外汇储备的积极管理：新加坡、挪威的经验与启示，本文主要内容关键词为：挪威论文,新加坡论文,外汇储备论文,启示论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831文献标识码：A
截至2005年底，中国的外汇储备已经达到8189亿美元。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出，并能有效应对外部冲击导致的金融风险。但是，中国当前的外汇储备规模已经远远超过了最优规模。
如何管理中国的巨额外汇储备目前已引起国内外许多学者的关注。
所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。本文试图借鉴新加坡和挪威等国的经验，介绍外汇储备的积极管理。新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司(以下简称GIC)，其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资(special investment)。其目前管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。① 淡马锡控股(Temasek，以下简称淡马锡)是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。成立于1998年的挪威银行投资管理公司(以下简称NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前投资于一个包罗广泛的证券组合，截至2004年底的基金的规模达到1380亿美元。② 两国在外汇储备管理方面的实践表明，对外汇储备的积极管理不仅是必要的，也是可行的。淡马锡控股的年累积回报达到18％，而NBIM2004年的回报为8.9％。GIC虽然没有公开其投资收益水平，但是其投资管理模式已经引起一些外国政府的效仿。同样拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚，已经模仿GIC，建立本国的政府投资公司。
一、外汇储备积极管理的战略与体制
(一)积极管理模式的形成
新加坡对外汇储备实施积极管理的标志性事件是1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)的成立。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后，确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益，政府决定改变投资政策，减少由新加坡金融管理局(MAS)投资的低回报的流动性资产，允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
考虑执行新政策的组织能力和新加坡本国投资专家能力的不足，一些人曾经主张将资金交由外国基金经理管理。政府在评估后认为，建立本国投资机构，可以使新加坡在管理和控制外汇储备方面更具主动性，也能逐渐提高本国在国际金融市场上的投资能力。因此，政府最终决定将外汇储备的长期管理从MAS中分离出来，成立新加坡政府投资公司。固定收入投资和外汇流动性管理最初被保留在MAS。1986年，随着资产规模的扩大，GIC建立了自己的固定收入和外汇投资部门，稍后又建立了股权投资部门。
挪威外汇投资机构的建立也要归因于财政盈余和外汇储备的快速增长，特别是石油出口收入的快速增长。挪威是世界第三大石油净出口国。为了更好地管理石油财富，挪威于1990年建立了政府石油基金。挪威政府建立这一基金，主要基于三方面的考虑：1.将国家财富从地下的石油转变为多元化的金融资产，从而提高挪威经济的活力和创造价值的能力，避免出现“荷兰病”③；2.作为政府的预算缓冲，帮助政府平抑短期石油收入波动对经济的影响；3.在代际间更公平地分配财富，使挪威政府有更雄厚的资源应对老龄化社会以及石油收入下降对养老金体系的挑战。
从1996年5月起，挪威政府的财政盈余每年流入石油基金。之后，随着石油收入的快速增长，外汇储备的积极管理开始被提上议事日程。为了更好管理石油基金，挪威中央银行(NB)在1998年1月建立了专门的基金投资机构—挪威银行投资管理公司(NBIM)，奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。
(二)外汇储备积极管理的基本战略
