美国证券投资组合的全球化态势分析——兼论我国国际证券投资的机遇，本文主要内容关键词为：美国论文,证券投资论文,态势论文,投资组合论文,机遇论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要 90年代美商证券投资组合的战略正在发生变革，正在逐步由倚重种类组合转向倚重地区组合。近几年美商对外证券投资规模迅速增长、组合结构中非国内证券比重迅速提高、新兴市场日益受到重视。美商证券投资组合全球化的经营技术原因在于：国际化组合优于国内化组合，同时重视股票和债券的组合优于只重视股票的组合，同时重视新兴市场的全球化组合优于传统的只重视成熟市场的国际化组合。美商投资组合战略变动为发展中国家、亚洲和中国的年轻市场的繁荣带来许多机会，为此我们应当进一步降低中国证券市场的风险，增进证券投资收益的合理性和创造证券投资组合技术发挥的条件。
关键词 证券投资 投资组合 全球化 新兴证券市场 中国证券市场 投资风险 投资收益
近年来，因投资组合理论而获诺贝尔经济学奖的得主之一夏普(W.F.Sharpe)①的新研究已经表明：多元化证券投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成甚至国别构成。该研究根据抽样的美国共同基金的经验数据指明：证券月收益差异的90%的原因来自投资的地区选择，仅仅10%的原因出于证券的种类选择。②由证券较为均质的种类型组合到较多差异的地区型组合的转变，意味者美国厂商的国际投资行为在发生大的变化，意味着会对全球证券市场产生较大影响，同时也意味着对于新兴市场的许多潜在机会。本文拟重点考察新旧证券投资组合方式更替的投资技术原因。鉴于这种转变的长期性质，作者将就更好地把握机会谈几点想法。
一、美国证券投资组合的全球化态势
70年代早期，美国资本市场上日益显赫的团体投资人，即各种养老基金的活动几乎完全局限于国内，可以说没有任何海外资产。当时证券投资组合及其国际化策略问题，实际上只是证券分析家和学术界探讨和酝酿的课题。③80年代，证券市场的国际化和国际融资的证券化相辅相成，为全球投资者提供了许多机会，美国对外证券投资组合开始稳步发展。到1991年，当全球证券流动总额占国际资本流动量的比重由1975—1979年的15%升至75%的时候，美国资金雄厚的养老金已经将其4%的资产用于海外投资。④
90年代美国对外证券投资组合的发展势头比较迅猛。在被称为“全球投资黄金年”的1993年，美国海外股票投资额高达664亿美元，约占世界海外股票投资总额的42%，比上年增长了58%。⑤加上对外国债券等金融资产购买，美国共同基金当年在海外的投资已超过1000亿美元。美国养老基金1993年上半年的海外投资也猛增为180亿美元，几乎相当于它在1992年全年的对外投资。⑥全球最大的证券商美林集团为加快投资结构调整，决定在1993年底之前将其海外投资比重增加到全部投资的7.5%。⑦据预计，到本世纪末一般证券投资组合中的非美国证券的比重将从原来的0—5%增至20%左右。⑧
美国证券投资全球化趋势还表现为对新兴市场日益备加关注。据美国一家新兴市场投资者有限公司的总裁估计，1993年新兴股市上海外机构投资已经从五年前的5亿美元上升到500亿美元左右，尽管这种资金流动的转向“仅仅是刚刚开始”⑨。其中，约300亿美元流向亚洲股市，仅香港和新加坡两地股市就吸纳了115亿美元。⑩1989年至1991年流入发展中国家的私人证券组合投资从76亿美元激增至203亿美元，其中股票投资增加了14倍。(11)1993年全球1592亿美元的投资者海外股票投资中，35%流向欧洲股市，18%流入北美，13%流向日本，其余33%是流向环太平洋、拉美、东欧、中东和非洲（新兴）股票市场。(12)
