国有企业债转股问题研究，本文主要内容关键词为：债转股论文,国有企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F121 [文献标识码]A [文章编号]1006-480X（2003）08-0005-09
为解决国有企业亏损严重以及与之相伴生的国有银行巨额不良资产这一危及我国经济运行安全的突出问题，1999年国家启动了债转股工程。本课题对几年来债转股的进展情况进行了跟踪研究，报告如下。
一、债转股前期目标基本实现
1999年12月，国家经贸委推荐了601户债转股企业，建议转股额为4596亿元。2000年8月，经各方共同协商，580户企业与资产管理公司签订了债转股协议，协议转股额4051亿元，占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额13939亿元的29％。580户协议债转股企业中，国有企业287家，国有独资公司162家，国有控股公司55家；特大型企业74家，大型企业385家，中型企业44家，小型企业1家。在协议转股额4051亿元中，信达公司1759亿元，华融公司1095亿元，东方公司603亿元，长城公司117亿元，开发银行477亿元，分别占总额的43％、27％、15％、3％、12％。截至2002年底，经国家经贸委、财政部、中国人民银行联合审核，国务院累计批准547户企业实施债转股，涉及转股额3850亿元，分别占协议转股企业户数和协议转股额的94％和95％。有372户债转股企业依法注册成立了新公司，占批准实施户数的68％。经过几年的工作，债转股的政策效应初步显现，主要体现为促进国有企业三年扭亏脱困目标的如期实现。
1.有效地减轻债转股企业的利息负担，促进国有企业实现财务扭亏脱困
债转股政策实施一年后，有关企业因停止支付转股债务利息累计减少财务费用支出195亿元，账面平均资产负债率由73％下降到50％以下，降低约23个百分点；80％的企业扭亏为盈，有效地扭转了国有企业利润下滑的势头，为了组建新的股份公司，当年剥离非经营性资产82亿元，分流富余人员44万人，清理明亏潜亏数百亿元。为了解决部分企业评审后净资产为负的问题，各级政府还通过种种形式向企业注资，如以土地出资等，补充了企业的资本金。所有这些，使债转股企业财务负担得到有效减轻，资金紧张状况明显缓解。由于债转股企业多数为国有及国有控股的大中型企业，其总资产、销售收入、产品销售利润均占1.4万户国有及国有控股企业的40％左右。因此，债转股政策的实施对国有企业实现三年扭亏脱困目标无疑起了重要作用。
2.为重点亏损企业、重点亏损行业、重点亏损地区赢得喘息和重生的机会
重点亏损企业在国有企业亏损总额中所占比例较大，而且大都是重要行业的重点企业，因此在债转股政策实施中予以特别关注。如对天津钢管、攀钢、广州石化、吉化公司、茂名石化、陕西渭河化肥厂、中州铝、平果铝、准格尔煤炭、熊猫电子等重点亏损企业实施债转股，为这批缺乏资本金的特困企业创造了喘息重生的机会和条件。
前几年，纺织、煤炭行业由于结构调整等原因，成为亏损大户。2000年对纺织行业的71户国有及国有控股企业实施债转股，当年实现利润3283万元，资产负债率下降10个百分点，为纺织行业整体扭亏脱困创造了条件。煤炭行业中，有62户企业实施债转股，资产负债率由65％下降为50％，同比减亏18亿元。2001年以后，加之市场和价格等其他因素，纺织行业和煤炭行业均实现了行业扭亏。
东北地区是我国的重工业基地，是国有企业比较集中、历史负担比较重的地区。对东北三省的79户企业实施债转股，转股额达769.5亿元，分别占全国总户数的13.6％和转股总额的19％，有力地支持了东北地区工业企业经济效益的好转。同时，配合中西部开发战略部署，对中西部地区358户企业实施债转股，转股额达2187亿元，占全国债转股总户数的62％和转股总额的54％。
