论有限合伙型私募基金之治理结构，本文主要内容关键词为：治理结构论文,私募论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：D 922.28文献标识码：A文章编号：1001-8263(2007)011-0103-08
一、投资基金的内部法律关系和治理结构
英语中的治理(governance)一词源于拉丁文与古希腊语，原意为控制、引导和操纵，与government的含义交叉。所谓公司治理，其指的是公司的统治与管理。从经济学的角度来理解，公司治理是指有关公司的权利安排和利益分配问题，这种权利安排和利益分配的合理与否，是影响公司绩效最重要的决定因素之一。而公司治理结构则是指实施公司治理的各机构及其相互制衡的权、责、利的制度安排。①可见，利益制衡机制的架构，是公司治理的核心所在。②
从经济学的角度来理解，代理问题的存在和契约的不完全性是公司治理存在的条件和理论基础。1932年伯利和米恩斯发表的《现代公司和私有财产》一文对企业所有权和管理权分离后所发生的委托人(股东)与代理人(经理层)之间的利益背离问题作了经济学的分析，奠定了代理人行为的理论基础。由于委托人和代理人之间的利益背离和信息成本过高而导致的监控不完全，因而企业的经营层的管理决策就可能偏离企业投资者的利益。奥利弗.哈特(Oliver Hart)在《公司治理理论与启示》一文中提出了公司治理理论的分析框架。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生，第一个条件是代理问题，确切的说是组织成员之间存在利益冲突。第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。由于进入企业的契约是不完备的，未来的世界又是不确定的，当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下干什么、得到什么，无法在契约中完全约定，因而，在企业里就产生了剩余索取权和剩余控制权的问题。也正是由于代理问题的存在和契约的不完全性，使得在公司内部剩余控制权和剩余索取权发生分离，即拥有剩余控制权的人不拥有剩余索取权，而拥有剩余索取权的人又不拥有剩余控制权。公司治理所要解决的主要问题就是使剩余控制权与剩余索取权尽可能的对应起来，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有剩余控制权，或者拥有剩余控制权的人应当承担风险。
从某种意义上讲，投资基金是投资者的货币资产与基金管理人的人力资本之间的一个特有合约。③由于人力资本具有与其所有者不可分离的特性，意味着人力资本的所有者容易“偷懒”，而货币资本具有与其所有者可分离的特性，这就意味着货币资本的所有者容易受到“虐待”。④因此，在投资基金业中也存在类似于公司领域中的代理问题和契约不完全的问题，剩余索取权和剩余控制权的不对应同样也是基金合约的一个显著特征，基金管理人拥有对基金资产的剩余控制权，而不享有基金剩余收入的索取权；基金投资者承担基金运作中的所有风险却不拥有对基金的控制权。因此公司治理的一些规则也可以适用于投资基金领域。同公司治理结构所要解决的问题一样，有效的基金治理结构就是通过对投资基金的有关当事人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取最大的投资回报，或者说在既定的利益下尽可能地降低成本。从法学的角度来理解就是围绕保护基金投资者利益这样一个目的，对基金当事人之间的权利、义务和责任进行合理的配置，以在基金的运营过程中建立一个相互制衡的机制。
二、私募基金组织形式的选择与治理结构
经济学家朗咸平认为，有效的公司治理结构不只在于公司的经理如何实现所有者权益最大化的同时实现自身的利益最大化，而且还在于不同的经济环境、不同的文化背景下采用怎样的公司治理模式，在不同的制度安排下如何来协调委托人和代理人的利益关系等更为复杂的问题。⑤作者认为，这样的论述同样适用于对私募基金治理结构问题的讨论。
