国际资本流动对我国货币政策影响的实证研究_中国人民银行论文

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一、1994~1996年,大量国际收支顺差与国内的通货膨胀

1994年1月1日起,我国将官方汇率与外汇调剂市场汇率合并,在人民币名义汇率一次性贬值、实行出口退税等综合因素的作用下,当年中国实现经常账户顺差76.58亿美元,资本账户顺差326.44亿美元,外汇储备增加304.21亿美元。我国央行资产结构和基础货币投放渠道也发生重大变化,1994年我国共增加基础货币投放3 913亿元,其中外汇占款达2 832亿元,增加额约占当年基础货币增加额的72%。这一趋势在此后两年仍延续,1994~1996年间,通过外汇市场干预成为我国货币发行的重要渠道(注:资料来源于中国人民银行统计季报。从央行资产负债表的资产方看,我国基础货币的投放渠道有四条:(1)国外净资产,(2)对政府债权,(3)对金融机构债权,(4)对非金融机构债权。其中(1)的主要形式是外汇占款,(3)的主体是对存款类金融机构的债权,(4)的比重非常小,在图中省略。

面对外汇占款的大幅上升,中国人民银行采取了对冲操作业务,主要措施是收回对商业银行的再贷款,控制固定资产贷款增长速度。至1994年末,国有商业银行全年发放固定资产贷款为1 195亿元,比1993年少增加238亿元。尽管采取了对冲措施,但因外汇储备的大幅增加,1994年M[,2]的增速高达34.5%,当年居民消费价格指数(CPI)上升24.1%,为历年来最高。

1995和1996年,我国资本账户仍保持较大顺差,分别达到396.7和399.7亿美元,外汇储备的增加额分别为224.8和316.5亿美元,两年基础货币新增投放分别为3 036和5 842亿元,其中外汇占款分别为2 248和2 819亿元,所占比例分别为74%和48%[1](P160)。为配合实施适度从紧的货币政策,中国人民银行1995年对金融机构办理特种存款和发行融资券407亿元,使全年资金运用比上年少增加1 000多亿元;1996年4月开始,中国人民银行正式开展公开市场业务,操作对象是当年财政部发行的短期记账式国债,采用回购交易方式,目的是对商业银行的流动性进行短期微调,回购期限分别为7天、14天和21天三个档次。由于我国1996年发行的短期国债规模小,仅为595亿元,国债二级市场每日的成交量仅10亿元左右,从1996年4月至12月底,人民银行共进行了51次国债回购交易,交易量43亿元,实质上对商业银行的流动性影响不大,主要是为今后的公开市场业务操作积累经验。

二、1997年国内通货膨胀局面的反转与亚洲金融危机的爆发

经过三年的宏观调控,我国通货膨胀局面得到了有效控制,1996年,CPI降至8.3%,但仍处在较高的水平上。因此,1997年我国货币政策仍保持适度从紧的基本取向,但在下半年,由于国内经济增长速度放慢和亚洲金融危机的冲击,中央银行开始采取松动性措施。

1997年上半年,在外汇储备大幅上升,外汇占款持续增加的情况下,中国人民银行继续收回对国有商业银行再贷款,但对冲操作的空间已越来越小,1997年1~8月央行收回的再贷款余额比前6个月还少,虽然当年发行了2 412亿元国债,但操作数量很小,1997年实际停止了公开市场操作[2]。在这种情况下,中国人民银行和国家外汇管理局从1997年4月开始陆续采取一些放松外汇管制的办法,以缓解不断增加的基础货币发行压力,其中最为实质的是从当年10月15日起允许中资外贸企业保留一定限额的外汇收入。从事后结果看,1997年中国经济保持了较快的增长势头,全年GDP增长8.8%,同时物价进一步大幅回落,全年零售物价上涨率仅为0.8%,宏观经济运行出现了“高增长、低通胀”的局面。取得这样的成绩,金融宏观调控发挥了积极的作用。

1994年以来外汇储备的连续大幅增加,使我国货币供应量对外汇占款的依赖性增强。1997年央行投放基础货币3 805亿元,外汇占款达3 072亿元,所占比例达81%,为了减轻外汇储备增加的影响,中央银行大量收缩对国有商业银行的再贷款,虽然增加了对政策性银行的贷款,但全年央行对金融机构的贷款还是收缩了112亿元。1997年下半年,由于亚洲金融危机的爆发,我国外汇储备增幅急速下降,对货币供应量产生了很大的冲击。1997年中国的资本账户顺差从上年的399.7亿美元下降到229.6亿美元,降幅达42.6%。1997年12月,外汇占款比上一年同期下降了17.8%,与此同时,CPI从1997年10月开始同比负增长,我国的通货紧缩现象开始出现。

