沪深股票市场弱有效性对比研究，本文主要内容关键词为：股票市场论文,沪深论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国社会主义市场经济体系的建立，证券市场得到了快速的发展。证券市场的发展壮大，拓宽了企业融资渠道，为促进企业转换经营机制，实现资金合理流向和资源优化配置起到了重要作用。但是，证券市场究竟能在多大程度上发挥资源配置功能，则取决于证券市场的有效性水平。一个缺乏效率的证券市场势必会影响资金的合理流向，妨碍经济的正常运行。因此，正确识别我国证券市场的有效性水平具有重要的现实意义。
证券市场弱有效性及其回归检验
在证券市场上，证券价格是否已充分、准确地反映了所有相关的和适用的信息，从而成为证券内在价值的最适反映，是人们比较关心的问题。如果证券价格能对信息作出迅速、准确地反映，这样的证券市场就是有效率的。如果信息在市场上传播较慢，信息未被及时、合理地体现在证券价格之中，价格就会背离基于真实信息的价值，这样的证券市场就是缺乏效率的。
假设Φ为某信息集，如果证券市场已充分、准确地反映了Φ所包含的信息，投资者基于信息集Φ进行交易不可能获取超额利润，则称证券市场关于信息集Φ是有效的。 以r[,K.t+1]代表任一资产k在t+1时期的收益率，则r[,K.t+1]等于：
r[,K.t+1]＝（P[,K.t+1]+D[,K.t+1]-P[,k.t]）／P[,k.t] （1）
其中P代表价格，D代表红利收益。证券市场关于信息Φ有效就可表示成：
E[r[,k.t+1]│Φ[,t]]＝E[r[,k.t+1]] （2）
即基于t时期信息集Φ的t+1时期收益率的条件期望，等于t+1 时期收益率的无条件期望。
按照信息集Φ所包含的信息类型的不同，一般可将有效率的证券市场分为三类：弱有效市场、半强有效市场以及强有效市场。证券市场具备弱有效性是指：证券价格已充分、准确地反映了历史价格（或收益率）资料包含的所有信息，t+a时期收益率的变动只同t+1时期的“信息”有关，而与t+a时期之前的收益率变动的信息无关， 用数学式表示就是：
E[r[,k.t+1]│r[,k.t],r[,k.t-1],…]＝E[r[,k.t+1]] （3）
也就是说，如果证券市场是弱有效的，那么已知r[,k.t]，r[,k.t-1]…，将无助于预测资产k收益率的未来值。
证券市场弱有效性的统计检验可归结为考察期望收益率是否依赖于过去收益率，即收益率是否存在滞后效应。假设在已知历史收益率信息的情况下，r[,k.t+1]的线性投影等于：
E[r[,k.t+1]│r[,k.t]，r[,k.t-1]，…]＝θ[,0]+θ[,1]θ[,k.t]+ θ[,2]r[,k.t-1]+…+θ[,p]θ[,k.t-p+1]（4）
如果证券市场是弱有效的，那么θ[,1]＝θ[,2]＝…＝θ[,p]＝0。因此，我们设定如下自回归模型：
r[,k.t+1]＝θ[,0]+θ[,1]r[,k.t]+θ[,2]r[,k.t-1]+…+θ[,p]r[,k.t-p+1]+e[,k.t+1] t＝1，…，T（5）
其中，e[,k.t+1]＝r[,k.t+1]-E[r[,k.t+1]│r[,k.t]，r[,k.t-1]，…]代表实际收益率与基于历史收益率信息的期望收益率之差，｛e[,k.t+1]｝为白噪声序列。利用收益率的时间序列数据，我们可对证券市场是否具备弱有效性进行研究。
实证检验
我们以截止1997年4月30日的上证指数、 深圳成份指数为研究对象，考察两个市场日收益率是否具有滞后效应。为了对沪、深两个市场在不同时期的弱有效性进行对比研究，我们将样本期分成三个子时期：第一子时期为1992年12月31日以前，这一时期代表了股市初创期；第二子时期为1993年1月1日至1995年12月31日，我们称之为市场培养期；第三子时期为1996年1月1日至1997年4月30日， 我们将它看成市场成长初期。
在进行弱有效性检验之前，先考察沪、深两市日收益率的一些描述统计量。根据日收盘指数可计算出市场日收益率（即指数日收益率）序列｛r[,t+1]｝，r[,t+1]的计算公式为：
r[,t+1]＝（I[,t+1]-I[,t]）／I[,t]（6）
其中I[,t+1]、I[,t]分别代表第t+1日、第t日的收盘指数。根据沪、深两市在不同时期的日收益率描述统计量的分析可以看出，两个市场平均日收益率在第一子时期内基本持平，而在二、三两个时期差异则较大，这反映了在这两个时期中沪强深弱与深强沪弱的转换。特别是在第三子时期，深圳平均日收益率比上海高0.002385，如果按一年250 个交易日计算，深圳年收益率大概为138.9%，而上海大概为79.27%，深圳比上海高出近75.22%。 这种差异一方面源于投资者对深圳市场投资价值的发现（1996年以前，与上海市场相比，深圳市场的大多数股票定价相对偏低），另一方面则因香港’97回归的因素，投资者对深圳市场的“预期”促使股价不断上升。另外，从日收益率的标准差来看，两个市场在第三子时期基本一致，而在前两个时期，上海市场比深圳市场高，反映出上海市场股价波动幅度较深市大，风险度相对较高。
