试论股市变动与实体经济的偏离，本文主要内容关键词为：变动论文,试论论文,实体论文,股市论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管人们一直认为股票价格是宏观经济变动的指示器①，但当前股价的走势更多地是体现股市变动与实体经济变动的不一致，这是令金融分析家们十分头疼的事情。本文引入符号经济②，试图从符号经济与实体经济关联的大框架中来探寻股市变动与实体经济的偏离。
联系符号经济与实体经济最直接的是信息，最根本的是制度；而在既定制度框架内，影响二者关联方式和强度的是投资公众的集体行为（或者叫作“公众情绪”③）。
文章认为正是制度的不完善导致了符号经济和实体经济的偏离，而公众行为的复杂性则使偏离进一步加剧。
由此引申出的对策是：完善各项制度，固定符号经济与实体经济的联系，对公众行为进行规范和引导，将复杂的集体行为纳入制度框架，避免公众情绪的大起大落，这些都为股市变动不致过分偏离实体经济准备了条件。
一、符号经济时代的来临
符号经济是相对实体经济提出来的。
彼得·德鲁克(1986)在论述世界经济变动时，这样指出，“符号经济（资本的运动、外汇率及信用流通）取代了实体经济（产品与服务的流通）成为世界经济的飞轮，而且大体上独立于实体经济，这是一个最为醒目而又最难理解的变化。”
在货币符号产生之前，无论是财富本身还是生产财富的方式，都是以土地、粮食、生产工具等看得见摸得着的实体为中心的。随着货币的产生，特别是纸币的出现，经济生活中有了实物流与货币流的分离，这可以看作是符号经济与实体经济分离的雏型。大量流通的符号化信用工具加上股份公司的兴起，使得这种分离更加显著。特别是股份公司这一制度性创新使得投资者可以远离作为他财富基础的机器、厂房、原材料，而往往只是以股票、债券等符号作为其所有权的标志，通过操纵这些符号来控制和影响实体经济的运作。而电子技术的广泛应用，又为符号经济的发展提供了新的契机。符号经济的特征变得更加纯粹和引人注目了。
在芝加哥、伦敦、悉尼、新加坡和大阪，每天有数十亿美元用所谓“派生性”票据形式成交。这里有基于市场各种指数而不是具体公司股本和股份总数的各类证券；以及离开“基本形式”更远的由这些指数决定的各种期权。再远就进入某种影子世界，那里有所谓“合成指数”，它通过一系列复杂的交易，向投资者提供结果，即模拟或反映现有债券、股票、指数或期权的结果。
如果说在马克思所处的“现实资本”与“虚拟资本”分离的时代④，符号经济与实体经济的关联还能比较直观地看出来；那么，在今天发展迅猛的符号经济身上有时竞找不出丝毫实体经济的影子。符号经济仿佛进入某种虚幻世界，以致不少人一时竞忘了它与实体经济的关联。
尽管符号经济的每一步发展，都意味着它与实体经济的进一步分离。但万变难离其踪，好比风筝飞得再高，总有一条线将它与地面的联系固定下来。本文的目的也旨在于找出联系符号经济与实体经济的那条“线”，从而获得符号经济──特别是股市变动──与实体经济偏离的合理解释。
二、股市变动与实体经济的偏离
首先考察一下符号经济与实体经济的关联
符号经济与实体经济是整个经济的两个组成部分，它们的关联最直接的是依赖信息传递。以企业经营实绩（实体经济部分）与股价变动（符号经济部分）的关系为例。一般情况下，企业经济状况好了，这一信息会很快传到市场上，于是公众纷纷购买该股票使股价上涨；企业若经营不善，该信息也会通过同样的信息传递机制反映到股价中，只不过股价不是上涨而是下跌。
需要指出的是，信息之所以能畅通无阻地传递，使得股市变动方向能与企业经营状况一致并不是无所凭藉，而需要有个前提条件，即存在这样一种制度：能提供信息、加工处理信息、传递信息并保证信息准确性的制度。
