中国股市、股价与经济发展，本文主要内容关键词为：股价论文,中国论文,经济发展论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国股市要真正起到国民经济晴雨表的功能还需要经历一个漫长的成长阶段。股价走势在很长一段时间内不能与经济增长走势相关联并不表明股市与经济发展相脱节，也不意味着股市的反常，这一现象恰恰反映了股市成长与经济发展初级阶段的特点。
我国证券市场发展速度之快，令世人瞩目，尤其表现在股票市场上，从深沪两家证交所成立至今不到5年的时间里，已有300多个交易品种在两地挂牌，证券交易的中介服务机构遍布全国各地，投资者数量呈几何级数增加。若将上交所1994年股票交易额折合成美元，并与摩根斯坦利国际资本公司所作的全球股票交易情况统计作比较，年成交额达674亿美元的上交所居然可以名列世界各大证券交易所股票交易额排行榜的第15名。在硬件设施方面，两地证交所也显示出雄厚的实力，一流的交易撮合系统，最快捷的信息传播方式及超大容量的电脑储存系统足以同世界上任何一个证券交易所媲美。然而，中国股市所产生的这些奇迹并不能改变其作为新兴股市的本质特征，我们去找出一组反映我国股市神速发展的数据，同时也会发现另一组使人沮丧的数据。笔者认为，中国股市的成长受制于中国经济的发展水平，并愿就股市、股价与经济发展这三者的关系陈述自己的观点。
5年等于200年吗？
如果从我国1990年第一家证交所成立算起，我国股市的发展史只有短短的5年，有人将我国股市的电脑化程度、市价总值、 交易额等指标与西方成熟股市作比较，认为我国股市规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平，5年的发展速度相当于人家股市200年走过的历程。更有人据此提出我国股市发展的更高更快目标，如迅速向外资开放、大力开创诸如股指期货之类的衍生产品等，期望在一、二年内使当地成为国际性的证券交易市场，进而确定国际金融中心的地位。
笔者认为，中国股市5年的辉煌业绩固然不容抹杀， 但也需作客观的评价，例如，在现代电子技术和信息处理技术高度发达的今天，将这些技术应用于商业远比创造、发明这些技术本身简单得多，所以我国股市拥有一流的硬件设施并不值得过份夸耀。又如上市公司数量的骤增，也不能作为“5年等于200年”的论据。因为其一，任何股市在其初创阶段，都会出现一个高速扩容期；其二，我国人口众多，企业总体规模很大，所以股市也应与之相匹配。从这种意义上讲，我国目前的市价总值与上市品种总数相对于我国经济总规模而言还相当微小，与经过几百年发展的一流股市的差距悬殊。
再如不少证券界人士引以为豪的巨额交易量，这实际是高速度的换手率造成的，据世界银行1994年初的统计数据显示，我国1993年股票换手率为164%，名列全球第三，而世界银行在作该项统计时， 显然将不能上市流通的、占市价总值70%左右的国家股、法人股均作为分母计算了，若剔除这些水份，则我国股市的换手率肯定雄登全球各大证券市场之榜首。换手率作为一个反映市场投机性强弱的最有说服力的一大指标，它明确地揭示了我国股市所处的发展阶段，如果将股票的交易额已与世界一流股市并驾齐驱这一点来眩耀，显然过于幼稚。
衡量一国证券市场发达程度有一个重要指标，那就是证券化率，即各类证券的市价总值占一国GNP总值的比例。 一般成熟股市所在国的证券化率在80%以上，而大部分新兴股市所在国的证券化率也有50%，我国的证券化率则不足10%（世界银行1994年揭示的数据为6%）。所以，从这一角度看，我国股市不仅与成熟股市差距甚大，甚至与其它新兴股市相比，也只是个刚出生的婴儿。
如果有人对仅用一个指标不能确认我国股市所处的地位表示疑虑的话，那么笔者还可以列出许多指标来支撑上述论点，如市场稳定性指标，可以用平均每年股指日涨跌幅超过10%的次数不表示，我们可以和香港股市相比较，后者属于交投活跃、波动较频的市场。据统计，香港从70年代到90年代20年间恒生指数的日涨跌幅超过10%的只有7次， 而上证指数一年内日涨跌幅超过10%恐怕就不下10次吧，这充分显现了新兴市场不稳定性特征。又如，从证券市场的结构看，我国股市却极不发达，作为一个健全的证券市场，股市和债市至少呈现二分天下局面，投资基金市场也应有相当规模，故我国股市以应有规模上看过小，而从证券市场合理结构上看又属“超重”。此外，象国有股、法人股现象、股市立法滞后问题、A、B股市场分割问题等长期存在，也从另一个侧面说明我国股市与成熟股市甚至其它新兴股市相比，发展规模、规范化程度、法律环境等方面均有很大差距。
