曲线MBO与苏南产权制度变革的审视，本文主要内容关键词为：苏南论文,曲线论文,产权制度论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近来苏南部分上市公司陆续进行曲线管理层收购（MBO），引起了广泛关注。实际上，从苏南模式现有的定位与发展看，苏南上市公司尤其是集体所有制上市公司的曲线MBO现象恰恰是苏南产权制度变革的一种内在要求。如果能够妥善解决操作层面上的一些问题，这次曲线MBO不但不会终结苏南模式反而更加能够展示出苏南产权制度改革的魅力。这对于我国集体企业、国有及其控股公司今后的发展和MBO市场的规范均有着深远的影响。
苏南一些上市公司近来出现的曲线管理层收购（MBO）引起了广泛关注。本文则从企业家的创业风险和巨大奉献这一全新视角，透过曲线MBO现象来审视苏南产权制度的变革，认为这次MBO的出现恰是这一变革的内在要求，集体所有制并不是苏南模式所固有的特征。这对我国集体企业、国有及其控股公司今后的发展所带来的意义无疑十分巨大。
苏南上市公司凸现曲线MBO
近来，苏南一些上市公司①陆续发布股权置换公告，变通地进行MBO，即曲线MBO。一些上市公司的管理层纷纷利用自有、借入资本收购母公司股权来达到对上市公司间接控制的目的②。特别是集体所有制上市公司开始率先实现曲线MBO。
2003年12月，红豆股份发布一则公告，披露其控股股东红豆集团为了规范工会持股问题，在2003年8月实施了股权转让，转让后红豆集团的全部股份由郭小兴等50位自然人持有。红豆集团由工会控股变成完全由自然人持股，其创始人周氏家族成员共持有48.42％的股份，间接持有红豆股份约34％的股权，从而成为红豆股份的实际控制人。在这一过程中，红豆股份先后采取了三个迂回阶段才达到MBO的目的，即从集体所有到工会持股，再到自然人股权相对集中，最后是管理层控股。2002年11月，红豆集团原第一大股东无锡市港下资产管理公司将所持86.94％中的83.85％的股份、职工股13.06％中的11.55％的股份，转让给红豆集团公司工会和公司法人代表周耀庭。转让后，工会和周耀庭分别持股95.36％和1.55％的股份，无锡港下资产管理公司持有3.09％的股份。2002年11月至2003年2月，红豆集团工会持股人之间在自愿基础上进行了内部股权转让，转让价格为每股1元，工会持股人由120人减至61人。其中郭小兴等50位自然人共持有工会92.76％的股份，间接持有红豆集团88.45％的股权；其余11人所持股份占工会持股总数的7.24％。这次转让后的股权结构未发生变化。2003年8月，红豆集团工会将所持股份以每股2.13元的转让价格全部转让给郭小兴等50位自然人，周耀庭以每股1元价格受让无锡港下集体资产管理公司所持红豆集团3.09％计1000万元的股份。转让后，红豆集团工会和无锡港下资产管理公司不再持有股份，红豆集团成为50位自然人持股的彻底民营企业。由于受让股权的自然人包括红豆股份董事长、副董事长等高层管理人员，因此此次股权转让是地道的MBO。
几乎与此同时，苏南的另一家集体所有制上市公司江苏吴中公司也公告了类似的曲线MBO。江苏吴中的控股公司吴中集团是由校办集体企业改制设立的，由吴中校办工业公司、陈雁男等15位自然人、苏州润业风险投资管理有限公司三方分别按照20％、51％和29％的股权结构共同投资1亿元注册资本组建而成。与之相对应的集团资产处理方案是，集团公司净资产所对应权益中的2056.36万元由校办工业公司持有，其余的5243.72万元和2981.72万元分别转让给陈雁男等15位自然人和润业公司；股权性质按集体股、自然人股、期股设置，分别占总股本的20％、60％和20％。这里16名高层主管持股60％，其中润业公司的法人代表同时也是校办工业公司的法人代表朱天晓持有9％的期股（包括在润业公司所持的29％中）；其余15名自然人持股51％（其中11人直接持有江苏吴中股份，分别为江苏吴中董事、监事、高管人员，有8人目前任职于江苏吴中集团）。由于集团公司控制了上市公司36.16％的股权，处于相对控股地位的集团公司改制，实际上就意味着江苏吴中的高层主管能够通过控股公司51％的股权间接控制上市公司。这种曲线MBO与红豆集团不同的是在保留20％集体股基础上预留20％的期股予以期权激励。
