外部资本规模与结构对一国外汇储备的影响，本文主要内容关键词为：一国论文,外汇储备论文,资本论文,规模论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、从经常项目悄然转移到资本项目的历史
近四十多年来，以GDP①和进出口总量衡量的外汇储备出现了全球性的增加。外汇储备占GDP之比从1970年不足5％稳定上升至2009年的10％以上，东亚国家外汇储备水平从1970年的6％增加至2009年20％以上，超出世界平均水平近十个百分点。若以总进出口衡量外汇储备，结果也同样如此，世界平均水平从1970年的不足10％增长至2009年的近20％，并且东亚地区和全球水平基本一致，两者只有3个百分点以内的差异(见图1左、图1中)。考虑到近四十多年来以投资全球化为特征的经济一体化与外汇储备的迅猛增加处于同一时期，以一国外部资本(来源于外部投资者的资本存量)为标准来比较，我们可以看出外汇储备在40年间并没有发生显著增加，即使是东亚地区也没有出现异常变化，波动趋势也比全球平均水平更为平稳(图1右)。证据表明外汇储备积累最快的国家都是迅速融入世界经济的国家(Wyplosz，2007)，而现有外汇储备的研究文献尚没有对全球经济一体化因素作出完整的考量。
外汇储备是一个国家参与全球经济活动的结果，封闭经济体显然不需要持有任何外汇储备。在经济发展的初级阶段，国与国之间的交往主要发生于经常账户，随着全球化进程的深入，各国之间的联系愈发密切复杂，并且经济活动的重点逐渐从经常账户转移至资本账户，外汇储备作为一国应对外部冲击的战略缓冲，其积累过程必然会反映这一演变因素。目前在关于外汇储备相关研究的文献中，由于限于数据原因针对资本账户中外部资本的影响研究还比较初步。各国的国际收支平衡表虽然记录了一年之中不同类型资金的流入和流出规模，但由于这些均为流量数据，无法作为研究对象用以分析对外汇储备这一存量数据的影响过程。Lane 和Milesi-Ferretti(2007)使用国际投资头寸表(International Investment Position，IIP)中各国外部资本存量数据和国际收支平衡表中的流量数据②，逆推得出1970～2007年间145个国家的外部资产存量和外部债务存量数据。从经济意义而言，外部债务属于他国投资者为一国生产活动提供的外部资本来源，其规模的大小反映了该国参与全球经济活动的密切程度。
图1 1970～2009年间全球及东亚国家外汇储备占比各变量趋势③
二、文献回顾
研究外汇储备的文献随着人们对外汇储备功能以及持有外汇储备动机的认识的不断深入而发生变化。
1.关注点集中于经常账户时期
国际金本位制崩溃后，国际支付不足导致需要国际储备充当国际收支保证，这也正是传统外汇储备研究文献中的交易动机，人们的研究重点关注于经常账户支付风险的预防性动机。Triffin(1960)第一次提出了外汇储备适度规模的概念，即适度外汇储备应为该国3～4个月的进口量，但这只是经验法则，并没有严格的理论支撑。Heller(1966)首次通过成本收益分析法从缓冲经常账户失衡角度对适度外汇储备问题进行分析。其后Kelly(1970)通过进口、出口、产出三者之间的理论联系对外汇储备决定过程进行了研究。Agarwal(1971)采用了与Heller类似的研究视角，但他认为持有外汇储备的机会成本使进口减少导致的国内产出下降。另一种考察外汇储备的思路是将外汇储备视为一国持有的“存货”，通过随机存货模型最小化调节和持有存货带来的经济成本得出了外汇储备最优规模④，而经济成本往往和经常账户因素有着密切联系。Ben-Bassat和Gottlieb(1992)采用随机存货模型分析时考虑到外部债务规模影响经常账户冲击发生的概率，由此资本账户因素首次进入适度外汇储备规模的研究视角。Flood和Marion(2001)对存货模型做了完整的梳理，发现存货模型仅能解释各国外汇储备积累的很小一部分，文章中也已包含了金融开放度这一资本账户因素。限于经济发展阶段的落后，部分非洲和拉美国家当前面临的外部冲击依然主要来源于进出口的失衡，因此不少文献仍然通过经常账户的冲击视角研究区域性外汇储备的积累过程⑤。