私募基金的治理结构，关键在于在私募基金投资人、私募基金经理等各方当事人之间建立一种制衡关系。私募基金选择什么样的组织形式，或者说私募基金某种组织形式采用是内生于参与企业契约的各经济主体间的谈判过程之中的，而不是外部强加的产物。或者说，是内生于一个有效率的企业治理制度安排之中的。换言之，私募基金组织形式的选择是私募基金各方主体对于治理结构选择的一个必然结果。而私募基金治理结构没有一个统一的模式，由此决定了没有一个统一的私募基金制度。只要能够最大限度地保护出资者和参与企业契约的各利益相关者的利益，不管实行怎么样的治理制度都是有效的，也都是合理的。
有限合伙既属合伙，便可以享受税收上的利益——避免了组织和其成员的双层纳税，同时，对于有限合伙人(Limited Partner)来说，还可以享受有限责任制度带来的优惠，⑥正是因为主要具有上述优势，有限合伙制度在西方大行其道。其内在的独特机制能较为妥善的解决私募基金中的委托代理问题，更成为私募基金的首选组织形式。以1998年风险投资基金的统计数据为例，有限合伙制约占美国风险投资机构的90％，其次是信托投资基金制占9％，再次是公司制仅占1％。⑦
三、有限合伙的起源及法律特征
(一)有限合伙的起源
有限合伙(limited partnership)起源于中世纪的欧洲，是随着中世纪欧洲沿海贸易的发展而逐步出现的，其名称为康曼达(commenda)。其基本的运作机制是投资者即资本的提供者(commendator)向经营者(commendatarious)提供贸易用的资金，投资者接受利润的一部分，通常是四分之一，但不承担亏损的责任；如果不是经营者的过错造成的损失，投资者也不能要求经营者对其损失进行赔偿。⑧有限合伙制得到1673年法国商业法的承认，并载入了1807年的法国商法典。
美国的有限合伙法是在法国法的示范下制定的，最早制定有限合伙法的州有纽约州(1822年)、康捏狄格州(1822年)和宾夕法尼亚州(1836年)。⑨随后东部沿海各州都以纽约州的有限合伙法为蓝本制定了各自的有限合伙法。出于对债权人的考虑，各州对于有限合伙的限制十分严格。为了减少各州立法的差异和矛盾而导致的法律冲突，美国于1892年成立了“统一州法全国委员会”。统一有限合伙法也成为该委员会的工作内容之一。1916年美国《统一有限合伙法》完成。之后，1976年、1985年、2001年，美国统一州法去过委员会分别重新起草了《统一有限合伙法》。⑩
(二)有限合伙的法律特征
有限合伙(Limited Partnerships)是由至少一名普通合伙人(General Partner)和至少一名有限合伙人(Limited Partner)组成的合伙。(11)
有限合伙的特征在于：
其一，有限合伙结合了有限责任和无限责任两种责任形式。普通合伙人负责合伙业务的经营，并对合伙债务负无限连带责任；有限合伙人则不参加合伙业务的经营，也不能以其行为约束商号或撤回其所出资本，对合伙债务仅负有限责任。(12)
有限合伙人的存在意味着资合因素的引入，冲淡了普通合伙所具有的强烈人合气息，两种合伙人互相信任、互相依赖的同时，又相互制衡。首先，普通合伙人承担的无限责任，是与有限合伙人承担有限责任相结合的，这就使普通合伙人的无限连带责任部分得以减轻，同时又能强化对普通合伙人的激励机制，促使其对有限合伙组织的经营管理尽心尽力，因而有限合伙组织具有较强的稳定性和安全性；再者，两种责任的混合，无限责任的存在，使两种合伙人之间的利益紧密相联，合伙没有必要，也不可能利用有限合伙组织从事旨在使合伙的债权人权益受损的不法行为，避免了公司企业制度存在的对债权人保护不利的情况；另外，有限合伙人承担有限责任，使其具备了公司有限责任制的长处，拓宽了融资渠道，又在一定程度上减轻了投资人的投资风险。因而有限合伙有利于商业组织内部治理的优化，又能吸引投资，实现了人力资本与货币资本的有机结合。
其二，有限合伙实现了人力资本与货币资本的有机统一。私募基金作为一种特殊的投资方式，最需要依靠经理人的经验和专业素质以及相对独立、自由的决策权，投资者对经理人的经营行为不能横加干涉。体现在治理结构方面，就是必须实行所有权与经营权的分离。有限合伙人作为真正的投资者，投入99％的资金，但不参与经营管理；而普通合伙人作为真正的管理者——基金经理人只投入1％的资金，主要投入表现为专业知识和技能、管理经验和精力的人力资本，并全权负责经营管理，从而确保其具有充分的管理自主权，这有利于提高管理效率和运作效率。
