通货紧缩还是通货膨胀——从货币和利率的走势寻求解释，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,通货膨胀论文,利率论文,货币论文,走势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在现代经济中，社会经济的生产成果是用货币来衡量的，社会的生产、流通和分配也都以货币为中介的，因此，货币流通量的多寡，便成为影响经济运行状况的重要因素。也正因为如此，分析货币供应量以及利率的变化及其同物价、GDP走势之间的关系，成为我们分析判断经济形势的重要途径。
各层次货币供应的解释力和经济分析意义
为什么货币供给一定要与货币需求相吻合呢？原因就在于，货币不仅是经济运行的润滑剂，而且，货币分配也是实物资源配置的引导力量。现实经济体系无论多么复杂，我们都可以概略地将其看作是两堆东西：一堆由实际商品、劳务和金融资产构成，另一堆由货币构成；经济运行就是这两堆东西在相互发生作用。从某一特定稳定状态出发，如果这两堆东西的数量对比关系发生变化，就会出现通货膨胀或通货紧缩。
根据一般规律，通货膨胀即物价总水平的上涨大都出现在经济增长的上升期，而通货紧缩即物价总水平的持续下降则常常与经济衰退或经济增长速度放慢及下滑相伴随。在管制利率条件下，如果劳动生产率水平不发生大的变化，经济体系中的商品和劳务价格总水平变动趋势是货币供给与货币需求是否适应的主要标志。如果商品和劳务价格持续走低，就说明经济体系中的货币数量不足，如果通货膨胀趋势较强，则说明货币数量可能偏多。
运用M0、M1和M2三个货币统计口径来衡量经济走势，不能直接使用其绝对量指标（存量指标）。在实际操作中和理论研究上，人们使用的是若干以货币供应量为基础的相对指标。
通常使用的相对量指标有三类：
第一类为M0、M1和M2的增长率。一般情况下，M0的增长率变动与生活资料价格关系密切，因为它是现实流通货币中的最活跃的部分，人们购买消费资料基本上使用它们。
M1增长率变动与生活资料和生产资料价格走势关系密切，因为这部分货币的职能是随时转化为现金及对生产资料的购买力。
M2所反映的经济内容比较复杂而且综合，一般而言，它与国民经济总体运行关系较为密切。首先，由于M2中包括了M1，所以，它与生活资料和生产资料市场的走势存在着正向关系；其二，由于M2中包含了定期存款和储蓄存款，而这些存款的变动受到利率水平的较大影响；利率水平较高，这部分货币增长速度就快，反之则慢。因此，M2又受到利率水平的强烈影响。其三，在人们的资产结构中，由于定期存款和诸如股票、债券等证券均属生利性资产，这两类资产存在着较高的替代关系。典型的例子是，当股票收益较高时，很多人就会从银行提取定期存款去购买股票，或者将新增收入存放在活期存款形式上，以便市场有利可图时立即用于购买。由于此类行为造成活期存款和定期趣款此消彼涨，所以，这种资产转换行为，会使M2以及M1的增长受到不同影响。最后还应指出的是，M2的增长还反映了经济的货币化程度。
既然人们使用M0和M1的目的主要用于购买商品和劳务，所以，如果它们增长较快，说明商品和劳务市场活跃。自然，倘若它们增长过快，就可能从需求方导致商品和劳务市场上的价格水平上涨。至于M2，由于其反映了国民经济运行的综合状况，所以，如果其长期保持较高的增长率，说明经济总体存在着通货膨胀的压力。
将M2的增长率和M1增长率进行对比，有着较强的分析意义。在正常情况下，M2与M1的增长率基本保持同步，且M2增长率要稳定地略高于M1的增长率。如果这种关系可以确定，则我们可以通过观察比较两者的走势及其变化，来分析宏观经济的运行状况。
如果M2增长率在较长的时期中比M1增长率高出许多，则说明经济的增长势头开始放缓。其简单的解释就是，当货币构成中比较流动的部分(M0、M1)转变相对不流动的部分（主要是将无利息收入和低利息收入的手持现金和活期存款转为高利息的定期存款）来获取金融收益时，说明实体经济中有利可图的投资机会迅速减少，而投资的相对减少，无疑会使未来的经济增长受到不利影响。由图1可见，在1989年6月至1990年底，以及1995下半年至1996年9月，这种情况出现过两次，特别是1995年开始的那次，其延续时间长，其变化幅度也大；正是在此时期，我国经济出现了通货紧缩。