1987年以前，一些有眼光的专家曾经鼓吹对发展中国家市场的股票投资会带来高收益。当时一般人都不以为然。随着87年“股灾”、苏东解体、冷战结束和自由市场观念的广泛传播，西方证券投资专家对新兴市场的成见发生了巨大变化。美国商务部副部长加藤认为：“在庞大的新兴市场里，我们相信我们的投资将得到最大的回报”；“未来二十年的好戏将在这些地方上演，所以我们必须进入那里”。(13)1993年美国开出了他们认为最重要的十大新兴市场的名单，海外投资额比上年激增58%。美国现已成为新兴股票市场上的最大户，取代了英国和日本这两个传统的带头人。1994年以来，华尔街上的大陆华裔专家，如取得美国商学位的北大、清华学生可谓已经时来运转和异军突起。
二、美国证券投资组合全球化的经营技术原因
美国证券投资组合所涵盖的范围由比较均质的国内市场扩张到比较不均质的国际市场特别是发展中国家的新兴市场的社会经济原因虽然非常复杂和繁多，但是这些因素最终无非都会比较集中地表现在证券（组合）的投资风险和投资收益等指标上。美国分析证券投资组合的风险和收益的统计方法通常是“协方差法”。反映投资收益的“收益率”，等于证券买卖差价加上股息利息收入之后再除以证券的买价。单一证券的收益率是其概率分布的期望值；证券投资组合的收益率等于各种被组合的单一证券的在总资本中所占的比重与该证券期望值的乘积的和。投资风险，也即市场变动率，描述的是证券的实际收益偏离期望值的倾向程度。投资风险通常由收益率的方差和标准差来反映。标准差是方差开方的绝对值。二者数值越大，风险越大；反之亦然。
证券投资组合的风险是各种被组合的单一证券的风险同该证券投资在总投资中的比重的乘积的和。而刻画这种包含多个变量（各种证券的风险）的多维随机向量的取值之间的联系需要借助的是协方差和相关系数。相关系数是协方差同标准差的商，它的数值势必在负1和正1之间。相关系数的绝对值越大，说明相关程度越高；正负号表示相关方向。各证券收益率相关系数小，协方差就越小，标准差也越小，即风险也就越小。因此，相关性较低的证券所组成的投资组合具有较低的风险。
（一）国际化证券投资组合优于国内化组合
根据经验数据，运用上述统计分析技术，我们可以就美国的证券投资组合得到这样的结论：国际化的组合的风险小于国内证券投资组合；国际化的组合的收益高于国内证券投资组合。因此，国际化组合优于国内化组合。
首先，从风险角度看，统计分析结果可以表明：美国市场同其它市场相关性比较小；债市比股市相关性更小。因此，国际化组合风险小于国内化组合。
如果我们以收益率的标准差来反映证券投资组合的风险度，那么过去20年中美国投资者在国内股票市场和全球股票市场上的经历就可以表明：分散地投资于不同国家的世界股票组合比单一地投资于美国国内的股票组合具有更低的风险。后者比前者的市场变动率，也即风险，在1980—1990这10年中，要高出这4.5%；而在1970—1990的20年中则要高出8%。(14)如借助外汇套期交易消除外汇风险的影响的话，则后者的风险比前者的还会高出更多。
国际化证券投资组合之所以风险较低的原因在于：各证券市场间的相关性较弱，使部分由国家政治经济因素引起的风险被分散。相关系数的数值表明：1980—1990的10年中，美国股票市场和其它国家及地区的股票市场之间的相关性比较弱。例如，美国股票组合与日、德间的相关系数小于0.4，与英、荷的相关系数均为0.6，等等；与16种世界性股市的平均的相关系数为0.5，不属于高相关范畴。(15)
在债券市场上美国与其它国家的相关性更低。除加拿大外，美国投资于其他国家和地区的债券组合与美国债券组合的相关系数均小于0.5。(16)这说明长期收益在不同国家之间并非高度相关。而这一点显然同传统上一般人的感觉相反。各国货币政策和财政政策的相对独立性导致了利率变动的国别差别，进而使受利率影响的债券市场间出现惊人的低相关性。所以，美国对外债券投资比对国内股票投资更能分散风险。