外汇储备积极管理的目标是利用在经济繁荣阶段的资本积累，为未来可能的困难和危机奠定物质方面的基础。新加坡政府在多个政府文件中明确指出，新加坡的外汇储备政策目标是确保外汇储备的安全，并使其增值。④ 挪威对外汇储备积极管理的最终目标，也是通过长期投资来保持基金的国际购买力。在这一使命之下，GIC和NBIM都追求在各自规定(mandates)和限制允许的情况下，获取尽可能高的投资回报。为了使维持外汇储备国际购买力的目标更为明确具体，GIC和NBIM都把主要工业国家(G3)的通货膨胀率设定为衡量业绩的基本的参照标准。淡马锡主要投资于实业，而不是一个单纯的资本市场投资机构，它管理的是新加坡国内的经营性资产。由于企业投资领域的不同，淡马锡的目标与GIC、NBIM有所差异。淡马锡强调其经营的使命是“作为积极的投资者和成功企业的持股者，创造长期股东价值，并使其最大化”。为此，淡马锡多年来一直致力于调整投资布局，优化内部产业结构，提升所属企业竞争力。
NBIM和GIC几乎所有的投资都在海外，这主要基于以下考虑：(1)投资国内会造成国内货币供应量的增加，导致通货膨胀；(2)投资国内需兑换成本币，从而导致本币的升值，而本币的升值不仅将削弱本国的出口竞争力，还会产生不利的收入分配效应；(3)外国资本市场具有更强的流动性和市场投资空间，有利于大规模储备投资获得较高回报；(4)海外投资不仅能够适当地降低外汇储备水平，更有助于获取难以在国内逐步积累的关键性市场、资源和技术，提高企业的国际竞争力。
淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从上世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高技术行业。
外汇储备不是普通的私人资本，而是国家主权财富。对主权财富的管理，决不是仅仅追求一般性的投资收益，其中还包含更为深远的战略意图。挪威外汇储备积极管理的战略目标，主要是保持储备的长期实际购买力，以应对未来潜在的经济挑战和外部冲击。新加坡外汇储备积极管理的目标更为复杂、更具战略性特征：(1)致力于培育国内战略性产业。比如，GIC对外汇储备的积极管理的目标之一是帮助MAS发展新加坡的基金管理行业，因为新加坡政府计划在2008年之前将新加坡发展为亚洲主要的基金管理中心；⑤(2)把外汇储备积极管理与国有资产管理、国家竞争力建设结合起来。2003年以来，淡马锡大举投资亚洲金融、电讯、生物制药等行业，特别是在金融行业，先后参股中国、印度、巴基斯坦、马来西亚的商业银行，投资规模之大，出手之果断，令亚洲金融界为之侧目。
(三)外汇储备积极管理的管理体制
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。新加坡货币管理局(MAS)持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理储备的保值增值和长期回报。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。
就对外汇储备积极管理而言，发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备，也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。新加坡的财政部长历来由总理最为信任的人选担任。吴作栋任政府总理时期，财政部长由李光耀之子李显龙担任，在李显龙就任新加坡总理之后，财政部长一职由其兼任。⑥
挪威外汇储备的积极管理采取的是财政部和挪威央行(Norges Bank，以下简称NB)联合主导下的NBIM+NBMP/MOD体制。挪威政府石油基金投资指引清楚地界定了财政部和中央银行之间的责任分工：财政部对石油基金的管理负责，但石油基金的管理运作被委托给挪威银行。就财政部而言，其责任主要在于制定长期投资策略，确定投资基准，风险控制，评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而中央银行则是按照投资要求(mandate)具体进行石油基金的投资操作，以获取尽可能高的回报。
不过，上述分工在某种程度上只具有形式上的意义。挪威缺乏新加坡体制下那种强势的财政部。挪威外汇收入大部分来自石油出口，这部分外汇不纳入财政部管理，而是被直接纳入石油基金。这一因素的存在，使得挪威的财政部在管理外汇储备方面的责任则并不显得十分突出。相反，挪威央行不仅具有对外汇储备的操作权力，而且有权对投资战略的制定和调整向财政部提出“建议”。因此，可以认为，挪威银行在实际上掌控了外汇储备积极管理的主导权力。⑦
成立于1998年的NBIM，是挪威央行下属的资本管理公司。它不介入一般的银行业务，其主要任务是履行其作为投资管理者的职能，发挥其作为机构投资者的优势，对外汇储备进行积极管理。除了石油基金之外，被纳入NBIM的资金还有石油保险基金和部分二线外汇储备，但这部分储备在NBIM的资产中所占比例不大。⑧