2.关注点集中于资本账户时期
随着世界经济发展阶段的变化，一国对外联系的主要途径逐渐从经常账户转移至资本账户。资本流动导致的国际金融危机如亚洲金融危机、拉美危机也提醒人们外部风险不再是经常账户的支付风险，外汇储备的持有动机也转变为应对资本账户项目的预防性动机。Aizenman和Marion(2002)考察了国内生产意外下滑导致的外部债务违约风险；Aizenman和Lee(2005)考察了资本账户风险会直接影响国内资本的形成过程；Obstfeld(2008)对货币替代外逃这一资本账户风险进行了针对性的研究；Jeanne和Ranciere(2006，2009)使用标准宏观模型中代表性经济主体效用最大化方法对外汇储备进行了研究，文章中资本账户冲击将直接影响国内生产和消费水平。Yin-Wong C和Hiro Ito(2009)将影响外汇储备的因素分为经常账户变量、资本账户变量、制度变量以及控制国家特征的哑变量，在对22个发达国家和104个发展中国家进行分析之后得出结论，在不同组别和不同时期，这些因素对于外汇储备有着不一致的影响。IMF(2011)对资本账户的冲击按来源进行了更为细致的划分，包括汇率制度、短期负债、国内广义货币存量、出口损失、其他权益类负债等。
随着金融全球化的加速，新兴国家普遍面临严重的资本账户风险，也有文献专门对此进行研究。Yin-Wong C和Xing Wang Q(2007)的研究中假设一国资本账户冲击发生的可能性与该国在地缘区域中外汇储备累积的相对多寡有关，外汇储备持有相对不足(而非绝对意义上的不足)的国家更有可能发生资本账户冲击，为避免这一冲击出现，各国会攀比性地增加自身的储备积累。对东亚各国的实证研究也证实了这一攀比动机的存在。李巍、张志超(2009)构建了新兴国家的金融不稳定指标，并对这些因素与外汇储备积累的关系进行了研究。史祥鸿(2008)、杨艺(2011)也针对中国的外汇储备问题进行了专门的研究。
本文的研究思路是：从客观存在出发，沿着文献的发展和全球经济金融历史进程，随着全球经济贸易往来和国际资本流动特征的变化，每一特定的历史阶段都应该采用不同的视角来解释一国外汇储备的积累过程。本文认为，近些年来全球外汇储备剧烈增加的一般趋势很可能成为一个新的历史阶段的特征，所以希望从以金融全球化为特征的经济发展阶段对此进行更好的分析，特别对一些主要国家(如新兴经济体、OECD国家)外汇储备的变化能进行合理的评判。
三、实证分析
Lane和Milesi-Ferretti(2007)依据资本账户流量数据测算得出了全球145个国家1970～2007年间外部资本存量数据，我们采用IFS数据库中2008年、2009年流量数据将外部资本存量数据更新至2009年，因此整体样本包括1970～2009年之间40年145个国家的外部资本数据⑥。在本文中与流量数据相比较我们使用的存量数据具有如下优势：第一，流量数据的波动性非常大，而存量数据则相对稳定；第二，外汇储备是存量概念，而存量数据之间的比较更符合逻辑。
1.变量与数据样本
(1)关注变量