3.加快了产业结构调整优化
在580户债转股企业中，有218户属于国家重点企业，占国家重点企业总数的42％。通过债转股，这些企业优化了负债结构，为实现再融资创造了条件。如中石化与有关资产管理公司完成了国内最大一笔债转股项目，涉及金额301.49亿元，该集团旗下13家大型或特大型石化企业实施了债转股。中石油、中石化通过债转股，为在境内外成功上市打下了坚实的基础。此外，债转股企业中相当一批是上市公司的控股股东，如一汽集团、东风汽车公司、宝钢集团、武钢集团、鞍钢集团、华北制药集团等。债转股后，不仅降低了集团的负债率，而且通过资产管理公司对其实施债务重组和资产重组，促使这些企业步入快速发展的轨道。与此同时，各地通过债转股，淘汰落后水泥立窑240台，压缩落后生产能力1000多万吨；淘汰落后小玻璃生产线110条，压缩落后生产能力800万箱。如上海宝钢集团共淘汰落后的炼钢生产能力95万吨，轧钢能力71万吨，炼铁能力33万吨等，加快了结构调整优化。
4.促进国有经济战略性改组
资产管理公司根据债转股企业的产品、产业关联程度，广泛采用了投资银行重组业务手段。如信达资产管理公司对山西铝厂、青海铝业、平果铝业、中州铝厂实施了整体债转股和股权重组，推动了中铝集团的组建和中铝股份的上市；对中纺集团所属郑州纺机、邵阳纺机、经纬纺机、邯郸纺机、河南纺机等5家债转股企业，实施了集化纤纺机成套设备制造、科研开发、市场营销一体化的重组股份公司方案，加快了国内化纤工业结构的调整和提高了化纤设备的国际竞争力；对占全国磷肥生产能力40％的13家磷肥债转股企业，设计了优势企业资产重组和引进国外战略投资者整合方案，为彻底改组这13家磷肥企业奠定了内联外引的前期工作基础；对甘肃、青海两省13家债转股企业，倡导组建了“债转股企业经营协作促进会”从而加强了企业之间建立密切的产品购销资金结算、财务往来、技术交流的协作关系，整合提高了这些企业的市场竞争力。
5.利用国内外资本市场，以新增流量资本激活企业存量资产，增强企业盈利能力
债转股后新注册的公司由于减轻了利息负担，改善了负债结构，提高了企业的信用等级，从而增强了再融资能力。一方面，资产管理公司利用自身优势积极帮助企业通过各种渠道实现再融资；另一方面，资产管理公司积极推荐部分企业上市。如信达公司推荐酒钢宏兴股票上市；帮助已被停止交易的ST渝钛白摘掉亏损帽子，恢复上市；积极协助中石化、中石油、中铝股份在境内外上市。目前，信达公司已承担了石砚股份、中核华源、连云港、泰安玻璃纤维公司等8家债转股企业推荐上市、证券承销的工作。通过资本运作使债转股与国内外资本市场接轨，激活了债转股企业的存量资产，增强了企业的盈利能力。
总之，债转股这一创新型银企工程使几十年渐进改革所积累的矛盾得以延缓解决，给“坏”企业和“坏”银行创造了喘息和重生的机会，使财政救助负担得以分摊到较长的时期中逐步消化，从而避免巨大的经济转型成本所酝酿的各种风险的集中爆发。可以说，这是债转股的最大功效。
二、债转股政策设计的内在矛盾
债转股作为一次性的财政性政策，其化解国有商业银行的部分不良资产，让部分国有企业财务扭亏脱困的短期目标可以说已经实现。但对债转股这种政策性减负的功效，不能给予过高的期望。对国有企业高负债和商业银行不良资产的化解，也不可能经常采取这种财政承担风险的手段。债转股政策的这种局限性，在很大程度上源于政策设计中隐含着与国有企业市场化改革目标不协调的种种内在矛盾，这些矛盾将导致债转股政策的长期效用大打折扣。
1.债转股与国有企业产权改革