在此背景下，苏南的国有控股上市公司也蠢蠢欲动，迂回进行MBO。目前丝绸股份、大亚科技、南钢股份等都已经在实施大股东改制以谋曲线MBO。改制后，吴江丝绸集团的国有股权性质全部变更，上海仁衡资产管理公司、吴江市鼎衡投资公司等7家公司新股东均由该集团的职工持股，而其中大部分是公司管理层和主要技术人员。显然，吴江丝绸有可能通过过渡性安排或隐性安排暗中进行MBO。大亚科技也曾发布公司大股东江苏大亚集团改制的公告，丹阳市财政局（国资办）为进一步改善大亚集团公司的股权结构和法人治理结构而对其进行公司制改造，向江苏沃得机电集团公司和江苏天工工具股份公司分别转让37％和23％的国有产权。产权变动完成后，大亚集团由国有企业变为多元投资主体的有限责任公司，大亚集团所持大亚科技的股份性质变为非国有股。而南钢股份控股股东南钢集团则通过其关联企业与复星集团合资设立公司的形式，实现了对南钢股份的收购，引发中国证券市场上第一例要约收购，涉及金额达8.5亿多元。
苏南曲线MBO产生的制度背景
为什么苏南上市公司此时兴起曲线MBO呢？不同的学者对此有不同的解释。如果我们从产权制度变革看，就不难发现这次曲线MBO与苏南地区经济发展模式有着必然联系。因为苏南经济发展的一个主要特征就是乡镇集体经济相对发达，而此次上市公司MBO恰逢苏南乡镇企业在历经上世纪90年代中期改制风潮之后至今已几乎接近尾声时发生的，这种先后关系绝不是一种巧合。
在苏南模式的发展过程中，乡镇企业家和农村集体经济的结合，形成了一个独具特色的产权制度变革过程。至今已经历了三个发展阶段，而且每一个阶段都凝聚了企业家的巨大奉献和创业风险。
第一阶段，是苏南许多乡镇企业家在公有制保护下的创业发展阶段。苏南地处我国东部沿海，是近代民族工商业的发祥地；从20世纪50年代起（直到改革开放），同其它地区一样实行了公有制改造。在片面追求大而公的计划经济体制下，很难想像私营企业家会有发展机会。温州模式是典型的私营经济，其农村家庭手工业历史上也十分发达，但是至1980年，温州乡办工业企业才只有2786家。直到1981年之前，温州的私营企业发展都还缺乏合适的政策空间。当时，惟有苏南地区早在20世纪农村全面实行人民公社制时就悄悄地按照市场发展要求将建国初期已经拥有一定基础的民族工业向乡镇企业方向引导。这在当时商品市场受到严格限制并要割除资本主义尾巴的时代需要相当大的魄力和勇气。因为乡镇企业是企业家创业的最好模式，一方面作为公有性质的产权组织形式可以得到地方政府的认可和支持；另一方面作为具有市场取向的平台更有助于企业家创业成长。因此，苏南集体经济至1978年即已初具规模，有18511家乡镇企业，89万从业人员，总产值已占当时农村社会总产值的52.51％，达25.94亿元。
第二阶段，是企业家与集体经济共同发展阶段。20世纪70年代末80年代初，正当农村普遍掀起以家庭联产承包制为主要内容的改革时，苏南却拒绝了这一方式。本来作为激发农村个体经济活力为特征的一种制度安排，联产承包制对广大农村来说是一次生产力的巨大释放。温州私营经济也在此时迎来了春天。而苏南选择了坚持集体所有制的乡镇企业发展模式，并且其生产力不但没有后退反而得到了更快发展。其中一个重要原因就是因为苏南此时已经完成了企业家创业的初始阶段。许多成功企业家在当地都享有很高的威望，其中许多人都拥有地方党政最高职位，深知政企合一的管理模式使他们能够在社区内有效地掌控各种集体经济资源，施展企业家才能。另一方面，已经初具规模的集体资产和生产力如果简单地被拆分到户，既容易引起资产流失也会被村民拒绝，因为分光集体资产意味着村民的既得利益（包括就业、税收减免和福利等）就要受损。因此苏南此时继续沿着已有的路径发展。事实也确是如此，苏南乡镇企业在20世纪80年代“异军突起”，并于1992和1993年获得高速增长，在全省工业产值总额中三分天下有其二。
