当前国内期货市场系统性风险及对策研究，本文主要内容关键词为：期货市场论文,风险论文,对策研究论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国期货市场经过1993～1998年五年的清理整顿，市场的交易规模正在迅速扩大。2004年全年交易额达到14.5万亿元，创下历史最高纪录。随着我国期货市场的扩容和逐步活跃，国内期货市场与国际期货市场的联动性日益增强，期货市场的主要风险特征正在发生显著变化，对期货市场影响最为巨大的风险由过去的频繁明显的市场操纵风险、机构违规风险转变为受宏观因素影响及受国际期货价格巨幅波动影响而产生的系统性风险。系统性风险将对国内期货市场和金融市场造成巨大的冲击和危害。因此，对于系统性风险的防范必须给予高度重视。
一、系统性风险的基本概念及其在我国期货市场的表现
系统性风险也称不可分散风险。对于期货市场来讲，系统性风险不是经常性发生的，但其影响却是巨大的。系统性风险是指由于某种因素的影响和变化，导致期市上所有合约价格都出现与市场预期相反的方向变动，从而可能给期货投资者带来巨大损失。系统性风险的诱因发生在期货市场外部，期货市场本身无法通过自身调整进行改变。它带来的影响一般都比较大。其主要特征表现为：(1)它是由共同因素引起的。这些共同因素的特征是具有“不可对抗性”。并且这些因素对价格发生重要影响，导致期货价格出现与原来方向相反的变化。(2)它对市场上所有的持有者都有影响，只不过对有些合约的敏感程度高一些而已。相关性越强，合约的系统性风险就可能越高。(3)可预测性差。由于系统性风险是由非市场因素导致的，是社会、经济、政治大系统内的一些因素所造成的，在事件发生之前，往往很难预测发生的准确时间，所以投资者和期货公司往往无法及时通过市场手段加以化解。
2003年以来，随着世界经济的复苏，国内原材料价格上涨，国内期货交易出现多品种价格联袂大幅上涨的现象。2004年第一季度，由于我国经济增长局部过热，人民银行再次调高存款准备率。在宏观面适度从紧的金融背景下，国内铜期货市场受央行加息预期及LME综合铜大幅下跌影响开盘跳空低开，之后迅速跌至停板，天胶、铝、小麦期货皆在开盘后不久跌停，4月22日上述各品种扩板后继续跌停，23日各品种均在盘中触及跌停位，由风险开始的前一日即4月20日开始计算，三日内铜期货累计最大跌幅为2900点，跌幅达到4月20日收盘价的10.72%；天胶累计跌幅达到1965点，为4月20日收盘价的12%；铝期货累计跌幅为1880点，为4月20日收盘价的9.8%；小麦跌幅为194点，为4月20日收盘价的8.94%。市场的风险首先从沪铜开始，在沪铜跌停后，由于沪铝与沪铜具有较高的相关性和可替代性，无法平仓的沪铜多头开始在沪铝上沽空以保护其在沪铜期货上的多头头寸，这样就导致了沪铝的跌停。国内铜、铝期货的跌停导致一些套做LME与SHFE的资金在伦敦金交所的场外交易市场内大量抛出三月综合铜合约，造成了LME的大幅下挫，这更加加剧了国内铜市的恐慌情绪，受其影响天胶、小麦期货也随即跌停。由此可见，跨市套利资金的存在，将国内的风险向国际市场传递，国际市场的价格下跌又进一步加剧了国内市场的恐慌气氛与风险程度。
随着中国经济的迅速崛起，中国资金对于国际商品市场的影响力与日俱增，成为国际期货市场不可忽视的力量，中国期货市场的系统性风险也与国际市场互相传染形成一个正反馈：国内期货价单方向剧烈变动——国际期货价受国内影响同方向剧烈变动——国内期货价受国际期货价影响继续同方向波动，风险一步一步放大。由于目前国际期货的大部分品种不设涨跌停板限制，LME综合镍在今年出现过单日下跌2700美金／吨的纪录，为前日收盘价17150美元／吨的15.75%，而综合铜则出现过日内下跌189美元／吨的情况，相当于前日收盘价2876美元／吨的6.57%。而一次15.75%的单日下跌，足以触发国内相应品种两个以上的无量跌停，从而形成系统性风险。