值得争议的问题是：随着世界经济一体化的进展，不同市场间的相关性是否依然很低呢？勿庸置疑，就信息传递的便利程度和交易机制的通约化而言，世界各地的证券市场正在趋向于一个整体。但这不等于说各国或各地区的市场的变动就更加均质化。而只有后者才真正关系到对外证券投资风险的分散的效果。美国股票组合同EAFE（欧洲、澳大利亚和远东）股票组合，同美日债券组合之间相关系数统计表明：从70年代到80年代，这两种相关性都无明显加强，虽然证券业微电子化和全球网络化在这20年中可谓突飞猛进。20年内的4个5年中美国股票组合同EAFE股票组合平均相关系数依次是0.59、0.34、0.46和0.44；同日本债券组合的相应的4个平均相关系数依次是0.12、0.27、0.25和0.26。更有甚者，1986—1990年这些股市间的相关系数(0.44)竟然低于1971—1975年的数值(0.59)。(17)国际货币基金组织经济学家莫里斯·戈尔茨和迈克尔·马撒的关于这一问题的研究也得出了类似的结论。(18)
其次，从收益角度看，统计分析也表明：美国的国际股票投资的收益优于国内，而包括债券的一般国际证券投资又优于国际股票。因此，美国的国际化证券投资组合的收益较大。
美国证券投资组合的国际化降低风险、增加盈利的背景是：全球市场上的收益率高于美国国内市场上的收益率。根据加州大学经济学家琳林·特撒与英格里特·沃纳的一项最新研究，全球证券市场上的收益率在1970—1991年间每年超过美国的同一种指标3／4个百分点。(19)
基于这一背景，根据1980—1990年的收益率，借助协方差求得美国国际股票投资组合的效率可能性曲线（未考虑空头交易和外汇套期交易的因素）后可以发现：美国等单个国家的国内市场股票投资组合（如英国、德国、日本、荷兰）的收益都不如美国国际性股票投资组合。例如，在风险为16.2%的情况下，美国国际股票投资组合的年收益率将高于19%，而美国国内市场股票投资组合的年收益率只有13.3%。(20)
美国国际股票债券组合的收益情况，根据同样的统计分析，更可以说是优于上述美国国际股票组合。美国国际股票、债券（即包含两者的）投资组合的效率可能性曲线表明：由股票和债券共同组成的投资组合在等风险条件下收益率最高，其收益率几乎等于美国国内股票投资组合的收益的2倍，几乎等于国内美国债券收益的1.5倍。而在收益率等于美国国际股票投资组合的收益率，如13.3%时，美国国际股票债券投资组合的风险只有美国国内股票投资组合的1／3。(21)
（二）重视新兴市场的全球化组合优于只重视成熟市场的国际化组合
证券投资组合理论认为构建投资组合时应尽可能选择那些相关性小的证券。否则，按协方差法推算出的投资组合的总风险就会比较高。对于两个具有较强经济和货币联系的国家，如美国和加拿大，它们的股票和债券的相关系数都较大。所以，希望通过全球投资分散风险的美国证券投资组合不宜看重加拿大，而应将重点转向非美国化的市场。这也是美国投资者近年大举进军新兴市场的一个重要注脚。
传统上，包括世界主要15大股市的世界股票组合的所实现的风险收益水平被视为国际股票投资组合用以参照的效率边界。但是，重视了新兴市场的证券投资组合的风险收益的经验数据已经表明：这个“效率标准组合”(benchmark portfolio)的内容应当加以更新，而其“效率标准水平”也应当加以提高，并且已经被提高。根据统计分析：在等风险水平时，世界股票组合的年均收益率比美国国际股票组合的收益率要低3.5个百分点左右，比美国股票债券投资组合的收益水平则低得更多，仅为后者的2／3。(22)
