对我国公债融资的若干思考，本文主要内容关键词为：公债论文,融资论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公债作为财政范畴之一，有着久远的历史。它的产生和发展，不但是当时当地财政经济状况造成的，而且给予当时当地的财政经济状况以重要影响。在经历20余年的空白后，我国于1979年恢复发行公债。80年代中后期至今，公债一直是人们观注的焦点问题之一，公债规模是大了还是小了？人们争论不休。本文试从我国公债现状入手，对衡量我国公债规模的指标口径提出看法，并探讨债务经济的稳定条件和公债融资对总需求的影响。
一、20年来我国公债的规模变化及特征
我国从1979年开始恢复发行公债，截止到1998 年， 累计发行公债13566.88亿元，截止到1997年底，我国历年发行、尚未清偿的公债累积额为4825.84亿元，年度公债发行额从1979年的35.31亿元增加到1998年的2808.6亿元（预算数），增加速度之快、规模之大，使得公债自80年代中期以来一直成为人们观注的焦点问题之一。
表一改革开放20年来公债发行情况单位：亿元
年度 年度发行额 平均发行额
1979—1985
35.31—89.85
68.84
1986—1993 138.25—739.22 388.41
1994—19981175.25—2808.6 1995.54
年度 非加权平均增长速度
发行总量
1979—198519.12%
481.86
1986—199331.48%
3107.3
1994—199831.42% 9977.72
说明：1.1981年债务收入中不包括当年发行用于弥补1980年和1981年预算赤字的48.66亿元；
2.1987年由财政负责偿还的重点建设债券54亿元和1989年发行的保值公债125亿元未列入当年债务合计中；1998年财政部发行2700 亿元特别国债未列入当年债务收入中；
3.1998年的公债发行额2808.6亿元为预算数。
资料来源：据《中国统计年鉴1997年》、1997年和1998年财政部部长刘仲藜财政预决算报告中的相关数据计算出。
从表一可以看出，改革开放20年来，我国公债发行规模的变化大致经历了三个阶段：第一阶段是1979—1985年的经济改革初期，公债年均发行额为68.84亿元，非加权平均增长速度为19.12%。由于此阶段采取弥补财政赤字的办法是“双轨制”，即同时向银行透支和举借国债，加之恢复发行公债初期，改革尚未全面展开等因素的影响，公债发行额占同期财政收入的比重不大。第二阶段是1986—1993年，是改革全面展开深入时期，在财政赤字日渐膨胀的背景下，为控制通货膨胀，为深化改革创造一个稳定的环境，逐步扩大举债规模以压缩向银行借款额，便成为政府必然的选择。因此，我们看到这个阶段的公债规模迅速扩大，年均发行额达到388.41亿元，非加权平均增长速度为31.48%， 比上一阶段增加12.36个百分点。这一阶段年度公债发行规模由1986 年的138.25亿元，增至1993年的739.22元。第三阶段是1994年至今，为彻底根除财政赤字与通货膨胀之间的直接联系，1994年国务院规定，财政部不得向中央银行透支和借款，中央政府的全部债务只能通过发行国债的方式解决。随着弥补财政赤字的办法转入“单行道”，公债发行规模激增，1994年公债发行规模率先突破千亿元大关（1175.25亿元），约为1993 年的一倍半。这5年的公债发行总量为9977.72亿元，约为前15年公债发行额的3倍。1994 年以后，公债发行的另一个特点是，在绝对额增加的同时，公债年度发行规模递增速度趋缓，由1994年的58.99%下降为1998年的13.39 %。改革开放以来的公债发行规模呈现出较明显的阶梯式增长特征。
纵观改革开放20年来的公债发行，只有1983年和1984年的公债发行额为负增长，分别比上年递减5.31%和2.61%，其余18年中，公债发行规模逐年递增。1985年以后，尤其是进入90年代以来，公债的发行规模几乎呈几何级数增长，远高于同期财政收入和国内生产总值（GDP ）的年均增长速度。
二、对我国当前公债规模的总体评价
（一）从财政收支角度看公债规模。