我们认为2004年4月20日开始的多品种连续跌停，是中国期货市场的第一次系统性风险，这是一次标志性的事件，它具有与以往风险事件显著不同的性质，表现为宏观因素同时对多个品种产生重大影响（除大豆、豆粕以外的品种均被涉及），且风险跨市场、跨国界传递并形成正反馈。在中国期货市场可以预见的未来发展过程中，随着金融国际化、金融自由化进程的加快，类似于2004年4月20日的风险事件发生的可能性日益增大，而且出现的频率会较以往大幅增加。回顾4月20日风险事件，期货公司在防范系统性风险过程中，在提高保证金水平和实行强制平仓的时间、数量和价位等方面均存在不同程度的法律问题，这构成了期货市场的重要纠纷隐患。同时，4月20日系统性风险事实上造成多家期货公司客户出现大额穿仓现象，期货公司成为风险的实际承担者，这一现象不符合风险与收益相一致原则，应引起法律界及有关方面专家的高度重视。
二、期货公司防范系统性风险中存在的相关法律问题
在防范系统性风险的过程中，经纪公司最为直接和有效的手段首先是提高保证金水平，其次是当风险发生而客户无法及时追加保证金时，经纪公司有权强行平仓以避免损失进一步扩大。《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》中对强行平仓的权利和义务作了规定，但是在具体操作中关于追加保证金，强行平仓的条件、时间、方式、数量等要件的约定上，仍存在一些相关法律问题需进一步明确。
1.《司法解释》对系统性风险情况下经纪公司的免责条款未做明确说明。在整个司法解释中未明确因某种不可抗力的出现，导致期货公司造成客户损失的免责；或当某个条件成熟时或大家公认的市场灾难出现时，免除期货公司相关责任的规定。司法解释未明确在系统性风险下期货公司无法及时执行强平时民事法律责任的承担问题。根据过错与责任相对应原则，在系统性风险中，客户也有可能获得巨大收益，故而享受收益的是客户，承担相应的风险的也应该是客户，经纪公司无法及时执行强平并不是期货经纪公司的过错，故而不应承担相应责任。同时，根据风险与利益对等的原则，应该明确在系统性风险情况下经纪公司的免责条件及对损失的追偿权。
2.在风险的事前控制方面，《司法解释》未明确期货公司是否具有按公司自行制定的保证金水平实行强制平仓的权利。《司法解释》规定：“期货交易所或者期货公司强行平仓数额应当与期货公司或者客户需追加的保证金数额基本相当。因超量平仓引起的损失，由强行平仓者承担。”但在实际操作中，如何确定合理平仓数量是一个需要明确的问题，系统性风险往往以单边市的形式出现。如在2004年4月20日的单边跌市中，如果按前一日结算后的交易所保证金标准确定强平数量，如次日继续大幅下跌（比如6%），保证金水平将迅速降低，则次日的扩板可能导致1%以上的穿仓损失，这种以前一日结算确定的强平数量明显过低，而以次日可能的波动水平确定强平数量又明显过高。因此，期货公司采用的应急措施为：一方面，提高公司的保证金标准，对于已开仓合约需通知客户追加保证金，次日必须按照提高后的公司保证金标准进行强平，减少客户持仓数量，避免出现持仓透支现象；另一方面，期货公司在风险情况下，根据事先约定的强行平仓条件，在履行通知义务后，有权进行盘中强行平仓。但上述风险防范措施的法律效力仍需进一步确认。
3.在风险事中控制方面，《司法解释》对客户有每日了解并确认结算账单的义务未作进一步明确，对期货公司和投资者在通知义务和权利的履行方面还存在不明确的地方。在系统性风险发生时，曾出现过投资者故意逃避接受期货公司保证金追加通知的情况，其目的是为将未及时追加保证金而导致的损失转嫁给期货公司。
