上市公司股权融资偏好的基本动因分析，本文主要内容关键词为：动因论文,股权论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股权融资偏好的产生
任何企业融资方式的选择都离不开对成本收益的考虑，也各有不同的制度背景和市场环境。现代企业融资理论的重要研究者唐纳林及其追随者梅耶认为，公司融资存在着所谓的“融资定律”或称“优序融资理论”、“融资的优先次序”，管理层在融资过程中应有先后顺序：优先考虑内部融资，既能避免外部资本供应者的仔细审查，也可利用留存收益没有发行成本的优势；然后才考虑外源融资，也就是从企业外部筹集资本。外部融资中，优先考虑单纯债务(如银行借款、发行公司债)，因这种方式不仅可减少资本供应者对管理层的干预，且发行成本也低于其他融资方式；接下来的融资偏好是优先股股票，它带有负债的某些特征；再接着是各种混合证券，比如可转换公司债；最后，可发行的最不理想的证券是单纯权益证券(普通股)，这不仅因为投资者有最强干预作用，而且发行成本比其他融资方式都高，同时容易产生相反的信号影响。因而，按照优先次序的假设，股权融资只是最后一种融资选择。这一理论在西方发达国家得到了普遍的验证，在美国、英国、德国、加拿大等西方国家企业中占据第一位的融资方式均是留存收益，居第二位的均是负债，而股票融资均居末位。
然而我国上市公司在融资时却出现了逆“融资定律”的现象。国内学者通过大量的实证研究得出的结论是，我国上市公司在外源融资中表现出了强烈的股权融资偏好，普遍存在着重股轻债的现象。从我国上市公司的融资顺序看，普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或增发新股；次选为可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。作为上市公司，它们的确有股权融资的便利，但上市公司普遍存在的股权融资偏好到底是由什么原因引起的?国内许多学者主要从股权融资成本低廉等角度对此进行了解释。用融资成本低来解释最优资本结构也是资本结构理论早期发展的基础。但是在我国上市公司并没有从低融资成本中提高企业经营业绩，相反的是，许多企业的经营业绩出现了下滑，并且随着时间的推移，经营业绩越来越差。从上市之日起，“一年优，两年平，三年亏”现象非常普遍。这说明从融资成本差异来解释股权融资偏好的说服力还不够强，上市公司股权融资偏好还应有更深层次的原因。本文拟从股权分置的制度安排上寻求解释。
上市公司股权融资偏好的制度背景
所谓股权分置(或称股权分裂、股权割裂等)，是指目前在我国证券市场中，将普通股根据发起人的不同人为分割成国有股、法人股和社会公众股，并据此形成流通和暂不流通两种状态的现象。即人为将上市公司股票划分成流通股与非流通股，其中国家股和法人股为非流通股。流通股可以在二级市场上自由流通，约占35％，而非流通股不能在证券交易所流通转让，只能通过协议转让等方式流通，大约占65％。正是这一点使得现有的西方企业融资理论在我国不适用。据有关方面统计，沪深两市A股上市公司的资产负债率2003年为50.31％；而与此形成鲜明对照的是，我国的国有企业融资结构完全符合“优序融资理论”：国有企业的平均资产负债率是65.09％，有半数以上的国有企业资产负债率在80％以上。本文假定，在股权分置背景下，上市公司的控股股东通过股权融资能够获得超额收益是上市公司股权融资偏好的主要原因。
下文就我国证券市场上这种特殊的股权分置现象进行分析。
西方国家发达的证券市场是适应资本主义自由市场经济发展的需要而自发形成的。对市场中的理性企业而言，需根据自身的财务结构状况和金融机构与金融市场融资便利度、资本成本高低等因素来决定是通过银行等金融机构间接融资还是通过证券市场直接融资。在我国，由于制度供给的单方政府垄断，证券市场作为一种制度安排，其设立的最初目的是为使国有企业脱贫解困，降低负债获得除国家财政支持、国有银行信贷支持以外的“社会资金”补充，而忽视了其资源配置功能。因此，从制度安排看我国的证券市场属于一种筹资制度安排而非投资制度安排。正由于我国证券市场所肩负的国企改革的重任，决定了上市公司的绝大部分是由国有企业改制而成的股份公司。
