中国货币政策传导机制非协调性问题研究，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,性问题论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、当前中国货币政策运行中凸显的非协调性问题
1、货币供应量的快速扩张与经济增长速度之间形成强烈反差。
按照著名经济学家米尔顿·弗里德曼的货币主义理论，货币供给的增长率要等于一国经济的自然增长率。中国目前正处于经济起飞时期，不必要也不可能严格遵循这个“单一规则”行事，但是近年来货币供应量增长与经济增长之间的强烈反差也不得不引起重视。20世纪90年代后期，为应对亚洲金融危机，扩大内需，中央银行采取了一系列货币政策措施增加货币供应量，以刺激经济增长。先后两次大幅度下调法定存款准备率（从13%下调至6%）；从1996年5月至1999年6月，央行在37个月内连续7次下调存贷款利率；还取消了对商业银行的贷款规模限额控制，给金融机构充分的贷款自主权；积极创造条件扩大公开市场操作。在如此积极的货币政策下，货币供应量得以快速扩张，从1998年－2002年，
以年均11.33%、
以年均15.58%的速度攀升，2002年年增长率创19.89%的新高，但是，这几年GDP的年增长率却较低，分别为5.24%、4.59%、9.15%、7.27%、6.36%，两者之间形成较大反差（见图一）。
图一 1998-2002年中国货币供应量扩张与经济增长速度的比较
2、僵化的汇率形成机制与保持货币合理供给之间的矛盾难以协调。
金融危机使得各国在金融对外开放过程中，对汇率制度的选择持谨慎态度。中国自1994年以来，实行的是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率政策”。事实上，自亚洲金融危机以来，人民币汇率一直保持了接近“固定”的状态。在这种近乎僵化的汇率制度安排下，中央银行通过严格的资本管制和对外汇市场的强烈干预保持人民币汇率的稳定，而这种汇率稳定是以不断增加的巨额外汇储备为前提的。统计显示，至2003年10月末，中国外汇储备已达4010亿美元，仅次于日本。如此巨额的外汇储备，对中国货币政策带来了一定的负面影响。一方面，国家囤积了巨额的外汇储备，除了要增加过高的外汇储备成本之外，还形成了一定的资金闲置浪费，从而出现了落后国家向发达国家（美国）输出资本的不正常现象。同时，每年还要引进大量外资，举借大量外债，并为之付出很大的借款成本。据国家外汇管理局统计，2003年6月末，中国外债余额折合1825.69亿美元。另一方面，在固定汇率条件下，外汇储备的迅速增加使人民币升值的压力不断积聚，外汇占款大量增加（目前约达33000亿元人民币），加大了央行在调控货币供应、缓解通货膨胀压力等方面的难度，削弱了央行对基础货币的灵活主动调控能力，在保持一个相对合理的货币供应方面显得被动，降低了中国货币政策的调控弹性。
3、货币政策工具的内向性难以适应经济和金融外向度不断提高的要求。
加入WTO以后，中国经济和金融外向度不断提高，货币政策操作必然要适应这一要求，才能确保其有效性。但是在中国这种不适应性逐渐显露出来。①由于中国的金融调控的特殊历史背景，目前还一时难以彻底摆脱行政手段的痕迹。虽然取消了贷款限额控制，但是国家仍然控制着利率和汇率。②在商业银行业务经营日益市场化的条件下，中国传统的货币政策工具如再贷款等功能日渐萎缩，作用效果愈益低下；再贴现工具由于中央银行的操作始终处于被动地位，也不能实现预期的政策意图。作用效果较为强烈的存款准备金政策，目前在中国的使用由于没有实行差别准备金率而无法实现调控意图。③由于中国金融市场发展缓慢，作为公开市场业务操作重要工具的国债品种少，且期限较长，使公开市场业务缺乏有效的操作载体，央行利用该工具进行操作的效果并不理想，难以保持一个理想的货币供应量。④中国加入WTO后，外资银行数量大量增加，其在中国经营范围不断拓展。