我国金融市场发育的非均衡缺陷与矫正，本文主要内容关键词为：金融市场论文,缺陷论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
人们常将金融市场比做现代市场经济的大动脉，事实的确如此：金融市场既是联结储蓄与投资的纽带，又是以价值手段配置社会资源的主要方式；它既为产权流通与复合重组提供灵活的机制，又对经济增长提供强有力的支撑；它不仅是国民经济运行的动态指示器，还是实施间接宏观调控的重要场所。总之，金融市场在现代市场经济中发挥着不可替代的重要作用。因此，在建设社会主义市场经济过程中，培育统一、健全、高效的金融市场将是十分重要的一环。然而，从我国现有的金融市场运作状态看，其功能的发挥远低于理论期望值，这自然引起了理论界的反思。笔者认为，我国金融市场发育的非均衡缺陷是导致金融市场低效运作，整体功能难以全面释放的重要原因之一。
一、金融市场非均衡发育的表现
（一），货币市场与资本市场失衡。从功能上看，货币市场着重点是“货币疏导”与“资本形态变换”，作用领域是流通过程与简单再生产过程；而资本市场的着重点是“资本积累”与“资本形成”，作用领域是扩大再生产过程。
经济学原理告诉我们，商品流通是商品生产的前提，简单再生产是扩大再生产的前提。这一规律决定了货币市场是资本市场存在的基础，资本市场的发展要以货币市场发展到一定阶段为前提。反观我国的金融市场，在资本市场大跨度发展的同时，货币市场建设却严重地滞后，这种失衡，既削弱了金融市场的整体功能，也制约着资本市场的进一步健康发展。
货币市场规模狭小和结构单一，使得中央银行很难通过公开市场业务这一间接手段来调节货币供应量进而影响资金供求规模，迄今为止，我国的金融宏观调控还不得不维系于行政性很强的“规模控制”；这种规模控制的副作用之一是它抵消了金融市场的自控功能，同时也制约着资本市场无法按经济发展的要求自由扩大。货币市场上的金融工具品种少、数量不足及流动性差也影响了其准利率的形成，中央银行亦无法利用再贴现率来引导均衡利率。利率信号紊乱，资本市场上的证券价格也失去了正确的利率参照而呈无序变化，投资者亦无法将投资收益与利率进行正确比较而放弃长线投资纷纷加入短线炒作的行列。货币市场运行不规范，一方面使得企业在生产过程的资金通路受阻，货币市场不仅未能对缓解企业间的债务链起到应有作用，反而使其“雪上加霜”。现实经济生活中表现为金融机构之间的压票、压汇使企业叫苦不迭。在货币市场运动亟不规范的条件下，企业即使进入资本市场获得了长期资金，在日常的再生产过程中仍会受到货币市场的阻滞。也就是说资本市场代替不了货币市场的作用，反而要受到货币市场的制约。另一方面，货币市场上的乱拆借，也使得一部分本应该在货币市场上运行的资金不合理地流向资本市场，加入“炒股”的行列，加剧了资本市场的不稳定性。
（二），信贷市场与证券市场失衡。信贷市场属于间接融资市场，证券市场属于直接融资市场。两者由于融资机制不同而各有特长。信贷市场的特长在于融资更灵活，更能适应固定客户的经常性要求，聚集小额资金的能力更强，融资的社会成本更低（这是因为信贷市场不存在一级与二级市场的对立运动）；而证券市场的特长在于更有效地在投资者与筹资者之间形成直接的竞争，进而在双方之间形成对等的信用约束与风险分担机制，特别是证券融资有利于企业产权的交易与流动，从而到优化社会资本存量结构的效应。正是因为两者各有特长，优势互补，所以能在市场经济条件下平行发展，构成现代金融市场上的两大重要支柱。