如果仅仅是为了使部分国有企业脱困，完全没有必要实行债权转股权，可以直接采取减免企业债务的办法。将银行对企业的债权转变为国家财政对银行的负债，即债转债；或国家发行债券给国有企业补充增加资本金。当我们对债转股政策进行分析评价时，有一个本质的问题始终困惑着我们，国有企业欠国有商业银行的债，转变为国家对国有企业的股权；银行对国有企业的债权转变为银行对国家的债权，这两个转变实质上是围绕着国家财政在兜圈子。债权、债务、股权并没有在这种转变中发生实质性变化，最终的承担者始终是国家财政。债转股就是以国家财政承担了或者说减轻了两个经营者（国有企业、国有银行）的负担和风险，国有资产的总量不会因债转股发生任何改变。如果不能从产权激励和约束上找到解决问题的途径，国有企业、国有银行以往产生的高负债和不良贷款的倾向，还会不断产生，最终只能导致财政风险加大。出台债转股政策，显然含有通过股份改造和强化股权约束来促进国有企业产权改革的期望。
国有企业，特别是国家没有必要垄断经营的竞争性行业中的国有企业，适应市场经济的改革，最根本的就是建立明确具体的投资人利益主体的激励约束机制，用商品经济中资本的行为动机来规范企业的产权行为，造就多元化的产权结构。实践已经证明，仅仅对原工厂制的国有企业进行股份制改造，并不能克服国有企业的种种弊端。国有资产变成国有股权，并不能解决产权虚置和产权责任人缺位的问题，也不能保证企业建立起有效的治理结构。诸如众多已经实行股份制改造的国有上市公司，屡屡发生侵害中小股东权益、大股东侵蚀转移上市公司资产、不公平资产交易、圈钱和投资的无约束行为等。因此，股份制改造，至多也只能是在形式上为国有企业的股权改造，建立完善企业法人治理结构，形成投资人约束机制创造了条件而已。在实践中，债转股对企业产权关系的影响，主要表现为引进了一个“新”的股东——资产管理公司。但实质上资产管理公司的引入，并没有使企业产权结构发生实质性变化，在产权结构和利益动机上，不过是制造了另一个国有产权代理人，并不能称为国有企业“新”的投资人，传统体制下国有企业的诸多弊端也不会因此而消除。
可见，对债转股这一财政性政策进行分析评价以及探讨债转股的合理性，应该着眼于从债权变为股权后，怎样处置这部分股权，或者说应探索债转股后企业的产权改革。如何处置这部分国有股权，不仅关系债转股这一权宜之计的政策能否趋于合理和使之效应长期化，也是债转股企业围绕股权深化国有企业改革的契机。而目前恰恰在股权处置上缺乏真正推进国有企业产权实质性多元化的可操作性强的思路。
2.债转股功能目标的多元化及其实现的逻辑矛盾
我国政策性债转股具有三重功能目标：国有企业扭亏解困；国有企业转换经营机制，完善治理结构，建立现代企业制度；银行化解债务风险。显然，第二个目标的实现是其中的关键。如果国有企业债转股后不能如期建立现代企业制度并因此提高长期盈利能力，则国有企业扭亏解困和银行化解债务风险，都将是“纸上富贵”。问题在于，①就普遍而言，国有企业的困境并不是因负债过高造成的。负债率对企业的约束主要是万一经营失败时的财务风险以及由于财务风险加大而使企业未来融资能力下降。国有企业与市场经济不协调的根源，在于产权不清，责任人不明确和由此产生的产权约束淡化。在国有企业这些深层次弊病没有解决的情况下，债转股只能暂时地解决眼前的问题，或者说给部分国有企业一个喘息之机。②由于银行、资产管理公司、国有企业三者的终极所有权都归属于国家，资产管理公司也是财政色彩很浓的国有独资公司，国有股、法人股的软约束问题，他们同样不可避免。国有企业一般不会因债权转股权而真正让渡监管权，资产管理公司也缺乏经营好企业的机制和能力。因此，中国政策性债转股从一开始就被赋予了多重功能，承载着实现多元化目标的重任。这一愿望是良好的，但在理论上多元功能目标共同实现存在逻辑上的矛盾，在实践中这一结论也将逐渐显现出来。
3.债转股成功的前提假设及其疑惑
资产负债率过高是导致国有企业陷入亏损境地的主要原因，通过债权转股权，该类企业可转换机制并扭亏为盈，这是中国政策性债转股成功的前提假设。显然，这种前提假设存在极大的不合理性。