由于外资银行的资金来源主要来自国际金融市场，因而他们对中国目前内向性的货币政策影响和约束较小，特别是利率直接管制、“窗口指导”等政策性和行政性较强的政策工具对外资银行基本上不能起到政策作用。⑤香港、澳门的相继回归，使广东沿海、香港、澳门三地之间人民币、港元、澳元出现了事实上的相互流通，也在一定程度上增强了货币当局操作货币政策的难度。为了弥补上述缺陷，央行最近连续发行了“央行票据”进行“对冲操作”，其实质就是“中央银行短期债券”。这不仅给央行增加了不必要的财务成本，且其政策效果也有待于进一步检验。
4、金融市场的非协调发展直接导致了货币政策传导的非协调性。
在发达国家的货币政策实践中，金融市场的协调发展是确保货币政策传导机制协调运行的重要因素。从1984年，中国建立同业拆借市场开始，开创了中国发展金融市场的先河。到目前已初步形成了比较统一规范的货币市场和初步发展的资本市场，但总体来讲仍不成熟，缺乏足够的中介机构和市场参与者，交易品种或缺，金融工具和手段创新滞后，货币市场缺乏流动性，地区分割的银行间分隔严重，交易不活跃，货币政策传导缺乏广度，低速低效。在货币市场方面，货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场交易量不够大，无法大量吞吐资金，限制了公开市场操作的力度，继而影响了货币供应量的变化幅度。票据市场上由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再加上票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，再贴现始终未形成规模，影响了再贴现政策工具的实施力度和广度。股票市场方面，中国的股票市场尚属发展幼稚期，规模过小，经济的证券化程度低。1998-2002年，中国股市总市值分别为9505.65亿元、26471.17亿元、48090.94亿元、43522.20亿元和38329.13亿元，分别只占当年GDP的25.3%、32.9%、54.5%、45.1%和8.3%（见图二）。由于中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。债券市场方面，特别是国债市场上种类不多使公开市场缺乏载体，企业债券规模太小，2000年、2001年、2002年，中国企业债券融资额仅为股票融资额的3.95%、11.5%和33.78%。另一方面，债券市场交易不旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础，严重阻碍了货币政策工具作用的发挥。
图二 1997-2002年中国货币市场和资本市场交易量比较
另外，由于现阶段中国对货币市场和资本市场实行严格的“分业经营、分业管理”，形成了事实上的货币市场和资本市场人为分割，主要表现为货币市场资金不能以合法的公开的渠道进入资本市场。这样既不利于两个市场优势互补，相互促进共同发展，也不利于中央银行通过调控货币市场的基础货币投放，对资本市场施加一定的货币政策影响。由此可见，货币政策的传导路径由于货币市场和资本市场的非协调发展而凸显出非协调性。
5、货币政策客体活力严重不足，对政策反应能力较差。
货币政策客体即货币政策传导的神经末梢，包括企业和城乡居民等。企业方面，由于国有企业改革尚未完成，预算软约束在一定程度上依然存在，对中央银行货币政策操作，如利率的升降等反应不够灵敏。有些企业信用观念淡薄，给银企关系带来损害，以致出现所谓的“贷款难”与“难贷款”并存的问题，严重破坏了社会信用基础，给央行货币政策传导制造了人为的障碍。另外，一些企业经营理念陈旧，盲目跟风现象严重，往往在经济过热时一哄而上，争相投资，许多因把握不住市场行情或经营管理不善而成为“短命企业”；在经济不景气时，不能合理预期经济形势和市场前景，更不能正确领会央行货币政策意图，而盲目悲观失望，缩小投资。城乡居民方面，由于对信用认识的局限性，对货币政策的反应更是微乎其微。如虽然央行出台了一系列关于发展个人消费信贷、汽车消费信贷、住房信贷等政策措施，但居民仍偏重于储蓄消费的老观念，因而消费信贷政策始终没有得到很好贯彻落实。另外，由于近年来社会医疗保险制度、社会养老保险统筹制度以及城镇居民住房改革等方案的出台，城乡居民对将来收入与支出的预期变得更加谨慎，甚至悲观，从而更加偏重于储蓄倾向，因而对中央银行货币政策反应变得更加迟钝。