绝大多数制度有一种明显的提供信息方式，所有的社会组织都在日常生活基础上搜集和处理一定数量的信息，这一点对于制度的内部和外部都适用。然而制度的信息功能比这要广泛和深入得多。它不仅限于直接运用作为制度的一个组成部分仍当事者所搜集的信息，通过其存在的特征以及很多联合行为的固定的可见的特征，制度实际上还创造并在某种程度上传播附加的信息。制度既是信息之源，又是传递信息的工具。如果说符号经济与实体经济最直接的关联是信息，那么最根本的联系纽带则是制度。
制度框架的不同使得符号经济与实体经济关联的强度不同。
八十年代末，日本“泡沫经济”的启示是：①银根过度放宽（从1986年1月30日到1987年2月23日连续五次降低了中央银行的贴现率，使之由5%降至2.5%的历史最低水平）；②金融制度放松（实施金融自由化政策，金融产品创新为低成本筹资创造了条件）；③对投机行为管理不严，正是这样一种制度框架，造成符号经济与实体经济的急速偏离。与之相对应的是，在一个市场经济制度欠发达的国家，实行金融浅化政策，金融中介奇缺，公众投资意识不足，这种制度框架，使得与实体经济比较起来，符号经济的发展还远远地不够，这是另一种形式的偏离。
在既定的制度框架内，符号经济与实体经济关联的方式也会有种种不同。
制度是投资者行为选择的限制域，一般情况下他不能越出制度框架。但即使在固定制度框架内，投资行为选择也多得不可胜数。原因在于决定行为选择的是公众情绪，而公众情绪有时显得反复无常和毫无道理，从而在既定的制度框架中，符号经济与实体经济的关联也会经常变化、捉摸不定。
制度框架是基础分析⑤的前提。
考察符号经济与实体经济的关联，少不了要依赖基础分析。而基础分析之所以有效，没有制度保障是不行的。基于人们对现存制度的熟悉及其运作方式的了解，当出现一种新情况（或新信息）时，公众可以预期这一新情况被市场吸收（其实是市场经济制度的加工处理）以后会有怎样的结果。可见制度是获得稳定预期的保证。如果没有制度保障，人们根本无法预测一个新信息将意味着什么，因为千千万万市场参与者的行为极其复杂，唯有制度将种种不确定性的行为纳入了一个较稳定的轨迹。
股票市场乃符号经济之一部分，因而股市变动与实体经济的关联完全符合以上分析。如果存在一个十分完善的制度框架（完全竞争的市场制度，资源的自由流动，信息的完全性和真确性等），那么实体经济的任何变动，从理论上都可以推出符号经济的变化，从而它们的联系是显而易见的。问题的关键在于制度的不完善往往会造成股市变动与实体经济产生偏离。
下面分从企业制度、交易制度与宏观政策三个方面来阐述。
（一）企业制度：现代企业制度有很强的约束功能。当企业经营不善时，在股市上就体现为股价下跌，该企业面临被标购的风险。企业经理人员如不作出积极反应，尽快提高企业经营绩效，使股价上涨，就可能被董事会辞退。企业的这种机制使得股价能较准确地反映企业经营状况，与之作同方向变动，并监督经理人员努力工作。
而目前中国的状况大不相同，在这里，进行股份制改造的主要是一些大中型企业，这些企业发行股票筹资是受到鼓励的，但股权的转让却是受到限制的。也就是说，股价的上涨或下跌不能从根本上影响企业经理人员的境遇，经理人员不会为企业可能被标购而担忧，因为有国家作后盾。从而企业的经营状况并不对股价变动作出反映；反过来，股价反映的也不是真实的经营状况的变动。这样，公众就并不十分关心企业的经营，而只关心他人的行为态度，正如凯罗斯所言，投资公众是根据他人的平均预期来确定自己的预期⑥，这无疑加剧了股市变动与实体经济的偏离。
（二）交易制度：很多经济学家把1987年股市大崩溃归结为交易制度出了问题（如大量的股指交易，期权交易使股价与实体经济的联系趋弱），这有一定道理，毕竟交易制度起到限制、规范交易行为的作用，而正是交易行为最终导致股价的大起大落。