第三阶段，是企业家才能的认可阶段。实际上，集体所有制并不是苏南模式产权制度的固有特征。特别是在1995年苏南乡镇企业发展达到高峰后，集体所有制固有的弊端如产权不明、政企不分等问题充分暴露，并演变成经济进一步发展的制约因素。因为企业家和社区干部的融合导致了企业与政府、社区之间千丝万缕的利害关系，而且产权不清既淡化了企业家的进取意识和危机感又可能放纵企业家的个人行为，所以进一步改革集体产权制度已成为苏南经济发展无法回避的问题。于是，从20世纪80年代末90年代初开始，苏南集体经济就已经酝酿产权制度变革。起先为使改革成本最小化，许多乡镇企业主要通过股份合作制进行改造，既可以保持集体经济的形式，减少政治风险，又可以在权衡各方利益的基础上初步明晰产权，同时还可以解决购买股权的资金支付问题。但是，股份合作制一人一票、人人持股本身往往使股东处于搭便车状态，并没有形成持股职工分享剩余价值的激励，而且监督机制的动力不足，在一定程度上抑制了企业家才能的充分发挥。因此，在十五大明确私营经济合法地位后，苏南从2000年下半年起又进行了第二次产权改制。与以往不同的是，这次改制的目标是彻底分开政企关系，特别是强调经营者持大股，也即通常所说的MBO。而且除了上市公司外，苏南几乎所有的非上市公司或其控股公司都基本上通过MBO完成了产权制度改革。在苏南经济发展过程中，企业家才能的发挥具有相当重要的作用。是成功的企业家创建了乡镇企业，其集体经济的形成与壮大自始至终都凝聚着当地企业家的智慧与创新。正是由于企业家的创新性经营才使得苏南乡村集体资产从无到有、不断壮大，才使得苏南民众深感集体经济的温暖。因此当苏南经济发展到一定程度时必然会产生对企业家才智承认的要求。在苏南产权明晰的过程中，企业家才能被普遍认可便成为自然的回归。
这次苏南上市公司曲线MBO的兴起，一个主要原因也是如此。企业家价值的回归随着股份制改造和产权制度的变迁变得越来越紧迫。因为尽管按照现有的发行制度企业的发起人能够在一夜之间暴富，但由于苏南集体资产产权不清，许多集体企业的创始人深感不安，他们觉得自己应该获得与对企业（实际上是苏南原有的集体资产）贡献相匹配的产权。另一方面，许多苏南集体资产在公司上市后的巨大增值也使得当地政府出于对公司经营者的感激而满足他们对公司控制的要求。因此，包括红豆、江苏吴中等在内的苏南集体制上市公司（及其控股公司）近来掀起了曲线MBO。
苏南曲线MBO存在的问题
当然，苏南上市公司进行的曲线MBO也暴露出一些问题，如创始人贡献的量化、股权定价、收购资金来源以及企业可持续发展等，这些问题的妥善解决直接关系到苏南地区产权制度的下一步变革，甚至影响到苏南经济的发展前景。
1.创始人贡献的量化问题。
对创始人贡献的量化决定了集体股权的转让价格和创始人的持股比例。实际上目前的苏南上市公司曲线MBO中并没有一个明确的评价标准和合理科学的定价原则。创始人的贡献如何确定，他们得到的股权与他们对公司的贡献怎样匹配，至今没有一家给出明确的公告。从苏南的上市公司看，管理层的贡献有两层含义：一是对原来集体企业和集体资产的贡献。如前所述，苏南集体经济的壮大与企业家才能的充分发挥密切相关，没有他们的创业和奉献就不可能有今天的集体经济；但是另一方面集体所有制的保护也起到了关键作用。二是对公司的贡献。表面上看没有管理层的多方努力公司是不可能上市的，其实公司一旦发行上市，广大社会公众股才是最大贡献者，无论是对发起人还是对股份公司。但是如果将两个方面贡献混淆到一起，就势必存在有过分夸大管理层作用和高估其价值倾向，对于长期以来依托集体所有制形成的集体资产及其作用估计不足，或者有地方政府与管理层联合起来共同损害中小股东利益倾向，存在着股权半卖半送现象。这个问题不解决，极易导致集体股权的定价过低和集体资产的灰黑色交易，进而有悖于苏南产权制度变革的内在要求。
2.转让股权的定价问题。