我们使用的外部资本数据包括两部分，分别是信贷类投资资本(dl)⑦和权益类投资资本(pel)⑧。其中，信贷类投资资本包括一国外部债券投资流入或信贷流入积累的资本存量，权益类投资资本包括一国外部证券投资流入的累积资本存量。Lane(2007)文章中还包括短期投资、外部直接投资(FDI)和衍生品类投资。由于衍生品类投资和短期投资样本数据缺失严重(占样本50％以上)以及规模较小的原因，本文的研究重点为信贷类投资资本以及权益类投资资本代表的外部资本对外汇储备形成的影响。部分国家信贷类投资资本占GDP之比(opltg1)和权益类投资资本占GDP之比(opltg2)的演变见图2。
因为左右纵轴分别代表变量的不同尺度，图2中信贷类投资资本在规模上要大于权益类投资资本，但权益类投资资本增长速度要大于信贷类投资资本。以1990年为分界线，权益类投资资本在国际资本投资中的重要性越来越大，并且其在各国之间的分布差异巨大，这显示了各国发展过程中参与国际经济合作的程度不一。
(2)被解释变量
被解释变量为外汇储备占GDP之比(rtg)。自布雷顿森林体系解体后，黄金在外汇储备体系中的重要性就越来越弱，因此我们使用的是不包含黄金储备的国家外汇储备。GDP数据来自于佩恩表(PWT7.0)并经PPP调整。
(3)控制变量选择
本文选用外汇储备实证研究中常用的控制变量⑨，包括：控制经济发展水平变量包括GDP增长率(ggdp)、对数人均GDP(lngdppc)，控制经常账户因素变量包括出口占GDP之比(export)、进口占GDP之比(import)以及进口、出口波动率(cv_export、cv_import)，控制国内国外货币因素变量包括广义货币(M2)占GDP之比(m2)、汇率波动率(cv_xrate)，波动率数据为年内月度数据计算所得变异系数。数据来源为WDI数据库，时间跨度为1970～2009年间40年的年度数据。
图2 部分国家两类外部资本的发展关系
注：[A]属于东亚太平洋地区；[B]属于中高收入经济体；[C]属于OECD国家。虚线表示1990年分界线。
2.实证检验
(1)计量模型
此处首先研究外部投资资本规模对外汇储备积累过程的影响。借鉴Obsfeld(2008)文章中的实证方法，我们进行混合OLS估计⑩，回归方程如下：
因为本文所使用样本包括145个国家，时间跨度长达40年，回归模型中的样本异质性难以避免，如有的国家是储备货币发行国，有的国家为区域性国际金融中心。为尽量减轻这一问题导致的回归偏差，本文采用分样本、分时间段回归的方法，按照世界银行的区分标准将全样本分隔为OECD国家组、金砖五国组、中高收入国家组、中低收入国家组。其中，金砖五国除印度处于中低收入国家组中，其余4国均处于中高收入组中。并且国际货币基金组织划分的新兴市场国家也基本处于中高收入组别中，储备货币发行国、全球及区域金融中心则都处于OECD国家组中，采用分国别组回归可以较好地控制样本偏差。
(2)基本结果分析
我们按照不同国家组类别进行分样本回归(共4组，包括OECD国家组、金砖五国组、中高收入国家组、中低收入国家组)(11)。由回归结果可知，对总外部投资资本规模而言，外部资本的规模增加使得经济体需要提供更多的外汇储备作为外部投资者的担保品，两者呈正相关联系。由于外部资本规模在现经济阶段反映了一国参与国际金融活动的深入程度，外汇储备的主要功能为应对外部冲击的缓冲，因此外汇储备与外部资本规模呈正相关关系。并且由于不同国家组别自身经济发展阶段的差异，相对于同一单位的外部资本，新兴市场经济国家需要的外汇储备需求是发达国家的将近七倍(0.0942与0.0139)。类似的是对于以M2代表的潜在资本外逃风险(Obstfeld，2008)，新兴国家的外汇储备缓冲需求也是发达国家的近两倍(0.000761与0.000293)，这些反映了外汇储备积累过程在不同经济体中有着较大差异。然而，分类外部资本的考察却有所不同，除OECD国家组的权益类投资规模和信贷类投资规模系数为正之外，其余3个国家组中都出现了信贷类投资资本规模(opltg1)系数为负，权益类投资资本规模(opltg2)系数为正的结果。下面我们引入结构因素对这一问题进行解释。