二、实现中国货币政策传导机制协调运行的工作思路
1、加快商业银行改革步伐，疏通货币政策传导的信贷渠道。
当前和今后一段时期，商业银行将仍然是中国货币政策传导的重要渠道。为此，必须加快中国商业银行改革步伐，使信贷渠道畅通无阻。首先，要打好国有商业银行改革攻坚战，要按照“治理结构完善，运行机制健全、经营目标明确、财务状况良好、具有较强的国际竞争力”的现代金融企业的要求，加快产权改革步伐，对国有商业银行进行股份制改造，建立起科学合理的法人治理结构，条件成熟的可以择机上市，真正进行市场化运作。其次，要在规范目前中小商业银行经营行为的基础上，渐次发展一批产权结构合理、公司治理结构完善、内控机制严密、管理科学、对货币政策反应灵敏度高的中小商业金融机构，有条件的可以吸收民间资本，这将有助于对央行货币政策意图作出更加灵敏的反应。
2、加快利率和汇率形成机制改革，畅通货币政策价格形成传导渠道。
按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先货币市场、后资本市场；先农村、后城市”的顺序，逐步推进利率市场化改革，以真正充分发挥利率调节银行、企业、个人资金运行的杠杆作用，合理引导贷款投向、储蓄与投资的转化。在利率未完全市场化的情况下，应逐步放宽对市场利率的行政管制，强化差别利率，调整利率结构，实行按照借款行为人等级、行业、信用等所形成风险程度确定利率水平的模式，逐步使利率向市场化迈进，成为货币政策传导的重要渠道。另外，进一步探索人民币汇率形成机制，使汇率在合理、均衡的基础上保持基本稳定，从汇率角度平衡国际收支，实现中央银行宏观调控意图。
3、提升货币政策工具市场化水平，促进货币政策操作与国际接轨，最大限度地优化货币政策操作效果。
西方发达国家货币政策实践表明，任何一种货币政策都不是万能的，在某一特定的时期、特定的经济条件和经济背景下，一种工具或许更有效果而另一工具效果较差或是根本无效果。在经济和金融全球化条件下，而要强化货币政策有效性，必须大力提升货币政策工具市场化和货币政策操作的国际化水平。首先，大力发展债券市场，增加公开市场业务操作工具。目前可供选择的是增发国债，及将各级地方财政在中央银行的借款等转化为政府债券；可以借鉴香港外汇基金操作的经验，发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券，这样既可以缓解外汇储备过多所带来的压力，又能够为公开市场操作提供有效载体；另外，可以积极推动国有商业银行发行金融债券。其次，改革和完善存款准备金制度，增强政策效果。应该改变目前单一的存款准备金率，实行差别准备。可以根据存款的不同期限和区域规模规定不同的准备金比率：①按照存款期限长短确定不同的准备金率，活期存款的缴存比例要高于定期存款，期限越长比例越低；②按照存款规模确定不同的准备金率，规模大的机构要执行更高的比例；③根据区域经济发展状况，经济落后的区域缴存比例要高于经济发达区域。这样，存款准备金政策能够有针对性地调节货币政策运行。第三，适当调整货币政策中间目标。在现阶段，中央银行控制货币供应量效果不是十分显著的条件下，可以视利率市场化进程情况，适当调整货币政策的中间目标，改以国际上通用的利率作为货币政策的中间目标，使利率在货币政策操作中逐步占主导地位。当然，在一个比较长的时期内，货币供应量仍然应该作为央行的一个重要检测指标。第四，积极创造条件注重使用“预调”和“微调”手段，使货币政策发挥“柔性”政策作用，避免对经济发展产生政策震荡。如目前，在本外币值稳定的双重压力下，在治理通货紧缩和预防经济过热的两难选择中，央行应该注重发挥货币信贷政策的“预调”和“微调”作用，适当增加货币供应量，有效调整信贷结构。在经济滑坡时，央行要积极支持经济增长，培育新的经济增长点；在经济出现过热或重复建设时，要以适当的形式表示“担忧”和“关注”，对金融机构进行适当的“窗口指导”等，发挥货币政策柔性调节效能。