MBO的股权转让价格③如何确定一直非常敏感，曲线MBO中的转让股权定价问题就更加隐蔽了。它除了直接表现为上市公司股份的半卖半送和资产低估外，还表现为一种“四两拨千斤”的间接控制。典型的股权定价问题表现在以下三个方面：（1）通过暗箱操作人为压低价值。为了大幅降低收购成本，管理层有可能事先隐瞒企业真实经营状况或者串联中介机构进行暗箱操作以压低企业价值。如在改制前，加速固定资产的折旧，将厂房、机械设备等固定资产账面净值降为零；将应收账款变成坏账；将投资收益、经营利润收入挂“应付款”账上进行隐匿。（2）利用转型经济过渡性特点忽视和侵蚀流通股股东利益。出于经济转型发展需要，上市公司从一开始就有流通股和非流通股之分，而且流通股通常都以较高的溢价发行，所以流通股股东对上市公司的贡献是很大的，苏南上市公司的情况也是如此。如果考虑到一些上市公司还经过了高溢价配股、增发等再融资过程，流通股对于非流通股中净资产的贡献就更大。在流通股与非流通股之间本来就隐含着利益冲突的情况下，如今管理层再以净资产为交易基础通过曲线收购达到间接控制上市公司的目的，实际上在某种程度上又侵占了流通股股东利益。（3）模糊集团收购与上市公司股权控制之间关系。管理层通过收购集团股权，对集团净资产进行定价而不是以上市公司的净资产来换算，就可以达到控制上市公司的目的。通常为了实现上市融资的目的，集团都把优质资产和盈利性强的业务注入上市公司，而学校医院等非经营性资产、盈利能力差的业务、退休职工和在职冗员、甚至大量的不良资产都放在了集团公司。如果进行曲线MBO的集团公司存在大量不良资产，极有可能出现管理层花很少的成本就可以实现间接控制上市公司的现象。而实践中上市公司的控股母公司零价格转让并不泛其例，这又为那些还没有进行改制重组的企业管理层提供一种预期，使他们错认为企业越被“掏空”，买下这家企业的成本就越低。
3.管理层收购资金的来源问题。
严格地说，管理层收购资金应该来源于自有或合法的借入。例如，红豆股份明确公告，该公司的股权转让价款为各受让人自有资金，并且已全部支付完毕。这是因为该次转让的股权实际上只占工会持股总数的7.24％，对红豆股份管理层的支付压力可能不是很大。但很多公司的收购资金通常都动辄几千万乃至数亿元，不管一家企业盈利水平有多高，其（并不拥有所有权的）管理层也不会有太高的收入，更不用说能有足够的合法自有资金来进行收购。显然如果不借助外源融资尤其是杠杆融资，MBO是不可能完成的。吴中集团收购报告书显示，该公司4千多万元的自然人收购资金来源主要为现金、银行抵押贷款和银行担保贷款，除了合计出资现金833.99万元外，还以抵押和相互担保的形式向上海浦发银行苏州分行借款合计3361万元用于本次收购。其中，个人出资额和借款额最多的是赵唯一，出资658.03万元，购得8％股权，自筹现金130.03万元，另外528万元为借款；包括银行担保借款298万元，银行抵押借款230万元。该公司表示15位自然人向银行借款多数是用房产作为抵押，并未用未来可持有的吴中集团股权作股权质押。但事实上在苏南，MBO一个较为通行的做法是采用违反相关法规的“过桥贷款”或信誉贷款方式完成的。当地银行基于对拟实施曲线MBO公司及其管理层的了解，向该公司管理层提供以即将取得的股权为抵押品的贷款，只是在手续上留出几天时间差而已。即管理层获得银行贷款后迅速在当地政府等相关部门的协助下几天内办完股权过户手续，然后再将股权抵押给提供贷款的银行。我国《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资；《贷款通则》规定从金融机构获得的贷款不得用于股本权益性投资。因为银行在提供贷款时作为抵押物的股权事实上并不归管理层所有，因此这种做法对银行来说蕴含着巨大风险。一旦MBO被终止或者企业自身存在道德风险，都可能会导致银行资金损失的风险。
4.企业的可持续发展问题。
成功的改制能够为企业发展提供制度基础，苏南的公司经过曲线MBO后能否实现可持续发展，令人关注。首先是法人治理结构能否建立。从公司治理看，改制后的企业如果不及时建立起完善的法人治理结构，则反而可能出现机制上的倒退。一般的国有企业的管理层之间很少有亲属关系，管理层构成相对合理，在管理中可以相互制衡；而苏南集体制企业在运作模式上则不同，其创业历史决定了原有的管理层往往是核心人物（一般是创始人）的亲属圈，企业决策者具有“家长制”作风的倾向。这样的企业MBO后，实际上也就是向核心人物完成了所有权的转移，成为一个家族企业。如果不健全法人治理结构，企业经营极容易陷入家族式管理模式，其核心人物原有的隐性权威就会开始显性化，并且在家族内出现诸如子承父业的现象。其次，内部人控制的加剧极易产生严重的道德风险。曲线MBO后股权集中、所有者和管理者合二为一，内部人与大股东的利益彻底一致，大股东通过各种方式滥用权力，侵吞中小股东乃至债权人的利益将更加便利。如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题。曲线MBO后的企业可能利用信息不对称从事大量的关联交易，进行利润转移和资产转移，掏空上市公司，进而达到满足私利的目的。另外通过大量分红缓解财务压力的动机也格外强烈。这些都无疑损害了企业长期创造价值的能力。