三、1998~2002年,人民币汇率稳定与国内的通货紧缩

1998年后,亚洲金融危机对中国经济的负面影响逐渐显现。1998年5月,我国出口同比下降1.5%,这是在连续22个月的增长之后出口首次出现下降,资本账户自1993年以来也首次出现逆差,达63.21亿美元。根据国家外汇管理局公布的数据,作为国际收支状况综合反映的外汇储备,在1998年2月、4月、6月均较上月下降,也是1994年外汇体制改革以来罕见的。

1998年第二季度,由于外汇占款增长进一步下降,使得央行缺少了实行稳健货币政策治理通货紧缩的渠道。1998年5月26日,中国人民银行开始恢复于1997年停止的国债回购业务,全年共进行了36次交易,累计交易量达1 761亿元,但剔除存款准备金制度改革这一因素,1998年基础货币只增加了3 323亿元,比1997年少增加482亿元,加上中央银行继续收回对商业银行的再贷款,导致我国1998年基础货币绝对额减少,并因货币流通乘数的作用产生更强的货币紧缩效果,致使当年CPI较上年下降0.8个百分点。

根据经济学原理,1998年后中国所遇到的经济困难,可以采用货币对外贬值的对策,为了避免出现区域内竞争性贬值,中国政府坚持人民币不贬值,为亚洲经济的复苏做出了贡献。但由于中美经济周期的不一致,美国货币政策对我国的“外溢效应”日益显现。在中国,为了扩大内需以抑制国内日益严重的通货紧缩,从1996年5月至1999年6月,中国人民银行连续七次下调人民币利率,使人民币利率停留在较低的水平,而美国自1999年6月之后却连续多次加息,人民币与美元利率之间的倒挂(见图1),给中国经济带来了以下几方面负面效应:

附图

图1 1996~2002年人民币与美元1年期存款利率比较

1.境内外币存款快速增加,外汇贷款下降。1997年底,我国境内居民外币储蓄存款余额为291.29亿美元,至2000年底达到729.5亿美元,利率倒挂与人民币贬值预期的存在,使1998年以来国内银行的外汇贷款需求急剧下降,不少地方出现了以人民币贷款购汇提前偿还外汇贷款或外债的现象。截至2000年底,境内中资金融机构各项外汇贷款余额为611.5亿美元,比1997年底减少约67亿美元[3]。

2.逃汇、骗汇等非法行为急剧上升。在人民币贬值心理预期和本外币利率倒挂等诱因的驱使下,中国企业和个人持有外汇的动机空前强烈。根据国家外汇管理局公布的数字,1998年的外汇检查共查出假报关单13 800多份,涉及骗汇金额110多亿美元,部分企业和个人千方百计将外汇收入滞留境外,迫使政府出台了更严厉的管制措施。

3.资本外逃加剧了国内经济的紧缩。亚洲金融危机爆发后,我国资本外逃的现象进一步加剧,在1999年达到高峰后方有所回落,与此相伴随的是我国通货紧缩效应凸现。资本外逃之所以会带来紧缩效果,可以通过以下几种机制进行解释:资本外逃与其他形式的资本外流一样,会导致储备资产的减少,使中央银行基础货币投放中的外汇占款减少;资本外逃会造成国内储蓄率的下降,利率上升,投资需求和消费需求下降,失业增加,国民收入减少,从而对国内经济产生紧缩效应;资本外逃使得国内资产价格下降,投资者遭受损失,国民财富减少,支出下降,社会总需求进一步紧缩。

从2001年开始,我国货币供应量开始快速增长,其主要动力再次源于外汇储备的快速增长(见表1)。此次外汇储备的增加主要源于三个动因:一是中国正式加入WTO掀起了国际上对华直接投资的热潮;二是人民币贬值的预期逐渐消散,取而代之的是人民币升值的预期,国际游资通过各种渠道进入中国;三是人民币利率同美元利率之间的巨大利差(注:为了对付经济衰退,美联储自2001年1月3日后,连续12次降息,美国联邦基金利率仅为1%,为40年来最低水平,美国利率的下调,为人民币利率下调提供了空间,但也说明我国调整利率的独立性是有限的。)。在以上原因的刺激下,我国资本与金融账户的顺差从2000年的19.22亿美元剧增至2002年的322.91亿美元,而误差与遗漏项目则从2000年的-118.93亿美元逆转为2002年的77.94亿美元(见表2),这一现象是1992年以来首次出现,说明困扰中国多年的资本外逃现象出现了逆转,同时中国经济也开始走出通缩的陷阱,步入了新一轮增长周期。

表1 2000~2002年中国人民银行资产增长表 (单位:亿元,%)