反之，如果M1的增长率高于M2增长率，则或者说明经济中“黑经济活动”（走私、贩毒等）或“灰经济活动”（职业外收入增加）规模有较大增加；或者说明货币供应过多，从而使得经济普遍感受到物价上涨的压力。从图1可见，在1986年3月到2000年3月间，M1增长率高于M2增长率的情况出现过3次。第一次发生在1988年3月到1988年12月，此间中国发生了较严重的通货膨胀。第二次发生在1992年6月到1993年12月，此间同样发生了比较严重的通货膨胀。第三次发生在1999年之后。鉴于前两次的经验，人们判断通货紧缩行将结束，而通货膨胀苗头开始显现，并非空穴来风。
第二类相对量指标是货币的流动性指标。主要使用的是M1/M2的比值。通常的情况是，如果这一指标趋升，说明经济中的流动性充足，经济活动比较活跃；自然，如果该指标长期剧烈攀升，说明经济承受着通货膨胀压力。反之则相反。结合上面的分析可以看到，这一指标实际上是更为集中地反映了M2增长率和M1增长率的对比关系。图2记录了1981年1月—2000年3月我国货币结构流动性的变化。
由图2可见，在20年间，M1/M2比值在趋势上是下降的，这符合经济发展的一般规律。在此期间，有两个时期，既1986年11月—1989年3月、1992年4月—1995年5月，出现了M1、M2比值稳中趋升的情况。我们知道。正是在这两个时期，我国经济出现了较为严重的通货膨胀。这一分析同前文的分析是一致的。值得注意的是，1997年5月之后，我国的货币流动性指标在总体上保持较为平稳趋势的同时，出现过3次下降的情况。正是由于这三次下降，我国经济出现了通货紧缩局面。也是因为如此，从1999年8月开始的货币流动性比值持续上升（图2）才更为令人关注：如果这种状况持续下去，人们有理由认定通货紧缩已经结束，同样也有理由认为货币当局的注意力应当转而放在防止通货膨胀方面。
第三类是M2/GDP比率。前文已经指出：在现行的三个货币供应统计口径中，M2与国民经济总体运行的关系最为密切。因此，将M2与GDP相比较，能够反映货币供应总体上与国民经济运行的适应程度。
图3绘出了1984-1999年我国的M2/GDP变动趋势。可以看到，1984年以来，该比率的变化可以较明显地区分出4个不同时期。1984-1989年，该比率在波动中缓慢上升；1992-1995年，基本没有变化；而在1989-1992年和1995-1999年，该比率则呈较快上升势头。为了更清楚地了解这些变化与经济运行的关系，我们绘制了图4，图中的曲线刻画的是该比率的变化率。结合GDP的增长趋势来分析这一变化率，我们可以看到，当M2/GDP的比率稳定或趋向下降时，GDP的增长通常比较正常；而当该比率趋向上升时，GDP的增长则趋于减缓。由图4可见，从1999年开始，我国M2/GDP比率的变化率又一次走低，因而我们大致可以推断，目前，我国货币供应的状况与经济运行的需要处于比较合适的状态。
货币指标解释力的局限性
在传统的意义上，货币所对应的是商品与劳务的生产、流通、分配与流通，因此，商品与劳务的价格水平走势便成为判断货币供求状况是否合理的准确标尺。但是，随着金融业的发展和金融创新的深入，除了实物商品和劳务以外，现实经济中出现了越来越多的生利性金融资产，例如股票和债券等等。这些金融资产同样需要用货币来标价，其购买和交易也同样需要货币来媒介。因此，仅仅使用商品与劳务的价格水平来衡量货币供应量是否适应，已经越来越难以做到准确。
这种状况首先发生在西方发达市场经济国家中。这些国家近十年来的实践表明，无论怎样调整统计口径和定义，抑或是加长货币统计指标的序列，各个货币指标均与国民经济的主要变量呈较低的相关度。美国联邦储备银行主席格林斯潘在1996年向国会银行委员会作证时，确认了这一现实。