从财政收支角度衡量公债规模大小的指标有两个；一个是债务依存度，另一个是公债偿债率，二者主要着眼于公债的流量。债务依存度反映当年财政支出对债务收入的依赖程度。在我国，这一指标有三种不同的计算口径；一是当年公债发行额占同年全国财政支出总额的比重，我们称之为“国家财政债务依存度”；另外两个口径是当年债务收入额占中央财政总支出或中央本级财政支出的比重，我们分别称之为“中央财政债务依存度”和“中央本级财政债务依存度”。在我国，由于公债只能由中央政府发行，公债收入也仅归中央政府掌握和使用，因此，使用后两种口径更具有现实意义（注：高培勇、刘溶沧等学者也主张使用“中央财政债务依存度”这个指标，因为这一口径更合理。笔者以为，进一步看，中央财政支出又包括两部分，一块是中央本级财政支出，另一块是税收返还和补助地方支出。因此，还有必要使用“中央本级财政债务依存度”这一指标，以更本质地反映债务收入占中央财政支出的真实情况。参见高培勇《关于中国国债规模问题的几点看法》，《财政研究》1998 年第3期，刘溶沧、夏杰长：《中国国债规模：现状、趋势及对策》，《经济研究》1998年第4期。）。当一国债务依存度过高时， 表明该国公债发行规模偏大，财政支出过分依赖债务收入支撑。尤其是以“满足社会共同需要”为主要格局的中央财政支出，如果其资金来源的一半甚至基本上要靠发行公债来解决，不仅与政府活动本身的性质不符，而且长此以往，将难以为继。其中潜在的政治、经济和社会风险是不言而喻的，事关改革、发展和稳定的大局。
从表二可以看出，1992年以来，国家财政债务依存度只在20%左右，最高的不过约为27%，虽然超出了国际公认的控制线（15—20%），但并未超出太多。从后两种口径看，1992年以来，中央财政债务依存度一直在50%左右徘徊，而中央本级财政债务依存度则是逐年大幅度提高，1994—1998年间，中央本级财政债务依存度的数字分别为66.99 %、77.66%、91.45%、98.09%和102.04%， 这表明近年中央本级财政支出中，资金几乎全靠发行国债来解决，中央财政真是到了“财政债务化”的地步。当然，1992年以来，尤其是1994年以后，每年债务收入中有相当部分是用来还本付息的，真正用于弥补当年财政赤字的最多也不过600多亿元。以1998年为例， 计划发行国债2808.6亿元，其中用于还本付息的支出就达2348.6亿元，用于弥补财政赤字的仅为460亿元。
表二 中国财政债务依存度基本情况（1991—1998年）单元：亿元
指 标 19921993 1994 1995
财政总支出 3742.20 4642.30 5792.62 6823.72
中央财政总支出 1609.01 1648.20 2253.79 2882.33
中央本级财政支出
1170.44 1312.06 1754.43 1995.39
债务收入669.68
739.22 1175.25 1549.76
国家财政债务依存度(%)17.9015.9220.2922.71
中央财政债务依存度(%)41.6244.8552.1553.77
中央本级财政债务依存度(%)57.2256.3466.9977.66
指 标 19961997 1998
财政总支出 7937.55 9197.06 10143.68
中央财政总支出 4862.26 5379.64
5769.19
中央本级财政支出
2151.27 2525.16
2752.52
债务收入
1967.28 2476.83
2808.6
国家财政债务依存度(%)24.7826.93 27.68
中央财政债务依存度(%)40.4645.87 48.68
中央本级财政债务依存度(%)91.4598.09102.04
说明：1.政府财政总支出＝中央本级财政支出+地方本级财政支出；
2.中央财政总支出＝中央本级财政支出+税收返还和补助地方支出；
3.1998年的数字为预算数。
资料来源：《中国统计年鉴1997年》，1997年和1998年的数据，据财政部部长刘仲藜的财政预决算报告中的相关数字推算出。
公债偿债率反映公债还本付息额与财政收入之间的比例关系，我们用两种口径来考察近年我国公债偿债率的变化情况，一个是政府财政偿债率（当年债务支出／财政总收入），另一个是中央财政偿债率（当年债务支出／中央本级财政收入）。从图一可以看出，1992—1998年间，中央财政偿债率大致是“V”字形变化，1998年升至最高点49.85%，说明当年债务支出约占同年中央本级财政收入额的一半。政府财政偿债率1993年有所下降，为7.73%，但1993年以后，不断攀升，1998年达到24.25%。如此高的公债还本付息支出， 是财经领域内不曾有过的新特征。这主要是由于：一、“两个比重”下降过速、过低，影响至今所致；二、公债付息支出未列入预算支出，90年代中期又以过高的债息为代价扩大了公债发行规模；三、全国财政特别是中央财政困难的状况尚未有根本改善，不得不“借新债还旧债”，还本支出和付息支出不恰当地捆在一起，致使公债规模越滚越大。