（1）影响企业亏损的首要因素并不是负债率过高。2000年中国社会科学院经济研究所袁钢明课题组对全国800多家国有企业进行了数据及问卷调查，结果显示，企业亏损的影响因素按其影响程度排序，分别为经营者决策失误、经营资金不足，市场竞争中产品滞销、利息成本高、冗员过多、社会负担重。这说明，影响企业盈亏的首要因素是由企业经营者决策水平而决定的贷款项目及其使用效益，而过高负债率带来的利息成本高仅是影响企业效益的因素之一，并非决定因素。
（2）真正符合债转股选择范围和条件的企业并不多。为了谨慎推行债转股，国家提出了选择债转股企业的5个范围界限和被选企业必须具备的5个条件。从对债转股适应范围严格控制的角度看，这些要求都是必须的，但从实际运作的结果看，能够完全符合这些范围和条件的企业极少。事实上，真正具备产品适销对路，有市场竞争力；工艺装备为国内国际先进水平；企业管理水平较高，债务行为规范；领导班子强，善于经营管理；企业改制方案切实可行等5个条件的企业应该有能力产生足够的现金流来支付其债务，应该保持市场竞争的优势，维持其长远的发展，而不需要搞债转股。
（3）寄希望于资产管理公司来重组债转股企业，使其真正盈利，结局将不会令人乐观。一是资产管理公司是通过财政注资由财政行使担保的国有金融机构。资产管理公司成为债转股企业的大股东或控股股东只是在形式上改变了企业的负债结构、资本结构和股权结构，并没有形成真正意义的多元化股权结构，只是一个父亲的几个儿子共同当家而已。资产管理公司派出的董事、监事仍然是职务功能人，而非利益功能人，这就决定了资产管理公司在变革企业内部治理结构方面所起的作用是十分有限的。二是资产管理公司缺乏提升企业价值的激励约束机制。目前，资产管理公司面临处置1万多亿元的银行不良资产和4000多亿元的债转股股权退出两部分业务，前者界定为不良债权，处置政策灵活，包括折扣、提成等，而后者却因界定为边缘性不良债权，要求至少保值退出。但实际上进入债转股范围的不良资产多数与前者并无本质不同，因而保值增值退出难度很大，并且资产管理公司自身在股权退出过程中可图之利微乎其微，因此，资产管理公司对前者有积极性，而对后者积极性不高。三是资产管理公司缺乏促使企业真正扭亏为盈的能力。资产管理公司的人员构成主要是银行工作人员，他们并无经营企业的经历，对于企业管理中某些关键问题，缺乏有效的解决能力，致使某些企业债转股后陷入管理真空状态。目前资产管理公司所能做的主要是帮助债转股企业尽快融到新的资金，而这极有可能使资源配置又一次向一些没有活力的国有企业倾斜。
4.运作手段的前后不一致，导致债转股效果存在极大的不确定性
债转股前期阶段的具体运作主要采用行政手段，这对于短期减轻国有企业和银行的负担，具有“立竿见影”的功效，但由于与后期阶段施用的市场化运作手段不匹配，因而留下种种隐患。前期通过行政性甄别和选择的债转股企业、债转股资产、债转股价格，为后期通过市场寻找社会承担者来分散风险的设想形成了障碍。这一障碍的克服必须有一个转变环节，那就是以市场定价完成交易，而市场价与原值的差额就有一个谁承担的问题，从现在情况看，恐怕最后仍需财政负担，债转股只不过是把这一负担延期实施。
再者，在债转股政策实施不久，国家又出台了较为宽松的处置银行不良资产的政策。这种示范使当初争先恐后挤进债转股班车的那些实际上属于不良贷款的企业后悔不迭，也使债转股企业和资产管理公司对政府将会在后期阶段出台更为优惠的处置政策寄予期望，从而强化了企业和资产管理公司观望和等待的对策态度。债转股前后阶段运行手段的不一致，最终有可能使企业风险转移为金融风险，进而由金融风险转化为财政风险。
三、运行中的新问题
1.转股贷款的性质与债转股设定条件的要求存在差距，加大了股权退出的难度和风险
按照债转股政策设计要求，转股贷款应当是可以盘活的边缘性不良资产，是最终能够保值增值套现的。但在实际操作中，我国进入债转股的贷款质量水平存在很多疑问，对此，各方面的认识也不尽一致。