中国股市5年的发展进程的确非常可观， 但如若过份高估已经取得的成绩，则有可能在盲目乐观情绪上为了实现更高的、不切实际的目标而遭挫折，甚至最终导致市场瘫痪，国债期的“2.23事件”就是一例。
股市成长有赖于经济增长及经济转轨进程
许多金融证券业人士对我国股市发展期望过高，其中一个原因可能与建立国际性金融中心的迫切性有关，因为只有一流的股市、一流的证券市场才能与国际金融中心的地位相匹配。于是，就出现了上市公司数量一年内翻两番的现象，就出现了片面追求交易额而忽略交易风险的恶性事件。这类事件的频频发生，既反映出市场监管方面存在漏洞，又说明部分人士对国际金融中心的概念和涵义缺乏客观的认识。
笔者认为，股市不可能超越一国经济条件而发展，它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀；只有当一国经济水平接近发达国家水平，而且包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场在内的金融大市场走向成熟之时，才会给股市走向成熟创造条件。纵观世界一流股市所在国的经济实力，其人均GNP水平无一不在10000美元之上，而人均GNP 水平是较能客观反映一国综合国力的代表性指标，我国人均GNP仅为450美元左右，不足发达国家的5%， 很难想象在一个经济实力不很弱的国家中会出现一个世界一流的股市。研究发现，一国证券市场的发展程度的确与人均GNP水平呈现正相关关系。例如，证券化率低于10 %的国家大多属于人均GNP 水平低于1000 美元的发展中国家， 而人均GNP 水平超过1000美元的发达国家，其证券化率一般都在50%以上。当然，证券市场发展虽然依赖于经济发展水平，但它也有自身的特点，如马来西亚的人均GNP水平只有2000美元左右，而证券化率都在100%之上，这与马来西亚在19世纪末殖民统治时期就出现证券市场有一定关系，目前由于马来西亚仍有相当数量的外国公司上市股票及拥有大批外国股东，故在国民生产总值并不大的情况下，证券化率就显得很高了。
我们还可以发现一些对外开放度高的国家及地区的证券市场较为发达，而其人均GNP水平并不算最高，如香港、新加坡、南非等， 看来加快对外开放的速度也有利于证券市场发展。我国近年来在对外开放、吸引外资方面已取得了巨大进展，这对我国证券市场的发展无疑也起到了促进作用。我们不得不承认，如果没有对外开放这一思路，中国至今可能还没有证券市场。然而，中国作为一个海岸线相对长度并不长的半内陆国，且周边国家经济多不发达，其对外开放的地理条件自然不如日本、新加坡等一些岛国，而辽阔的国土面积和庞大的人口也决定了国际资金、技术、人力等资源的渗透速度远不如其它小国家那么快。
股市的成长除了依赖于一国经济发展水平和速度外，对我国而言，还取决于我国经济转机的进程。这是因为，我国还没有完成由计划经济向市场经济转轨这一进程，这使得我国股市与其它实行市场经济的发展中国家股市相比更多一道障碍，例如国家股、法人股问题，在其它新兴股市中大多不存在。要使股市成为规范化市场，就必须解决这类问题，而这类问题的解决牵涉到产权制度改革等宏观改革问题，并非交易所或证监会本身所能定夺。
通过对股票市场的国别研究，我们发现，原计划经济国家的股市发展水平都落后于经济发展水平相近的市场经济国家，如我国人均GNP 高于印度，而证券化率则只有后者的1/4左右。 又如波兰和匈牙利的人均GNP分别不到2000至3000美元左右，但证券化率平均在1%左右。因此，经济转轨进行的快慢便会对原计划经济国家股市的发展产生明显影响。我国经济转轨是采取渐进式方式，不同于东欧某些国家的“休克疗法”，故我国股市的成长可能也是缓慢而稳定的，一些历史遗留问题的解决也将是逐步的，而象《证券法》之类的立法工作，更是依赖于现代企业制度的确立及金融体制改革的进度。
就目前而言，我国股市成长及规范化最迫切需要宏观改革支持的主要有：1.新颖产权制度的确立，使国家股流通转让、企业间兼并收购行为有法可依；2.金融体制改革的顺利进展，实现政策性银行与商业性银行、银行与证券业的分离，使股市发展有良好的体制环境；3.利率制度的改革，由固定利率向浮动利率转化，并分阶段地向市场利率靠拢，这将有助于股市由投机性市场向投资性市场发展。