（二）从国民经济的角度看公债规模。
从国民经济较大范围看，衡量我国公债规模的指标主要有两个：一个是公债负担率（当年公债余额／国内生产总值），另一个是居民应债力（公债余额／当年居民储蓄存款余额），两者主要着眼于公债的存量。根据世界各国经验，发达国家的公债负担率一般以不超过45%为宜。我国公债负担率1991年为5.41%，1996年为5.6%，变化幅度不大。 虽然我国与西方国家的公债统计口径不同。缺乏直接可比性，但这一指标仍远低于发达国家的水平。因此，从国民经济的承受力来讲，我国公债规模仍有进一步扩展的空间。80年代，我国国库券实行分配认购时，对于各省市公债认购任务指标的分配，主要依据各地存款和工资总额。近年来，尽管居民可选择的金融资产增多了，居民应债力这一指标已不能完全反映出居民购买公债的能力和潜力，但仍是居民购买公债的主要依据。例如：1997年，居民储蓄存款约为4万亿元，1998 年国家在年度国债发行总额中两次安排发行凭证式国债1650亿元，销售异常地快。90年代以来，居民应债力由1991年的12.8%下降至1996年的9.87%，这说明，尽管公债余额有了明显的增长，但居民收入增幅更大。这是我们今后继续扩大公债发行规模的一个重要条件。
图一 我国近年公债偿债率基本情况
如果公债规模的数量界限主要取决于公债的偿债能力和居民的应债力，那么，就偿债能力而言，主要通过公债债务依存度、公债负担率和公债偿债率三个指标来衡量。通过运用灰色系统理论，对公债规模指标的关联度进行分析，我们可以得出如下结论：对公债发行规模增长速度影响最大的是公债偿债率，其次是居民应债力，再次是债务依存度，最小的是公债负担率（注：参见戴敬明、雷赤钧：《国债规模适度性研究》，《财政研究》1996年第10期；）。这也表明，单纯用公债余额与国内生产总值的比值来说明公债规模适度与否是不充分的，极易得出偏颇的结论。
从上文分析公债偿债率和债务依存度两项指标来看，我国的债务压力是相当大的，尤其是1994年以来，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，1996年公债还本付息支出已逾千亿元，1998年更是达到2348.6亿元的规模，中央财政已不堪重负。这表明，为防止中央财政债务风险过高，应警惕公债规模的进一步扩大，从公债负担率及居民应债力这两项指标来看，目前的GDP是公债余额的18倍， 居民储蓄存款相当于公债余额的10倍，而且动态考察，公债发行规模按现行速度增扩，在未来10年内，公债余额占名义GDP的比重也不会超过14%， 仍远低于目前主要发达国家的水平（注：参见袁东：《国债、金融创新与利率市场化》，学林出版社1996年，第82页；）。因此，我国国民经济的应债能力还是十分宽松的。财政本身的债务重负和国民经济应债能力相对宽松的矛盾，只能说明我国经济体制转型时期国民收入分配格局的扭曲。改革开放以来，肢解和冲击国家财政的现象比较普遍，行业、部门收费和基金盛行，偷、漏、逃、欠税问题严重，但从财政支出的资金又有增无减，“两个比重”下降，造成财政债务依存度不断扩大的同时，国民经济的债务负担水平却只及世界平均水平的四分之一。更为重要的是，这个看似矛盾的结论告诉我们，只要处理好中央财政债务依存度问题，进一步扩大公债规模仍是有余地的。这也就是说，公债发行规模的适度扩大，应建立在“两个比重”提高，特别是中央财政收入占全国财政收入比重提高的基础上。
三、债务经济的稳定条件
如果一国政府以债务融资来弥补财政赤字，而且又不在以后的时期里增加税收或减少支出，那么，由于公债到期要还本付息，政府财政将会陷入一种永久性的赤字状态之中，此时该国经济就成为债务经济。如果说经济对公债负担的承受力是有限度的，那么，这个限度在哪里？或者说债务经济稳定的条件是什么？这就涉及到一国的经济增长。
假定一国经济是不增长（或零增长）的，那么用持续的债务融资办法，来解决经济中的赤字问题是无效的，即不能维持债务经济的稳定。这是因为，随着时间的推移，公债还本付息额会累积起来，由于该国经济没有增长，则在长期中就不会有能力来支付日益沉重的公债本息负担。