如果两国在体制上存在什么共同之处的话，最为明显的一点，是外汇储备的流动性管理仍完全由中央银行负责。与新加坡货币管理局(MAS)的情况类似，挪威外汇储备的流动性组合由挪威银行货币政策委员会(NBMP)的市场操作部(Market Operations Department,MOD)管理，后者的职能类似于中国国家外汇储备管理局的储备管理司。
二、外汇积极管理公司的运作模式与投资策略
(一)组织结构
与GIC和淡马锡相比，NBIM是一家纯粹的金融投资机构。挪威银行行长将石油基金的操作管理授权给NBIM的执行董事，执行董事负责遵照投资指引对投资组合进行管理，并每月向挪威银行行长汇报工作。NBIM与中央银行的功能是相互隔离的，NBIM的执行董事不参与货币政策的讨论。公司的业务主要集中在公共市场投资，公司的组织结构较为简单，主要的一线投资部门有3个：股票、固定收入和策略资产配置部门(Tactical Asset Allocation Department)。在NBIM内部，NBIM经理制定投资规定(mandates)并为每个一线单位设定风险限制。NBIM没有设立投资决策委员会，所有投资决策都由NBIM的3个一线单位根据明确定义的投资指引来决定。
GIC的组织架构相对复杂，这是由其多样化的投资领域所决定的。GIC下属4个主要企业，分别集中于公共市场、房地产、直接投资和公司服务方面的业务。公共市场投资是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收入证券和货币市场工具。GIC房地产公司(GIC RE)的主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。GIC直接投资公司(GIC SI)目前管理一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化的全球投资组合，此外，该公司也在私人公司进行直接投资。公司服务集团的业务包括了公司规划、金融服务、内部审计、风险与业绩管理、信息技术、行政和人力资源管理方面的服务业务。由于业务遍及世界，GIC还在纽约、伦敦、旧金山、东京等地设有6个办事机构。
相对于NBIM内部的分权体制而言，GIC的投资决策权力相对集中。GIC董事会是GIC的最高决策机构，负责制定公司重大投资战略，并对重大投资事项进行讨论。GIC执行董事负责公司的日常管理。各主要业务部门主管同时兼任公司董事，除了具有一定实际操作权力之外，也参与重大事项决策。除日常性的一般投资外，重大决策均有公司高层管理人员、部门主管和一线部门共同参与。
(二)投资策略
无论新加坡还是挪威，外汇储备积极管理的基本目标都是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质不同。外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。所谓外汇储备积极管理的投资策略，主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受所进行的策略性的配置。
1996年底以前，挪威政府石油基金几乎完全投资于债券和固定收入工具。1997～1998年间，用于积极管理的资金规模很小，石油基金90％的资本必须投资于有担保的政府债券，私人股权不被考虑。在投资管理模式上，这一段时间，固定收入投资实行消极管理，积极管理(投资于高等级的债券)交由外部管理者按照指数化战略管理。⑨ 由于石油基金规模迅速增长，1998年挪威银行放宽了对股票投资的限制。从1999年开始，NBIM在内部进行积极股票管理，2000年进行了小规模的指数和加强指数投资。但是到2000年底前，整个外汇储备投资组合仍然基本上都投资于政府债券。从2001年起，一些组合已经开始投资于股票，2003年开始，又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长。
投资基准确定了实际投资组合据以参照的资产种类、资产结构和投资期限。设立投资基准是进行资产配置的前提，也是整个积极管理投资过程的基础。经过多年投资策略的调整，目前NBIM的投资中，股票比例为30％，其余为固定收入投资。就资产的投资区域配置而言，NBIM约50％的资产投资于欧洲，北美和亚洲分别占30％和20％。在每一个区域内部，对不同国家的股票投资比重参照该国股票在FTSE指数中的比重，固定收入证券的区域配置则主要根据该国在这一地区中的GDP权重确定。⑩
特定的投资基准反映了特定的投资战略。虽然较最初的投资策略有所进步，但是NBIM现在执行的依然只能说是一个“有限积极”的投资策略，特别是与新加坡GIC和淡马锡进取性的投资策略和资产配置相比更是如此。这主要表现在它相对有限的投资领域——只能投资于金融市场，而且出于安全性考虑，只投资于成熟市场的成熟公司的股票或者债券。虽然到2005年，股票在其投资组合中的比重已经达到30％，但NBIM投资组合的核心资产仍主要采取指数化管理。(11)