在我国金融市场的培育过程中，信贷市场与证券市场是明显失衡的。不少人往往从二者的规模比例悬殊来介定它们的失衡。但笔者认为，二者最大的失衡不在于外延规模方面的失衡，而是在于一个市场功能严重萎缩，另一个过分注重形式上的构建，市场机制受到过多的人为干扰与扭曲，从而未能形成二者的优势互补，反而呈“劣势迭加”效应。这种失衡对金融市场整体功能的制约主要表现在：首先，信贷市场上的软约束矛盾未能通过证券融资机制得到纠正。我国信贷市场上的软约束问题由来已久，其中当然包含了许多历史的原因，这本应通过证券融资市场较强的信用约束机制改变社会上普遍存在的“投资饥渴症”。然而，我国目前证券市场上的准入制度不是“资信决定制”，而是政府主管部门的“选点制”，这样，证券市场上的竞争机制不是依靠企业的经营管理水平来优胜劣汰，而是演变一种“关系博弈”。结果尽管企业融资方式改变了，但其软约束实质没有改变。
其次，信贷市场上资金运动的迟滞性演变为证券市场上资金运动的无序性。由于长期以来，我国间接融领域内的市场机制十分薄弱，因而按效益原则配置资金的能力很差，这本应该通过证券市场中较强的竞争机制加以弥补与改善，形成合理的资金配置格局。然而，当资金源源不断地流入证券市场时，并未能按照效益原则注入亟待发展的产业与行业，反而表现出极强的无序性，形成“脱媒”的巨额资金，在投机性很强的场所追逐暴利，不但给宏观调控增加了难度，也使资金的运动失去了资源配置的导向作用。
（三），发行市场与流通市场失衡。发行市场与流通市场共同构成证券市场两个相互制约、不可分割的组成部分。储蓄向投资转化是发行市场的功能，资金的导向作用则是流通市场的功能。发行市场为流通市场提供可交易的对象，并且发行市场上的证券品种与数量决定流通市场的规模与活跃程度。因此，发行市场是根本，是流通市场存在与发展的前提。我国金融市场上的发行市场与流通市场失衡主要表现为：
其一，发行市场滞后于流通市场。这主要是发行机制不够健全。吸纳的资金相对少于盘旋于流通市场上的投机资金，造成流通市场行情大起大跌。由于发行市场提供给流通市场的证券不足，从而吸纳到社会真实再生产过程中的资金不足，造成了个别巨额投机资本易于操纵流通市场的行市。一个时期以来，经常出现一旦传闻新股入市，股价立即大跌的情况，这正是一些大额投机资本不愿放弃操纵地位而抵制新股入市的表现。因为入市证券数量越多，投机资本力量相对越弱，操纵股市也越困难。
其二，发行市场提供给流通市场的证券比例失衡。股票对筹资者来说，只是融资工具之一，并非唯一的选择，较为健全的企业在融资过程中总是要合理安排股票、债券及间接融资的合理比例，以最佳的资产负债结构组合求得最佳的经营业绩。我国的发行市场倚重于股票，一定程度上冷落了企业债券这种有效的融资方式。失衡的证券发行结构必然导致失衡的流通市场结构，股票对投资者来讲，风险最大，投机性也最强。因此，我国证券市场的高投机性与高换手率也就不足为奇了。
其三，我国发行市场上的证券从诞生之日起，就被人为地界定了国家股、法人股、个人股，还有A股、B股、H股、N股等。这种人为的界定不但造成了同股不同权，同股不同利，也造成了二级市场的分割，破坏了社会资金运动的统一性，也不利于国内金融市场与国际金融市场相互贯通。
（四），现货市场与期货市场的失衡。金融期货市场属于金融市场的高级形态，它是金融交易发展到相当成熟阶段之后的产物。其运行机是利用投机与投资的对立与统一，形成价格发现和规避风险的功能，从而有利于稳定长期投资，并且使各种以价值形态存在的社会基金通过合理的操作能够得到保值与增值，避免市场风险。我国的金融期货市场是在金融现货市场很不完善的情况下仓促上马的，本想以此为契机，进一步活跃金融市场的交易。然而，期货市场的过度投机活动湮灭了期市的一切其它功能。并且危机到现货市场的稳定。仅在1994年一年当中，区区300亿实际进入流通的国债现货，却创下了1.9万亿元的交易额，巨大的利益诱惑引发了321、316、327、319等一系列违规交易活动。