3.外部资本结构因素的引入
通过比较各组别国家的opltg1和opltg2的相对比例，我们发现OECD国家组两种资本规模比例差距不大，大概为4∶3；而金砖五国的该比例接近4∶1，中高收入国家组和中低收入国家组该比例更大，分别为24∶1和130∶1(见表1)。这很可能是由经济发展状况不同导致的一国投资结构差异所致。越发达的国家，资本市场越完善，对该国的权益类投资也越多；而经济发展程度低的国家则国内资本市场不完善，因此其外部融资来源以信贷类投资为主。我们可以推测正是这一结构因素导致了上文实证结果的出现。这一结果可以从流动性风险角度进行解释，代表性的权益类外部投资为外国投资者通过一国证券市场进行股票投资，此类投资的撤出障碍相较于外国投资者通过银行信贷对他国进行投资的投资障碍要低得多。韩国在亚洲金融危机和2008年金融危机中的遭遇清楚地说明了这一点，危机中权益类资本快速撤出对韩国资本市场和汇率市场造成了巨大冲击，韩国政府因此要求银行业对权益类负债提取更高比例的资本储备。由于外部投资者权益类投资的退出成本更低，因此权益类外部资本有着更高的流动性风险，为缓冲这一流动性风险，在外部资本规模不变的情况下，一国应提取更高的外汇储备作为缓冲。从表1数据中可以看出，OECD国家组的opltg1和opltg2很接近，资本结构因素很弱，在未考虑资本结构因素时分类外部资本与外汇储备均呈正相关；但是，后面3组国家的opltg1和opltg2的比例非常大，信贷类投资资本占据了主导地位，结构因素起的作用也越来越强，所以系数的符号变成了负号，并且统计上的显著性特征也表现得更为突出。
为了检验在全样本中资本结构(stru1=opltg1/(opltg1+opltg2))与外汇储备的一般关系，我们使用分位数回归方法。分位数回归可以避免异常值对回归造成的影响，从样本不同分位数据的角度考察外汇储备的特征，我们有一簇回归方程和估计参数，可以对样本总体有更丰富的认识(12)。
实证结果表明，在外汇储备很低的分位部分(10％分位)，权益类投资资本对外汇储备占据主导作用，虽然投资结构的系数不显著，但信贷类投资资本的增加却不会导致外汇储备的增加；除此之外，其他分位点都支持外汇储备随信贷类投资资本和权益类投资资本的增加而增加，同时与资本结构变量呈负相关关系，信贷类投资资本相对比例越高，所需的外汇储备也越少。而且，从分位回归上的系数变化来看，结构因素的系数比较稳定(在-0.03～-0.05左右变化)；在控制资本结构因素后，随着分位点越来越高，信贷类投资资本对外汇储备的作用也越来越低，甚至在较高分位点变得不显著，而权益类投资资本对外汇储备的影响成倒U型，两边低中间高。值得说明的是，总体上看M2对外汇储备的影响一直很显著，并且系数在各分位点的变化是越来越高。其他控制因素对外汇储备的影响也与文献基本一致。
4.稳健性检验
上文的实证结果表明结构因素中有权益类投资资本所要求的外汇储备规模更高，但有文献认为，外部资本中权益类部分反映的是外部投资者对一国的长线投资，因此相比于信贷类投资资本，权益类投资资本所要求的外汇储备更低。由于外部直接投资身兼“低流动性风险”和“长线投资”两类特征，我们可以通过考察外部直接投资(FDI)对外汇储备累积过程的影响对上文假设进行检验。
