金融市场中存在金融分离吗？——来自外汇市场与中国股市及信贷市场的实证检验，本文主要内容关键词为：外汇市场论文,实证论文,信贷论文,中国论文,金融市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融部门与实体经济的关系一直是一个颇具争论的问题。人们想知道，如今的金融市场是否还在发挥着配置资源与提高实体经济运行效率的作用。如果近几十年来的金融市场发展促进了这一作用，那么这种变化将是有利的；但是如果金融部门撇开实体经济而独自运行，甚至有时还会导致实体经济的紊乱和低效率，那么这种情况就值得关注。后一种现象就是所谓的“金融分离”。①现实中的情况，尤其是国际外汇市场上的高速增长证明了“分离”现象很可能存在于某些金融领域。金融部门与实体经济的分离与否关系到金融市场的定位与发展，因此有必要对此问题进行深入探讨。
一、文献回顾
门克霍夫和托克斯多尔夫(Menkhoff and Tolksdork)(2001)在其著作《金融市场的变迁——金融部门与实体经济分离了吗？》提出了研究金融部门与实体经济关系的新视角。该书对分离假说进行了归纳和整理，并在此基础上对分离的原因进行了总结。书中对金融分离假说的存在与否进行了实证分析，结果表明，尽管人们直觉到金融分离的存在，但是除外汇市场外，大多数证据显示金融分离并不明显。Obstfeld and Rogoff(2000)提出外汇市场上存在四大“谜团”，其中，外汇交易量的放大效应可以从宏观经济学微观基础理论的新闻效应与基于信息不对称的市场微观结构理论的事件不确定与热土豆现象等三个方面加以解释。
Obstfeld and Rogoff(2000)对外汇市场分离现象的解释偏重于微观；Menkhoff and Tolksdork进行实证分析的数据为2000年前的国际外汇市场与发达国家德国股市的数据。由于进入新世纪以来国际金融市场发展迅速以及全球货币流动性泛滥日益加剧，加上新兴与发展中国家在全球经济金融地位的异军突起，因此，金融分离研究亟需新拓展。
金融分离主要涉及以下两类文献：第一类文献是金融发展与金融脆弱性研究；第二类文献是虚拟经济研究。
第一类文献的焦点论题是金融发展与经济增长的关系，但一直未有定论。Schumpeter(1911)论证了银行对经济增长的促进作用；Robinson(1952)认为银行对经济增长的作用是尾随式的(Ang和Mckibbin(2007)对马来西亚的实证研究支持了上述结论)；Lucas(1998)则认为金融发展对经济增长的作用被夸大。Levine等人自上世纪90年代以来从宏观角度通过经验分析来强调金融功能观(Merton，1995)与寻求金融发展对经济增长的支持；李连发等(2009)从微观角度证实了金融发展带来的企业外部融资成本的下降在一定程度上解释金融发展对经济增长的促进作用。与金融发展理论强调金融对经济的正面作用相反，金融脆弱性研究(包括金融稳定性)侧重金融对经济的负面影响(Diamond & Dybvig，1983；Minsky，1977；黄金老，2001)。显然上述两类研究执其两端，缺少中间地带，对金融的独立性与可能存在的金融分离现象视而不见。沈军(2006)提出从金融效率②角度整合金融对经济的正负两方面的影响。
第二类文献颇具中国特色。国外与虚拟经济相类似的研究包括符号经济(Drucker，1981)、泡沫经济(Kindleberger，1978)以及由于高频数据的易得性形成的金融资产定价与价格波动研究。国内虚拟经济研究中虽然没有出现“金融分离”的提法与相关研究，但也有一些相近的研究。王凤荣(2002)提出金融异化概念，认为金融异化本质上是金融对实体经济的功能变异。孙霄翀等(2007)通过国别比较发现上证综指脱离中国经济“金融背离”，根源是中国股市的一些制度性缺陷。王爱俭等(2006)从资本市场效率的角度探讨检验虚拟经济规模是否适度。白钦先等(2010)提出金融衍生工具既有正向功能，也有负向功能，何种功能的发挥要取决于存在何种金融环境。