外汇占款对政府债权 对存款货币银行债权

2000/03 14 261.3  8.81 1 582.8

0  13 623.3 11.71

2000/06 14 374.8  9.44 1 582.8

0  11 433.7 -3.60

2000/09 14 417.9  1.16 1 582.8

0  11 362.5 -9.36

2000/12 14 814.5  5.36 1 582.8

0  13 519.2 -12.06

2001/03 15 089.0  5.80 2 731.1 72.55 10 067.9 -26.10

2001/06 16 282.1 13.27 2 841.2 79.50 11257.0

-1.55

2001/09 17 505.3 21.41 2 811.5 77.63 11 205.3  -1.38

2001/12 18 850.2 27.24 2 821.3 78.25 11 311.6 -16.33

2002/03 18 659.9 23.67 2 727.7 -0.12 9 999.2  -0.68

2002/06 19 252.5 18.24 2 537.5 -10.69 9 802.6 -12.92

2002/09 20 381.7 16.43 2 569.6 -8.60 9 763.2 -12.87

2002/12 22 107.4 17.28 2 863.8  1.51 9 982.6 -11.75

资料来源:《中国人民银行统计季报》有关各期。

表2  2000~2002年中国国际收支平衡简表  (单位:亿美元)

经常账户 资本与金融账户 误差与遗漏 储备资产变动

2000 205.19

 19.22-118.93

 -105.48

2001 174.05

347.75 -48.56

 -473.25

2002 354.22

322.91 77.94

 -755.07

资料来源:国家外汇管理局网站http://www.safe.gov.cn。根据国际收支平衡表的编制方法,储备资产变动额的符号表示储备增加。

四、2003年后外资的大量流入,宏观经济过热与人民币升值压力

进入2003年以后,中国经济刚走出通货紧缩的阴影,国内却出现了经济过热的迹象,国际上人民币贬值的压力余势未消,旦夕之间却出现了人民币升值的压力[4]。这其中,国际资本的大量流入扮演了重要角色。虽然外资大量涌入已是中国经济运行中的基本特征,但由于前几年国内银行实行谨慎的信贷政策,抵消了资本流入对货币总量和物价的影响。但从2003年起,中国的经济周期开始步入了扩张期,货币流通速度明显加快,放大了资本流入的货币影响。2003年上半年,中国资本账户顺差达444亿多美元,同比增加263%,到2003年10月底,M[,2]同比增长21%。货币供给的快速增长使得投资在2003年前三季度占GDP的比率高达42%,超过了1993年经济过热时37%的水平。

面对资本流入、宏观经济局部过热等问题,我国政府开始紧缩银根,并辅之以放松资本管制的政策。具体而言,中国政府所采取的政策组合包括三方面:(1)汇率政策。面对大量流入的国际资本,中国人民银行一方面严格执行结售汇制度,同时大量买入美元以出清市场,维持人民币对美元的固定汇率。结果使外汇储备迅速膨胀,到2003年6月底,外汇占款已占到央行总资产的49.6%。(2)货币政策。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长,从2003年4月份开始,中国人民银行开始系统地发行央行票据,作为冲销外资流入的主要政策工具,截至2003年12月底,共发行了63期央行票据,发行总量为7 726.8亿元,发行余额为3 376.8亿元。(3)外汇管理。采取放松外汇流出、鼓励持有和使用外汇的政策,出台了多项措施鼓励企业和个人持有外汇,境外用汇和投资;同时加大打击非法资金流入的监管力度。

从结果看,中国人民银行的货币政策取得了较好的效果,央行的对冲操作是成功的,由于信贷增长速度的下降和对冲操作的成功,货币供应量的增长速度开始回落(见图2)。事实说明,只要下定决心,我国货币当局依然有能力对信贷规模和货币供应量实行有效控制。但是,我们也应看到,我国目前的货币政策从长远来看是很难维持的。下面,我们从货币政策面临的制约和高昂的经济与社会成本两方面来分析。

附图

图2 2002~2004年中国M[,2]增长图

(一)货币政策工具的制约

2003年以前,中国人民银行主要通过收回对商业银行的贷款以及国债回购进行对冲交易。目前,能回收的贷款已尽数收回,而经过多年的对冲操作,央行已面临“无(国债)券可用”的局面。为此人民银行2004年发行了央行票据,但由于通过发行央行票据进行的对冲交易本质上是一种掉期交易,即央行最终还是需要赎回这些票据,且赎回时还会释放更多的基础货币(本金加利息),因而将进一步增加未来对冲的负担。此外,由于对央行票据的需求有限,2004年以来,国内商业银行对央行票据的认购积极性已经下降,而商业银行的超额准备金率则处于相当高的水平,这一事实说明:央行并未能完全成功地控制基础货币的发放,且大量超额准备金的存在,使商业银行随时都可以相应增加信贷发放,一旦这种情况发生,除非恢复信贷控制和采取行政干预手段,否则信贷扩张将难以控制。事实上,这种情况已经在我国发生。