除了在资产配置方面的相对保守之外，NBIM的积极管理还具有下述特点：第一是分散持仓。NBIM的投资组合强调分散性，不把鸡蛋放在一个篮子里。现行的投资指引规定，NBIM对单一公司的最高持股是3％。因此，NBIM投资的一个基本策略是根据投资基准建立许多小的仓位，而不是少数几个大而集中的仓位。第二是内部与外部管理相结合。1998年，整个固定收入组合由NBIM职员管理，从1999年开始，一些积极管理交由外部经理，策略资产配置也是由外部管理和内部管理共同进行。目前，NBIM约50％的股票组合由内部管理，其余由15个外部经理管理。第三是强调降低成本。NBIM降低成本的策略除了将部分积极管理委托给外部经理外，还包括两个方面：一是强调投资的专业化，基金经理只在其专长的领域投资，这样可以有效地降低管理成本，二是控制和降低交易成本。
GIC至今没有公布其投资组合中的资产配置，但董事会根据预期收益的不同设定了一个政策资产组合(policy asset mix)，这一政策资产组合根据回报目标，设定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重，实际上就是公共市场资产积极管理的投资基准。可以肯定的是，GIC的积极管理较NBIM更为积极，因为它的投资基准包括了NBIM投资基准中所不包括的许多资产种类。在投资策略上，GIC的投资组合较为集中于股票、房地产、私人股权这样一些长期的、高风险、高回报的资产。为获得高于投资基准的回报，在允许的范围内，GIC投资经理被授权可以偏离政策组合，这往往意味着较高的股票权重以及随之而来的回报波动性。为减少波动，提高回报，GIC与NBIM一样，强调降低股票之间的相关性。
(三)外部基金经理管理
尽管挪威和新加坡政府致力于培养本土的投资专家，但是，两国都将部分资产委托给外部基金经理管理。这基于几个方面的考虑。首先，在GIC和NBIM成立之后一段时间之内，都未具备完全独立的进行积极投资的能力。随着本土专家不断成熟，投资管理的模式需要进行一些改变，但与外部基金公司进行合作仍是必要的。一方面，相互交流信息和投资理念，对于更有效的实施积极管理是一种有益的补充。另一方面，从资产结构平衡的角度来看，将一部分资产交由外部基金管理公司管理，也是实现资产多元化、分散资产风险的一种策略。
NBIM对外部基金经理的管理能力，设有严格的考察标准。考查主要从外部基金公司的组织、资产与客户、管理业绩、投资控制能力等几个方面进行。为保证投资的绩效和安全，NBIM对外部基金经理在研发、团队组建、投资决策执行方面都提出明确要求。NBIM还对外部基金经理实行严格的监管，要求每日报送交易和持仓数据。其他方面的监管还包括：投资指引的执行情况，投资风险评价，投资结果分析，成本分析等等。
GIC在2004年设立了专门的外部基金管理部，负责管理和任命公共市场核心资产(全球固定收入，全球发达国家股票，亚洲新兴市场股票)的外部基金经理。外部基金管理部的目标，是通过本部门的严格选择和最优组合，使每个资产种类都获得超越标准市场指数的业绩，比如MSCI(Morgan Stanley Capital International)指数，莱曼加总债券指数(Lehman Aggregate Bond Index)，并使风险控制在合理的限度之内。
(四)风险控制
外汇储备的积极管理在追求高回报的同时也伴随着风险水平的提高。因此，投资者必须规避不适当的风险，在寻求高回报和承担高风险之间取得最优的平衡。有效的风险控制，不仅可以将风险控制在可以承受的水平，也可以使组合将潜在的回报最大化。
《挪威政府石油基金投资指引》规定了风险控制的基本规则。NBIM的核心资产由于实行指数化投资，投资风险相对较小。尽管如此，《挪威政府石油基金投资指引》仍然对风险控制做出明确的规定，具体内容涉及：对资产配置的直接限制，对信用风险的限制，对债权的持有期限的规定(一般为3～7年)，以及对投资基准的最大偏离限制(1.5％)等等。
GIC和淡马锡在投资内容方面和管理模式方面与NBIM不同，在风险控制方面各具特色。GIC的风险管理在机制上非常严密。GIC在投资决策时强调“风险否决”原则：只有与新的投资活动有关的风险得到充分认识，确认可以承受，并且具有衡量、评估、管理和控制这一风险的能力的时候，才能做出投资的最终决策。GIC建立了分布于各个层级，相互交叉的风险控制网络，以保证所有潜在的风险都可以通过正式的风险识别、评估程序进行分析。在最高层，设有由高管人员领导的风险委员会，其职责是制定风险管理政策，推动积极的风险文化，确保建立一个有效的风险防范体制，并为防范风险提供足够的支持。高级经理有责任审查各种投资活动，以防止过高的风险资本配置。GIC还设有投资风险论坛、信用风险委员会、运营风险委员会以及分散化政策委员会，对各种风险进行评估。GIC设有专职风险评估部门，通过监督风险的偏离来为风险委员会提供支持，以保证这些风险被控制在合理的水平。此外，GIC还责成专职部门对日常风险管理政策、原则和内部控制程序进行定期评估，保证其切实、有效，同时对投资指引、管理例外汇报制度的遵循情况进行独立监督。