下面我们首先考察两个市场在各子时期中日收益率对滞后一期收益率的依存度，即估计如下一阶自回归方程：
r[,t+1]＝θ[,0]+θ[,1]r[,t]+e[,t+1] （7）
对θ[,1]＝0以及残差序列｛e[,t+1]｝是否为白噪声序列进行检验，如果θ[,1]显著不为零，则说明当前期的收益率受滞后一期收益率的影响，市场反映出不具备弱有效性的特征。如果θ[,1]显著为零但残差序列通过白噪声检验，则表明市场是弱有效的。如果θ[,1]显著为零但残差序列未通过白噪声检验，则需进一步考察当前期的收益率是否受其它滞后期收益率的影响。根据沪、深两市在不同时期的日收益率数据，我们对方程（7）进行估计，估计结果如下：
沪、深股市日收益率一阶自回归结果
θ[,0] θ[,1]
子时期
估计值 标准差
t-值估计值
标准差t-值
深圳 1
0.00519 0.00225 2.300.13978 0.05263
2.66
2 -0.00045 0.00123 -0.37
-0.01858 0.03729 -0.50
3
0.00555 0.00152 3.65
-0.01065 0.05582 -0.19
上海 1
0.00505 0.00272 1.850.12102 0.04370
2.77
2
0.00031 0.00141 0.22
-0.01248 0.03639 -0.34
3
0.00317 0.00140 2.26
-0.01461 0.05582 -0.26
残差的白噪声检验
子时期
Q(6)
Q(12) Q(18)
深圳1 3.49 20.58 21.85
2 9.20 10.85 14.74
3 12.69*20.37*24.89*
上海1 5.25 9.08 10.92
2 16.79*27.57 32.88*
3 7.48 20.88*27.71*
注：带星号的项表示在显著性水平0.05下多用途检验统计量Q 值大于临界值，即残差序列未通过白噪声检验。
由上表可以看出，在第一子时期，沪、深两市日收益率一阶自回归估计方程的滞后项系数θ[,1]的估计值较大，关于θ[,1]的显著性检验统计量t值都大于2，在显著性水平0.05下拒绝原假设H[,0]：θ＝0，即可认为系数θ显著不为零。由此说明，在第一子时期，沪、深两个市场的日收益率都依赖于前一日收益率，因此两个市场都不具备弱有效性。在第二子时期，两个市场的θ都不显著地异于零（t 统计量的绝对值远小于2），说明两个市场的日收益率对前一日收益率的依存度都不明显。但观察残差序列的白噪声检验结果可以发现深圳市场在这一时期已通过白噪声检验，上海市场未通过。因此，深圳市场在第二子时期呈现出弱有效性特征、而上海市场则需进一步分析。在第三子时期，两个市场的θ都不显著地异于零，但残差序列都未通过白噪声检验，因此仍需作进一步分析。
对于上述白噪声检验未通过的各子时期，我们采用Box-Jenkins 的时序建模思想去考察日收益率的结构。首先根据日收益率时序数据计算样本自相关函数与偏自相关函数，然后识别自相关函数与偏自相关函数的特征，寻找影响日收益率的滞后变量，最后建立起序列所遵从的近似模型。
（1）第三子时期深圳市场日收益率近似模型
r[,t+1]＝0.0056-0.11907r[,t-5]+e[,t+1]
（4.07） （-2.15）
Q（6）＝8.15（P＝0.148） Q（12）＝14.70（P＝0.196） Q（18）＝18.74（P＝0.344）
（2）第二子时期上海市场日收益率近似模型
r[,t+1]＝0.00031-0.09673r[,t-5]+e[,t+1]
（0.23） （-2.67）
Q（6）＝10.76（P＝0.066） Q（12）＝20.22（P＝0.062） Q （18）＝24.43（P＝0.108）
（3）第三子时期上海市场日收益率近似模型
r[,t+1]＝0.00316+0.10606r[,t-2]+e[,t+1]
（2.00） （2.02）
Q（6）＝4.10（P＝0.536） Q（12）＝16.46（P＝0.125） Q（18）＝23.64（P＝0.130）
上述三个估计模型下面括号内的数字为系数显著性检验的t统计值，Q（ h）为残差序列白噪声检验的多用途检验统计量值，其后括号内的P值为变量取值不小于Q（h）值的概率。从估计结果来看，上海市场在第二子时期、深圳市场在第三子时期，日收益率与滞后六期收益率之间存在依存关系，因此可以认为不是弱有效的。上海市场在第三子时期的日收益率似乎受滞后三期收益率的影响，但系数显著性检验的t 统计值非常接近2，所以不能肯定是否具有弱有效性。
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