不完全市场与我国上市公司的股利政策，本文主要内容关键词为：股利论文,不完全论文,上市公司论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内外资本市场发展阶段以及投资者偏好的不同导致股利分配方式的差别。我国上市公司的股利分配行为方式极为混乱，如何加以规范是一个亟待研究的现实课题。
公司的股利分配是公司根据法律的规定范围内，对其获得的收益在股东之间进行分配。公司的股利分配政策（即股利政策）的核心是决定股利支付率的问题，即用多大比例以现金股利的形式支付给股东，未作分配的部分以留存收益的形式留在公司内部用于公司的进一步发展。显然，这部分未分配的利润是公司内部长期融资的源泉。因此，股利政策与公司的资本预算政策和长期融资政策有着极为密切的联系，上述三者构成公司财务政策最重要的组成部分。我们知道，公司经营目标是股东财富的最大化，即股价的最大化。很显然，公司的股利政策也应服从于公司的经营目标。然而西方理论界围绕着股利支付率的高低是否有利于实现上述目标展开了激烈的争论，至今尚未形成较为统一的结论。比较有影响的三种基本理论分别支持完全不同的政策主张：一种理论认为，股利的分配不会对公司的股票价值产生任何影响，即著名的MM定理；“一鸟在手”理论认为，高股利有利于增加股东的财富；而所得税差异论则认为，较低的股利支付率能提高公司的股票价值。应当指出的是，上述理论研究的大背景是西方已经相当发达和有效率的资本市场，其市场环境与我国新生的资本市场有着天壤之别，而且，与股利政策密切相关的税收制度和其它法律制度以及投资者的偏好等因素也存在较大的差别。因此，在我国市场研究上市公司的股利政策有其理论上的迫切性。另外在实践操作中，我国上市公司的股利分配行为和方式极为混乱，如何加以规范也是一个亟待研究的现实课题。
完全市场下的股利理论和政策
对股利政策理论作出开拓性研究的是两位美国经济学家M·米勒和F·莫迪里亚尼，他们在《股利政策、增长和股票价值》一文中提出了股利无关论的著名论断，简称为MM定理。根据MM定理，在完全资本市场中，理性投资者的现金 股利收入和资本利得两者之间不存在区别。在投资政策既定的条件下，公司的股利政策对其股票市场不会产生任何影响。MM定理之所以能得出似乎与人们的想法不太一致的结论，在于其存在严格的假设条件，而且这些假设条件在现实生活中不存在或不完全存在所致。这些假设条件包括：
1.不存在个人或公司所得税；
2.不存在证券的发行和交易费用；
3.股利政策不影响公司的资金成本Ks，这意味着公司能随时从资本市场筹集到所需的资金；
4.公司的资本投资与股利政策有关；
5.投资者和公司经理对未来的投资机会有相同的信息集合，也即不存在信息不对称的情形。
MM定理的前提条件假定市场是完美无缺、没有摩擦的，故又可称之为完全市场理论（Perfect Market Theory）。尽管大多数经济学家都承认MM定理理论在理论上的正确性，但现实的市场毕竟与完全市场有很大的差别。例如税收因素是公司股利政策不得不面对的问题、另外象信息不对称更是具有普遍性的问题。由于现实市场是不完全市场，如果我们承认MM定理的正确性，等于承认股利政策的无关论。在MM理论之后，后续的股利政策理论都基本上围绕放松MM定理的假设条件展开的。
根据上述第三个条件，股利政策不会影响公司的资金成本Ks，也即投资者所要求的必要报酬率，很多人提出不同的看法。他们认为，Ks会随着股利支付水平的降低而上升，因为投资者更愿意得到有把握的现金股利，而不是由公司投资留存盈余预期得到的资本利得。由于投资报酬率Ks由股利收益率和资本利得收益率这两部分构成，投资者大部分又是风险回避者，故投资者偏好股利收益部分，而非资本利得部分。不言而喻，“一鸟在手”论者主张公司应多发放现金股利，以满足投资者的偏好。
如果考虑税收制度对上述两部分收益的纳税差异，则可能得出完全相反的结论。直至1986年，美国联邦税法规规定长期资本利得税率比普通所得税率更低，而且资本利得税的缴纳可递延到股东实际出售股票时。由此，投资者更喜欢公司支付较少的好处。1986年，美国联邦税法作出重大的修改，规定资本利益和股利收益的税率相同，由此一来，资本利得收益已没有税率上的优惠，但资本利得纳税的递延依然存在。所得税差异论者强调，由于纳税方面的差异造成投资者对资本利得的偏好，这样公司少发放股利成为公司的最佳选择。