淡马锡在对各种不同风险进行细分的基础上，制定了具有针对性的风险控制策略。风险被分成三大类：战略风险，包括投资的政治风险、资金流动性风险和结构性外汇风险；财务风险，包括市场风险(利率、股票价格、汇率)、信用风险和投资风险(资产配置、集中度)；运营风险(运营中的人、程序、制度、法律、信用等)。针对战略风险，淡马锡主张调整投资组合，使之在地区、行业上更加平衡。对于财务风险，淡马锡责成风险控制部门每个月对集团全部投资风险评估一次，对其所属基金管理公司每日进行评估。运营风险的控制，主要由内部审计和内部法律部门完成。内部审计部门每18个月对公司各个部门轮回审计一次，法律部门则对集团各个部门的守规情况进行监督、监察。
无论是NBIM还是GIC、淡马锡，在控制风险方面具有3个共同的特征：一是公司高层直接介入风险控制；二是强调降低不同的投资战略之间的风险相关性；三是越来越注重运用计量模型进行资产配置和风险评估。淡马锡对其下属Fullerton基金管理公司的每日风险评估，就是通过VaR模型来完成的。
(五)内部治理
1.法律基础
外汇储备是国家的战略储备，对外汇储备的管理除了必须遵守《公司法》以及所有适用于公司的法律、法规外，挪威和新加坡都对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。挪威的石油基金法案规定，石油基金可以被转移到经过议会批准的中央政府预算基金，除此之外，不能用于其他任何目的，不能借给中央政府或者私人部门。
1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，总统对政府动用或者减少既有储备的决定拥有否决权，与此相应，包括GIC和淡马锡在内，第5款下(the fifth schedule)法定部门、政府企业的董事会成员、主要高级管理人员的任免，也必须得到总统的批准。1999年7月出版的白皮书对上述宪法条款进行了解释，根据这一解释，上述条款的实质，是要求政府和宪法第5款下的法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用过去的储备。
GIC和淡马锡都注册为私人企业，但由政府全资拥有(private company,wholly owned by the government)。作为私人企业的产权设定，它表明两家公司与政府制定决策、管理市场、维护公共利益的职能不同，完全按照商业原则运作。NBIM是一个NB内部单独的管理单位，但也并无获取敏感的中央银行信息的通道，也必须遵守商业原则和金融市场的投资规范。
2.治理架构
GIC、淡马锡和NBIM都建立有较为规范的公司治理架构。在GIC，集团董事会负责企业总体的发展决策，并对公共市场投资和企业服务公司进行直辖管理。房地产公司和直接投资公司各自有自己的董事会，在大股东(GIC)的战略指导下相对独立经营。淡马锡的董事会下设了执行委员会和审计委员会，执行委员会对公司经营进行全面指导和监督，审计委员会负责对公司财务报告、内部审计、财务风险以及法规遵守情况进行监督检查。淡马锡与下属公司相互独立，除非需要大股东批准的事项，集团不干预下属公司的商业运作。总之，无论在GIC还是淡马锡，董事会、经理层、职能部门、外聘经理、独立审计部门之间都有明确的责任分工。
3.内控制度
挪威银行执行董事会(Executive Board)为外汇储备管理建立了投资指引(guidelines)，其中包括了加强内部控制的内容。在机制层面，投资决策部门与负责交易结算、风险控制、回报管理、会计核算等部门设有明确界限。控制责任由前台办公部门(Front Office Departments)负责，它们对内部和外部管理进行经常性监督。投资支持部门(Investment Support Department)对市场和信用风险进行独立的控制。法律部门对内部控制职能进行检查。内部的审计部门，对下属机构经营和财务情况进行审计。在NBIM以外，挪威银行设有专员监督守规情况。
与NBIM类似，GIC和淡马锡都在执行层设立业绩评估、风险管理、内部审计、内部法律等部门，对公司的投资风险和经营守规情况进行控制和管理。在决策层面，董事会下属的执行委员会和审计委员会，分别对高级管理人员和各个业务部门的工作情况，进行指导、监督和检查。在必要时，淡马锡还聘请外汇独立审计机构与内部审计机构一起，对特定单位进行审计检查。
4.透明度和报告责任