4.在执行强平过程时，客户自行撤单导致的责任划分及认定应进一步明确。在实际风险发生时，经常发生经纪公司将客户的强平单挂出去，却被客户在自助委托中撤消的情况，在损失发生后由于无法认定是投资者自行撤单阻挠强平，还是期货公司未执行平仓，由此而产生的扩大损失，其法律责任如何认定也需要进一步明确。
三、期货市场系统性风险的法律后果成因分析
事实证明，由于目前我国期货市场个人信用体制的缺位与系统设置的缺陷，导致经纪公司在系统性风险发生时，处于十分不利的位置，成为系统性风险法律后果的实际承担者。原因有以下几方面：
1.市场投资者诚信意识欠缺。在期货市场中，当客户盈利时，利润由客户拿去，但在发生穿仓损失后，经纪公司在无过错的情况下却未必能够确保向客户追讨回损失，经纪公司即使费时费力赢得诉讼，在实际的执行中可能也拿不到一分钱，而客户只需要换个经纪公司或者换个名字即可重新开户交易，客户失信成本很低。这样势必导致经纪公司在一种高风险、较低收益的环境下运营，不利于期货市场的长期稳定健康发展。
2.期货市场的参与者所承受的风险水平和获得的收益水平不相一致。期货市场的参与者主要是交易所、经纪公司、投资者三方，交易所提供交易平台及交易标的，经纪公司为投资者进入交易所交易提供通道服务，而投资者是市场交易的主体。其中，交易所对于所有会员的资金状况、实物交割情况、库容等可以对行情产生直接作用的信息有充分的了解，并具备对突发事件临时处置的权力，从而对于风险的了解和控制处于最有利和最重要的位置，同时由于其处于寡头垄断地位，可以获得相对稳定的垄断收益，从而获得较高的资本抗风险能力。
相对期货交易所而言，经纪公司对风险的控制只能体现在提高保证金水平和强平措施上，上述两项措施在使用时往往已出现巨大的市场风险，而除此之外期货公司基本没有其他手段。此外，目前，我国期货公司之间基本上是处于完全竞争的格局，手续费收入在恶性竞争中变得非常微薄，因而无法依靠自身积累提升经纪公司的抗风险能力。经纪公司在客户发生穿仓损失时，首先由经纪公司承担，不足部分由股东单位追加，但在向客户追索时难度很大。交易所是期货市场的最大受益者，而承担的风险却极少；经纪公司承担了市场的实际系统风险，却并没有获得相应的风险收益。
3.期货公司和期货交易所对系统性风险的防范及处理能力不同。交易所拥有对风险的最大预见和控制能力，而经纪公司处于次一级的位置，这也与我国期货市场的风险分层管理体系相一致。在目前的体制下，存在的风险控制博弈机制是交易所为活跃交易而尽可能不提高保证金水平，在可能出现风险时，交易所会尽量不直接提高保证金水平，而通过间接方式例如电话或口头通知等方式要求会员提高客户保证金水平，而经纪公司由于处在充分竞争的状态，任何一家公司在别的公司未提高保证金水平的情况下提高本公司的保证金水平，就意味着把客户推向竞争对手，这使得期货经纪公司处于两难的境地：在意识到可能存在风险时，如果交易所不提高保证金水平，而由经纪公司出面要求客户提高保证金水平，可能导致客户流失；而不提高保证金水平，则在发生系统性风险时经纪公司就要承担较大损失。这个博弈的结果就是风险实际发生之前，谁都不愿意采取措施，而在风险发生后，同时采取措施，导致行情判断失误的一方的资金供应更加紧张，系统性风险进一步加大。最终在风险后果的承担责任上出现了较明显的不对称：拥有较高盈利水平、较高风险防范能力的交易所承担了较轻的责任；拥有相对有限手段、有限能力及较低收益水平的经纪公司却承担了较重的责任。《司法解释》第32条中规定：“期货公司的交易保证金不足，期货交易所未按规定通知期货公司追加保证金的，由于行情向持仓不利的方向变化导致期货公司透支发生的扩大损失，期货交易所应承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的60%。”而同样情况因透支导致的损失发生在经纪公司时，“经纪公司未按约定通知客户追加保证金的，由于行情向不利的方向变化导致客户透支发生的扩大损失，期货公司应当承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的80%”。由此可见，在同样的情况发生时，对于损失后果所承担赔偿责任却不相同，这样的规定可能有失公平，明显对经纪公司不公。