在研究虚拟经济与实体经济的关系时，有很多概念可以使用。“金融异化”概念较为模糊，衡量标准难以把握。“金融背离”涉及股市“晴雨表”效应，这与本文的研究范围和方向有所不同。虚拟经济规模适度性研究包括金融部门与房地产，然而金融部门只是虚拟经济的一部分，金融部门与其他虚拟经济有本质的区别。“金融正负功能”仅聚焦金融衍生品。基于上述原因，结合金融发展理论等研究存在的不足，本文将采用“金融分离”一词来形象的描述可能存在的金融部门独立性以及金融部门与实体经济之间的不协调发展关系。
本文对金融市场进行了细分，分别从外汇市场、股票市场和信贷市场与实体经济的关系入手来讨论金融市场的分离现象。本文其余部分的结构安排如下：第二部分提出了金融分离假说与分析模式；第三部分为实证检验，分别从金融市场的三个重要组成部分入手，逐一检验金融市场是否存在金融分离；第四部分为总结与政策建议。
二、金融分离假说与分析模式
(一)金融分离假说
金融分离研究的实质是金融部门“功能”的变化过程，对于金融“功能”变化的衡量才能使得我们认识到金融市场发展的程度及其在宏观经济中的作用。问题的重点在于，金融部门在经济中究竟扮演着什么样的角色？解决了这一点，我们才能知道如今的金融部门的变迁是否导致了金融功能的实质性改变。
Menkhoff and Tolksdork将金融功能分为以下五个方面：货币支付功能、资源配置功能、融资功能、保险功能与控制功能。金融功能行使的效率大小程度直接关系到它对实体经济的支持力度，衡量这一效率的指标包括金融市场的价格水平、价格的波动性、金融部门的稳定性和资本生产量等，当这些指标发生了变化，即意味着金融功能存在障碍，最终将导致金融部门与实体经济发生偏离。
分离假说是研究现实中可能出现的金融市场与实体经济发展的不协调情况，它从分离现象出发，最终得出分离假说的结论。分离现象是指那些反映金融功能的指标发生了变化，这一变化导致了金融功能障碍，金融部门不再发挥着支持实体经济的发展的作用，有时甚至会给经济发展带来负面影响，从而形成了金融分离。
(二)金融分离模式
分离假说的分析模式是：一些根本原因——分离的表面特征——金融部门的结果——实体经济的结果——为此而产生的经济政策手段。具体的过程见表1。一般而言，发达国家和经济转轨国家(如中国)的金融分离现象并不相同。虽然在结果上，两者都表现出了金融与实体经济的不协调，但究其原因，发达国家的金融分离更多来自于金融业的过度增长，而转轨与新兴市场国家则是金融的发展不足，为此我们在表1中给予了区分。
在上述分析过程中，分离的表面特征，即各种比例指标的变化是研究的立足点，只有当描述金融部门与实体经济的相对关系发生了变化之后，我们才有理由相信，金融部门和实体经济开始朝着不同的方向发展了。本文也将遵从这种模式，从衡量金融部门与实体经济关系的指标入手，来分析金融部门功能是否发生了变化，进而判断是否发生了金融分离。
三、对于金融部门与实体经济分离的实证分析
由于每个金融行业的功能与发展的不同，它们与实体经济的关系也会出现不同的情况。为此，本文选取最有代表性的三个市场进行金融分离研究：外汇市场(以国际外汇市场为例)、直接融资市场(以中国股票市场为例)和间接融资市场(以广东农村信用社为研究对象)。
(一)国际外汇市场的实证研究