经贸委和企业认为债转股的贷款基本上都是事实上的不良资产。在推荐转股额4596亿元中，1995年前的不良贷款为2834亿元，占转股额的62％；1995年后的为1762亿元，占38％。在推荐债转股的601户企业中，账面亏损的365户，占推荐企业总数的60.7％，亏损额282亿元；虚盈实亏的236户，实际亏损额271亿元，其中应进未进长期贷款利息134亿元，应进未进折旧40亿元，其他应进未进费用97亿元。在4596亿元转股额中，至少有3834亿元为银行的账面不良资产，占转股额的83％，其余的虽在银行账面上表现为正常贷款，但都是企业采用“借新还旧”、“短贷长用”而形成的事实不良资产。
资产管理公司认为银行剥离的不良贷款分为4类：①债转股贷款；②一般不良贷款；③有严重问题的贷款；④呆账贷款。一般来说，债转股贷款质量总体上高于其他三类不良贷款，有些还是正常贷款和优质贷款，但比例极小。如信达资产管理公司债转股的1673亿元中，属于正常贷款的基本上是由建行委托的，仅有492亿元，其余全是剥离的不良贷款，不良贷款占债转股贷款总额的比例高达70.6％。
银行则认为国家在债转股中制定了一些特殊政策，为了支持债转股企业扭亏为盈，银行将约占债转股总量一半左右的2000亿元正常贷款，剥离给资产管理公司作为公司对企业的股权，由此影响银行不良贷款比例的下降和当年减少收益约120亿元。
据调查，债转股贷款确实存在质量低下的问题。如中石油、中石化两大集团1995年以后形成的338.5亿元贷款，全部是“借新还旧”形成的。天津钢管公司转股额143亿元也全部是事实不良贷款。黑龙江省25户债转股企业全部是亏损或虚盈实亏企业，所涉及的123亿元转股额中，1995年前后的不良贷款各占59％和41％，这些贷款基本上是采用“借新还旧”、“短贷长用”形成的，成为事实上的不良贷款。江苏省债转股企业转股额中不良资产约占86％左右。即便是转股贷款质量较好的企业，如江苏徐矿集团有限公司，其呆滞、呆账贷款比例也高达60％以上。
转股贷款事实上的不良性质，在债转股企业注册新公司时暴露出来。2000年国家有关部门规定，银行剥离到资产管理公司的不良资产的折现率为：呆滞贷款折现率30％，呆账贷款折现率1％，债转股贷款折现率100％。反差极大的折现政策使债转股企业顿时失去积极性，注册挂牌工作一时难以推行下去。虽然后经国务院研究决定停止执行企业100％回购股权的协议，但这也从一个侧面说明了4000多亿元的债转股贷款与近10000亿元的非债转股不良贷款的质量性质究竟有多大差别。如果确无本质差别，这将意味着在债转股的入口处就留下了种种隐患，意味着培育了滋生各种道德风险的土壤，极有可能既强化了债转股企业对债务豁免的预期，使企业赖账成为合理的必然，又增加了资产管理公司股权回收的难度，从而使债转股实现三大目标的设想“缩水”。
2.转股后部分企业效益不理想，扭亏成果不稳定，与债转股方案预期存有差距
据调查，2000年全国80％的债转股企业扭亏为盈，但到2002年，这一比例下降为70％以下。对山东省28户已签协议的债转股企业进行的问卷调查显示，债转股后由于种种原因，部分企业扭亏脱困仍然难度很大，有的企业效益继续下滑，严重亏损，有的企业扭亏后又返困，与债转股方案预期存有一定差距。①2000年与1999年相比，有7.1％的企业由盈变亏，3.4％的亏损增加，7.1％的利润减少；2001年比2000年则有14.3％的企业由盈变亏，7.1％的亏损增加，7.4％的利润减少，部分企业出现返困苗头。②2001年在债转股企业平均负债率下降的同时，仍有18.5％的企业负债率持续上升，有29.6％的企业经债转股负债率下降后在2001年又出现不同程度的反弹。2001年负债率上升的企业其平均负债率上升了10.9个百分点。③转股企业平均净资产收益率仍处于较低水平。2001年，总资产收益率高于1％的只有9户企业，而高于银行贷款利率（一年期）的仅有1家。2000年无一家企业分红，2001年只有一家分红，股息率为0.05％。