其三，有限合伙建立了合理的激励、约束机制。按照通常的协议，有限合伙人虽然投入99％的资金但只能分得80％左右的利润，基金经理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金，但能分得20％左右的利润。此外，基金经理人每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取2.5％左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支。这些高度的激励方案在基金设立的招募说明书中早已被明确规定，并经双方协议确定，都是事先“内置化”的，在整个基金存续期内不可改变，因而激励作用是明显的，激励方式是透明的，能极大地激励基金经理人经营管理的积极性、主动性和创造性，不断提高管理效率和运作效率。
其四，有限合伙能够避免对投资者的双层征税。美国、德国等国家的税法均对公司和股东分别征税，公司要缴纳公司所得税，股东取得股利后还要缴纳个人所得税；而对有限合伙本身不征税，仅对从有限合伙取得投资回报的合伙人征收个人所得税。在德国，以公众有限合伙企业形式开展的特定经营活动还享有其他免税优惠。我国也取消了对合伙企业征收企业所得税的做法。对于有限合伙人而言，投资于有限合伙可以享受更多的税收优惠待遇。
四、有限合伙型私募基金的治理机制
私募基金投资者将资本交由私募基金经理去运营，在投资者和基金经理之间形成了委托代理关系。投资者和基金经理之间存在着信息不对称的情形，即私募基金经理掌握的信息比投资者要多，比如私募基金经理对其自身的资本运营能力、水平高低及其诚实信用的个人品质是较清楚的，而投资者很难全面掌握，这就是隐蔽信息，它可能引起能力低下品质不良的基金经理被投资者选中，而优秀的私募基金经理被排斥的“逆向选择”问题。同时，基金经理在风险资本的运作过程中，其行为很难被投资者观察和掌握，这就会产生“隐蔽行动”，它可能导致基金经理不尽勤勉的职责而损害投资者的利益而增加自己的利益，从而发生“道德风险”问题。
为解决上述问题，有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同来约束普通合伙人和有限合伙人即私募基金经理和投资者之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件“总是长达数百页，并几乎考虑了可能出现的每种情形”。(13)
(一)有限存续期与有限合伙型私募基金的治理
有限合伙基金在组织结构上有一个特点即有限存续期，这个特点可以激励和约束普通合伙人的活动，使其为有限合伙人利益服务，从而发挥治理作用。以一般的风险投资基金为例，其存续期一般为10年，期满后根据要求经大部分股东同意可增加2-4年。有限存续期在基金治理方面有两个后果，一个后果是，由于基金存在的时间有限，基金管理人就不能永久地控制基金资金，并需要在存续期终结时对基金清盘。如果基金管理人在基金存续期间曾发生过损害投资者的行为，或投资管理水平不佳，必将在基金清盘时暴露出来，管理人的声誉会受到损害，甚至将因此而被排斥在基金管理业之外。另一个后果是，基金管理人作为专业的私募基金经理，他的事业和收入都来源于私募基金管理，为了维持在这一行业中的地位，继续在业内取得发展，必须在原来的基金到期后不断发起设立新的基金，通常情况下在将原基金的资金投资完毕后，就要设立新的基金，这一过程一般为3-5年。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金。投资者会将清算后的剩余资金转向表现优秀的基金管理人，新流入的资本也会避开绩差基金，投向绩优基金。这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。因此，有限存续期实际上在一定程度上起着解雇不合格基金管理人、选拔优秀管理人的作用。这种作用能起到评估和激励基金管理人表现、约束其机会主义行为的效果。
(二)承诺资金制与有限合伙私型募基金的治理
在有限合伙型私募基金中，投资者不仅在基金到期后可以选择将基金从表现不佳的基金管理人那里撤出，而且在基金到期之前也可以在发现管理人不合格或即将失败的情况下及时地停止投资。承诺资金制就是起到这种作用的。