世界股票组合的“标准组合”功能的丧失的原因不仅由于它未能包括债券投资，更重要的是在于它没有重视新兴市场。按照国际金融公司的统计，新兴市场包括24个国家，它们对证券投资总收益的影响正与日俱增。1992年全球表现最佳的15个股票市场中，12个是新兴股票市场，其中前6名也是新兴市场。(23)1993年世界行情最好的10家股市中，有8家在发展中国家，土耳其、菲律宾和香港的股价指数在1年内分别上升了211%、152%和116%。1993年上半年，土耳其股票市场上以美元计算的收益率增长了111%，巴西和印尼分别增长了83%和29%，都高于美、日、德股市的增长率。这些高收益市场的出现当然会使效率边界朝着座标系（横轴为年均标准差，即风险；竖轴为收益率）的左上方移动。
重视新兴市场的证券投资的全球化组合备受青睐的另一个重要原因是：外汇风险并不可怕而且可以防范。进行全球证券投资，最令人把握不准的问题也许要数外汇风险，即由汇率变动引起的证券投资名义收益与实际收益的偏差。衡量外汇风险在国际证券投资组合总风险中的作用，可以按本币和外币分别计算投资组合收益率的标准差，两者之差就是外汇风险。用这种方法可以求得关于过去20年中对美国投资者来说的日、英、德股票和债券市场上的总风险和外汇风险的数据。(24)分析这些数据可知：第一，外汇风险在股票投资总风险中的比重很小；第二，外汇风险在债券投资的总风险中的比重较大，但债市总风险低于股市；第三，80年代的外汇风险比70年代略有增加，但增幅不大。
若以购买力平价衡量收益，汇率的变动也会影响到国内的投资组合。80年代后期美元（对于多数货币的）贬值就曾降低仅投资于美国固定收入资产的投资组合的购买力。这导致一部分投资者，尤其是那些持有为期3年以上的证券的人完全不考虑回避外汇风险。他们认为：长期的汇率波动会相互抵销，其影响不足多虑。当然，并非所有的人都对外汇风险视为等闲。尽管在全球化证券投资组合中相当一部分外汇风险可被分散，美国投资者还是会负担美元相对于全部或多数货币升值时所带来的风险。外汇风险约占世界股票组合总风险的10—15%。当然，这些风险大多可以通过外汇期货合约或远期外汇交易进行防范，具体的保值比率也可以借助进一步的成本效益分析而加以确定。
三、美国证券投资组合战略变动的影响与启示
关于美国证券投资组合进一步跨出国界而在包括众多新兴市场的全球范围内进行战略调整的态势及其经营技术原因的分析表明：国内均质化股票投资组合逐步让位于国际异质化证券投资组合这一大的转变必带有长期的和示范的性质。因为，在冷战后世界经济区域化和一体化的新条件下，证券投资的风险和收益的可行性格局已经发生了深刻的和长远的变化。
（一）中国、亚洲及其它新兴证券市场日益繁荣
全球新兴股票市场的巨大的活力和快速地繁荣可以说是上述变化的现实写照。据国际金融公司研究：由于美国等海外投资的迅速流入，亚洲、拉美、非洲和欧洲36个主要的新兴市场的总值已经达到1982年的11倍，从670亿美元猛增到7741亿美元。有关专家预测还指出：这种增长势头还将会持续地进行下去。到本世纪末，资金在有些城市诸如上海、利马、圣彼得堡、河内、哥伦布和布拉格各股票交易所之间的流动将会如同今天在纽约、伦敦、东京和法兰克福等股市之间的流动一样的容易。(25)
亚洲经济增长迅速，股市的发展形势更是引人注目。1993年12月10日，香港恒生指数首次突破万点大关，成为香港股市的奇迹。此外，马来西亚的综合指数1993年上升1.98倍，1994年1月5日创下历史最高值，达到1314点；新加坡1993年的股价上升了0.59倍；印尼的雅加达证券交易所综合指数在1993年急剧增长了1.14倍。台湾、菲律宾、泰国、韩国的股市也很活跃。(26)今年年初，由于美国利率提高，加上今年亚洲股市普遍疲软，一些人曾担心美国投资者可能抽回资金。但是“恐惧”很快即逝，美商仍然乐观，着眼于长远利益的长期投资仍然源源不断。“我们相信，亚洲股票不会有大的下跌”。(27)