从表2我们可以看出，外部直接投资是各国非常重要的外部资本来源，在各国别组中都达到20％或者更高的比例。金砖五国最显著的是其权益类融资来源已经达到发达国家水平，中低收入国家组最主要的融资来源依然是信贷类投资资本，权益类投资资本来源仅为0.9％。并且与资本项目管制导致我国权益类投资稀缺的直觉相违背，数据表明权益类资本来源占我国资本来源的比例高达27％以上，信贷类投资资本来源则仅有24.5％，比例低于其他国家和地区。由于这3种融资来源之和为1，为避免多重共线性的影响，回归分析中选取任意两种便可分析这3种融资来源的影响。我们此处选取信贷类投资资本和直接投资类资本进行实证分析，回归结果见表3。从表3的结果可以看出，在控制总外部资本的情况下，信贷类投资资本和外部直接投资对外汇储备的影响一致，均会减轻所需的缓冲准备，而权益类则会增加缓冲所需的外汇储备。由于我国外部资本结构中信贷类投资资本比例大大高于其他国家，这或许是我国当前外汇储备畸高的一个重要原因。
图3 部分国家外汇储备与资本结构的演变
注：[A]属于东亚太平洋地区；[B]属于中高收入经济体；[C]属于OECD国家。
5.资本结构和规模因素的比较
从图3中可以看出，各国的外部资本结构(stru1)均有向下的趋势，其中高流动性的权益类投资占比越来越高。并且越是有增长潜力的新兴市场经济国家，如中国、巴西、南非、俄罗斯、韩国、马来西亚等，stru1向下的趋势就越明显，这从侧面表明这些新兴市场经济国家在高速发展的同时，金融业尤其是直接融资市场发展很快，这也说明了为什么新兴市场经济国家一般都是外汇储备积累最为迅猛的国家。
本文将1990年作为分割点，将40年的样本时间区间进行等分。在1990年之前，国际危机主要经由经常账户传导；而1990年之后，国际危机的传导途径变更为资本账户，标志性事件为1991年欧洲的英镑和里拉危机、1994年的“龙舌兰危机”、1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯卢布危机。这使得各国将注意力转移至资本账户项目的风险控制。我们选取包括中国在内的东亚及太平洋地区和中高收入组，使用1990年作为分界线，将OECD国家组资本账户作为对照组，考察外部资本规模(tlib)和外部资本结构(stru1)对外汇储备的影响，分析这一时期的阶段性变化(14)。
从回归结果来看，就东亚及太平洋地区而言，以1990年作为分界线，资本结构的重要性越来越得到增强，系数从0.0843增加至0.184。在中高收入国家组中，外部资本规模和资本结构的系数均由不显著变为显著(外部资本规模甚至从显著负变为显著正)，反映了各国意识到外部资本结构因素的重要性。而在OECD国家组中，由于这类国家很早就放开了资本账户，外汇储备的积累中也早就反映了外部资本的结构因素，在1990年以前和以后，外部资本规模和资本结构的系数均为显著并且符号与理论模型的预测一致。从资本结构stru1的系数大小来看，3个组别中1990年之后的回归系数均显著大于1990年之前的回归系数，这表明了外部资本结构在影响外汇储备中的重要性不断提升，并且这一重要性对于不同国家组别有着一致性的影响。
四、结论和存在的难题
本文认为，在全球金融一体化的背景下，近些年来全球外汇储备迅速增加的一般趋势很可能成为一个新的历史阶段的特征，即外部资本规模和结构对各国外汇储备的决定作用越来越凸显。
首先，虽然经常账户对外汇储备的需求仍然重要，但其重要程度已随着经济金融全球化的深入而逐步减弱。经济发展推动收入水平的不断提高，以投资全球化为代表的经济一体化已经成为当今世界经济发展阶段的标志，与此同时各国政府和企业的融资也全球化了，共享着全球金融一体化的诸多好处。但是这些外部资本需要一国提取外汇储备作为缓冲以防范流动性风险和削减跨国投资信息不对称，因此资本账户中外部投资规模的不断扩大也导致了在新的经济阶段中各国外汇储备规模的增加。