造成这一结果的原因有二：首先，20世纪60年代下半叶以来，西方发达市场经济国家中开始了规模日益扩大的金融创新浪潮，诸如可变利率存单、金融期货合约、金融期权合约、信用卡、现金管理帐户、欧洲美元、商业本票、回购协议、货币市场相互基金、可转让提款帐户、自动转帐服务等新的金融产品层出不穷。与传统的金融产品相比，这些新产品既有货币的流动性，又有证券资产的生利性；它们的出现，使得货币供应的定义和统计变得日益困难。其次，20世纪70年代末期以来，以离岸金融和跨国银行活动为先导，国际社会掀起了金融自由化浪潮。这一浪潮使得资本的跨国流动规模呈跳跃性增长，尤其是短期资本流动和外汇交易增长得更为迅速。这些资金流动，对各国货币政策的实施，进而对宏观经济的运行，带来了极大的不确定性。
从中国近年来的情况看，由资本市场工具形成的金融资产板块也在日益增长，仅就股票而言，到11月底，其资本化价值相当于GDP的比重已经达到56%。资本市场容量的不断扩大，说明金融资产作为一个吸纳货币资金的经济活动，已经有了越来越重要的意义。这种货币分布结构的变化在我国产生了类同西方发达国家的结果，即按照传统的标准，无论M0、M1还是M2的增长速度均已不低，但是，我们希望出现的商品和劳务市场价格的回升局面依然没有稳定地实现。这是因为，由于存在比较利益差异，大量本可进入商品和劳动市场的资金都转而进入金融市场了。
货币供给总量在实物商品、劳务市场和金融资产市场之间的不均衡流动，使得各层次货币供给的增长率或结构性指标，均不能对经济运行提供没有争议的解释。换言之，在新的形势下，我们不能简单地以传统的货币指标走势为根据，轻言货币政策如何如何，乃至要求货币当局采取某种政策。科学的态度应当是，选取一些新的指标来进行更为全面的结构性分析。
在美、英等发达国家，面对传统的货币供应指标不能准确衡量经济运行的状况，货币当局一直在寻找新的替代性或补充性指标。在美国，货币当局在继续关注货币供应量走势的同时，特别关注实际利率的走势。那里的经验显示，90年代以来，实际利率与物价和经济增长等宏观经济变量保持着长期稳定的相关关系。英国则另辟跷蹊。近10年来，货币当局一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把诸如股票、不动产等“资产价格”包含在货币当局监测的物价体系之内。事实上，虽然在执行中各有侧重，但是，对于物价（综合的）和利率（实际利率），各国货币当局都是相当关注的。
图5的资料显示：1986年以来，随着经济体制改革的深入，实际利率已经对我国居民的消费、企业投资以及国民经济的运行产生了十分重要的影响。这一结论的政策涵义就是，在中国，鉴于实际利率是一个能够与物价和经济增长等宏观经济变量保持长期稳定负相关关系的变量，因此，调整实际利率，并通过它来影响经济运行，应当成为货币当局今后的操作重点之一。
综上所述，从货币供应增长率来看，各个口径的货币供应增长率均明显高于经济的实际增长率，但是，与90年代以来的情况比较，这种状况并没有更为严重。从M2增长率和M1增长率的对比关系来看（图1），通货膨胀的先期征兆已经显现。从货币流动性指标来看（图2），我国的总需求水平已经开始稳定并有所回升。但是，这种回升是否稳定，还需要进一步观察。从M2同GDP的关系来看（图3和图4），我国目前的货币供应同经济增长的需求基本适应。
从实际利率走势看（图5），我国的实际利率已经从高位下落。根据历史经验来推断，这意味着经济增长的动力正在加强。如果认定经济的稳定增长通常会伴随着物价上涨，则应认为物价上涨的势头已经出现。
基于上述分析，我们认为，就经济形势而言，比较有把握的判断是：长达3年的通货紧缩局面已经得到相当程度的缓解，物价回升的苗头已经出现。但是，如果认为一定程度的物价上涨是经济健康增长的伴生物，那么，目前这种物价上涨仍属正常。这意味着，在今后一段时期内，我们还没有必要调整货币政策的方向和力度。但是，鉴于包括货币政策在内的宏观经济政策应当“防患于未然”，密切关注各类实际经济变量、各种物价以及实际利率的走势仍然是必要的。
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