2019年央行货币政策调整方向研判
文/郑子龙
2019年《政府工作报告》提出“稳健的货币政策要松紧适度”，要通过 “疏通货币政策传导渠道”和“降低实际利率水平”，有效缓解实体经济融资难、融资贵问题。随后，央行行长易纲强调，稳健的货币政策要体现逆周期调节功能，并表示下调准备金率还有一定空间。在当前我国经济下行压力凸显的背景下，结合央行释放的政策基调，市场对年内降准和降息的预期有所升温。
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近期国际国内宏观经济形势分析
2019年以来全球经济增长放缓，美联储加息明显减速。摩根大通全球制造业PMI从2017年底的54．5%降至2019年2月的50．6%，今年1月IMF将2019年全球增速从3．7%下调至3．5%，为近三年最低。美国2月CPI同比增长1．5%，低于前值1．6%，已连续四个月下滑；欧元区工业产出同比从2018年11月起连续3个月出现负增长；作为日本工业产出领先指标的核心机械订单数据，1月同比增长-2．9%，较上月大幅下滑约3．8个百分点。出于对经济前景及金融市场波动的担忧，今年3月美联储宣布年内不再加息，明年加息一次。
国内经济仍处于下行探底阶段。从供给端看，2019年前两个月工业增加值同比增长5．3%，创2010年以来同期最低。从需求端看，随着国家层面稳投资政策向纵深推进，基础设施投资补短板的效果初步显现，1～2月基建投资同比增长4．3%。但制造业投资同比增速较去年回落近3．6个百分点，同时受中美贸易摩擦及全球经济增长动能减弱影响，2019年2月PMI新出口订单创近十年来新低，1～2月以美元计算的进出口总额同比下降3．9%，社会消费品零售总额同比增长8．2%，与去年底持平。还应注意，今年以来就业压力呈现边际上升，2月份PMI就业人员指标下降到47．5，为2015年12月以来的新低。
2019年央行货币政策思路解读
总体来看，2019年央行货币政策操作可能遵循三条主线。
第二，在保持松紧适度的同时优化流动性投向。对于2019年货币供应量，《政府工作报告》要求M2及社融增速与名义GDP增长相匹配。今年GDP增速目标为6%～6．5%、居民消费价格（CPI）增速为3%左右，由此推测今年M2和社会融资增速目标为9%～10%，略高于去年的8．1%和9．8%。同时，“把好货币供给总闸门”的表述意味着直接调低基准利率的可能性较小，以防出现市场全面宽松的预期。在结构方面，围绕服务实体经济的要求，一方面要疏通货币政策传导渠道，完善从宽货币向宽信用的传导机制；另一方面，货币政策要精准加强对小微和民营企业的支持。《政府工作报告》特别提出“加大对中小银行定向降准力度”，李克强总理也指出“今年要让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点”。
我国最早的书院藏书是建于唐代丽正书院。开元十二年（公元724年），唐玄宗在东都洛阳设立丽正书院。书院集藏书、研究与举贤于一体，是历史上最早、最大的官办书院，藏书量达53915卷。
插图：胡卫东
第一，以实现稳增长和内部均衡为基本目标。2018年以来，在中美贸易摩擦、金融去杠杆等内外因素叠加的影响下，我国经济面临较明显的下行压力，GDP增速由2017年的6．8%下行至2018年的6．6%。在此背景下，货币政策将以实现稳增长为主要着力点，配合财政政策，加力进行逆周期调节。2019年的货币政策不再提“中性”，更加注重稳健和松紧适度。同时，《政府工作报告》着重强调货币信贷政策有效支持实体经济的导向，要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放。预计2019年货币政策将边际放松，主要利用宏观调控手段扩大经济总需求。