所谓承诺资金制是指，合伙基金的投资者通常在基金发售期先承诺认购一定量的份额，但实际上仅支付认购份额的25％-30％，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入，这种已经认购但并未实际支付的资金在有限合伙基金中称为承诺资金(commited capital)，这种分批投入资金的做法就是承诺资金制。通过承诺资金制，投资者就可以根据基金的管理状况和项目的进展，决定是否提供后续的资金投入，每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人实行的一次评估。如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续资金，当然投资者如果放弃继续注资，他只能取回已投入部分的一半，产生的投资收益也只能拿到一半。但放弃注资一般是投资者认为投资人水平太低，投资项目肯定要失败，或普通合伙人出现严重的违反诚信原则的情况下出现的，因此，资金安全是第一位的。分期投资机制使得投资者可以根据基金管理人在每一阶段的表现作出选择和激励决策，有力地限制了普通合伙人的机会主义行为。
(三)薪酬激励条款与有限合伙型私募基金的治理
有限合伙中的有限合伙人为了保持有限责任的地位，应该避免直接参与有限合伙事务的日常管理。在有限合伙中，有限合伙人要解任或更换普通合伙人是非常困难和耗费精力的。有限合伙合同中对于薪酬条款的设计和约定，有着激励普通合伙人勤勉尽责的作用，普通合伙人期望在投资成功后，能得到客观的回报，从而把有限合伙人和普通合伙人的利益协调起来，达到双赢的结果。
一般来说，普通合伙人(私募基金经理)的薪酬由两大部分组成。一部分是固定的管理费；另一部分是可变的业绩报酬——“携带收益”(carried interest)。决定管理费数额大小的因素有两个：计算管理费的基数及其比例。计算管理费的基数可以是投资者承诺的投资总额或私募基金经理实际管理的资本总额，也可以是实际投资出去的基金总额。计算管理费的比例一般在1.5％-3％之间。“携带收益”是指由私募基金经理分享的部分投资收益，其数额一般是风险投资收益的20％左右。投资收益的计算也很有讲究：一是其收益通常是扣去本金和利息成本后的余额，有时甚至还要再扣去基准收益；二是在计算投资收益时，过去多按单位投资计算，但现在通常按照其全部投资组合计算收益，这样可以避免基金经理将精力主要集中在投资收益特别好的少数项目上，面对收益平平或亏损的项目则不闻不问。
风险投资家的薪酬由固定的管理费和可变的业绩报酬组成。但对于不同的私募基金经理而言，各部分的重要性是不一样的。经验丰富、已经建立起良好声誉的基金经理更看重业绩报酬部分，因为他们对于自己的资本运营能力充满信心，他们敢于、也乐意接受更大比例的业绩报酬部分。如果投资失败，业绩报酬部分的增加是没有任何实际意义的；但如果投资成功的话，业绩报酬的意义就很突出了。据计算，业绩报酬的比例每增加1％，私募基金经理的总体薪酬净现值(net present value)就能增加4％甚至更多。(14)而经验不足的基金经理对于固定薪酬部分——管理费可能更为看重，其要求的管理费比例也比较高，因为他们对自己的资本运营能力可能没有把握，不愿意接受较低的固定薪酬和较高的可变薪酬。
私募基金经理的薪酬如何确定，这与投资者、私募基金经理所了解的有关私募基金经理的资本运营能力等方面的信息密切相关。有限合伙人、普通合伙人就薪酬条款谈判时，就是一场双方之间根据各自掌握的信息而展开的博弈。投资者对于私募基金经理的资本运营能力、个人品质、声誉等有着自己的判断，而私募基金经理由于经验不同，也存在对于自己资本运营能力判断的问题，在不同的态势下，对于薪酬条款的确定会有不同。据此双方对薪酬内容进行谈判，并达到均衡状态。(15)
(四)有限合伙约束条款与有限合伙型私募基金的治理
上述的薪酬激励条款主要是从积极的、正面的角度激励私募基金经理勤勉尽职，积极发挥其专业知识、技能与经验的优势，使得有限合伙人和普通合伙人的利益均有保障。同时，为约束普通合伙人可能采取的机会主义行为，对普通合伙人的行为设计约束条款很有必要。对于私募基金经理的约束条款有三类：与私募基金管理有关的约束条款、与私募基金经理的行为有关的约束条款以及与投资种类有关的约束条款。