作为挪威银行的独立部门，NBIM有责任使自己的表现更加透明，并接受挪威银行的监管。按照挪威央行的要求，NBIM每个季度公开发布一次财务报告，政府部门可以从中了解投资收益情况。NBIM有时编制更加详细的分析报告，直接报送央行行长。GIC设有专门机构与财政部、新加坡货币委员会和金融管理局沟通、汇报公司运营信息和投资组合报告，并就有关专题及时提供最新情况。淡马锡也定期向财政部和总统汇报财务状况和分配政策，并接受股东对经营事项的质询。(12)
就投资管理的透明度而言，NBIM要明显高于GIC和淡马锡。按照新加坡宪法，第5条款(the fifth schedule)下的国有企业可以豁免披露财务信息。GIC直到其成立20周年之际，才在2001年出版了一本介绍其经营情况的“年报”，但其中并没有提供详细的财务数据和投资收益情况。(13) 而淡马锡也只是从2004年开始，才每年出版一本《淡马锡评论》，对淡马锡的投资和收益情况进行粗线条的描述，算是对外界批评其投资缺乏透明度的回应。尽管新加坡本国和外国的学者、媒体人士，至今有人对GIC和淡马锡经营运作的低透明度提出批评，但是从新加坡政府领导人的表态来看，似乎并不希望在提高透明度方面有更多的让步。
三、新加坡、挪威外汇储备积极管理模式对中国的启示
根据传统的观点，外汇储备的基本作用在于贸易支付，偿还外债，维护、保持货币政策和汇率政策，防止外部冲击，应对灾害和突发事件对货币稳定的冲击。(14) 传统的外汇储备管理强调外汇储备资产的流动性和安全性，其所投资的资产多是政府和机构债券等纯粹的金融资产。
外汇储备的积极管理改变了外汇储备管理的目标：(1)外汇储备的积极管理能够提高收益率，这是对财政收入的有益补充；(2)淡马锡和GIC的经验表明，对外汇储备的积极管理还可以在推动国家经济发展中发挥战略性作用；(3)新加坡和挪威通过对外汇储备实施积极管理，在有效控制风险的前提下不仅提高了收益率，而且国内经济政策的独立性也没有因为外汇储备的增长而受到削弱。
中国外汇储备的高速增长主要受到经常账户和资本账户双顺差以及热钱流入的影响。在采取有效政策降低外汇储备水平的同时，中国外汇储备的规模仍然可能较大。所以还必须优化外汇储备的结构，并利用巨额外汇储备的优势为中国发展战略的调整服务。消极的外汇储备管理已经无法保持储备资产的长期购买力，而积极的外汇储备管理应该受到更多的重视。近年来，中国对外汇储备最具创造性的使用，是用外汇储备为国有银行注资。也有人主张将外汇储备用于社会保障体系建设，投资国内基础设施；支持国有企业改革等等。但是，将外汇储备用于国内投资将增加货币供应，产生宏观扩张效应，由此可能引发通货膨胀；在缺乏相关的法律依据下，将外汇储备直接用于填补社保、医疗体系资金的不足缺乏合法性，而且可能会带来道德风险，造成资金的浪费，并最终带来潜在的、政府无法承受的财政负担；在上述领域投入国有资本，不利于引进市场机制。
我们认为，中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：第一，由短期投资转变为长期投资，因此，必须超越外汇储备消极管理的框架才能找到优化储备资产结构的途径；第二，中国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产；第三，作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对匮乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中国应该凭借相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。
总之，中国的大国经济特点和外汇储备的庞大规模，决定了中国储备管理目标的多样性和管理体系的复杂性。中国的外汇储备积极管理的架构可以考虑采取以外管局为中心的“三驾马车”：
一是建立中国的GIC。储备资产积极管理和流动性管理在操作策略和技巧上完全不同，将外汇储备积极管理和流动性管理置于一家机构之下，会使两部分管理彼此相互影响。因此，建议在外管局之外独立成立中国的GIC，负责外汇储备在国际金融、外汇、房地产市场的积极投资。
二是建立中国的淡马锡。到目前为止，国资委的职能还只局限于对存量资产的整合与转制，无法在国际间进行战略性商业投资。中国有必要着手组建类似淡马锡的国有资产控股管理企业，将国有资产管理委员会从对国有控股企业的商业管理中解脱出来。
三是建立中国的国家物资储备机构。近几年，在中国对原材料需求不断增长的背景下，石油、铁矿石价格飞涨，使中国生产企业面临沉重成本压力。近期的“国储铜”事件，进一步暴露了中国有关部门在战略物资储备、风险管理方面缺少战略设计以及在技术能力方面存在的缺陷。因此，外汇储备的积极管理，必须与重组国家战略物资储备体系结合起来，通过建立和增加商品储备，使中国在国际大宗商品市场逐步获得必要的影响力。
但是，结合新加坡、挪威的经验，中国在建立外汇储备积极管理体制方面也要注意以下问题：