①融资比率⑦的影响
融资比率的升降，引致股市信用的扩张或收缩。理论上，融资比率提高，表明更多人有机会进入股市进行投机操作。这样做的结果是，股价的上涨有可能偏离实体经济状况很多；而严格规定的较低的融资比率能够将偏离的幅度限制在一定范围内。
②暂停交易制度(frading halts)
该制度主要是指停板制度(price limit)和在价格持续下跌情况下对空头交易的限制。暂停交易制度的实施，是为了在出现欺诈、操纵行为或其它意外事件，引起股市剧烈波动情况下，控制股价变动幅度，稳定投资公众情绪，使股市变动不致偏离实体经济太多。
③手续费的规定
很多交易所实行这样的规定：机构投资者的手续费低于个人投资者的手续费。这样做的目的是为了吸引大量的机构投资者。随着大量机构投资者（如共同基金、人寿保险、信托投资公司等）的加入，情况发生变化。机构投资者有专门的人才，在搜集信息上具有规模效益，且大多从事长期投资，投资行为相对理性和科学，因而吸引更多机构的投资者有减缓股市波动的作用。
④维护公正、公平、公开的一些条款
强制信息披露制度，反操纵，反内幕交易等条款，能够保证信息的及时、准确，市场变动不受人为力量的控制，公众情绪较稳定，股价波动也不会太剧烈，从而股市变动与实体经济的关联是平稳的。如果人为的操纵过多（特别是多空双方都被操纵），就往往是纯粹的炒作，是资金大战，股市的大起大落其实与实体经济没有什么关联。
（三）宏观政策：货币政策恐怕是其中最重要的。货币符号是最基本的经济符号，它的扩涨为其它经济符号的扩张创造了条件。因而扩张的货币政策往往成为符号经济偏离实体经济的原因。它对股市的影响也是如此，银根松动表明有更多的资金可以流向股市，加上信贷制度的不完善，挪用公款甚至救济款进行投机炒作的情况也时有发生，这样炒起来的股价很大一部分是虚拟的成分；而当银根紧缩，投机活动受到打击时，股市就相时萧条。资金的不足使得股价直跌不停，造成股价与实体经济的反方向偏离。
三、股市变动与实体经济关联（或偏离）的进一步分析
根据流行的效率市场假说，所有新信息都可被市场参与者迅速领悟并立刻反映到投票价格中。只是，股价对市场上各类信息的反映是无选择的。无论是实体经济状况，公众情绪变动，真实的信息抑或是虚假的信息，都是不经筛选地一并反映股价中。信息多种多样，股价只有一种，投资者无法分清上涨或下跌的股价中哪些是受实体经济变动的影响，哪些受公众情绪的影响，这是股份偏离实体经济的另一层原因。
当股价上涨时，尽管里面有许多虚拟成份，但投资者还误以为是实体经济带来的影响，继续投资。萨缪尔森在他那本家喻户晓的《经济学》中写道：“投机的狂热风潮的最奇特之处就是它自己造成自己的势头。如果人们买进的行动是因为他们为股票要涨价，那么，他们的买进的行动就使得股票涨价。这使人们进一步买进，于是令人晕眩的舞蹈又多转一圈。”在这里我们看到，公众的情绪是如何推动了一轮又一轮的股价上涨。
公众情绪是除去制度以外，影响股票价格与实体经济关系（或偏离）的又一动因。以个体投资者为出发点进行分析是远远不够的，必须考虑到集体行为的复杂性。为进一步考察公众情绪如何影响股市变动与实体经济的关联（或偏离），下面引入“一致性市场假说”(Coherent Market Hypothesis，简称CMH)。
为理解的方便，我们首先来看一个简单的物理学模型：考察磁铁棒内部的分子运动。若磁铁棒是热的，分子就没有耦合到一起，分子运动相互独立，形成通常所说的随机行为；当温度降低，邻近分子间的联系加强。当其越过一个临界水平，分子间的相互作用开始主导随机的热力运动。形成正极束的一组分子会使邻近分子也变为正极；反之，形成负极束的一组分子会使邻近分子变成负极，正、负极束两股力量导致磁场长期波动。此时，若磁铁棒存在一外部磁场，则分子运动继续发生变化。大部分（正的或负的）分子极束会结合形成同一方向，该方向就是分子运动因受外部磁场吸引而朝向外部磁力的方向。