苏南产权制度变革的审视
综上分析，苏南上市公司曲线MBO的出现是苏南产权制度变革的一种内在要求。尽管MBO后，许多集体所有制上市公司可能要改变集体经济的属性，由此会冲击到人们对苏南模式的成见，但苏南经济的进一步发展确实无法跨越MBO过程。因为现在苏南许多乡镇企业的第一代经营者都是在“适者生存”的规律下与企业一起成长起来的，他们是经过市场和创业实践检验过的成功者，在企业已经发展壮大的今天实现其价值索取权不应该有任何指责。更何况，通过MBO实现企业产权清晰和企业家才能回归以后，许多苏南企业从此可以突破集体这个保护伞，在国内外市场上进退自如地施展，可以面向国内外战略投资者，获得更多发展空间。作为内部人，许多苏南企业管理层长期以来深知企业的价值及其发展潜力，MBO后可以按照企业发展要求设计新的组织架构及内部管理机制，进行更有效的资源整合和市场定位；可以根据经济理性原则制定发展计划、客户开发等一系列战略安排，进而推进企业新的竞争力形成；可以引入各种中外资本改善治理结构，为开发新产品、引进新技术和提升产业层次提供有效的保证。
目前有一种观点认为这次MBO的出现可能会终结苏南模式，理由是MBO将会彻底改变苏南企业集体经济性质。其实，只要我们冷静地审视，就不难发现集体经济性质并非苏南经济特有的本质特征，因为集体经济在其它地区也普遍存在，苏南与它们的区别是这一地区经济发展所具有的一种活力。从这个意义上看，无论是集体经济还是非集体经济，只要它们能够适应企业家创新需要，有利于企业家才能的发挥，就是一个值得借鉴的模式。苏南这次MBO的出现不但不会终止苏南模式反而向世人展示了一个更有魅力的产权制度改革模式。
1.产权制度改革不是目的，而是企业进一步发展的手段。任何类型的企业发展都离不开有效的产权制度安排。我国目前约有600万家集体企业和140万家国有企业，它们的发展需要进行产权改革，离开了明晰的产权甚至难以生存。从实践看，苏南集体经济发展总是与产权制度变革结合在一起，每一次苏南经济大的飞跃都是因为当时选择了最合适的产权制度。这次MBO也是如此，可以想象，如果苏南不对集体产权进行MBO改革，其乡镇企业和经济会变成什么样子！当然，产权制度变革并不是目的，其目的是为了企业发展更具活力。从这个意义看，苏南上市公司曲线MBO目前暴露出来的操作性问题应该妥善解决。
2.曲线MBO的凸现暴露出我国现有MBO政策的不完善。出于对国有资产流失的担心和对广大中小投资者的保护，国内MBO基本上处于暂停状态。但另一方面，从苏南上市公司曲线MBO看，确有一些企业发展需要通过MBO来实现产权清晰和企业家价值认可。为此，目前国资委和一些地方政府采取变通的政策，允许一些企业搞全员持股，结果在现行体制下这一持股方式又不得不进行二次改制并最终演变成MBO。这不但不能规范MBO市场反而为那些心术不正的管理层提供了借全员持股之名行对企业低价收购之实，进而鲸吞集体或国有资产中饱私囊。
从苏南产权制度变革的轨迹看，当前我国迫切需要从以下三个方面完善MBO监管体制：（1）区别对待机制，承认那些对企业发展确有巨大贡献的企业家及其价值回归的合法性，决不给那些没有好业绩的经营者以任何可乘之机。（2）合理定价机制，要通过市场客观真实地评估企业家才能大小及其贡献多少，并从产权上予以认可，必须建立收购价格合理、资金来源渠道合法的形成和认定机制。（3）制度约束机制，加强相关信息的披露、审查与监管，增加有关当事人包括中介机构对MBO结果承担无限连带责任条款，以提高内在约束力。只有这样，我国MBO市场才会健康发展，现行曲线MBO的交易成本才能大大降低。
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