在“巴林银行事件”即将在中国出现之际，政府不得不亮出“红牌”于1995年5月暂停了开办不足三年的金融期货交易市场。金融期货市场虽然关闭了，但它留给我们的思考却不能停止。在现货市场交易品种及交易数量都不十分充足的情况下，开办期货，必然会使现货市场与期货市场同时受到投机资本的操纵，从而导致期货市场行情发生不可思议的狂涨狂跌。由于期货交易具有“四两拨千斤”的功效，一些大户正是凭借自身的资金实力，利用现货市场品种数量的相对不足，同时“炒作”现货市场与期货市场，再加上动用客户保证金及透支等违规行为，便完全控制了市场的行情。在这种“完全垄断”市场下，竞争机制几乎没有发挥作用的余地。
二、金融市场非均衡发育的原因
（一），两大板块的掣肘。我国间接融资领域曾是受计划控制最为严密的领域之一，这一状态一直延伸到改革以后相当长的一段时间内。我国的金融市场就是在这种计划经济的“夹缝中”产生的。由于改革的渐进性特征，我们是采取“试点”的方式，让一部分资金由“体制内”（受计划控制很强的领域）流向“体制外”（受计划控制较弱的领域）形成市场，以适应经济体制改革的需要。由于金融改革的艰难性与关联性，采取这种步骤具有唯一性与必然性。但问题的关键是“体制外”的改革如果得不到“体制内”改革的呼应与配合，则“体制外”的改革很难孤军深入，改革的整体目标也很难实现。事实正是如此，“体制内”改革的严重滞后性致使在金融体系内形成两个明显的对立板块，二者无法融合而是产生尖锐的摩擦：市场机制在一方受压抑而另一方受扭曲；资金运转在一方被凝固而在另一方失去必要的约束；金融交易在一方基本不存在而另一方投机火爆。笔者认为，正是这种不对称的改革导致了我国金融市场的非均衡发育，抵消了金融市场的整体功能的发挥。
（二），构建次序错位。在整个金融市场上，令人关注的往往是资本市场、证券市场、中心交易市场、期货市场，这自然因为与金融市场的其它部分相比较，它们的交易最活跃，功能最卓著，为此，也经常成为经济学家大加渲染的对象，“狭义”的金融市场也即主要指这些部分。然而，金融市场的发育的规律及相互依存关系，决定了其中各个部分的构建顺序是不能颠倒的，货币市场正常运行是资本市场有效发挥功能的前提，发行市场正常运行是流通市场有效发挥功能的前提，现货市场正常运行是期货市场有效发挥功能的前提。如果忽视了基础部分的建设而“拔苗助长”片面追求热点，结果必然是表面上轰轰烈烈，实际上功能残缺、甚至效果适得其反。
（三），忽视内核构造。如果单从量的方面看，我国的金融市场发展的确取得了令人欣慰的成绩，但从质上看，金融市场运行却不尽人意。其中一个很重要的原因是一段时间以来我们过分注重了金融市场形式上的扩张而忽视了金融市场内在机制的构造。相对地说，融资场所的建立，融资方式的引入、融资渠道的改变，都属于表层文章，而市场机制的构造，才是深层次的改革。金融市场，从本质上讲，是一种体现为金融交易的经济利益关系。而这种经济利益关系是通过合理的金融市场交易主体的行为方式、交易客体的商品属性以及信用制度的规范约束三者之间的交互作用体现出来的。因此培养金融市场的关键在于塑造健全的市场主体、产生符合商品运行规律的客体、建立严格的信用制度。目前，与金融市场外延扩张形成鲜明对比的是其参与者——无论是专业参与者还是非专业参与者距真正的市场主体仍相去甚远；其交易对象——资金的商品属性或者不明显、或者被扭曲；信用制度的约束则更显薄弱，“赖帐”等违规交易行为还比较普遍，在这种条件下的金融市场，必然是名不符实的、其运作也必然是低效率的。
三、矫正对策