该模型告诉我们：单个分子间运动的一致性取决于两个因素──温度水平及外部磁场。
股票市场上个体行为与磁铁棒内分子运动具有惊人的相似性。铁分子的正极和负极可以看作市场参与者对未来的乐观和悲观的看法。在一些时候，公众情绪是难以达成一致的，各自对外在信息的反应方式相互独立，互不影响；在另一些时候，公众情绪又会形成强烈的一致性的看法；第三种情况是公众情绪化为两个相反的阵营（乐观派与悲观派并存），结果形成混沌的社会环境。这与上述模型中分子运动的情形完全一致。
物理模型中后来引入了外部磁场，在CMH理论中，外部磁场相当于基础经济环境。外部磁场能使磁铁棒内分子运动改变方向，基础经济环境也同样会对股票市场上的行为主体产生影响。
完成了物理模型和经济学模型一般性的类比以后，可以就CMH模型作进一步的分析。令K代表公众意识，h代表基础经济环境，K，h取不同值表明了公众情绪和基础经济环境的不断变化。
依照CMH模型复杂的数学关系式在k、h 分别取值时可得以下四个图形（图左表势阱，图右表概率，图(2)(3)(4)与图(1)同）：
如图所示，图中小球代表公众情绪，小球的移动也就是公众情绪的变化，从而公众行为的变化。小球所在的曲线叫势阱（是从混沌理论中借用来的概念），它表明随机力量作用于小球后，小球运动的轨迹，换句话说，即股票市场上外在信息影响公众情绪后，公众行为变动的方向。与势阱相对的另一条曲线描述的是公众行为的概率密度函数，表明小球位于势阱中某一点的可能性大小。这样，我们不仅知道公众情绪在外界影响下将作怎样的变动，并且知道实现这一变动到底有多大的可能性。
当k=1.8，h=0时，我们得到图(1)。概率密度函数呈正态分布，反映了典型的随机游走(Random Walk)状态；势阱是个对称碗形，小球位于势阱底部。该图表明公众各自行动，互不影响，从宏观上看，具有随机性特征；从而公众的集体意识也就依照大数定律形成正态分布。
当k=2,h=0时，我们得到图(2)。概率密度函数和势阱都扩展变平。这时小球若受到某一方向随机力量的推动，它很可能呆在原地直到新的力量再次推动。该图表明公众情绪相对稳定，不因外在信息的轻微扰动而作出相应的变化。只有当新信息的力量足够强大，且持续推动一段时间后，才可能改变公众情绪。
当k超过2（临界点），h仍为0（表明缺少基本偏好）时，我们得到一个不稳定系统，小球处在势阱的顶端，无论哪个方向来的随机力量都可能使小球产生巨大变化。这是一个典型的混沌市场：高水平的集体行为，但没有任何基础信息来将公众情绪稳固在乐观的或悲观的状态，一有风吹草动，就会迅速作出反应。此时的公众往往缺乏主见，为周边的氛围及自身的情绪所控制，只知道“随大流”。1991年美国股票市场行为就是很好的混沌市场的例子。当时美国国务卿和伊拉克外长会晤，商讨有关伊拉克入侵科威特的问题。在该日早些时候，两外长的会谈比预期延长，令公众猜测可能会达成和平条约，在这一乐观估计下，道·琼斯工业股票指数上升了40点。当会谈结束时，双方媒介均报导商没有取得任何进展，从而道琼斯指数很快回落，收盘时降了39点。
以上三种情况均是h=0，基础环境不变。当h由0变到0.02，k为2.2时，我们得到图(3)，基础环境的改变导致密度函数发生偏移，势阱的形状也随之改变。设定从左边作用于小球的力量为积极信息，右边为消极信息。由图可以看出，轻微的积极信息就可以使小球运动，而等量的消极信息想推动小球，可能性却要小得多，这表明，股票市场被一种乐观的气氛所笼罩，公众对未来普遍看好，根本不为小道消息所动。公众被一种情绪所支配，显然这是一致性的牛势市场。一般而言，在一致性牛势市场损失风险较小，总体波动下降。