在我国证券市场从酝酿到成立的时期，规则制定者——政府在进行制度设计时有其特殊的考虑。政府意识到国企改制上市、公开发行股票将意味着国企的部分所有权和控制权会被私人掌握。为避免可能的意识形态上的争论，政府始终保持了50％以上的国有股股权，参与制度设计者为避免被批评搞“私有化”，特别设定：在证券交易所挂牌的上市公司，其国有股、法人股暂不上市流通，只允许社会公众股流通。这种人为地股权分割导致了控股权的超稳定性和封闭性，事实上，还长期扭曲了流通股股价——流通股股价既不反映公司股票内在价值，也未反映股票真实的供求关系。据里昂证券亚洲公司2007年9月26日公布的一份报告，由于两年前以来的牛市行情和政府保留诸如中国工商银行这样对国家经济具有重要意义的公司的大部分股权，许多股票价值被大大高估。工行A股在上海证券交易所交易的只有2.7％，其大部分股权被政府持有，投资者无法购买，但很小的这一部分流通A股却被用来反映整个工行的A股价格。中国工商银行市场总值达到2810亿美元，甚至成为超过花旗银行集团的全球市值最高银行，该银行的真正价值可能被高估了1200亿美元。
股权分置制度安排的当然结果，是在为获取股权需支付的价格确定上，股东身份不同，获取股权的价格就不同，存在所谓“双重定价”：非流通股(国家股、国有法人股)以净资产值定价，而流通股(主要为社会公众持股)却参考成熟市场可比公司的市盈率支付市场价。非流通股股东从一开始就被安排在“强势地位”，若花费与流通股股东同样的资金，却能获得数倍于流通股的股权，而流通股股东被安排在“弱势地位”上，从而在利益博弈中弱势群体始终处在劣势地位。股权分置的“同股不同价”，造成“同资不同权”即等量资本获得的对公司的控制权不同。这既不符合国际惯例，不利于我国证券市场与国际市场顺利接轨，不能体现市场公平原则，影响资本市场定价功能的正常发挥，也不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。即便经过近年的股权分置改革，非流通股股东给予流通股股东一定补偿，而且自这项改革之后，中国股市迎来一轮疯狂上涨，使流通股股东暂时忘却了“同资不同权”、“同股不同价”的“旧恨”。然而，一旦非流通股份开始全流通，股票供给量将成倍增加，伴随资金面制约和投资者心理恐慌，股票价格很可能大幅下跌。到那时，原流通股股东因股价下跌形成的切肤之痛的“新仇”将与“旧恨”交织在一起，很可能又会要求原非流通股股东给予“补偿”。因此，起初股权分置酿下的祸根，很难一下子经过一次所谓“股权分置改革”就能消除。正因为股权分置的这种制度安排是建立在同股不同权的不平等的基础上，致使我国股票市场上出现一系列有违常理的行为，股权融资偏好只是其表现之一。
非流通股股东通过股权融资获得三重收益
在我国，出于避免私有化、保持国有企业的公有制的考虑而存在的国有股“一股独大”，是股权分置下的“一股独大”。正因如此，在我国股市里，大股东与中小股东并不是平等的，因为这“一股独大”的大股东(主要是国家股)往往以较少的出资获得大部分的股份，而公众投资者却以较高的出资额获得很少的股份。由于委托代理关系，国有股“一股独大”在实际运作中往往变成了某个人“一人独大”。这个人可能是以上市公司董事长或总经理名义出现的政府官员或准政府官员，也可能是由政府官员选定的或按政府官员眼色行事的原国有企业厂长、经理或党委书记。无论这个人是政府官员还是政府官员指定的厂长、经理，其行为准则是一致的，即必须贯彻政府首长的旨意，这样这些“一人独大”的人就不可避免的产生“仕途经营”，利用自己在上市公司的控制权，一方面牺牲广大中小股民的利益，另一方面牺牲他所代表的国有股利益，以谋取自己和小集团的利益。结果，广大中小股民的利益并没有转移到国有大股东的口袋，而是转移到这些“一人独大”的个人的口袋里。上市公司不是成了国有大股东的“提款机”，而是成了少数国有股代理人的“提款机”。股权结构的人为割裂造成同股同权同利基础的丧失，国有股“一股独大”的股权结构则为国有股代理人凭借其控股地位，攫取中小股东利益提供了方便。因此，更确切地讲，股权分置的制度安排才是中国股市诸多问题也包括股权融资偏好问题的根源所在。
