券交易法》的基础上，根据证券市场的发展以及现实需要，对公司治理和会计审计进行的新的调整和规范。《萨班斯法案》从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、公司和会计法律进行了多处重大修改，而且针对上市公司新增了许多相当严厉的法律规定。布什总统在签署“萨班斯法案”的新闻发布会上称这是自罗斯福以来美国商业最为深远的变革。
二、美国证券市场投资者保护立法的核心
1.证券法基本原则：保护投资者为主要目的
证券法的基本原则是最大限度保护证券投资人的合法权益，树立和保护证券投资人对证券市场的信心。美国的证券法律体系在过去的70多年中虽然几经修改，但无论是基本政策还是基本框架与范围都没有发生根本的变化。证券立法的根本目的也和上世纪30年代制定时一样是为了树立诚信理念，保护公众投资者。美国证券法律体系对投资者的保护主要体现在三个方面：一是基于“事实能使你自由”的理念，要求发行人向投资者披露有关的重要信息；二是要求那些负有受托义务的人按一定的方式行动，并在未能履行该义务时受到惩罚；三是通过证券业管理来保护经济。
2.诚信原则确立：以信息披露原则为宗旨
信息披露是美国联邦证券监管制度的核心，也是美国在对证券发行实行宽松、开放的注册制的同时仍能对发行公司进行有效监管的根本原因。会计信息披露制度起源于英国，而作为完整的法律制度被确立、发展和不断完善却发生在美国。美国证券市场的繁荣与信息披露制度的确立与发展是相辅相成的。为防止上市公司发布虚假信息、对投资者进行欺诈，从1933年美国《证券法》开始，美国即确立了公司发行时应履行信息披露义务(Inquiries into the Materiality of Information)。
1933年证券法确定的两条原则至今仍被世界各国证券监管奉为“圣典”：一是向投资者提供与公开发行有关的财务资料或者其他信息；二是不管法律是否要求发行的证券必须注册，都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。为了达到保护投资者利益的目的，美国对证券发行制度进行了严格的规定，采取了注册制，其目的在于强调发行人不得侵犯投资人的利益。对信息披露的监管标准，一般都要求达到全面性、真实性、时效性、易解性和适法性。任何在信息披露上达不到要求的做法，在发行上都将受到限制，如有违真实性的话，还将承担刑事和民事责任。2002年通过的萨班斯法案对信息披露提出了更为严格的标准，要求上市公司更加及时地披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息。法案开宗明义的第一句话就是“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的”，标志着美国证券法律根本思想的转变：从披露转向实质性管制。
3.确立“行政与法院配合”的监管模式
在1934年以前，美国是“纯法院”的监管模式，靠法院和国会对股市监督，此外无任何行政监管。1929年的股灾和紧接而来的经济危机，迫使美国国会采取了一系列的立法并重建证券监管体系。1934年《证券交易法》正式设立了SEC，SEC的成立也标志着美国证券市场确立了“行政与法院配合”的监管模式，监管改革大大增加了投资者对证券投资的信心，受到股民的广泛欢迎。《证券交易法》授予美国证监会的主要权力：(1)有权制定信息披露规则，并监督和确保其执行，也拥有对《证券法》和《证券交易法》的解释权；(2)有权立案调查证券违法行为、发传票、搜集证据、抽调嫌疑对象的银行与证券账户记录，有权对违规者执行行政处罚；(3)可直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼(公诉)，这样可避免出现“市场操纵行为存在，但股东无诉由”的局面。可是，证券刑事诉讼还是由司法部属下的检察官负责。
美国证监会的惟一宗旨是保护广大股民利益，以平衡股东与上市公司间的信息不对称。给它授予的这些权力大大增加了政府监管的主动性。作为证券市场警察，它不肩负任何“救市”和帮助政府执行宏观经济政策的责任。