1.如何确定用于积极管理的外汇储备的规模
积极管理必须建立在确保外汇储备的充足性基础之上，优先保证流动性管理的用汇需求。考虑到中国外汇储备的来源结构，有多少储备可以用于积极管理具有很大的不确定性。如果中国的外资政策出现了较大的调整，外资流入的规模减少，如果人民币汇率政策调整消除了市场上的升值预期，如果中国的经济增长下滑或出现了金融危机，如果美联储继续提高利率导致大量资金流入美国，如果中国放开居民海外投资的管制，都可能会影响到外汇储备的变动，可能使中国的外汇储备在一定时期之内出现大幅度减少。在对外汇储备进行积极管理的时候，要考虑到未来中国外汇储备可能出现的变动。然而，传统的最优外汇储备理论无法预测未来的形势，也难以确定可以用于积极管理的外汇储备的规模。由于外汇储备来源结构和中国不同，新加坡和挪威在这方面也无法为中国提供有价值的参考。
2.如何建立统一的外汇储备管理体制
中国外汇储备的积极管理是多目标多层次的。这种多层次、多目标的储备管理，除了需要统一的战略设计，也要处理好体制上的分权与集权的问题。新加坡的外汇储备虽然分散于GIC、淡马锡和MAS，但是由于新加坡政府特殊的权力结构，可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中，特别是参与积极管理的GIC和淡马锡，在新加坡政府首脑的直接掌控之下，既有明确的功能分工又有相互的密切合作，非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同，特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中：流动性管理归口国家外汇管理局的储备管理司；对国有大型工商企业的管理，归口国家国有资产管理委员会；对国有金融企业的管理，归口中央汇金公司；大宗物资商品的储备管理则由国家发改委掌控。各个部门都有不同的目标和政策，彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。甚至在同一部门内部，尚有事权划分不清的问题。因此，要将这些部门统一在共同的使命之下，并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情。如果不对现有体制进行重新的规划整合，则体制内部的矛盾，将极大阻碍积极管理目标的实现。
3.如何减少对国际金融市场的可能冲击
尽管GIC和NBIM管理的资本均已超过1000亿美元，但是，这样的总体规模并不是最大，也不足以影响全球的资本运作。因此，它们可以在资本市场中悄无声息地运作。但是，正如麦金农所指出的那样，以中国的规模和实力，如果对外汇储备实施积极管理，必将影响全球市场。(15) 这种影响可能产生正反两方面的影响。就积极的影响而言，它可以使中国对国际金融市场产生某种影响力，甚至是战略性的影响力；就不利方面而言，一家国家所有的庞大资本管理企业的出现，可能树大招风，引发与一些国家的经济摩擦，甚至招来国际投机资本的围攻，就像中国国家储备局在“国储铜”事件中所遭遇的情况一样。
4.如何提高外汇积极管理部门的透明度与加强监管
最近几年，国际货币基金组织一直呼吁加强储备管理的透明度。但是，这主要是针对储备流动性管理而言的，在积极管理目标之下，这种透明性要求是否合理，或者应该达到什么样的透明度要求，在理论和实践上并没有一致的结论。即使流动性管理的储备，IMF也承认，由于担心披露敏感信息可能影响管理汇率制度的弹性或应对危机的能力，其成员国在储备管理的透明性方面，存在很大不同。
显然，从储备管理的透明度来看，新加坡的GIC和淡马锡与国际货币基金组织管理指引的要求相去甚远。如果承认透明度并非储备积极管理必须履行的义务，那么GIC和淡马锡并不应该因此而受到指责。但是，不需履行披露义务不等于可以放松内部治理。近年以来，西方主流媒体批评新加坡政府对GIC和淡马锡予以特殊关照，指责某些高管人员存在“合法的腐败”，甚至对两家企业投资业绩的真实性提出质疑。(16) 不管这些批评是否真实，至少揭示了这样一个问题：如何在公开披露信息不足的情况下，实现对储备积极投资企业的有效监管。我们没有证据对GIC和淡马锡提出类似西方的指责，但是，如果要想借鉴其管理模式，对其内部治理和监管的有效性，确需进行深入细致的考察。
注释：
①GIC目前在中国的投资包括在中国国际金融公司以及兴业银行。
②有关3家企业的投资收益情况，GIC可参见其2001年出版的年报，淡马锡可参见：Reshape our Portfolio:Temasek Review 2005,NBIM可参见其最新出版的季度投资报告。