在股权分置制度下，流通股股东的收益来源没有变化，但非流通股股东的收益来源发生了巨变，其一仍是公司盈利后的分红，其二由于非流通股股票不能流通，所以非流通股股东不能通过自由转让股票而获得资本利得，但为了弥补这一收益损失，非流通股股东利用股权分置的制度安排来追求超额收益。这种股权分置结构在我国的上市公司股权融资偏好中起着决定性的作用，正是通过这种股权分置结构上市公司的非流通股股东从股权融资中获得了不公平的收益。这种收益主要有高溢价发行收益、认配权收益、控制权私有收益等三重收益。
(一)高溢价发行收益
这收益源自非流通股与流通股的不同发行定价方式。我国政府对股价的行政指导导致了股票高溢价发行的现象。在股权分置的基础上，上市公司的IPO(Initial Public Offering，首次公开发行)、配股、增发流通股都实行高溢价发行机制，可转债的转股价格、转股比例设计上也都体现了这一特征。我国的IPO定价曾经采用协商定价法、竞价确定法，后又采用市盈率法。市盈率法是以发行前每股净利为基础，再根据市场的普遍市盈率情况确定新发行股价。这种貌似公允的定价方法事实上存在重大缺陷。
新股发行价格是一个市场评价过程，需要发起人、承销商向市场上的投资者征询股票的市场价格，一旦价格确立全部股票都将在这个基础上完成交易。但在中国证券市场股权分置的现实格局下，这个定价过程是非市场化的，发起人(非流通股股东)和承销商可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股的交易则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了等量资本不同控制权“同资不同权”的局面。
市盈率在这种定价方式中被误用。参照市盈率定价可以在一定程度上体现公司特征和比价效应，但过于简单粗略。特别是中国股票市场股权分置的特殊结构导致的二级市场的股价偏高，进而市盈率偏高，如果以这样的市盈率作为定价依据，必然导致新发股票的价格偏高，形成巨大的“溢价价差”。高额溢价使公司权益资本迅速增加，每股净资产快速提高，通过新股发行流通股股本向非流通股本输送了高额资本投资收益。例如：假设某公司新发行股份3000万股，其中非流通股2000万股，每股定价1元；流通股1000万股，按市盈率定价每股3元。则公司权益资本总额将为5000万元(2000×1+1000×3=5000)，每股净资产含量为1.67元(5000/3000=1.67)。这样非流通股股东在合法行为的掩盖下巧妙地攫取了流通股股东的资本投入。意味着非流通股股东只出资1元即可获得1.67元的每股净资产含量(所有权)，而流通股股东欲获得1.67元的所有权，需付出3元。流通股发行价格越高，非流通股股东侵占流通股股东资产所有权的情况就越严重。这种非流通股股东通过高溢价发行股票严重侵占流通股股东资产所有权结果使很多公司及其控股股东全力推动公司上市。
因为在沪深两交易所挂牌上市的公司是按股本分红派息的，单位流通股本与单位非流通股本享有相同的分红派息权，因此，与非流通股东侵占流通股东资本所有权相适应，流通股东的资本收益权也受到严重的侵害。仍以上为例，假设年末，该公司每10股派息6元(含税)。按股本计算，该公司2000万股非流通股共获得1200万元收益，1000万流通股共获得600万元收益。按该公司流通股和非流通股实际持股成本分摊上述收益，非流通股实际收益率为60％；流通股实际收益率为20％，该公司流通股东的实际收益率只相当于非流通股东实际收益率的三分之一。可见通过高溢价发行，非流通股股东能够侵占流通股股东的资本所有权和资本收益权，从而使我国上市公司热衷于股权融资。
现行的配股和增发新股通常采用市价折扣法，可转换公司债券的转股价格的确定通常以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。这种以市价为基础的定价方式和IPO一样巧妙地利用了中国股票市场价格的双重性。一方面，以二级市场过高的股价确定额融资可以最大限度地满足上市公司的融资需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保护着其极低的持股成本并借助一次又一次的股权融资活动获得单向的资本输入所带来的权益增值。虽然不断的股权融资会导致股权的分散化、权益被稀释以及被接管的威胁，但是，我国上市公司非流通股的比例较大，目前的股权融资活动还没有触及非流通股的控制权优势，不能对上市公司管理层构成有力的治理约束，因此，这种没有市场约束和压力的股权融资活动在超额收益的驱动下愈演愈烈。