（一），调整发展战略。计划经济向市场经济的转变是一场彻底的社会变革，决不是在原有的计划经济肌体上“嫁接”某一两种市场就可以解决问题，金融体系作为一个整体，在体制上、作用上、功能上都具有不可分割性。我们不可能企望金融体系的一部分在保持原有体制的同时，另一部分通过形式上的变换便可以克服旧体制的弊端。如果说在改革初始阶段我们采取“避实就虚”的战略取得成功，那么在改革的纵深阶段，则必须采取“协调推进”的办法才有可能获更进一步的进展。因为改革进行到今天，“虚”的部分已基础被攻破，剩下的几乎全是“实”的堡垒——改革的重点和难点。
就金融市场建设而立，我们选择了“体制外”作突破口，这是避开了原“体制内”的重重矛盾，因而在较短的时间内获得了较大的成功。而对原“体制内”的改革，由于必须经历一个“新老交替”的过程，所以改革的难度大得多。但目前已到了两个体系的改革必须协调推进的时候了，否则，统一的金融市场无法建立，金融市场的整体功能也难以有效发挥。
（二），加快薄弱环节建设。构建金融市场，中国作为一个资金相对缺乏发展中国家，最需要的是建立在真实信用与现实再生产基础上的、与生产流通密切相关的金融市场。因此对于金融市场的“弱项”，如信贷市场，货币市场，现货市场，发行市场等等，应予以足够的重视。观察一下不难发现，我国金融市场的弱项、发展滞后的部分，恰好是与生产、流通关系最为密切的部分，也是远离“泡沫经济”的部分。信贷市场是满足企业经常性流动资金需求的场所，即便是企业可以进入资本市场筹集到巨额的初始创业资本，在日后的营运过程中，仍离不开信贷市场的支持。所以即便是在间接融资占主导地位的情况下，发展信贷市场仍有重要意义。货币市场不仅是沟通商业信用与银行信用的桥梁，也是银行同业间调剂头寸和公开市场业务的重要场所。对于我国相当多的企业来说，他们最缺乏的不是长期资本，而是资金不活，占压严重，通过发展货币市场，可以盘活相当一部分流动资金，从而缓解资本市场的压力。更重要的一点是，货币市场的正常运作，也为中央银行的宏观调控创造了必不可少的条件。对于发行市场而言，主要是证券数量、品种、结构要与市场经济的发展及企业改制转制的步伐相一致。为此，在确定证券发行规模的同时，应将股票、债券（主要是指企业债券）调整至合理比例。同时，逐步取消不同股票的“成分限制”、使其相互融通。这是促使社会资金统一运转、也是尽快沟通国内外金融市场资金交流的要求所在。当然，这里面还有保持二级市场平稳性的问题，人民币走向自由兑换的问题，应通过各方面的配套改革与及顺应国内外经济形势的发展，逐步予以解决。
（三），重视市场机制的培育。没有市场机制或市场机制不健全的市场是没有灵魂的市场，今后金融市场培育的重点之一是要全面引入竞争机制与淘汰机制，矫正不合理的利率——价格机制。目前，在间接融资市场领域，金融机构过大、垄断性过强，正常的竞争难以形成；而在直接融资领域，由于几乎都是“清一色”的能进不能出的“选点企业”。这些都不利于竞争机制与优胜劣汰机制作用的发挥。为此，在间接融资领域应适当划小金融机构，以利银企双方对等选择；直接融资领域要尽快以“资格入市制”取代“政府选点制”，同时建立不同级别的流通市场，实行优者升级，劣者降级甚至被淘汰出局的制度。二是要改变僵化的利率体制，使之成为既反映供求关系、又反映资金成本和收益状况的真实资金商品价格，只有形成了均衡的市场利率，资金配置资源的导向作用才确实可靠，中央银行的利率政策也才能成为有力的调控杠杆。三是建立强有力的信用约束制度。培育健全的市场参与主体，最主要是商业银行与企业这两大主体，是形成有效而规范的信用约束制度的关键。因此银行商业化改革与现代企业制度的建立也是建设金融市场必不可少的内容。信用制度健全了，对企业来讲，无论是采取间接融资还是直接融资，都会产生“硬约束”的效果，对金融机构来讲，也可以有效避免诸如“乱拆借”，“挤占挪用信贷资金”之类的违章行为。
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