其次，在既定外部资本规模的情况下，资本结构对外汇储备同样有着明显的影响。本研究具体分析了两类投资，即信贷类投资资本和权益类投资资本，权益类投资资本对外汇储备影响更大。权益类投资资本快速增长的国家，其外汇储备增长也加速。近些年来新兴经济体国家外汇储备迅速增长的现象从这个角度也得到了较为合理的解释。
最后，我国作为最大的发展中国家，从数据来看在外部资本中权益类占主要地位，这或许导致了我国畸高的外汇储备。为降低持有大量外汇储备的机会成本，在下一步的经济发展中需要有意识地通过政策引导吸引信贷类投资资本的进入。
衡量适度外汇储备规模在全世界没有一个统一的标尺，应视不同经济阶段的具体情况而定。针对中国而言，如果以外部资本规模作为比较标准，那么外汇储备仍然显得非常异常。但就外部资本结构而言，我国权益类投资资本占比过高或许能对我国畸高的外汇储备有一定的解释力。同样，也很难把全球各个经济体严格分类，本研究的分类中存在许多国家处于交叉“跨越”现象，若将地理位置、人均收入、金融体制等诸多因素都考虑在内，那么就不能获得具有代表性的特征或准则，而只能陷入个案讨论。中国外汇储备多寡的争议也是由于中国经济发展速度和结构特殊，很难找到相类似的国家作为标准尺度进行比较，即便是“金砖五国”，也因它们之间差异太大而显得难以有说服力。
注释：
①以GDP作为唯一的比较基准存在问题，比如两个国家，一个是完全封闭经济体，一个是自由开放经济体，前者可以不需要任何外汇储备，而后者则需要持有足量外汇储备以应对外部冲击。
②文章还包括其他的数据来源，如IMF's Coordinated Portfolio Investment Survey(CPIS)等，详细编制方法请参考作者原文。
③各图纵轴标度不统一。其中最大的是总外部资本，其次是GDP，最小的是进出口比重。
④如Frankel & Jovanovic(1981),Lizondo & Mathieson(1987)。
⑤如Valencia(2010),Cashin & Liang(2000),Borensztein et al.(2009),Basu et al.(2010)。
⑦包括银行信贷、债券及其他投资工具。
⑧包括不占控制权的股票投资(小于10％)和共同基金投资。
⑨见Flood和Marion(2001)，Aizenman和Marion(2005)，Obsfeld(2008)等文章。文献中还有一类常用的解释变量为制度变量，如腐败指数，但这一变量的数据一般都是采用PRSgroup的ICRG数据，而这一数据自1984年才有，为保证样本的跨时长度，我们略去了这一变量。
⑩实证分析样本数据时间跨度为1970～2009年，截面为全球145个国家或地区的非平衡面板数据，其中84个国家和地区的外汇储备(rtg)数据有不同程度缺失，部分国家和地区只有十多年或者几年的数据(如阿尔巴尼亚、安哥拉、塔吉克斯坦、中国台湾等)，有的甚至没有数据(如阿巴鲁、德国等)，其他变量的数据也都有不同程度的缺失。由于样本缺失较多，无法对全样本进行系统性的面板数据平稳性检验。为了有效利用现有数据，扩大样本容量，我们参照Obsfeld(2008)的做法选择混合OLS估计方法。
(11)由于篇幅所限，回归结果略去，读者若有需要请与笔者联系。
(12)由于篇幅所限，回归结果略去，读者若有需要请与笔者联系。
(13)2005～2009年的平均数值。
(14)由于篇幅所限，回归结果略去，读者若有需要，请与笔者联系。
标签：外汇储备论文; 外汇论文; 经常账户论文; 投资资本论文; 样本容量论文; 外部经济论文; 信贷规模论文; 经济资本论文; 账户分类论文; 权益资本论文; 权益投资论文; 金砖国家论文; 宏观经济论文; 银行论文; 投资论文;