如果一国经济处于增长状态，则债务经济的稳定性问题便取决于债务实际利率水平与经济增长率之间的比较。如果公债的实际利率超过经济增长率，则经济是不可能使初期借的公债无限制地滚下去。因为每期新增的利息支付负担无法通过经济增长找到足够的财源，政府为了支付利息与还本，只有发行比原来更多的新债，这样，公债额就会趋于无穷大。相反，如果公债的利息率低于经济增长率，在这种情况下，政府有可能通过发行新债还旧债而使初期的公债无限期地滚下去。因为经济增长本身足以为付旧债利息提供资金，公债规模不会因利息滚入而越滚越大。
债务负担率又称债务－收入比率（The Debt-Income Ratio）， 是指在一国国内生产总值中公债额所占的比重。这样，我们对债务经济稳定条件的分析便转化为对债务负担率的考查。
设b为债务负担率，y为产出增长度，r为公债实际利息率，x为非利息支付的预算盈余相对于收入的比率，π为P[,t+1]/P[,t-1]， 即物价上涨率，P为价格水平，q≡1／[（1+y）（1+π）]，为名义国民收入增长率的倒数，则
△b＝q[（r－y）b－x]（1）
公式（1）反映债务负担率的长期变化趋势（注：公式（1）推导过程参见平新乔：《财政原理与比较财政制度》，上海三联书店、上海人民出版社1995年，第605—607页；），它说明，如果公债实际利率水平（r）超过经济增长率（y），再加上非利息支付预算是赤字（x〈0），则方括号内的表达式必定为正，说明债务负担率必定上升，经济趋于不稳定；反之，如果公债实际利率水平（r）小于经济增长率（y），再加上非利息支付预算是盈余（x〉0），则方括号内的表达式必定为负，此时债务负担率下降，经济将趋于稳定。
由公式（1）我们可以得到如下启示：
第一，若一国经济增长率和预算状况大体可以确定，那么，最好不要只是为了借新债而把公债利率水平定得过高，以至于超过经济增长率。因此，单纯地靠提高公债利率来推销公债并非良策，公债利率有着明确的界限。
第二，如果一国经济已经陷入债务经济中，则走出债务经济陷阱的根本出路是加速经济增长，使经济增长率超过公债实际利率。这意味着我国在还债期只能实行“适度的双紧”政策，即适度从紧的财政政策与货币政策，“过度的双紧”政策将抑制经济增长，它实质上是一种加重债务经济危机的政策。
第三，在市场经济条件下，随着我国公债发行向自愿方式的转化，公债利率已转到以银行储蓄存款利率为参照系上来，并且为了保证发行任务的完成，都是稍高于银行储蓄存款利率的，而且存在公债期限越短，利息率越高的不合理现象，这就使得我国公债成本是过大的。具有“金边债券”之称的公债，其利率通常是应低于市场利率的。我国公债利率过高，是我国尚未形成真正的市场型公债的体现之一，也将是限制我国财政政策与货币政策发挥作用的重要因素之一。因此，为了要使公债利率控制在实际经济增长率和银行储蓄存款利率之下，银行储蓄存款实际利率更应控制在经济增长率之下，这说明银行储蓄存款利率的提高也是有限度的。
四、公债融资对总需求影响的实证分析
公债融资对总需求的影响，经理论分析，可以得出如下结论：一是在增支公债的情况下，如果中央银行购买公债，将增加社会总需求；如果商业银行购买公债，公债融资对总需求既有扩张作用，也有抑制作用；二是在减税公债的情况下，因减税能使民间消费支出和民间投资支出都增加，故公债融资会刺激总需求；三是在以新债还旧债的情况下，公债融资对总需求既有扩张作用，也有抑制作用。因此，总的来看，公债融资对总需求的影响，到底是扩张性的还是抑制性的，并不能从根本上确定。具体到我国公债融资的实际，还要具体分析。直观上看，1981—1993年间，社会总需求增长率的非加权平均值为19.01%， 内债余额增长率的非加权平均值为32.82%（注：资料转引自赵志耘、 郭庆旺：《公债对总需求的影响》，《财政研究》1996年第4期， 笔者在引用时对数据进行了重新计算和修正。其中，公债余额仅为内债余额，公债余额的计算中，没有考虑应还未还和推迟偿还情况。）。十余年来除个别年份外，内债余额与社会总需求基本保持同步增长。