国际外汇市场是一个庞大的市场，到2010年，国际外汇市场每天的交易量达到了4万亿美元。国际外汇市场发展到今天，其功能已经渐趋复杂化，不仅有简单的现货交易，还发展出远期外汇、外汇互换、期货和期权等交易，其交易额远远大于实际的全球贸易量。为对国际货物交易量和外汇交易量的变化进行比较，需要采用有效的指标。一个有效的指标是外汇交易比率，即外汇交易额与国际贸易量之间的比率。本文的外汇交易量数据将来自国际清算银行(BIS)的相关报告，国际贸易数据则采用WTO组织统计的各国商品货物出口量总额数据。Menkhoff and Tolksdork(2001)对国际外汇市场金融分离的实证研究没有涉及新世纪以后的情况，本文将外汇市场金融分离的经验研究数据延伸至2010年。
表2给出了年度外汇交易额和国际贸易额。我们可以直观的看出国际贸易额要远远小于外汇市场年度交易额，而且随着外汇市场的不断发展，两者相差的绝对量越来越大。除了绝对量的比较，图1显示，在六对数据中只有两年的外汇市场交易量增长率低于同期国际贸易额增长率，而其他四期则高于贸易额的变化。从2010年的数据可以看出，外汇市场的特性使得其交易量更容易受到全球金融危机的影响。全部的数据显示，两者的变化趋势存在差别，外汇交易量的变动幅度要大于国际贸易额，这在另一个方面说明两者的发展并不是处在同步的发展状态，外汇市场正以明显的速度脱离实体经济独自发展。
图2显示，外汇交易比率的数值在1992年约为55，1998年达到顶峰70，新世纪以来出现下降趋势，2010年仅为53。图3为外汇交易比率与大宗商品价格走势比较，两者走势不一；进一步的经验分析表明，外汇交易比率与大宗商品价格的相关系数仅为0.0836，两者基本不相关。因此，我们认为，尽管进入新世纪以来全球货币流动性泛滥日益加剧，但国际金融市场发展不均衡，资金更多流向大宗商品市场，全球金融危机也可能产生了相当的影响(拟另文详讨)，结果造成新世纪以来外汇交易比率的下降。
根据交易动机的不同，我们可以把全部外汇市场交易分为基本动机引发的交易(即用于实体经济的交易)和投机动机引发的交易。Menkhoff and Tolksdork认为基本动机的交易约等于实际贸易额，即是53个单位中的2个单位，其余均为投机动机。据以我们认为国际外汇市场存在着分离现象，这一现象的表现是外汇市场交易额不仅在绝对量上，而且在增长速度上都远远领先于国际贸易额。它说明了外汇市场与实体经济的发展不协调，没有处在同一水平线上，因此，国际外汇市场支持了分离假说的存在。
图3 外汇交易比率与大宗商品价格走势比较
数据来源：世界银行
对于外汇市场分离现象出现的原因，我们认为技术创新、解除管制和投机心理可予以解释。技术创新提供了可供投机的目标和高效的手段，解除管制放开了投机盛行的闸门，而逐利性的投机心理则提供了原动力，最终使得国际外汇市场的发展偏离实体经济发展的轨道。
(二)股票市场的实证研究
中国股票市场的发展已经有十几年的历史了，但是相比于成熟股票市场来说，股票市场的变化还很不稳定，大起大落成为常态。与此相对应的是我国宏观经济的稳步增长，因此分离假说所要研究的是：分离的表面特征在于股市指标与实体经济指标的非一致性。
现有文献不同，本文在指标选取上，实体经济指标既包括宏观指标，还涵盖了微观指标；金融指标除股票指数外，增加了反映股票市场交易状况的指标。
(1)由于上证综指的历史地位，我们选取季度上证综指收盘价作为反映股票市场总体价值变化的指标，用STOCK表示；
(2)虽然GDP或人均GDP能够很好地反映宏观经济变化程度，但是由于其包含了第三产业，不符合分离假说里所研究的实体经济与金融部门之间的关系，所以我们选用第二产业季度产值来代表实体经济的变化，用SEC表示；