1.与私募基金管理有关的约束条款。(1)对单个投资项目投资总额的限制。业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，容易对私募基金经理产生负面影响，使其过度冒险，以期望获得高收益，但是一旦亏损，后果皆由投资者承担。为了解决这一问题，有限合伙合同通常规定：投资于任何一个项目的资本总额不得超过有限合伙资本总额的一定比例，或者是私募基金经理获得的来自最大的2到3个投资项目的业绩报酬不得超过其总的业绩报酬的一定比例，或者是类似的规定的结合。(2)对债务使用的限制。作为期权持有者，私募基金经理可能会倾向于通过对有限合伙资本的杠杆性操作来提高投资的回报率。当然，杠杆性操作确实可能提高私募基金的收益，在对冲基金中，杠杆性操作往往是必须的操作手段。但这同时会增加投资者的风险。因此，有限合伙合同可以将债务水平限制在承诺资本或有限合伙资产价值的一定比例内，同时，在有的情况下，也限制债务的期限。(3)对关联性投资的限制。当一个私募基金经理成为两个以上的私募基金有限合伙的普通合伙人时，就有可能通过关联性投资而作出机会主义行为，从而损害其管理的某一个私募基金投资者的利益。因此，有限合伙合同应当规定，在进行关联性投资之前，该类投资必须经过有限合伙的投资顾问委员会(如果有的话)的批准或者绝大多数有限合伙人的审查，或者，某个私募基金经理管理的几个相关联的有限合伙必须以相同的价格投资于某个项目。(4)对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，有限合伙必须将已经实现的投资收益及时分配给有限合伙人和普通合伙人。但是，私募基金经理往往倾向于将投资收益进行再投资。这样做的原因有：第一，基金经理的管理费的计算基数通常是其管理的资产价值、承诺资本额或者投资额，将投资收益再投资可以扩大基数，增加管理费；第二，有可能为私募基金经理带来更多的业绩报酬；第三，将投资收益再投资往往导致该投资到了有限合伙设定期限已满时仍未成熟，私募基金经理可以以此为由延长有限合伙存续期限，得到更多的管理费。对投资收益进行再投资的限制方式有：该类投资应该经过有限合伙投资顾问委员会的批准或绝大多数有限合伙人的同意，或者规定在一定的期限之后禁止该类投资。
2.与私募基金经理的行为有关的约束条款。(1)对普通合伙人将其个人资金投资于有限合伙所投资的项目的限制。如果私募基金经理个人也投资于某些项目，他就自然地会对这些项目投入过多的精力，在项目遇到困难并理应收回投资时却不愿意有限合伙人从这些企业撤出。有限合伙合同通常规定：限制私募基金经理可以投资于有限合伙投资的项目的最大金额，或者该投资必须经过有限合伙投资顾问委员会的批准或绝大多数有限合伙人的审查，或者要求私募基金经理对有限合伙所投资的每个项目都投入相同金额或相同比例的资本。(2)对私募基金经理出售其在有限合伙投资组合中的权益的限制。私募基金经理一般只能在私募基金投资者收回全部投资额及约定的收益后才能参与资本收益的分配，普通合伙人在有限合伙投资组合中的权益要得以实现，必须等待很长时间。其一旦将所持有权益出售，普通合伙人管理该投资项目的内在动力就有可能极速弱化。因此，有限合伙合同通常会禁止普通合伙人出售其权益，或者要求这样的出售必须经过绝大多数有限合伙人的批准。(3)对私募基金经理募集新的基金、设立新的私募基金有限合伙的限制。募集新的基金、设立新的私募基金有限合伙会增加私募基金经理的管理费收入和业绩报酬收入，但人的精力和时间是有限的，这样做会减少他们对现有有限合伙的关注程度。因此，有限合伙合同通常禁止普通合伙人在某一特定的期限未满之前募集设立新的私募基金机构，或者，新设立的私募基金不能超过一定的规模和投资范围。(4)对私募基金经理投资以外其他活动的限制。由于外部活动也减少基金经理对私募基金的关注，所以，私募基金经理可能被要求全身心的投入到私募基金的运作中去，限制其从事与基金运作无关的事情。这种限制通常在有限合伙设立的前几年内或基金总额的一定百分比被投资出去之前有效，因为这段时间对于私募基金经理的精力集中的要求程度是最高的。(5)对新的普通合伙人加盟的限制。增加有限合伙中普通合伙人的数量，可以减轻已有的基金经理的负担。如果新加盟的普通合伙人投资经验、技能、知识不足的话，就必然会影响有限合伙的总体投资收益，增加投资者的风险，甚至威胁基金的安全。因此，有限合伙合同通常规定：新加盟的普通合伙人必须得到顾问委员会或一定比例的有限合伙人的批准。