③所谓“荷兰病”，指一些国家由于初级产品出口收入增长剧增，导致本国出现货币升值、非初级产品出口竞争力下降、失业率上升等一系列宏观经济问题。由于这一问题最早出现在19世纪60年代的荷兰，故而被学术界称作“荷兰病”。有关“荷兰病”的研究，参见Corden,W.M.( 1984) " Booming Sector and Dutch Disease Economics:Survey and Consolidation" ,Oxford Economic Papers 36,359～380.
④参见：MAS," Secure Singapore:Build our Future Though Finance" .http：//www.mof.gov.sg/publications/pdf/MOFbook_chapter2.pdf.
⑤根据GIC2001年年报披露的信息，GIC计划在2008年之前，将把其由以新加坡为基地的基金管理公司管理的资金，由2000年的190亿美元，提高到350亿美元，以此带动新加坡基金管理产业的发展。
⑥除了担任财政部长，李显龙还长期担任MAS的主席。
⑦1997年，正是挪威银行向财政部建议投资股票，并成立一个小组为投资股票作准备，这改变了挪威政府石油基金原来消极保守的投资策略，并最终催生了NIBM和新的投资基准。参见：Norges Bank,( 2000) ," Strategy for achieving the best possible performance" ,http://www.norges-bank.no/english/petroleum_fund/articles/best-performance/,pp6-7.
⑧挪威的外汇储备被分成4种组合。流动性组合(40亿美元)，这一组合与货币政策联系密切(用于在挪威货币市场可能的外汇干预、影响流动性以及利率)；长期投资组合(120亿美元)也可以用来进行市场操作，但是需要基于更长期限的投资考虑；偿债组合(10亿美元)，这一部分与政府的外币债务大致相等，目的是消除与这些债务有关的外汇和利率风险；石油基金缓冲组合(约10亿美元)，汇集每天的资本，按月转移到政府石油基金。除流动性组合外，其他所有基金都由NBIM管理。
⑨Kjaer,Knut N.( 2001) ," A National Strategy for investment Resource Wealth" ,Presentation to the BSI Gamma Foundation Conference on Global Asset Management-Long Term Asset Management Lugano,15 November 2001,p10.
⑩关于NBIM投资基准更详细的数据，参见：NBIM,Management of the foreign exchange reserves' investment portfolio Report for the second quarter of 2005.
(11)除了固定收入投资外，现今NBIM的股票投资组合由挪威银行采取加强指数战略(enhanced indexing(or active indexing) strategies)管理。有关NBIM投资组合的最新数据可参阅：NBIM,Management of the foreign exchange reserves' investment portfolio Report for the second quarter of 2005.
(12)这里的股东，主要是指新加坡财政部。
(13)GIC,GIC Year Book 2001,in http://www.gic.com.sg/pdf/GICyearbook.pdf.
(14)IMF,Guidelines for Foreign Exchange Reserves Management:Accompanying Document and Case Studies,2003.
(15)转引自Charan Singh.( 2005) ," Should India use Foreign Exchange Reserves for Financing Infrastructure? " Stanford Center for International Development,Working Paper No.256,September 2005.
(16)对GIC、淡马锡以及新加坡经济管理模式的批评性评论参见：" Temasek:First Singapore,Next the World" ,Economist,August 12,2004; Eric Ellis." Spore' s GIC:Inching Toward Transparency-Nepotism in Spore" ,Fortune,August 13,2001.
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