(3)企业景气指数(JINGQI)是根据企业家对本企业综合生产经营情况的预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。本文把它作为实体经济表现的微观层面指标；
(4)交易价值比率(JIAO/GDP)能够较为现实的反映股票市场的交易状况和活跃程度，它在数值上等于季度股票交易总额与当期GDP之间的比值。
所有数据期限为2000-2009年季度数据，数据来自和讯网、国家统计局网站、《中国经济景气月报》和《中国季度国内生产总值核算历史资料1992-2005》，我们进行了整理计算。
图4～6分别是对四个指标整体表现的统计性描述。为了简便分析，在图4中我们将上证综指和第二产业产值分别取自然对数。从2000年到2009年的10年间，尽管由于季度因素，每年的数据有所波动，但在整体上，第二产业产值一直处于增长的趋势中。与此同时，上证综指的表现却迥异。图5的交易价值比率与上证综指表现出了相同的趋势，这也说明交易活跃度与股指上涨有一定关系。企业景气指数则呈现了与其他指标不一致的形态。
图4 上证综指与第二产业产值的比较
图5 交易价值比率
图6 企业景气指数
为了进一步观察两者之间的关系，我们分别来计算四个指标之间的相关系数。如表3所示，上证综指与第二产业产值的相关系数为0.28，与企业景气指数的相关系数为0.22，都没有超过0.5，这说明了上证综指的表现既没有在宏观层面上反映经济的增长，也没有在微观层面上反映企业的经营状况。值得注意的是交易价值比率与股指的相关系数达到了0.71，其原因可能跟中国股市只能做多的现实情况有关。在股市上涨期间，交易活跃，当股市下跌，则交易萎缩。
对于四个指标分别做的单位根检验表明，四个时间序列均为一阶单整序列，这说明它们可能具有不平稳性。为此，本文采用EG两步法对它们进行协整检验。结果如表4所示，检验的统计量大于显著性水平10％的临界值，因此可以认为股指与其他指标不存在协整关系。
为了判断四个指标之间是否存在因果关系，我们分别进行三个指标(不包括交易价值比率指标)与四个指标的格兰杰因果检验，即进行稳健性检验，结果表明加不加入交易价值比率指标对实证结果不产生影响，实证结论是稳健的。四指标的格兰杰因果检验见表5，检验结果表明，第二产业季度产值和上证综指都不是彼此的格兰杰原因，交易价值比率是上证综指的格兰杰原因，而企业景气指数也是交易价值比率的格兰杰原因。
上述的实证分析表明，上证综指的变动与实体经济的联系并不紧密，相关性检验、协整检验和1阶的格兰杰因果检验都说明了这一点。股票市场的表现对于实体经济的影响，无论是在宏观层面(第二产业产值)还是在微观层面(企业景气指数)，都不够显著，它符合上述的分离特征。这证明了中国股票市场可能并没有发挥了它对于实体经济的支持作用，即可能存在分离现象。
为什么会出现这样的状况？我们认为可能是制度落后即金融发展不足导致了这一现象的出现。可以从两个层次来分析。首先是上市公司的发展要全面反映实体经济的发展，即上市公司要有代表性，它包括了每个行业中最能够表示整个行业发展水平的企业；其次是上市公司的业绩要能够很好地反映到股指上来，即股价的变动要与公司的基本面相对应。两个层次出现问题都会导致分离现象出现。对于第一个层次，随着国有大企业从港股的回归和创业板的推出，这种情况已经趋于改善。对于第二个层次，由于散户投资策略的不成熟，投机氛围浓厚和机构投资者的散户化，这种情况反而愈演愈烈。股市不断出现暴涨暴跌，这一点由交易价值比率的剧烈变动可以证明，股价对公司基本面的反映有限，因此投机的盛行可能是导致分离的主要原因。
(三)信贷市场的实证研究——以广东农信社为例