亚洲股市的繁荣当然离不开中国经济的高速增长和中国股市的迅速发展。1993年中国发行了价值12亿美元的股票，在亚洲发行的所有股票（46亿美元）中占1／4。(28)根据发展速度测算：“到1995年，中国股票市场的总市值将会超过香港”(29)。在债券市场上，中国也是主要角色之一，1993年共发行债券30亿美元。(30)根据世界银行的预测，在未来十年中，中国、台湾和香港的经济实力合起来将超过美国。美国投资公司的巨头们将会从建设工厂和基础设施的巨大投资中获利。美国商务部在全球范围内确定的十大新兴市场中，中国被排在第一位。“我们已经在相当长的时间内是商业利益服从对外政策，现在我们应当改变这种做法”。(31)美国贝尔—斯特恩斯公司的总经理詹姆斯·恩就中国投资市场说道：“中国是我所见过的最令人兴奋的国家”。美国AT＆T副董事长表示：“过去我们对中国市场评价过低了。除了美国之外，中国是AT＆T的最重要的市场”。(32)
（二）给中国股市带来的机遇和启示
美国及其它市场的证券投资格局的巨大变革已经给我们提供了许多大的机遇。美国扩大对外证券投资，拓展新兴市场，正值我国急需资金实现经济起飞之际。抓住这一有利时机，通过证券市场筹集资金，不仅可用较低的成本扩大资金来源，还可改善我国的外债结构，促进经济运行机制与国际惯例接轨。中美两国经济互补性强，证券市场相关性低，1994年中美又签定了证券监管合作谅解备忘录，更加强了两国的证券融资联系。自信之余，我们还应当更为冷静地考虑如下问题，因为国际资本供求失衡状况依然严重，实现潜在的机会还有待我们有效地提高中国市场的竞争地位。
第一，应当进一步降低中国股市债市的风险
美资进入中国大陆的一个值得正视的现实是：大多数投资人还只是“涉足”而不是“投入”。(33)少数美籍华人甚至认为“投资中国市场必须保持必要的撤退能力”。不少美国公司还认为根本没有向中国大规模投资的必要。美林公司、贝尔—斯特恩斯公司和波士顿的一家公司都避免向中国进行直接的投资。莱曼兄弟公司购买3亿美元第一批发行的“龙债券”时是同亚洲的投资商联手进行的。(34)此外，在纽约证券交易所上市的中国基金、大中华基金和怡富中国地区基金这三大家中，除了大中华基金在中国股市有部分直接投资以外，其余大多数是投资于香港上市的“中国概念股”。原因之一在于投资风险。1940年美国投资公司法规定，美国公司在外国投资证券必须通过该国的中央系统作证券结算。但是上海、深圳两地各有独立的清算系统，全国至今还没有统一的中央清算系统。近年美国方面在执行该法时虽已放宽政策，但风险问题仍未解决。显然中国方面的配合极为重要。
中国股市债市违约风险的最深刻的因素在于中国经济改革开放的前景和大陆、香港政局的变动。经济的持续增长、效益型增长和通货稳定显然都值得重视。中国的通货膨胀和货币发行一度失控，“乱拆借”问题一度非常严重，根子在于金融等体制的一系列弊端。公开性、透明性、有关统计的全面与及时性，还有决策、监管人员的职责分工等，都有待进一步明确。《证券法》的制定步伐应当加快和更加审慎。没有一套全国通行且国际通约的法律，如何能保障中外股民的各种利益？
至于市价风险和外汇风险，需要进一步注意的工作也很多：根据新会计制度和国际会计准则编制股票发行公司的各项财务报表、加强国际化的审计并及时加以公布、迅速缓解“B”股流通量的严重不足和平衡其产业分布、加快人民币的自由兑换、实现股票交易行情报价、成交、清算与交割手段的电子化和现代化，等等。
第二，应当进一步使中国股市债市的收益更加合理