3.债转股对企业转换经营机制，建立有效的法人治理结构效果不明显
（1）资产管理公司大股东身份与其股权的性质、职能、权利定位不对称，从而削弱了资产管理公司对转换企业经营机制的作用。由于仍沿用行政任命制，相当多数新注册公司基本上维持原来的领导班子，只是增加了几名资产管理公司的董事、监事，这些董事、监事多数也仅参与例行的会议，而且资产管理公司的一个人往往要兼任几家公司的董事或监事。因此，资产管理公司虽然以新的投资主体的身份介入到债转股企业中，但其作为投资主体的权力却无法充分体现，股权约束力被严重削弱，资产管理公司作为大股东应该具有的人事任免权、效益分配权、资产强制处置权和财务监督权、重大事项决策权都难以落实，资产管理公司对企业的改组、管理、监督缺乏权威性，难以真正发挥重大决策和监督制衡的作用。
（2）债转股所带来的股本结构变化并非是实质性的，多元化实际上只是多家化。债权量化为股权后，新介入的资产管理公司是由国家财政注资成立的国有独资机构，在本质上也代表国家，因此，债转股后的国有企业投资主体，仍然可理解为单一投资主体，国有企业出资人不到位的深层次矛盾并没有得到解决。资产管理公司与国有企业，这种形式上而非本质上的所谓多元化股权结构，对建立现代企业制度法人治理结构，对克服单一产权所固有的各种弊端的作用必然大打折扣。
（3）部分债转股企业仍然新、老不分。虽然债转股政策规定企业必须整体转股，但许多企业由于资产质量太差，操作中多是剥离出一块较优质资产，将企业集团的大部分债务放在剥离出的企业中实施债转股，而把其余债务和非经营性资产以及富余人员仍然留在原企业，新企业董事长大多仍兼任老企业厂长，这种新老企业不分家的现象并不是个别的。这样一来，债转股只不过等同于使部分银行债务停息挂账，对企业经营机制的转换没有多少积极效用，其结果很可能和某些上市公司一样，虽然通过资本市场融到巨额资金，但最后仍不免被母公司的旧机制和老负担拖垮。
4.资产管理公司股权保值增值退出难
金融资产管理公司作为阶段性持股者，为其股权退出设计了多种渠道，主要有股权回购、企业上市、股权转让等。目前，回购和上市两种退出模式的困难使资产管理公司主要着眼于股权转让，但股权转让显然有两项障碍，一是股权交易市场不发达，没有足够的接盘力量，而且由于不能直接流通，必须通过法人之间的协议转让进行，这样一来的交易成本尤其是时间成本就相当高，致使遥遥无期的退出与资产管理公司存续期的有限形成矛盾。二是不良资产定价偏离市场价值。资产管理公司按不良债权的账面价值进行债转股，并按原值转让股权，市场并不认可。不管是上市、转让、还是回购，都有个股权市场定价的问题，百分之百的折现率，对大多数债转股企业来说，恐怕难以运作。只有遵循经济规律，按市场价格操作，资产管理公司退出股权的通道才有可能进一步拓宽。
四、几点设想和建议
以上矛盾和问题有些随着时间的推移会逐渐淡化，如财政对债转股损失的承担有可能随着财政盘子的加大而较易消化；有些则需要下决心综合处理。这里除提出几项对策建议外，着重描述了对“股转债”这一新的股权推出通道的设想。
1.明确债转股主体目标：股权处置，改变多元平行的目标取向
目标定位是债转股的关键问题。实践证明，多元平行的目标取向，给我国债转股政策的实施带来障碍和两难选择。在今后阶段，债转股的主体目标应定位于股权处置，资产管理公司的运作原则是变现为上。在竞争性领域，债转股要与国有经济战略性退出相结合。资产管理公司运用多种手段有效处置股权，引进国内外战略投资者，使出资人到位，才有可能实现真正意义的股份制改造和所有权多元化，形成以维护出资人利益为核心的企业治理结构。以此为契机，使国有企业与市场经济接轨，这是促使债转股向纵深发展的关键。资产管理公司的主要功能不是经营转股企业使之不再亏损，而是要建立企业再次发生亏损和不良债务时，有明确的出资人以利益功能人的身份对此承担责任的机制，从而避免国家对国有企业改革成本永无止境的承担，这也是评价我国债转股最终成效的判断标准。