3.与投资种类有关的约束条款。这类限制条款主要限制有限合伙可以投资的资产种类。比如，规定投资于某一特定种类的资产不得超过有限合伙总资产的一定比例，一旦超过该比例，就必须经由投资顾问委员会或一定比例的有限合伙人的同意。有时该类约束条款更为复杂，比如规定投资于某特定的两种或两种以上的资产不得超过有限合伙总资产的一定比例。设计该种约束条款的原因在于，私募基金的不同投资种类收益、风险不同，其管理费率也不尽相同。比如，从事证券投资的有限合伙和从事风险投资的有限合伙的年度管理费有很大差别。因此，风险投资有限合伙合同一般限制普通合伙人将资产从事证券投资。再者，私募基金经理会将募集的基金投向他并不专长的领域，以期望在该领域积累经验，这样，投资者的利益就成了基金经理的学费。因此，有限合伙合同通常会禁止普通合伙人投资于他们不熟悉、不擅长的领域。
决定私募基金有限合伙合同薪酬条款与约束条款的因素主要有合同的缔约成本以及投资市场种的供求关系等。依据合同成本理论，(16)合同条款的谈判及其执行都是需要花费成本的，缔约方作为经济人，只有在谈判、执行相关条款所带来的收益大于其花费的成本时，该条款才会纳入到合同当中。私募基金有限合伙合同中的约束条款的谈判和监督执行需要花费很大的成本，因而合同成本会成为约束条款的一个重要决定因素。私募投资市场中的供求关系，主要是指对私募基金经理的专家理财的需求与供应的关系。供求关系的波动会对商品或服务的价格产生很大的影响，具体到私募基金有限合伙合同，当供不应求时，私募基金经理的薪酬会增加，对其约束的条款会减少；当供大于求时，则私募基金经理的薪酬会减少，而对其约束的条款会增加。
(五)声誉约束机制与有限合伙型私募基金的治理
在存在众多的市场参与者竞争的情况下，参与者要长久地留在市场中，声誉对他的行为就有很大的约束力。普通合伙人的声誉主要表现在其担任基金管理人时间的长短和管理资金的多少方面，长时间地管理大量资金的普通合伙人通常拥有较好的声誉，组建新的基金也比较容易成功。没有管理过私募基金的普通合伙人则很难得到投资者的信任。
在私募基金有限合伙中，投资者与基金经理的法律关系主要通过有限合伙合同来确定，双方之间信息不对称而引起的逆向选择、道德风险等问题也主要依靠有限合伙合同来解决，它是以一种事前的合意方式来解决双方的委托代理风险，尽量使双方的利益趋向一致。但是私募基金具有高风险、不确定的特点，它要求私募基金经理在运营私募基金时有较大的自由与灵活性，因而有限合伙合同不宜对基金经理限制过多，否则无法让其充分有效、积极主动地发挥专业知识、技能和经验的特长，并且由于有限合伙合同作为一种事前约束与激励方式，无论如何也难以穷尽私募基金经理在基金运营中机会主义行为的可能性。例如，在典型的风险投资有限合伙中，风险投资者(有限合伙人)提供99％的风险资本，而风险投资家(普通合伙人)提供1％的风险资本，风险投资家几乎全部控制了风险资本及运作，因为有限合伙人要保持其有限责任的法律地位，他们是不能参与有限合伙事务的日常管理的。这种权力分配方式虽然有利于发挥普通合伙人的能动性，但也使其采取机会主义行为损害投资者的利益的可能性大大增加。从投资者角度来看，他们有充分的理由使用法律手段使得基金经理按照投资者的利益运作基金。然而，仅仅从合伙合同来看，私募基金经理似乎没有什么一般的法律义务去依照投资者的最大利益行事。(17)事实上，在私募基金经理和投资者之间，很少有诉讼出现。(18)这其中主要的原因，就在于私募基金中私募基金经理的声誉约束机制在发挥着巨大的作用。
一般而言，私募基金经理的声誉在投资者决定是否投资时发挥着重要作用。投资者之所以愿意、或者说必须依靠声誉机制对私募基金经理进行约束，是与私募基金特有的周期性密切相关的。私募基金经理不作出机会主义行为的主要动力，不是来源于私募基金有限合伙合同的规定所具有的强制执行性的威胁，而是来源于他们与投资者的一种潜在协议，即如果投资成功，投资者有好的回报，那么下一个投资周期又会重复。
私募基金有固定的存续期。以风险投资为例，风险投资有限合伙相对较短的存续期会对风险投资家产生较大的压力，他们必须勤勉尽责管理运营风险资本，以使投资成功、投资者有理想的回报。否则，风险投资者不会再去为同一个风险投资家所设立的下一个有限合伙提供资本，严重的话，该风险投资家会被淘汰出局。换句话说，风险投资家必须不断检验自己的投资业绩，以吸引现在的投资者成为下一个有限合伙的有限合伙人。风险投资家的首要任务就是和风险投资者保持良好的关系，(19)这关系到他们的职业生命和利益。