(二)认配权收益
这一收益是非流通股与流通股在配股时不同的认配权和认配形式。我国上市公司的认配规则存在着重大缺陷，流通股与非流通股在配股选择权上的权责极不对等。大股东不仅在配股与否的决策上具有绝对发言权，而且在认配方式上也享有特权。非流通股(主要指国家股、法人股)用于认配的资产可以为现金、实物资产及股权，而流通股股东用于配股的资产只能为现金。当非流通股股东以非现金资产参加配股时，既能满足“圈钱”的目的，又无须承担更多的现金压力。当其放弃配股时，不但不会受到损失还会存在“搭便车”的现象，即享受每股净资产的增值，配股后公司净资产的增长全部来源于流通股股东的配股资金。但流通股股东如果选择配股，就加大了配股资金压力，特别是在非流通股股东放弃配股时，则流通股股东就承担了上市公司几乎所有的风险。如果放弃配股或其他原因没有配股则会受到损失。例如：假设某公司的股票现价是每股10元，规定配股价每股7元，分配政策为10配3。假定某投资人持有该公司100股，现值则为1000元。那么该投资人如果选择配股就需再投资210元(7元/股×30股=210元)去购入30股该股票，除权后该股票价格变为9.30元/股(1210元/130股=9.30元/股)。该投资人加大了现金投资额。如果该投资人没有配股，就会产生净损失70元(1000-930=70元)，即7％的损失。流通股股东以现金配股受损，放弃配股亦受损。而同时，非流通股股东即便放弃配股，每股净资产含量因流通股股东的现金出资增加照样会增加。由此可见股权分置制度的缺陷：只注重保障国家股、国有法人股等大股东权益，根本没法使中小股东不受损。从90年代后期开始，越来越多的非流通股股东在配股时选择出让配股权或者放弃配股权(转配取消后)的做法，希望既规避配股资金压力，又获取配股带来的净资产增值。这样非流通股股东依靠运用认配权就可以轻松地从流通股股东那里攫取超额收益。加之，参照流通股价格确定的配股价格远比非流通股股东的持股价格溢价很多，股权融资带来的每股净资产增值大大超过股本稀释导致的每股权益的损失，从这一点也可解释我国上市公司的股权融资偏好其实是非流通股股东对流通股股东利益的偏好。
(三)控制权私有收益
这一收益是非流通股与流通股在公司结构和融资决策中的悬殊地位。所谓控制权私有收益是指上市公司的控股股东利用其对公司的控制权，通过关联交易、有利于控股股东权益最大化的投融资决策以及内幕消息等途径获取种种隐性收益。这种收益来源于非流通股与流通股在公司治理结构和融资决策中的悬殊地位。由于我国上市公司的股权集中度较高，控股股东在融资决策中占据主导地位，其他股东由于投票权很分散，并且参与决策的成本很高，“用手投票”的功能还不能得到充分发挥，这样控股股东就以较低的谈判成本制定有利于自己的融资决策。特别是我国上市公司的控股股东持有的股份几乎全部是非流通股，而公众投资者持有的流通股的股本比例不仅大大低于非流通股并且极为分散，所以公司融资决策事实上完全掌握在非流通股股东手中。控股股东通常利用关联交易(如从公司转移走优质资产和流动性好的资产，而转移进入劣质资产)、以劣质资产充好认购股份、以股抵债等获得控制权私有收益。有实证研究表明我国上市公司控制权的私有收益水平约为流通股市价的4％。
通过分析可得出如下结论，我国上市公司股权融资偏好，是非流通股大股东在现有的股权分置结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。在股权分置制度安排下，非流通股股东通过股权融资获得的高溢价发行收益、认配权收益、控制权私有收益等三重收益是我国上市公司股权融资偏好产生的基本动因。证券市场给上市公司提供了源源不断的可供侵占的廉价资源，控股股东利用股权的二元结构特点通过股权融资可获取股权增值收益，同时充分运用制度安排和公司控制权来掌控一切可能的利益制造机会和利益输送机制，以流通股股东的资本供给来加速非流通股股东的资本积累和增值。
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