对于中国商业银行系统的“短板”——农村信用社来说，分离假说研究的内容在于：农村信用社是否在实质上发挥了它支持农村经济的作用，两者是否在协调发展。如果答案是肯定的，那么我们就会认为分离现象没有出现。
本文运用广东省农信社的珍贵数据进行了系统的实证研究。研究样本包括了1993-2004年广东全省农信社。指标选取方面，为了全面体现农信社对实体经济的支持作用，我们不仅要分析农信社贷款规模，还要代入农信社发展效率指标。具体指标包括：(1)合作金融发展规模指标。本节给出反映农村合作金融发展规模的指标——农村合作金融相关率，表示为RL/RGDP。其中，RL表示农村合作金融的贷款余额，数值为广东省农信社年度贷款总量。RGDP表示农村GDP，用广东省农业GDP表示。简记为RFIR。(2)合作金融发展效率指标。金融发展效率是指农村合作金融机构将农村存款转化为农村贷款支持农村经济增长的效率，即存贷比，该指标简记为DLR，以广东省农信社的年度存款与年度贷款的比值为代入数值。(3)农村经济增长指标。在金融发展与经济增长关系的实证研究中一般是用GDP增长或用人均GDP的增长来测量经济的增长。本节以农村人均纯收入来作为农村经济增长的指标，记为RINC。
图7体现了1993-2004年广东省农村居民人均纯收入大幅度提高，农村经济获得迅速发展。图8说明了1993年以来，尽管金融相关率指标有一定的波动，但整体上看广东省农信社贷款规模呈大幅上升之势。其中，1995年该指标较低，为120％，而2002年的相关率指标高达195％。由图9可知，在样本期内存贷比指标的值都大于1，而且呈现出较为明显的下降趋势，这在一定程度上反映了广东农信社把从农村地区吸纳的存款转化为贷款支持农村经济发展的规模在不断提高。
我们对RFIR、DLR、RINC三个指标取自然对数值，分别记为LNRFIR、LNDLR、LNRINC。如图10所示，图中的三条折线分别反映了我国1993-2004年广东省农民人均纯收入(LNRINC)与广东省农信社发展规模(LNRFIR)、发展效率(LNDLR)之间的变化趋势。从图中可以看出，农民人均收入与农信社发展规模、发展效率均为正相关关系，这说明了农信社的对农业经济的发展起到了一定的支持作用。
我们对变量进行相关性分析。通过相关系数的计算，试图反映出农村经济增长与合作金融规模和效率之间的关系。具体结果略。相关系数分析所显示的系数符号与我们的预期是一致的，农信社发展规模与发展效率指标均与农村经济增长指标呈现出正向关系。
我们分别对农村金融发展规模和发展效率与农村经济增长指标进行格兰杰因果检验，检验结果见表6。
由表6结果可知，农村合作金融发展规模和发展效率是农村经济增长的格兰杰原因，即农村合作金融发展较好地促进了农村经济的增长。这说明了农村信用社作为农村合作金融的主体，是农村信贷资金的主要来源，它对推进农业和农村经济的发展具有举足轻重的作用。另一方面，实证分析也反映出农村经济增长不是农村合作金融规模扩大的格兰杰原因，这也表明了农村合作金融并没有随农村经济增长而发生相应的质的变化，农村合作金融的发展相对滞后于农村经济的增长。
通过上述分析，我们得出的结论显然是不支持分离现象的，农信社还在发挥着它对于实体经济的融资作用。而分离假说所认为的金融部门脱离实体经济独自发展的情况还没有出现。相对于如同“短板”的农信社，其他商业银行显然对实体经济的支持作用更为明显，所以我们可以认为中国银行不存在金融分离。
四、结论与政策建议
本文对Menkhoff and Tolksdork的金融分离研究进行了新拓展：不仅考察了国际外汇市场的最新数据，而且聚焦发展中国家的股市与信贷市场。根据“分离假说”的定义和分析模式，本文分别对三个有代表性的市场进行了实证分析，实证结果显示：外汇市场和股票市场出现了相当程度的金融分离，而信贷市场的金融分离则不显著；在分离程度上来看，外汇市场表现得最为严重，股票市场其次，信贷市场最不明显。