若h变为负值，则出现一致性熊势市场（如图4）。这里的情况与一致性牛势市场截然相反，普遍的悲观情绪，积极的信息亦无能为力。
CMH理论建立了集体行为模型，实质上就是刻划公众情绪变动的模型。该模型尽管有简单化倾向，但毕竟抓住了个体行为相互影响，公众情绪逐步形成并起最终决定作用这一重要特征。正是这一特征使得股市与实体经济不会亦步亦趋，而是偏离很远；公众情绪这种对小扰动的放大作用在股市大崩溃前后体现得最为明显。
四、政策含义
经济越发展，符号经济也越发展，所以现在要大力发展股票市场，资本市场，外汇市场等所谓符号经济。但符号经济越发展就越远离实体经济，而符号经济与实体经济的脱节易于造成泡沫经济、虚假繁荣，如何解决这一困难呢？这就要依靠一系列的规章制度来规范符号经济，使其不致失去实体经济这个基础──
①建立严格的信息披露制度，让公众了解企业经营状况，使股票市值与企业业绩相互关联。特别要指出的是，企业提供误导的信息要受法律制裁。
②公众行为的复杂性导致符号经济与实体经济关联的复杂化，因而要正确引导公众行为，使他们具有较为稳定和正确的预期。这要求政府政策的稳定性，不能短期内发布相互冲突的消息，让股民无所适从（如近期经常出现某交易的宣布新股上市，但随即被证监会否定。这种做法造成股民心理波动从而集体行为变动很大，导致股市变动剧烈）。
③在股市发展初期，政府应格外注意对无辜(naive)投资者的保护。如反对内幕交易、操纵行为等。健全的交易法规是稳定股市的重要条件。
④鼓励和吸引机构投资者的加入。这样做一方面可以缓解股市资金不足问题（机构投资一般较个人投资要大得多），另一方面如前所述，可以减缓股市波动。
注释：
①美国经济学家罗伯特·巴罗(1987)据美国经济资料进行回归分析，得出：1927-1987年间，除去1941-1946年受战争影响，前一年股票收益率能解释这一年GNP曾长变动的62%。尤金·法马(1981)，卡沃尔(1987)等人获得类似和结果。
②符号经济(symbol economy)与实体经济(real ecnmy)最早是由彼得·德鲁克(1981)在《未来经济学趋势》中提出的，关于二者之间的关系，一直是争论不休的。
③公众情绪实际上就是一种市场情绪(Market sentiment)，相当于大家惯于使用“人气”这一概念。
④《资本论》第三卷540-541页，“作为纸制复本，这些证券（即虚似资本，作者加），只是幻想的，它们的价值额的涨落，和它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关”。马克思在这里论述了二者的分离。
⑤基础分析是一种科学的市场研究途径，它把一定市场某一定时期所有有关的信息综合起来，通过供求规律的应用，最终推算出该时期该市场的“内在价值”。在实际操作中，只要把市场的当前价格同其内在价值相比较，就能得出看涨或看跌的结论：如果前者高于后者，则看跌；如果前者低于后者，则看涨。引自约翰·墨菲(1986)《期货市场技术分析》
⑥《通论》133-134页上，“从事职业投资，好象是参加择美竞赛……谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。……每个参加者……于是都不选他自己真认为是最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。”
⑦融资比率指借贷金融占总投资金融的百分比。如融资比率为30%，即客户得借30%，自备70%。