2.制定相关政策扶持股权运作，避免由于债转股运作手段前后不一致而导致的风险
债转股前期阶段的具体运作，主要采取行政手段，如转股企业的选择、转股额度的确定、转股价格的制定等，这些都为后期股权退出的市场化运作设置了种种障碍。这个问题的解决需要从多方面对后期股权运作给予政策扶持。一是规定由资产管理公司为运作主体，将其所持有的股权按企业所处行业是竞争性还是非竞争性领域，以及转股贷款的质量情况分类，针对不同类型的企业和股权，采取不同的有针对性的运作方式。二是允许根据市场定价折价处置转股股权。据有关方面估算，债转股资产平均折现率大约在50％—70％。资产管理公司可尽快通过各种渠道实现股权处置，使债转股企业由资产管理公司阶段性持股变为第三者长期持股，真正形成规范的公司治理结构。而股权转让的市场价和其账面值的差额则最终恐怕要由财政和社会负担，这一改革成本的付出是无法回避的。三是鼓励非竞争性领域的债转股企业在一定时期内以市场价回购自己的股份。可允许企业用分红回购，或返还部分税收用于回购。四是对债转股企业上市，不应放宽条件，但可考虑组建产权交易市场，以增强股权流动性，加快股权转让。
3.完善资产管理公司经营机制，提高股权运作效率
（1）建立健全严谨的内控制度，为防范道德风险和推进股权管理健康发展提供重要的制度保证。可以在资产管理公司内部成立类似“股权管理委员会”的机构，把股权管理和债权处置的业务工作及其人员都分开，制定相应的股权管理和股权运作的规章制度，包括股权管理的原则，股权管理的激励约束机制、业绩考核制度，资产管理公司派驻企业的董事和监事的职责、利益等，都有明确规定和制度，资产管理公司则依法规范经营，逐步向投资银行制度体制过渡。
（2）强化股权管理的权威性。一是从立法上保护资产管理公司的股东权利。二是强化股东大会的权利，弱化地方政府的干预。要落实资产管理公司的监督身份和监督权利，加强对债务企业的约束力度，防止逃废债的不良行为。三是出台和落实股权转让的优惠政策，加大对资产管理公司的税收扶持，尽可能降低股权处置成本。
（3）建立科学合理的激励约束机制。一是制定科学的考核指标。根据股权运作的特点，设计科学合理的个人绩效考核指标体系，既突出业绩考核，又注意平衡资产管理公司内部处置不良资产和运作债转股股权两部分人员的收入水平。同时应注意长短期利益的有效结合，避免可能产生低价出售股权的风险。二是建立强有力的约束机制。要建立业务操作规范，建立单人回避制度、重大事项请示报告制度等，切实防范道德风险和经营风险。国家有关部门应尽快出台对债转股资产损失责任人的处理办法。三是建立员工培训制度，尽快提高员工的专业知识和经营技巧。
4.实施“股转债”：企业经营者和职工“负债”持股
（1）“股转债”的涵义。积极拓宽股权退出的多种通道是债转股健康发展的关键，除目前通行的回购、上市和转让外，本报告设计提出一种新的股权退出方式：“股转债”。其特定涵义为：将资产管理公司持有的部分国有股，以对资产管理公司按一定比例负债的方式，转化为企业经营者和职工持股，所负债务以股权分红或其他方式逐年偿还，国家则从股权所有者转变为债权所有者，由此企业经营者和职工成为企业产权的实际承担者。其根本目的是推动国有企业的产权改革，平稳减持国有股，实现产权多元化，强化股权约束力。