进一步分析，首先，我国公债的资产效应是存在的。这是因为，我国当前个人所得税在财政收入中所占的比重仍然过低，除个人所得税的分项征收不尽合理外，公民的纳税意识也有待提高，人们基本没有意识到政府现在举债将来会通过增税的方法偿还。再加上公债利率高于同期银行存款利率，人们一直把公债当成一种安全可靠、高收益的资产。这样，公债持有者在心理上把公债当作资产来持有，公债幻觉存在。当公债这种“资产”增加时，公债持有者的边际消费倾向不变或增大，勒纳效应成立。再者，我国的债务—收入比率相当低，公债对社会消费需求有明显的刺激作用。理论研究表明，在债务—收入比率低的国家，人们没有预想到公债只是延期的税收，因而为弥补财政赤字而发行的公债使家庭（居民）感觉变得富有了，刺激了消费需求。在一定限度内，公债存量越大，家庭觉得越富有，就越倾向于增加其消费支出。改革开放以来，我国债务—收入比率稳步上升，从1981年的1.12%提高到1996年的5.60%，但仍是世界上这一比率最低的国家之一。一般来说，短期公债的需求效应比较大，长期公债的资产效应比较大。我国到目前为止大部分发行的都是中长期公债，由于长期公债具有资产效应，因此，我国公债的发行对总需求增加是有一定的推动作用的。
其次，80年代，我国公债的认购主体主要是居民个人（注：高坚：《中国的国债问题》，中国财政经济出版社1993年，第122页。）， 在公债利率高于同期银行储蓄存款利率特别是发行保值公债的情况下，不征税的公债债息所得额迅速增大，直接增加了个人可支配收入。我国对个人购买公债开始还本付息的1988—1991年间，居民可支配收入年增长率在15%左右，边际消费倾向在0.8左右（注：资料转引自赵志耘、 郭庆旺：《公债对总需求的影响》，《财政研究》1996年第4期， 笔者在引用时对数据进行了重新计算和修正。其中，公债余额仅为内债余额，公债余额的计算中，没有考虑应还未还和推迟偿还情况。）。公债利息的偿还直接增加了总需求。
再次，政府购买支出是社会总需求的直接构成因素，而购买支出的资金来源之一是公债收入。80年代到90年代的初中期，新增公债收入占购买支出的比率不断提高，近年，这一比率则有所下降。下降的原因是政府购买支出逐年递增，而纯粹用于购买支出的公债收入递减（见表三）。
表三 中央财政购买支出与公债净发行收入
单元：亿元
年 度 中央财政 公债净 公债净发行收入/
购买支出发行收入 中央财政购买支出(%)
19962023.92
655.37
32.38
19972301.99
560 24.33
19982517.77
460 18.27
说明：1.中央财政购买支出＝中央财政总支出－中央财政转移支出；
2.公债净发行收入＝年度公债收入－年度公债支出；90年代以来，我国公债还本付息支出的资金几乎全部来源于举借新债；
3.由于我国公债收入全归中央财政支配，因此，笔者认为采用中央财政购买支出口径进行分析更合理；
4.1998年的数字为预算数。
资料来源：表中数据是笔者根据下列资料推算出：刘仲藜：1996—1998年中央和地方预算执行情况及预算草案报告。
最后，改革开放以来，我国发行的公债基本属于减税公债。1978年以来，国有企业的利润分配制度进行了多次改革，尽管改革的形式与内容不尽相同，但以减税让利，不断扩大企业留利为共性。就是在1994年财税体制改革之后，国家与企业的分配关系依然不是很规范。减税让利的结果，企业固定资产投资增长率不断提高。从国有企业的固定资产投资增长率看，1979年仅为4.58%，1990年提高到15.11%，12 年间年均增长13.95个百分点。 我们走的是一条以公债的连年发行来支撑财政上的减税让利道路。由此，我们得出这样的结论：公债发行支持了减税让利政策，提高了企业的留利水平，增加了企业投资的资金来源，促进了企业投资活动，刺激了社会总需求的增长；另一方面，减税让利也必导致公债发行量的上升，进而增加了社会总需求。
以上分析表明，改革开放以来，尽管理论上公债融资与总需求的关系是不确定的，但从我国公债发行的实践上看，的确在一定程度上刺激了总需求的增长。就我国当前的经济形势看，应适当增加发行长期公债和短期公债。目前我国居民储蓄存款约为4万余亿元，这样， 发行长期公债是有资金保证的。我国利率决定尚未市场化，即利率缺乏弹性，增发用于国家重点建设的长期公债是有利于降低公债成本的。加之我国公债利率较同期银行存款利率为高，公债流动性增加的情况下，已经形成的食利者阶层可能更愿意购买长期公债。增发短期公债，则有利于不景气经济的复苏，扩大内需，确保年度8%经济增长目标的实现。当然， 这只是从宏观角度分析得出的初步结论，并不能因此说明公债规模越大越好，更不能说明我国公债融资结构和公债政策是完全合理的。
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