4、充分发挥金融市场在货币政策传导中的重要作用，促进货币市场和资本市场的协调发展。
首先，进一步培育和完善货币市场主体，大力发展货币市场。一是扩大同业拆借市场的交易主体，创造条件使所有银行机构，乃至非银行金融机构都成为同业拆借市场的操作主体，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力，形成一个多元化、多层次、高效统一的货币市场体系。二是发展代理融资制度，对暂不具备市场主体资格的金融机构，可通过具有市场主体资格的银行代理融资，使大量中小金融机构间接进入拆借市场，为经济欠发达地区货币市场的发展和货币政策的有效传导创造有利的条件。三是大力发展票据市场，通过票据市场正确引导金融机构信贷投向、调整金融资产结构，充分发挥票据市场在货币政策传导中的重要作用。其次，大力发展资本市场，发挥资本市场的货币政策传导功能。一是对资本市场的发展目标和核心功能进行重新定位，即将支持经济增长作为资本市场发展目标，将资本市场的功能定位于提高全社会的资金配置效率，从而促使社会资金向最有效率、最有竞争力的企业和行业流动。二是在积极培育股票主体市场的同时，积极发展企业债券市场、长期商业票据市场等，将资本市场建立成为一个多主体、多层次、多形态的，拥有丰富交易商品的资本大市场，不断提高经济的证券化比率，提高证券市场与货币政策的依存度。同时规范资本市场运行，努力建立并维护一个科学合理的证券价格形成机制，使股票价格真正发挥国民经济“晴雨表”作用。三是逐步完善上市公司股权结构和法人治理结构，提高上市公司内在素质，为证券市场充分发挥货币政策传导功能奠定坚实的微观基础。四是大力发展机构投资者，发挥其在资本市场上的中坚作用，增强资本市场传导货币政策的能力。第三，拓宽货币市场和资本市场的联系通道。目前，当务之急是合理定位和规范商业银行信贷资金进入资本市场的途径。在进一步加强两个市场基础建设，增强融资能力，加强内控建设的前提下，加大货币市场和资本市场金融创新力度，努力开发新的金融工具、交易方式和金融业务品种，以提高市场的运行效率，保证货币政策在金融市场传导机制的畅通。
5、增强微观经济主体活力，提高货币政策传导的效能。
首先，企业方面：一是加快企业产权制度改革，真正建立“产权清晰、责权明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，使企业真正成为“自主经营、自负盈亏、自求平衡、自担风险”的经济实体。只有企业成为合格主体，其对中央银行货币政策的信号才会反应更加灵敏，经济决策将更符合中央银行的预期，货币政策的传导效能将会进一步得到提高。二是以评选“守信用企业”为契机，在银行和企业中建立起切实有效的信用机制，使企业和银行加强沟通、了解和相互信任，进一步密切银企关系，营造“信用是金、操守为尚”的信用风尚。三是充分利用好现行银行信贷咨询系统，使企业真正认识到资信的重要性，逐步成为理性的市场竞争主体，增强对投资成本和风险变化的敏感度和应对能力，进而提高企业对央行货币政策反应的敏感性。其次，城乡居民方面：一是加强社会信用建设，在全社会大力营造“守信光荣、失信可耻”的良好氛围，培育诚实守信的理性居民。二是尽快完善包括养老保险、失业保险、医疗保险等在内的社会保障制度，切实降低城乡居民对未来的不确定性预期，从而提高居民消费行为对货币政策的反应弹性。
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