（2）提出“股转债”的理论依据。一是债转股最终成效的考量应着眼于国有企业出资人到位和产权多元化，而“股转债”符合这一改革大方向，是在股本不扩张的前提下，面向企业经营者和职工通过负债方式减持国有股的国有企业产权结构变革。二是构建国有企业多元化投资主体，企业经营者和职工应成为一个重要的组成部分。以企业经营者和职工持股形式实现的产权多元化，比外部产权多元化对现代企业制度的建立有更明显的作用。企业经营者和职工作为企业行为的主体，对于企业的行为和利益趋向有着更直接的关注度和责任心。三是对职工的历史贡献给予价值补偿，是国有企业改制时应付出的成本。国家对国有企业改革成本的承担，恰恰是为了避免国家对国有企业永无止境的承担。同时，企业经营者和职工持股，有助于使劳动者的劳动联合和资本联合成为可能，兼顾效率与公平。
（3）实施“股转债”的难点。除了担心因职工承担风险而引起社会动荡，担心国有资产流失和助长企业内部人控制等传统顾虑外，还在于职工持股与企业上市的矛盾，以及股价的确定和职工所负债务的归还。对于前者的解决，因具备上市条件的债转股企业毕竟是少数，故就短期而言，这一规定与在多数债转股企业中实施“股转债”并不矛盾；而从长远来看，随着资本市场的规范，职工股对于企业上市应该不是障碍。对于后一个难点，基于国有企业改制时应当对其职工的历史贡献给予补偿的理念，可采取相应的优惠政策，如配送、折价、适当延长还债期限等。因此，有力度的政策扶持，是“股转债”得以实施的保证。
（4）“股转债”的操作思路：①需要相应的政策扶持。“股转债”的启动如同债转股一样，带有计划、行政干预的主导因素。国家在一些关键问题上应制定一系列相应的扶持性政策。如为了使经营者和职工有能力承担，在“股转债”时对股价适度折价、缩水；根据不同企业的资产状况，采取相应的配送、折价、适当延长还债期限等优惠政策；设定最低、最高“股转债”比例；由国务院针对“股转债”颁布专门的条例等。②实行多渠道并举的出资方式。一是国家从债转股总额中拿出一部分股权作为“股转债”的额度，并根据企业实际资产状况的差异制定折价、缩水的百分比，减值部分可视为国家为“股转债”支付的成本。二是企业经营者和职工出资。为了保持产权的激励和约束作用，企业经营者和职工必须出一定资金购买股权。除制定最低出资限额以现金支付外，也可按职工的工龄、岗位、贡献等因素配送一部分。三是企业结余的公益金配给职工。四是银行为“股转债”提供适当的低息资本信贷。可以企业职工持股会作为信贷担保，或以企业向银行借款的方式，风险由企业内部化解的办法解决。③对债转股企业进行分类，制定相应“股转债”比例。根据先小后大，即优先选择资产规模相对较小的企业；先好后差，即优先选择经营条件和业绩相对较好的企业；以及优先选择竞争性领域企业的原则，对债转股企业进行分类。由企业股东（包括资产管理公司）、主管部门、经营者和职工在国家统一政策的指导下，协商确定各个企业具体的“股转债”比例和数额以及经营者和职工在持股比例上的差别，报请国家财政部批准后实施。④资产管理公司应成为“股转债”的监管者。国家在“股转债”后的权益，可以委托资产管理公司代理。国家应对资产管理公司进行授权，并制定一系列有关“股转债”的操作原则和规则，由资产管理公司组织实施。并相应地设定一些有关债权管理的考核指标，便于对资产管理公司的激励和约束。⑤建立完善企业职工持股会，发挥主人翁的作用。“股转债”的实施，必然产生股权分散的现象，作为小股东的个体很难参预企业的经营决策，股权权益也无法得到有效的保护。必须建立职工持股会的组织，独立地代表企业职工的资本权益，而这种组织同工会形式的保障一般劳动权益的组织不同，应该行使投资人的职权。⑥建立健全保障和规范职工持股的法律规定，明确其法律地位，为职工持股创造规范、有序的法制环境，是建立和完善我国职工持股制度的重要保障。
“股转债”作为国有企业改革的政策性举措，如果能实施，建议由国务院和各级地方政府制定相关的法规、条例，与现行的各种经济法规相衔接，以保障“股转债”的有序进行。
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