为了接连不断的从投资者那里募集到资本，私募基金经理必须努力工作并取得成功。这是私募基金经理和投资者相互关系的核心所在。在私募基金经理和投资者之间，存在一种“默示合同”(implicit contract)，私募基金经理害怕其声誉受到损害，因为这不仅会使得原来的投资者不再愿意继续投资到这个私募基金，也会使得其他潜在的投资者远离他们。这种“默示的合同”也可以看作是一个声誉的载体。虽然它在法律上并无约束力，但当一方违反该“默示合同”，其声誉会受到极大消极影响。而这种声誉，正是私募基金经理利益所系。
注释：
①张国清：《投资基金治理结构之法律分析》，北京大学出版社，2004年9月版，第2页。
②倪建林：《公司治理结构：法律与实践》，法律出版社，2001年版，第7页。
③李建国：《基金治理结构：一个分析框架及其对中国问题的解释》，中国社会科学出版社，2003年3月版，第3页。
④张维迎：《所有制、治理结构和委托——代理关系》，载粱能主编：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社，2000年4月版，第23页。
⑤朗咸平：《公司治理》，社会科学文献出版社，2004年版，第3页。
⑥有限责任制度将投资人的风险限定在一个固定的范围内，具有减少和转移风险、鼓励投资、促使所有权和经营权的分离、增进市场交易等作用。参见王利明：“有限责任制度的若干问题”，载《政法论坛》(中国政法大学学报)，1994年第2期。
⑦李俊芸：《论创业投资组织的有限合伙制模式》，求索，2005年第3期。
⑧⑩宋永新：《美国非公司型企业法》，社会科学文献出版社，2000年版，第109-110页。
⑨美国有关企业组织形式的立法权由各州行使，而不属于联邦立法权限的范围。
(11)王全弟：《民法总论》，复旦大学出版社，1998年版，第179页。
(12)佟柔：《中国民法》，法律出版社，1990年版，第141页。
(13)Paul A.Gompers and Josh Lerner,The Venture Capital,the Massachusetts Institute of Technology Press,1999,p.19.
(14) Paul A.Gompers and Josh Lerner,An Analysis of Compensation in the U.S.Venture Capital Partnership,Journal of Financial Economics 51 (1999),p.5.
(15)在委托代理关系中，任何一方作出决策时，都要考虑另一方的反映，并选择自己的行为，以使得自己的效用最大化，这就是博弈。委托人和代理人最终达成一个契约，这就是“均衡契约”。委托人和代理人所达成的这一契约实际上是一场博弈在均衡点上的结果。在这一均衡点上，假定对方不改变策略，另一方也无法通过单独改变自己的决策和行为来提高自己的效用。这就是博弈论中的“纳什均衡”(Nash Equilibrium).参见张维迎著：《博弈论与信息经济学》，上海三联书店1995年版。
(16)Williamson & Oliver E.,Transaction -cost Economics:The Governance of Contractual Relations,22 Journal of Law and Economics (1979),p.231 -261.
(17)David Rosenberg,Venture Capital Partnership:A Study in Freedom of Contract,2002 Columbia Business Law Review 363,p.368.
(18)彭丁带：《美国风险投资法律制度研究》，北京大学出版社，2005年版，第170页。
(19)Paul A.Gompers and Josh Lerner,The Venture Capital Cycle,the Massachusetts Institute of Technology Press,1999,chapter 5.
标签：基金论文; 基金经理论文; 基金管理人论文; 投资论文; 私募投资基金管理公司论文; 私募基金论文; 合同管理论文; 有限合伙企业论文; 有限合伙人论文; 基金收益论文; 公司治理结构论文; 投资收益论文; 激励模式论文; 私募机构论文;