从理论上说,当一国出现经济过热和通货膨胀时,可以提高利率,根据统计数据,2004年上半年,中国的一年期存款名义利率已经低于零售物价上涨率,实际利率为负,提高名义利率应该是不可避免的选择。但由于2002年后中国的利率水平高于美国,套利和套汇资金源源不断流入中国,造成人民币升值压力。为维持人民币的稳定,如果美国利率水平不发生变化,我国就难以提高利息率,中国利率政策的运用受到了制约(注:2004年11月29日,中国人民银行宣布将一年期银行存贷款利率上调0.27个百分点,值得注意的是,这次加息是在美联储11月10日将联邦基金利率上调0.27个百分点之不久后做出的决定,可以这样认为,我国货币政策的自主权已经受到美国的影响。)。

从政策工具的选择看,中国政府还可以通过限制资本的流入来维持货币政策的独立性,但事实证明我国资本管制的效率并不高。这不仅在于管理部门的行政效率,还在于我国的对外开放程度,一国的开放度越高,特别是实现了经常项目的开放后,可供资本流动的渠道就越多,管制效果也越差,无论是对资本外流还是资本流入都是如此。2002~2003年,我国国际收支平衡表上的“误差与遗漏”都出现了贷方余额,说明国际资本可通过多种途径绕过管制进入中国。

(二)冲销干预的经济成本和社会成本

通过对冲,中央银行增持了外汇储备,而承担了本币负债。从持有外汇储备的收益看,虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合和利息收入,但央行将大部分外汇储备投资于美国政府债券是不争之实。社科院金融所所长李扬曾估计,美国国债的总体收益率大约为3%;而现任央行货币政策委员会委员余永定也指出,中国持有的美国国库券收益率不会超过3%。

从央行负债的成本看,每年必须实实在在支出的有两项:准备金利息和央行票据利息。其一,准备金方面,截至2004年5月,国内银行体系平均超额准备比例为3%,总准备金余额约为29 000亿元。按照1.89%的法定准备金利率,以及1.62%的超额准备金率计算,人民银行的年利息支出为300亿元左右。其二,央行票据方面,截至2004年10月底,央行票据已发行近90期,预计全年的票据存量约为8 000亿元,按6个月央行票据3.4%左右的收益率计,央行每年必须为此支付259~300亿人民币。

中国货币当局对资本流入进行的对冲操作也引起了国际社会的注意,2004年11月5日,IMF发布了《与中国第四条款磋商的工作人员报告》,这是我国自1980年恢复在IMF的合法地位以来,该组织首次公布的磋商报告。报告中提到,由于外国资本大量流入中国,为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长,中国人民银行开始自己“创造”负债—央行票据并为此支付利息,而这会加重中国政府的财政负担。

在对显性政府债务可持续性进行分析后,IMF表示,没有迹象显示今后几年内中国存在着重大财政困难,但认为从更长期来看,大量隐性的财政赤字和支出压力的增大,是潜在“财政脆弱性”的主要来源。做出这样的判断,是因为IMF采用了“准财政”活动的概念。这一概念最早出现在2001年IMF出版的《修订的财政透明度手册》中,根据该手册,“准财政”的种类包括:有补贴的贷款、低报酬的准备金要求、与外汇体制有关的操作、购买国外资产的保证金、汇率担保、有补贴的外汇风险保险、与商业企业部门有关的操作等。由于受数据限制,IMF无法准确估计中国的财政赤字,但指出:“中国的官方政府债务很低,但如果把准财政赤字也包括在内,则要大很多。”我国政府有关部门对IMF的报告十分重视,国家外汇管理局进行了专门研究,并出具了书面报告,报告初步匡算了在央行诞生了央行票据这一新的货币政策工具后,央行可计算的年实际亏损在150~200亿间,而这一数据被认为是保守的估算结果。

五、结论

随着我国经济的进一步开放,将会有更多的资本流入和流出中国,从而加大中央银行货币政策调控的难度。在开放经济条件下的“三元冲突”中,中国选择的是固定汇率,较严格的资本管制和较大的货币政策独立性的组合形式,即用少量货币政策独立性的丧失换取有限度的资本流动(注:在“三元冲突”的组合中,一般解是角点解,我国学者易纲证明了中间解的存在,从而对货币政策独立性、资本管制和汇率稳定三者之间此消彼长的关系进行了更灵活的解释,但他认为中间解的存在是非稳定的。)。但在这种组合下,随着我国资本流动规模的扩大,货币政策独立性将进一步丧失。显然,对于中国这样的大国,货币政策的自主权是至关重要的。因此,除非有能力继续维持更严格的资本管制,我国必须逐步扩大汇率的浮动区间。

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