四、防范系统性风险的对策
1.逐步完善期货市场的法律环境，消除制约期货公司防范系统性风险的法律障碍。一是根据合同约定原则，从法律层面认可期货公司在调整保证金水平中的权利。二是对期货公司使用的技术系统进行认证。如制定交易软件统一的行业标准，对安全性、优先级别等功能制定统一标准。如规定期货公司挂出的强行平仓单应该享有最优先级别入场的权限，禁止客户自行撤单。三是明确电子证据的有效性，以便于经纪公司在操作上有法可依。四是根据过错责任原则，对系统性风险中期货公司法律责任的免除情况进行界定，期货公司不应对期货市场的系统性风险承担事实上的法律责任，明确经纪公司对于无过错责任的免责条款和在系统性风险下期货公司无法执行强平而导致的穿仓损失应当享有向客户追偿损失的权利。对于更为细节的问题的处理应该明确以双方当事人的有效合同约定为准。
2.尽快研究建立期货市场统一的结算制度。统一结算、统一交易编码，成立全国统一的结算公司，有利于提高期货市场的抗风险能力。当前结算公司的合并统一已成为近年来国际期货市场发展的一个主要趋势。
3.明确期货交易所风险准备金的动用制度。风险准备金是交易所从在交易中收取的交易手续费中提取的，用于担保履行的资金。《期货交易所管理办法》(1999)第66条第三款规定，在会员未能履行期货合约时，期货交易所应当动用期货交易所的风险准备金。风险准备金只能用于为维护市场正常运转提供财务担保和弥补因交易所不可预见的风险所带来的结算亏损。风险准备金的使用需要由交易所理事会或董事会决定，并报证监会备案。但在实际操作中，应将系统性风险明确为“不可预见风险”，同时对于动用交易所风险准备金的条件、程序等进行明确规定，以提高风险准备金使用的可操作性从而提高期货市场的整体抗风险水平。
4.加强对期权等衍生产品的研究力度，以规避和管理系统性风险。期权产品有助于增强期货市场整体抗风险能力。期权产品具有规避和转移风险功能，可将风险由承受能力较弱的市场主体转移至承受能力较强的市场主体，将金融风险对承受力较弱的企业的强大冲击，转化为对承受力较强的主体或投机者的较小或适当的冲击，有的甚至转化为投机者的盈利机会，强化了期货市场的整体抗风险能力，增加了期货市场的稳健性。1993年以来，国外资产规模在50亿美元以上的大银行和大型金融机构几乎全部使用衍生工具防范利率等系统性风险。相应的期权头寸对于期货资产的保护将大幅度减少系统性风险导致的崩盘损失，减缓系统性风险对金融及期货市场的冲击。
5.研究建立风险预警系统，加强事前防范。在风险出现之前化解风险，而非在风险出现之时进行补救性处理，可以大幅度降低市场风险的支付成本。预警是对期货市场可能出现风险或危机提前发出警报的一种系统。系统性风险的预防成本远远低于风险发生所造成的损失，建立系统、科学、规范理性的预警系统是化解风险、减少风险损失的重要技术手段。
6.提高经纪公司注册资本水平。尽快推行以净资本为核心的指标体系，增强期货经纪公司抗风险能力。目前，国内期货经纪公司的注册资本金基本上以3000万元为主，超过1亿元的期货经纪公司仅有4～5家，随着期货市场的逐步繁荣，保证金存量会迅速增加，这必将导致期货经纪公司承担越来越大的风险压力。期货经纪公司除了注册资本金薄弱之外，还存在将已有的本已相对不足的注册资本金以“委托理财”等方式转移的问题，在发生风险时，无法及时补充资金，也容易导致系统性风险在期货经纪公司和交易所之间多米诺骨牌式的传染和蔓延。
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