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AB并购青啤：技术独辟蹊径
上市公司如果要引进一个特定的境外战略投资者，以往的市场操作手段主要是定向增发B股和股权转让，比如，江铃汽车(000550)引进福特、华新水泥(600801)引进HOICHIN B.V，采用的是定向增发B股，而浦发展(600000)引进花旗则采用股权转让的方式。
和这些传统的操作手段相比，青啤成功发行定向增发强制型可转债是外资并购的又一个经典案例，是一次外资并购金融工具的创新运用，在并购技术上独具以下特点：
首先，定向增发可转债则把巨额的资金充实到上市公司来支持青岛啤酒的发展，大大充实了上市公司的资本实力并改善其财务结构。
青啤1993年6月分别在香港和内地成功发行了31760万股H股和1亿股A股，共募资港元88900万、人民币63800万元，折合人民币16亿元，而此次可转债的发行，今年4月青啤就有约9亿元的进项资金，在之后一年的时间里还会有约计5亿元的资金流入，其合计金额与其IPO募集的资金额度相差不多。此外，青啤2002年的流动比率和速动比率分别只有0.54和0.31，潜藏比较大的财务风险，而等短期内第一部分可转债2.8亿和第二部分6.27亿转股以后，上市公司的流动比率和速动比率将大幅上升，资产负债率逐步下降，公司财务形象得以改善，从而增加了青啤后续杠杆融资的空间。
青啤向AB发行的三部分债券中，第一部分为无息债券，第二、第三部分利息为2%，而且AB公司承诺一旦转股成功，将把青啤支付的利息全部退还，所以青岛啤酒不存在利息负担，也不会造成债务负担。
其二，传统的定向增发B股都是一次性的股本快速扩张，而且由于战略投资者认购的股权比例都不低，一般在入主后成为第二大股东，导致上市公司每股收益的稀释效应很明显。但这次定向增发可转债避免了上述缺点，因为可转债的转股是分步实施的，股本扩张的节奏受到人为的控制，因而不会造成每股收益的大幅稀释。当未来战略联盟产生的协同效应逐渐显露之时，上市公司快速的业绩增长也就正好能够跟上股本的扩张步伐。
第三，此次定向增发可转债，成功兼顾了各类别股东之间的利益平衡。
第一部分债券及第二部分债券的每股H股4.86港元的转换价格，以及第三部分债券的每股H股4.45港元的转换价格，分别较H股市价有30.9%及24.5%的溢价；而较每股净资产有57.8%及50.1%的溢价。青岛啤酒的原国有股东和法人股东应该是此次定向增发可转债的最大受益者。非流通股的流通性要低于流通股，这部分股权的价值由于转股后每股净资产的大幅增加而显著增值。而由于转股的价格比当时的H股市场价格有相当高的溢价，因此对原来H股股东也是重大利好。
对于A股流通股股东，短期来看可能由于转股价格要比A股市场价格低很多，A股市场价格会受到拖累；但长远来看，由于A股流通盘并没有增加，青岛啤酒和AB联盟后，未来的公司业绩很可能大幅提升，A股股东也很可能是利大于弊。
其四，双方战略合作协议中有关转股后超过20%的股权的收益权和投票权分离的技术安排。
股权的两权分离，以往多用在股权激励安排里，这次首次用在国内上市公司引进战略投资者、同时限制其权利方面。这种安排是通过信托公司来实现的。国内信托业两法一规的实施，使得信托公司在并购中成为非常理想的特殊目的媒介(SPECIAL PURPOSE VEHICLE)。以后在外资并购中，如果原有大股东和新进入上市公司的战略伙伴持有股权比较接近，而原大股东想更牢固地掌握上市公司控制权，为了增加双方的信任，通过信托来做这样的技术安排，可能日渐被市场所借鉴。
最后，不得不提的是，定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定，因定向增发导致的触发要约收购行为可以得到豁免，操作上要简便得多。
此案中，因定向增发行为是基于《战略性投资协议》与《承诺协议》而实施的，青啤现有大股东青岛国资办和AB构成一致行动人。虽然双方在合计持有股份超过30%时，若再增持股份应履行全面要约收购义务。但此次转股是由定向增发可转债转股而导致，符合要约豁免的条件，两地监管机构均就此给予了豁免。