(1)国际外汇市场的实证结果表明，由于金融市场自由化(解除管制)、交易成本的下降(技术创新)以及投机的盛行等原因，它导致了外汇市场出现了分离的表面特征——金融交易量比率上升。这一现象必然会使得金融市场的波动性增加，金融部门的稳定性下降和金融价格失真。尽管进入新世纪以来全球货币流动性泛滥日益加剧，但国际金融市场中大宗商品市场发展更加迅速，吸收了更多流动性，结果造成新世纪以来外汇交易比率的下降。
(2)Menkhoff and Tolksdork所做的实证研究结论显示德国股市的金融分离不明显，其根源在于德国的金融体系以银行为主导。对于中国股票市场的检验证实了分离存在的迹象，它的表面特征是股市与实体经济表现的不一致，其分离的原因更多地在于制度的不健全。
(3)信贷市场的分离现象并不明显，对于广东农信社的实证结果清楚地表明，它还在发挥着传统的支持实体经济的作用。其原因跟银行的盈利模式有关。在中国这样的转轨国家，银行业的中间业务并不发达，大部分的收入来源都来自于对实体经济的放款，因此银行业的发展严重依赖于实体经济的运行。
(4)对于中国金融市场的研究表明，虽然全面的金融分离还没有出现，但是已经有个别市场呈现了不同的分离倾向。而三个市场的不同分离现象是由三者之间的功能差别和中国经济的发展状况所决定的。从三个市场所发挥金融功能的角度来看，国际外汇市场的功能多倾向于防范风险和控制功能，而中国股票市场的功能表现在融资和控制功能之间，相比之下，信贷市场最重要的功能在于融资和资源配置。因此，我们可以看到，在对实体经济的根本功能比较上，信贷市场对实体经济的依赖性更大。这也是导致出现不同分离现象的原因之一。从中国经济的发展状况来看，中国内地的柜台外汇交易额只占国际外汇交易总额的0.2％，与中国对外贸易额的比重相比，外汇市场对进出口的支持作用极其微弱(随着人民币国际化进程的加速与人民币离岸市场的不断发展，这种局面有望得到改善)；相比融资功能而言，中国股票市场的融资规模和效率远低于信贷市场，这也影响到三个市场与中国实体经济的关系，从而造成了不同的分离结果。
对于分离现象的对策，我们不能一概而论。对于过度发达的金融分离和发展不足的金融分离是要有所区别的。随着人民币资本账户开放与人民币国际化进程的加快，人民币汇率形成机制与汇率制度的日渐完善，人民币外汇市场将成为国际外汇市场的重要组成部分，因此，严密的监督管理，积极的国际合作能够抑制过度发展的外汇市场分离现象，是促进人民币外汇市场有序发展的有效途径；建立多层次的资本市场、适度引入金融虚拟产品、加强制度建设、倡导价值投资、加强机构投资者的作用等可以促进中国股票市场的持续健康发展。
最后，我们指出金融分离研究进一步的研究方向。其一，国际外汇市场的金融分离研究应将Menkhoff and Tolksdork的宏观分析与Obstfeld and Rogoff(2000)的微观分析结合起来；其二，对金融市场可能存在的金融分离进行更详尽的实证研究，并可拓展至其他直接与间接金融市场；其三，由于全球金融危机后的时间序列较短，全球金融危机前后的金融分离比较将是今后的研究重点。
注释：
①源于美国的次贷危机引发的全球金融危机充分表明过度分离的金融部门对经济发展的反作用仍不容低估，金融过度分离可能是产生本次全球金融危机的重要原因之一。
②宏观层面的金融效率即为金融体系效率，其研究应考虑金融分离的影响。
标签：金融论文; 外汇市场论文; 外汇交易论文; 农村金融论文; 外汇账户论文; 银行信贷论文; 信贷规模论文; 实体经济论文; 市场功能论文; 经济论文; 农村信用社论文;