调整存贷款基准利率可能性相对较低。一是当前企业融资难、融资贵的根源是自身信用风险溢价难以缩小，仅降低基准利率作用不大。从信用利差的分布看，当前民营企业、商业贸易及化工行业AA级债券的风险溢价均处于历史较高水平。在高风险企业信用资质未明显提升的情况下，货币宽松无法快速修复企业盈利能力。二是美联储仍处于升息周期，中美利差一定程度上制约了中国降息空间。截至3月13日，中国1年期国债收益率为2．47%，而美国为2．53%，中美利差已出现倒挂；中美10年期国债到期收益率的差值自2018年大幅缩小，2018年11月曾收窄至约26个bp，如降息将进一步提高维持外部均衡的难度。三是降息空间有限，仅小幅调整基准利率对引导市场预期和降低企业融资成本效果并不明显，但降息带来的影响远比降准深远，故央行会权衡政策执行的成本收益。央行在2018年多次调降MLF利率，通过降低货币市场利率带动贷款利率水平下降，效果初步显现，且目前一年期存贷款基准利率分别为1．5%和4．35%，均为改革开放以来的最低水平，进一步降息的可能性较小。
未来货币政策调整的方向研判
央行可能采用“先数量，后价格；先定向，后全面”的政策工具选择，预计4月份一季度经济数据公布之后大概率迎来首次降准，但全面降准的空间已缩小。目前大型和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别为13．5%和11．5%，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率约为11%。虽然法定准备金率仍高于美欧等发达国家及地区，但保持一定的准备金率水平是防范风险的必要手段。2018年以来的金融去杠杆措施为金融机构带来较大流动性供给压力。从银行资产负债表看，金融机构各项存款余额同比增速由2015年高点时的13．4%逐渐降至2019年2月的8．6%，低于同期各项贷款增速4．8个百分点。而降准可通过放大货币乘数弥补金融机构流动性缺口。从功能上看，定向降准倾向于引导银行贷款资金投向，而全面降准更倾向于补充银行流动性，稳定银行中长期负债。预计2019年定向和全面降准各两次，每次各有0．5个百分点的下降空间。
第三，注重使用创新型工具引导市场利率。央行行长易纲表示，要通过利率市场化改革提升风险定价准确性，通过供给侧结构性改革降低交易成本，“双管齐下”降低贷款的实际利率水平。这意味着在存贷款和货币市场两个轨道的利率逐渐统一过程中，央行将可能更多选择调节作为货币市场和信贷市场连接节点的中期借贷便利（MLF）利率，进一步理顺市场利率和存贷款利率之间的传导机制。如未来使用价格型调控工具，MLF降息更有可能先于存贷款利率使用。
东湖开发区紧邻中心城区，依山傍水。区内地势北高南低，湖泊密布，山峦起伏，再加上外围风景区、森林公园等绿化和水面多达200km2。由于武汉市已经进入2015年“海绵城市”建设试点城市，东湖开发区作为武汉市未来建设的重点区域，应积极响应住建部的号召，开展“海绵城市”的建设工作。
相比调整基准利率，央行更有可能降低公开市场操作利率。一是为配合利率并轨工作，央行将逐渐强化新基准利率的政策信号，削弱基于旧基准利率的隐形引导。目前，存贷款基准利率实质上已逐步淡化“利率锚”角色。由于从货币市场利率到存贷款基准利率之间的传导链条割裂，企业贷款利率仍以存贷基准利率为实际引导。在经济下行期，不随市场化变动的信贷利率难以有效调节隐含的风险溢价，一定程度上切断了“宽货币”到“宽信用”的传导，加剧了中小企业、民营企业的融资困难。二是《政府工作报告》提出要降低实际利率水平，由于存贷款基准利率已处于低位，降低实际利率要更多依赖压低市场利率来实现。考虑到2019年物价尤其是工业品价格（PPI）涨幅明显回落，为降低实际利率必须大幅降低名义利率。在存贷基准利率对企业实际融资成本影响趋弱的背景下，降低实际利率需央行降低资金成本。
需要注意的是，央行动用货币政策的手段及力度主要取决于稳增长的需求。在政策设计上，央行的思路是逐渐切换到以调节市场利率为主，进而传导至企业贷款利率。然而利率市场化虽被列入2019年的改革规划，但利率并轨的实现仍需时日。随着一季度经济数据即将发布，如果经济下行状况显著超出预期，不排除央行在二季度采取降低存贷款基准利率操作的可能性。
作者单位：中国农业银行战略规划部
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