根据美国商务部的一项调查，美国1989年到1991年在亚洲市场得到的平均投资收益率为23%，几乎是同期世界24个主要工业国的平均收益率的两倍。(35)这些高收入实际上主要还是来自经济高速增长的中国大陆，正象香港等地经济的繁荣依附大陆经济一样。高收益无疑有利于国际竞争，但是中国股市的收益率偏高莫测、甚至有时畸高，却值得注意。例如母公司为香港综合证券公司的皮格利(Peregrine)投资有限公司的年收益率竟高达101%！此外，几乎全部外国机构都宣称自己在中国市场上赚了钱，虽然无人说出确切的数字和准确的利润率。另一方面，外商又常感叹：“如此之多的经理、董事们在中国初次尝试，匆忙报价，他们怎么可能为在中国的生意提供更多的好处呢？”“几乎全部的金融家们都忙投资，我无法相信他们每一个人都不在亏损”。(36)
美国人及其它外国人投资中国证券市场的收益状况不错，但是利润分割的合理性显然有待改善。这里，佣金水平及其在香港和纽约市场上的差别；香港、上海、北京及其它外商集聚地的办公宅地设施的价格；各种“中国专家”的工资；中国市场“公关”中的软障碍；审批、监管工作的效率偏低和成本偏高；人民币和美元的比价；税率及课征落实情况等等；显然都是值得权衡和研究的课题。例如，不论深圳或上海，B股市场的交易费用都明显偏高。就佣金、印花税和其它交易征费的总和来说，深圳、上海分别是1.6%和1.46%，而香港只需要0.505%。(37)
形成合理的精细的按劳分配链条当然可以说是整个经济改革的一项最基本内容。涉及到证券市场，一个运作良好的初级市场和二级市场的必备条件必须进一步加紧完善。证券评级、证券保险、会计师收费率、审计师收费率、信息查询收费率、股息利息收入的税率、科技开发的优惠、银行贷款利率，等等，都有一个适度的问题，当然也有一个自发形成的长期过程。但是，对于后起的新兴市场，自觉地模仿和积极地设计显然非常必要。
第三，应当进一步创造证券投资组合技术发挥的条件
证券投资组合技术的充分发挥的基本条件是国内外证券市场的规模、结构和多元化。而我国证券市场的分布显然很不平衡，比较成熟的交易市场数量很少，交易的品种也比较单调，而且十分集中于工业企业。特别是在B股方面，属于第三产业的上市公司简直是寥寥可数，而且市场流通量非常有限。深圳、上海B股市场的月流通量分别只有3000万和2.5亿美元，而同期香港成交量则为251亿美元。(38)
企业分布过于集中会限制本国投资者的选择范围，也不利于争取对中国不同经济环节感兴趣的习惯于成熟市场的外国投资人。这种情况也适合于现在上市公司的地区分布，绝大部分B股都是深圳、上海的企业。因此，有关当局应当加快容许其他省份的企业到这两个股市上市。扩大B股流通量的一个重要的途径是在国内引入大量的个人投资者。显然，这里有一个人民币自由兑换的问题。目前人民币在经常项目中还只是局部地自由兑换，在资本项目中限制更大。其次，境内人士将B股利润汇出国外的问题也应当较妥善地解决。总之，随着金融开放的深化，统一A股B股的任务应当提上议事日程。
扩大投资组合选择范围还应当同时开拓各种派生证券产品。迄今为止，中国银行已经开展带客从事境外外汇期货、期权、调期交易业务；深圳股票指数交易也曾在海南证券交易所试行；国债期货交易也已在上海证券交易所推出；此外，商品期货也已经比较火红。但是金融期权交易还未能展开，虽然金融期货市场已见雏形。至于成熟股票市场上的后配股、混合股、可赎股、偿还股、无面额股等，国内一时还望尘莫及。但是，随着改革开放的加速，这些新交易形式的引入已经可望在即。中国现在已有三十多家公司的股票在海外上市。设在百慕大的由中国财政教育基金会建立和控制的“Brilliance中国汽车控股有限公司”已经成功地在美国纽约股票交易所直接上市。上海石化公司的股票则以美国存托凭证(ADRS)，一种H股的代用股票的形式在华尔街交易。(39)
注释：
①得主为美国三位经济学家：H.M.Markowitz W.F.Sharpe和M.H.Miller。
②Patrick Odiler ＆ Bruno Solnik，Lessons for International Asset Alocation Financial Analysts Journal1993.3／4p.76.