股价走势为何与经济增长走势相悖
一般而言，当一国经济增长较快的话，其股市也会繁荣，而且股价呈现上升趋势，这也是许多新兴股市的诱人之处。而我国股市的表现却令大部分投资者失望，如上海股市自1992年11月创下1500总历史高度后，便一蹶不振，长期均衡总停留在700点左右，与此同时，GNP的增长率由连续3年超过10%，估计95年仍将维持两位数的增长率。对此， 某些经济学家也提出疑虑，认为股市难以体现大好的经济形势是由于入市资金不足，所以建议大力发展投资基金，给券商融资，甚至通过组建中外合资基金的方式引入外资。
笔者认为，我国股价在经济高速增长时期未能摆脱长期徘徊局面的最根本原因是股价过高，高估的股价加大了投资风险，而且这种投资随着股票和股市的概念逐渐普及，为越来越多的投资者所认识，这使得股价在一定的时期内缺乏上升的动力。
眼下的股价究竟是过高了还是过低了，这向来是个有争议的话题。笔者为了证明“股价过高”这一论点，不妨提出两个概念：1.A、B股市场上同种股票价格相差悬殊，表现其中至少有一个市场的股价是不合理的；2.对一个不允许卖空的投机性市场而言，股价总是偏高的。
若将上海股市中700余点的A股与60多点的B股作比较， 我们不难发现同一上市公司同种面值的A股与B股之间的价格竞相差4倍多， 这从逻辑上讲至少有一个市场是非理性的，其股价是不合理的。从换手率等一些指标数据中我们很容易发现A股市场属于高度投机性市场， 其股价自然也很难停留在一个较为合理的位置或者区间内。由于投机的手段是博取价差收入，而这种价差的获取只能是贱买高抛；故对一个封闭型市场而言，随着时间的推延和交易次数的增加，买点和卖点都应不断上移，现实的股市虽然不同于封闭型这样的假设市场，但在上市公司数量保持不变，投机资金存量相对稳定的情况下，大致也可视同封闭型市场。
从静态角度确认股价是否偏高或偏低，有一个常用公式，即：税后股利／股票市场〈（或〉）市场利率。
虽然我国银行存贷款都属于“计划利率”，但从民间融资利率普遍在15%至30%的情况看，市场利率保守估计也应在15%左右，依照过去及现在的股价水平及股利分配情况，税后股利／股票市价在A 股市场上远远达不到15%的水平，在B 股市场上也只有个别股票出现如此高的收益率，因此，我们不难断言A股价格偏高。
当然，一些坚持目前A 股价格没有偏高观点的人会主张从动态发展的角度看上市公司，即认为A股的未来预期收益将十分可观。 关于远期收益问题，一向是很难估计的，不过从A股市场与B股市场的价格相差如此悬殊的情况看，如果A 股相对高的价格是出于投资者对未来期望较高的话，那么A、B股市场的投资者对同一上市公司的预期就显得大相径庭了。从几年来上市公司的经营业绩看，似乎并不象3、4年之前人们预料的那么好，许多企业在股本总额不断膨胀的同时，经济效益都没有得到相应提高，这就提醒人们，对上市公司未来的业绩不能盲目乐观。
笔者对股价处于这种长期调整状态的理解是，正是由于A 股价格在股市创建不久便被拉高至远离其内在价值的地步，才使得股价再度向上的“投机空间”略显不足，唯有通过业绩的日积月累来补偿价格与价值之间的缺口。因此，在投机心态依然很浓的市场中，股价大幅回落显然是不现实的，但在股价绝对水平波动不大的同时，相对价格——市盈率则出现逐年下降趋势，这也可以看成股市正在成长和迈向理性的一大标志。
总之，作为一个出生不久、还在咿呀学语的股市，它首先寻求生存，在襁褓中要求它担当起宏观经济睛雨表的重任，显然是不现实的，所以股价与经济增长走势不一致就毫不奇怪了。
现阶段股价的决定及变化特点
“价格由价值决定”这一马克思提出的价值观，为我国理论界所广泛接受，它也同样适用于股市，尤其对股价长期趋势的分析，更能体现这一理论的正确性。但就中、短期的价格分析而言，由供需关系分析较为实用，也就是说，从短期看，股价由供求关系决定。
无论是成熟股市还是新兴股市，我们都可以用供给曲线和需要曲线的变化来确定股价的变化轨迹，但不同的是，成熟股市的供求关系影响资本市场的供求关系，也就是资本收益率水平对股价有决定性影响；而我国这类新兴股市，其股价主要由股市本身的供求关系决定，即由股市的股票总量（老股和新股）和资金总量（存量和增、减量）之间决定。