美国的证券交易委员会有其独特体制和重要地位，在联邦政府体制中，证券交易委员会不隶属于总统、国会或最高法院的任何一个部门，在体制上具有高度的独立性；然而在委员的任命和经费、人事的编制方面受制于总统，在法案的制定及执行方面受国会的审查与监督，在法规的解释和行政处罚的决定上，受最高法院的司法审查；因此在功能运作上，又分别受到行政、立法和司法机关的牵制。首先它受到法院的约束，即在对任何证券违法者的罚款超过一定数目时(具体数目由案件性质掌握)，美国证监会必须向法院起诉、经过民事诉讼程序。其次，当美国证监会确定的规则违宪或与其他法律相悖时，任何机构和个人可向法院起诉。任何被处罚者不服时，也可向法院起诉。最后，国会有权召集证监会官员出席听证，可审查证监会的任何规章和抉择。
4.建立民事诉讼赔偿机制
在美国，法律赋予了投资者两项重要的诉讼权利：投资者集团诉讼和股东代表诉讼。美国规范这两种诉讼制度的法律文件主要有《证券法》、《证券交易法》、《联邦民事诉讼法》以及《1995年私人证券诉讼修改法》、《1998年证券诉讼统一标准法》。在美国，投资者集团诉讼一般都由专业的诉讼律师牵头召集，从开始策划到诉讼结束，律师几乎全程包揽，甚至代垫案件受理费，投资者从签署全权委托代理协议至案件结束几乎不用操任何心。如果胜诉，只要从获得赔偿的金额中支付一定的代理费用，如果败诉，则可能会在代理协议中有免交代理费的条款。因此，投资者集团诉讼制度形成了对美国证券违法行为的一股强大的监督力量，该制度已成为投资者权益保护的极其有效的法律制度。
5.设立证券投资者保护基金
美国证券投资者保护基金是1970年，在美国国会的要求下成立的一个证券业的非营利性会员组织，它强制性要求所有符合美国《证券交易法》第15(b)条，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5‰交纳会费，以建立投资者保护基金。其成立的目的是为符合条件的证券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，使这些顾客在其证券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时能够得到赔偿。为了保护投资者利益，1970年，美国国会制定了《证券投资者保护法案》，并依据该法案建立了证券投资者保护基金，即SIPC，目的是在券商面临破产或倒闭的困境时，使投资者的利益依然能够得到有效保障。
三、对我国证券投资者保护立法的启示
1.将投资者的合法权益保护视为监管最重要的目标
证券市场投资者是证券市场的重要参与者，是证券市场得以建立和维持的资金来源，只有保护投资者的合法权益，树立投资者对市场的信心，证券市场才有源源不断的资金进入，有了资金来源，证券市场才能发挥筹资和资源配置的功效，才能繁荣与发展。因此投资者的合法利益应当得到保护。另一方面，积极参与证券市场的投资者、特别是中小投资者往往是分散的个体，在市场中处于弱势地位，是市场的弱者。因此，在市场失灵或失控的时候，守法的投资者特别是中小投资者在市场中常常是最大的受害者。为了维护真正意义的公平，特别强调保护投资者的合法权益是完全必要的，保护投资者的合法权益应当作为监管的主要目的和最终目标。
2.完善法律体系建设，提高执法效率
证券市场在我国国民经济中的重要作用日益凸显，证券市场的发展变化，对加强资本市场法制建设提出了更高要求。一方面，市场的创新发展迫切需要法律制度的规制与支持；另一方面，市场变化又要求监管部门加大对市场的监管力度，规范市场行为，创造良好的投资环境，提供有效的权利保障，保护投资者合法权益。应该进一步完善我国股票市场的法律体系建设，从法律的角度规范市场的行为，给予投资者适当法律地位。建立起能够保障我国股票市场规范运行的中国特色的法律体系，促进市场的法制化建设。此外，再好的法律条文也需要人来落实。因此有必要改进我国的执法体系。要强化执法力度，做到有法必依，坚决打击股票市场上的违法行为，严惩以身试法者，对市场造成威慑，充分发挥法律对违法行为的“阻吓”效用，将违法行为消灭在萌芽状态中。在具体操作中，要敢于执法，善于将判例法和成文法相结合，发挥两种法律体系的各自优势，可能更有利于市场的发展。
3.规范上市公司信息披露制度
加强我国证券监管，一方面应进一步健全和完善上市公司信息披露的法律法规，特别是针对复杂多变的证券市场中可能出现的各种变化，借鉴诸如SEC公平披露规则等西方国家资本市场的成熟经验，通过立法来规范证券市场的信息披露机制，限制和防止各种不当信息披露行为演变为非法操纵市场的行为；另一方面，也要不断加强对上市公司和证券市场各种中介机构的监督与管理，从根本上改善上市公司信息披露的质量，为我国资本市场的良性运转提供一个较好的微观基础。
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