应当指出的是，无论是股利无关论（MM定理）或是“一鸟在手”论和所得税差异论都是从股东角度考虑的，当然这也符合公司的经营目标——股东财富最大化。但是，投资者的偏好仅仅是公司制定股利政策需要考虑的一个方面，而实际上，影响公司股利决策的变量很多，法律因素、投资项目的风险和盈利前景以及外部资本的可得性和筹资成本等都是需要公司管理当局审慎地加以统筹考虑的。但在西方上市公司股利分配的实际操作中，对发展较为成熟和稳定的大公司而言，由于这些公司的大量股票被投资基金尤其是养老基金和社会保险基金所拥有，为迎合它们的偏好，公司倾向于追求股利的平稳，尽量避免股利的波动，即使在公司盈利能力暂时下降的情况也是如此。只有当公司的盈利前景有实质性的改变时才会相应地改变股利的支付水平。另外，公司通常每季度发放一次股利。
特别地，我们所讨论的股利均是指现金股利。至于其他的股利形式如送红股，在发达国家的上市公司中并不是很普遍的形式。高比例的送股（如30%以上）被投资者认为是股票的分割（stock splits），而不视为对投资者的回报。另外，我国上市公司经常采用的转增股本方式，在西方投资者看来，纯粹是股票的分割。
我国上市公司的股利分配政策
以深沪证券交易所的成立为标志，我国集中的场内股票市场的发展速度十分惊人。尽管如此，我国的股市还很不完善。主要表现在：1.上市公司的治理结构存在很大的缺陷，股权结构中不流通的国家股和法人股占相当大的比重，国家股股东事实上的缺位不可避免地造成上市公司行为的扭曲，不规范的股利分配行为正是这种扭曲的最集中体现；2.市场监管部门监管手段落后，最主要的经济手段和法律手段却很少运用。资本市场是市场经济的最高表现形式，然而，无论一级市场还是二级市场，计划额度管理为核心的行政监管尚在发挥很大的影响力，这种外部因素加剧了上市公司行为的扭曲状态。如上市额度的限制使大多数新上市公司的股本规模偏小，公司有较强的股本扩张倾向；3.投资者的队伍不成熟。个人投资者所占的比重太大，以投资基金为主的机构投资者缺乏使股市经常处于极度投机状态。总之，我国这种不完全市场状态在较长的时期内还将存在，对上市公司行为的扭曲难以避免。
国内外资本市场发展阶段以及投资者偏好的不同导致股利分配方式的差别。根据我国《公司法》规定，股份公司可采用现金股利和股票股利（分别俗称送红利和送红股）两种分配方式。但实际情况是，上市公司在推出股利分配方案时，往往把转增股本、增资配股也列作方案的一部分，而且包括投资者在内的整个市场认同这一做法。上市公司推出的高比例的股本扩张方案通常被视为利好题材而受到市场的追捧。与此相反，只送红利的股票往往受到投资者的无情抛弃。以上几方面反映出国内外投资者偏好上的差别。尽管不能说这两者有优劣之分，但在不同的市场发育水平以及不同的经济发展阶段下这两种偏好似乎有其合理性。比如我国经济发展迅速，上市公司规模普遍偏小，大多数公司都有股本扩张的强烈愿望，投资者从公司的扩张中分享到好处也属理性。公司股票发行的高溢价也为股本扩张提供必要的“资本”。另外，如果把未分配的税后利润视作公司长期资本的来源，为投资者带来预期的收益，从这个意义上说，配股也可认为是一种投资的回报形式。表1是我国深沪两地上市公司1996年股利分配方式分类统计。
我国股利分配方式的复杂化似乎适合于我国的国情和目前的市场条件，但不可否认，上市公司的股利分配行为还很不规范，主要表现在以下几方面：第一，有些公司的董事会对股利分配方案的制定严肃性不够，经常随意更改方案，造成二级市场股价的异常波动，股利分配方案可能成为其配合庄家炒作的工具。第二，同股不同权，同股不同利的现象时有发生。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则。然而前些年，这一基本原则屡遭破坏。不少公司推出对不同投资者不同的股利分配政策，如对国家股、法人股派发现金股利而对社会公众股送红股，这些明显有悖于市场经济基本原则的方案，居然也获得政府有关部门的批准。时至今日，有些公司仍对A股股东和B股股东采取区别对待的政策。第三，已获股东大会批准的股利分配方案的实施遥遥无期、一拖再拖，严重侵犯了股东的合法权益。