成熟股市与新兴股市为什么会产生相异的价格决定机制呢？笔者认为原因是多方面的：首先，成熟股市必然有一个与之相对应的、发达的资本市场，而且资本市场的资本流动十分畅通，如债券市场、股票市场、基金市场之间资本可以自由流通，且流通费用极低，在利益机制的驱动下，资本总是流向收益率较高的市场，最终导致资本收益率在务个资本市场之间趋于平均，而平均收益率正是资本市场上资本供求关系的综合反映。新兴股市往往没有一个与之相对应的、健全的资本市场，没有一个可供投资者参照的平均资本收益率水平，这就很难从股市外部获得资本价格（资格收益率）的行情，其供求关系只能通过股市内部的供求关系来体现。所以成熟的、发达的资本市场中各分市场之间是互相开放的、统一的，而新兴资本市场中各分市场彼此之间是封闭的、割裂的。
其次，由于成熟股市具有相当大的规模，如市价总值、证券化比率、股市存量资金都很大，新股上市、资金的进出等这些变量在市价总值或市场存量资金中所占的比重很小，不会对股市造成很大冲击。而新兴市场由于总体规模还不够大，市场本身又处于不断扩容过程中，因此，在存量不大的情况下，增量在存量中所占比重越大，对存量的影响也就越大，这就是为什么当新股上市计划公布或实施之时，大资金进出之后会对股价产生大幅波动的原因了。所以，由于新兴市场处于规模膨胀和结构变动之中，反映货币市场、资本市场供求关系的利率、资本收益率的杠杆效应就难以在新兴股市中得到充分体现。
第三，成熟股市的投资者基于对市场规范性和投资机会成本的深刻认识，对投资收益的期望值较为理性，一般都参照整个资本市场的收益率水平。不成熟股市往往处于一个市场利率不确立、资本收益率难以预料的金融大背景中，投资者除了股市之外缺乏别的投资途径，故投资者既没有形成一种投资共识，又不考虑投资成本，却怀有积聚财富的强烈冲动——一直经济起飞过程中收入分配不均现象往往加剧。因此，新兴股市投资者的资本获利期望值均很高，他们肯定不会满足于股利收入，入市的目的主要是追求资本利得，这样他们就忽视了股票的原形——可以产生股利的投资品，而将其当成象古玩之类的、价值主要由人们嗜好程度决定的东西。在这种带有普遍性的投资观念下，股价就在很大程度上取决于古玩（股票）的供给和人们嗜好（资金）之间的关系了。
我国股市的股价主要由市场内部的供需决定，这一有别于成熟股市的特性使得股价的波动主要受供求关系变化的影响。例如，1993年末证监会公布94年55亿的新股发行额度，导致股价不断下跌，平均跌幅超过50%，这就是供给过大造成的（虽然实际供给并未产生，但市场已超前反应了，又如1994年8月证监会宣布暂停新股发行、 增加市场资金的三大“利好”消息，这一缩减供给、扩大需求的措施便导致上证指数上涨200%以上。同样， 1995年国债期货市场的暂时关闭及不久之后证监会再度公布新股发行计划，又一次给股市造成上下300余点的震荡。
我国股市由于潜在的不稳定因素较多，导致内部供求关系经常变化，其外在表现为股价频繁的起伏震荡，这一特性将维持较长时间，理由是我国股市尚处在在非常幼稚的阶段，而且股市的外部环境——金融体制、金融市场、宏观经济体制、大市场等都不成熟。即使股市超前发展（事实上难以做到），也无法改变股价的决定机制。
就股价的短期走势而言，它取决于供需关系的变化，一旦目前的供需平衡被打破，如新股发行、投资基金入市、被认为“利好”的《证券法》出台等，都将引起股价的相应变化，产生一段向上或向下行情。就长期趋势而言，由于股价的长期偏高，使得新股发行（供给方）有利可图，而需求方（一级市场和二级市场的购买者）则承担一定风险，这就会使供给的增长快于需求的增长，从而导致股价逐步回落（主要指市盈率水平的回落，而绝对价格会因为上市公司积累的自然增长，不利于回落）。股价变化的这一长期趋势，既可以看成“价格由价值决定”所谓的“回归说”，又可以看成由卖方市场的买方市场转化的一种市场趋势。一旦这一趋势形成，那股价的决定机制也会发生相应的转化。
笔者认为，我国股市要真正起到国民经济晴雨表的功能还需要经历一个漫长的成长阶段，这一阶段或许相当于人均GNP从450美元增加到2-000美元这么长时间， 或许更长。股价走势在很长一段时间内不能与经济增长走势相关联并不表明股市与经济发展相脱节，也不意味着股市的反常，这一现象恰恰反映了股市成长与经济发展初级阶段的特点。