③列维和萨纳特合著了《证券投资的国际多样化经营》(1970)，索尔尼克发表了《为什么将证券投资局限于国内？》(1974)。这些早期研究已经注意到全球性证券投资组合的优势和重要性。
④1994年国际金融公司统计数字，见中国银行金融研究所《国外金融动态》。
⑤1994.4.14.Wall Streel Journal，伦敦巴林证券公司统计数字。
⑥⑦美国英特塞克公司研究报告：《全球投资者》Business week中文版1994年第1期，第27—30页。
⑧1994.5.11.《金融时报·每日证券》第一版。
⑨《国际金融研究》1993.7.第27页。
⑩(13)Mascood Ahmed ＆ Sudarshan Gooptu：Portfolio Investment Flows to Developing Countries Finance ＆ Development 1993.3.p.9，p.8.
(11)《资金大转移：新兴股市牛气旺》《亚洲华尔街日报》，见1993.10.25.《上海译报》。
(12)(14)《去年跨国股票投资空前活跃：美国海外股票投资居世界之首》，见《国际经贸消息》1994.4.22。
(15)《美国开出十大新兴市场名单》[美]《国际先驱论坛报》，见《上海译报》1994.4.14。
(16)(17)Patrick Odiler ＆ Bruno Solnik，Lessons for International Asset Allocation Financial Analysts Journal 1993.3／4p.65.Table 1；p.65 Figure B，p.66.Figure C.
(18)Patrick Odiler ＆ Bruno Solnik，Lessons for Internalional Asset Allocation Financial Analysts Journal 1993.3／4p.66 Figure D p.67 Figure E.
(19)Patrick Odiler ＆ Bruno Solnik，Lessons for InternationlAsset Allocation Financial Analysts Journal 1993.3／4，p.75 Figure N和Figure 0.
(20)(21)美国英特塞克公司研究报告：《全球投资者》，Business Week中文版1994第一期，p.27—30.
(22)(23)(24)Patrick Oditer ＆ Bruno Solnik，Lessons for International Asset Allocation Financial Analysts Journal 1993.3／4p.69.Figure F，Figure G.
(25)《上海译报》1993.10.25.。
(26)《国际经贸消息》1994.4.1.。
(27)美国考耐尔投资公司负责人斯库德语。
(28)经济合作与发展组织1994.2.27.发布的数字。
(29)美国摩根斯坦利证券公司1993.11.的一份有关中国的研究报告。《国际经贸消息》1993.11.7.。
(30)经济合作与发展组织1994.2.27.发布的数字。
(31)《国际经贸消息》1994.1.31.。
(32)《日本经济新闻》、《中国被视为本世纪最后一个巨大市场：西方企业掀起对中国通信领域投资热》、《国际经贸消息》1993.4.25.。
(33)美国证券分析家安吉尔女士对1989 1993年的调研。参见《亚洲华尔街日报》《上海译报》1994.6.27.。
(34)美《商业周刊》：《美国金融公司涌入中国》，见《国际经贸消息》1993.11.25.。
(35)香港《远东经济评论》《美国对亚洲贸易和投资急剧增加》1993.11.《国际经贸消息》1993.11.25.。
(36)《世界金融》1994年3月第一期第9页、第7页。
(37)(38)1994年3月《世界金融》第一期第5页。
(39)柳亚编译：《中国公司大举进军华尔街》，《上海译报》1994.2.24.。
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