有一家沪市公司，其10派3.4元的股利分配方案早已获得今年4月28日的股东大会的批准通过，至今（1997年8月）尚未见到该公司具体实施时间的公告。任意拖延实施时间的公司绝非个别，其中原因恐怕是想多占用几天应属于股东的资金，但我想政府应对这种行为有所约束。最后，不少公司推出“暂不分配”的分配方案令投资者无所适从。据统计，今年这样的公司有172家之多，详见表2。如果说亏损股和微利股属于无利可分的话，那么，业绩在市场中等以上水平的股票甚至绩优股也挂出暂不分配的牌子难免让人困惑。对绩优股而言，股东对其回报的期望值较高，作出这样的方案无疑会造成二级市场股价的剧烈波动，不过暂不分配也会给股票的炒作带来很大的想象空间。这类例子实在不算少。以沪市的湖北兴化为例。应当承认，湖北兴化公司是一家业绩和成长性俱佳的上市公司，在今年3月4日公布暂不分配的年报的当天，股价下挫5.16%，并且连跌两天。尽管如此，湖北兴化的股价随后一路上扬，到5月初，股价已超过50元。对有条件分配的公司，应按时推出其股利分配方案，以维护其良好的市场形象。
注：1.微利股为每股收益0.05元以下（不包括亏损股）：2.中低档股为每股收益0.05元以上至0.20元：3.中高档股为每股收益0.20元以上至0.40元：4.绩优股为每股收益0.40元以上：
对公司股利分配政策的进一步考察：资本结构
如果说上市公司上述股利分配行为本身不规范，需要法律或规章制度对其进行有效的制约，那么，有些股利分配行为虽合规，但值得公司的管理当局认真加以考虑，如前所述，公司的股利分配不仅仅是对税后利润的分割，对股东的投资回报，而与公司经营目标、资本结构以及与资本预算和长期融资政策都有密切的联系。下文将对资本结构问题作深入的探讨，以期引起公司管理当局的重视。
资本结构通常是指长期资金来源中债务资本和权益资本的比例关系。在不太严格的情形下，也可指负债和权益之比，在上述谈到的股利分配的诸形式中，只有派发现金红利和配股（如果把配股也视为一种回报形式的话）才能引起公司资本结构的实质性变动，派发红利意味着现金从公司流出，配股使现金流入公司，前者将减小公司财务杠杆的作用度，后者将增加财务杠杆的作用度。我们知道，公司的股利政策目标应是股东财富或股价的最大化，根据现代西方公司财务理论，对公司股价影响最大的因素是每股收益（EPS）和投资者所要求的最低报酬Ks，前者对股价的影响是正相关，而后者是负相关，资本结构与这两者的关系都很密切。当资本结构中债务资本比重较大，财务杠杆效应较大时，无疑能提高EPS，但相应地增加了公司破产的风险，从而提高了Ks，总体而言，不见得能促使股价上涨。当财务杠杆效应减弱时，上述情形恰好相反。上述逻辑推理的一个隐含结论是，公司应存在最优的资本结构。从以上分析我们发现，股利分配政策是调整公司资本结构的合适工具之一。
我国的现实情况是否符合上述理论分析呢？表3列出我国上市公司中股东权益比率较高（超过70%）的公司的分配情况。
注：1.其它是指没有现金流入流出公司的股利分配方式，如送股、转增股本等；
2.为简化，用较常见的股东权益比率来分析资本结构。
理论分析表明，对这些公司来说，提高EPS的办法是，适当提高负债比重或者在可能的范围内多发放一些现金红利，提高财务杠杆效应，而通过配股来筹集所需的资金，很可能不是最佳的选择。从表3可看出，有配股方案的公司占有不小的比重，在沪市达21%，在深市该比重小些。从总体上看，这类公司（13家）占到低负债公司总数（108家）的12%多。这现象的背后也许有值得我们深思的东西。其一，上市公司比较注重股权融资，而相对忽视债务融资，在债务融资中，银行贷款占绝大多数，而在西方发达国家的公众持股公司，发行公司债券是一种最主要的外部融资方式，增资配股居次要地位，这其中反映出我国上市公司外部融资方式的单一以及公司债券市场有待于发育和完善。其二，公司盲目增资配股与不顾投资风险的投资政策有很大的关系。例如，前几年，我国房地产市场经历了一个痛苦的由繁荣到低迷的商业周期，不少上市公司也深深卷入其中，特别在沿海地区为数不少的上市公司（除了专业的房地产上市公司外）把房地产作为其业务经营范围，其蕴含了巨大的投资风险。与债务资金不同，配股募集的资金不需要归还，在短时间内给公司的经营压力较小，因此，股权资本可能成为上市公司从事高风险投资的资金来源。