民营企业集团内部资本市场运作研究&以复星集团为例_复星集团论文

民营企业集团内部资本市场的运作研究——基于复星集团的案例分析，本文主要内容关键词为：民营论文,资本市场论文,案例分析论文,企业集团论文,复星论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      20世纪90年代末，我国企业集团迅速发展并成为我国经济发展中的主要力量，证券市场出现了大量的系族企业。在新兴市场中，由于企业融资环境的制约，许多中国企业集团面临着严重的外部融资约束，企业集团通过各种方式在上市成员公司之间、上市成员公司和非上市成员公司之间进行内部资本配置，在一定程度上缓解了外部融资约束。创造内部资本市场的能力是发展中国家的企业集团十分显著的特征。

      早在20世纪60年代末70年代初，Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)在研究大型企业集团时就提出“内部资本市场”的概念，指出企业通过其内部资本市场能更快速和高效地配置资本，将资本配置到前景最好的项目中去，提高企业资本利用效率。此后许多学者就内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)的存在及效率等问题展开了各种研究。如Shin & Stulz(1998)and Shin & Park(1999)对联合企业，Houston et al.(1997)and Perotti & Gelfer(2001) and Gautier & Hamadi(2005)对控股公司，Khanna & Palepu(2000)and Cestone & Fumalli(2003)对企业集团，Lins and Servaes(2002)对新兴市场内部资本市场存在性和效率进行了实证研究，均表明新兴市场中的企业存在内部资本市场，但不完善。

      国内学者也展开了积极的研究。周业安和韩梅(2003)以华联超市借壳上市为例研究了内部资本市场，其研究结论表明我国上市公司中确实存在着活跃的内部资本市场。魏明海、万良勇(2006)则认为，在我国，内部资本市场既存在于单个公司法人内部，同时整个集团也构成一个更大的内部资本市场，并且认为集团内部资金借贷是ICM运作的重要形式之一。邵军(2008)认为我国系族企业内部存在着频繁的内部资本配置活动；杨棉之等(2010)以2006-2007年沪、深两市A股非金融上市公司为研究样本进行实证检验，结果表明系族企业某一上市公司的投资水平不仅依赖于其自身的现金流，而且依赖于系族企业其他上市公司的现金流。

      鉴于我国企业集团存在活跃的内部资本市场，且民营系族企业的内部资本市场交易相对于国有企业集团更加活跃，本文以复星系企业集团为例，分析内部资本市场运行的主要方式，并重点分析其形成动因，以期对规范内部资本市场运作行为，促进企业集团发展有所裨益。

      二、内部资本市场理论分析

      (一)内部资本市场及其边界

      内部资本市场是企业集聚多条渠道的资本，以企业内部一定的机构作为运行载体，在企业各部门(或企业集团内各成员企业)之间进行分配，以提高内部资本使用效率，最终在企业内部实现资本的有效流动和配置的一种机制，具有资本聚集、资本分配、监督激励和分散风险等功能。其与外部资本市场融资方式的本质区别在于：内部资本市场上的出资者(企业总部)是资金使用部门资产的所有者，而外部资本市场的出资者则不是资本所有者。即，前者具有剩余索取权，而后者无此权利。正是源于这一区别，使内部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面具有与外部资本市场不同的效果。内部资本市场具有层次性，既有集团和子公司构成的内部资本市场，又有子公司和其下属公司构成的内部资本市场(魏明海、万良勇，2006)。另外内部资本市场是相对于外部资本市场而存在的。卢建新(2006)认为外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。也就是说，内部资本市场可以通过向外部资本市场融资，使外部资本进入内部资本市场，从而形成内部资本；内部资本市场也可通过让渡资金使用权，使内部资本进入外部资本市场，从而成为外部资本。二者关系如图1所示。

      

      图1 企业集团内部资本市场及其与外部资本市场的关系

      注：图中实线表示产权联系，虚线表示内部资本市场。

      (二)内部资本市场的资源配置系统

      一个完整的资源配置系统由资源配置主体、资源接受主体、资源配置客体、资本配置中介和资源配置机制五个部分组成(王峰娟，2009)。对于企业集团来说，资源配置主体是企业集团总部或控股股东①。资源接受主体是企业集团内各成员企业。资源配置客体是内部资本②。资本配置中介③是企业集团建立的财务公司、资金结算中心或内部银行等金融中介，是内部资本的“蓄水池”，按总部的行政命令或价格机制将资金分配到各成员企业。资源配置机制包括了资源配置引导机制、信息传递机制、竞争与激励机制。集团总部是资源配置中心，它通过行政命令和价格双重手段将内部资本配置到各成员公司；各成员公司通过提高自身的盈利能力和向总部传递有利于自己的信息等方式展开竞争，以获取足够的资源；为了提高成员公司管理层的积极性和引导他们提供真实信息，总部需要对成员公司管理层进行激励和约束。企业集团资本市场资源配置系统的构成如表1所示。

      根据科斯理论，企业通过一定组织形式，将一些市场交易内部化，从而降低市场交易费用。而企业集团是介于单一企业与市场之间的一种中间性组织④，即“准一体化组织”。企业集团将一些交易活动改在公司内部各成员公司之间进行，从而形成了一个“内部市场”⑤，部分地取代了外部市场，从而降低交易成本和获取联营收益。作为内部市场的一部分，企业集团内部资本市场也因此形成。在内部资本市场上，资源如何配置，可以通过以下案例加以说明。

      

      三、案例分析——复星系的内部资本市场

      (一)公司简介

      复星系的前身为郭广昌1992年投资3.8万元与梁信军合作所创办的广信。在掘得第一桶金后，更名为复星，主打医药行业，并开始涉足房地产。1994年成立复星实业(复星医药前身)。在几年内，复星持续高速发展，旗下复星医药和上海复地先后上市，为复星进入资本市场进行产业整合、资本运作奠定了坚实的基础。

      1998年，复星实业改制(2004年更名为复星医药)上市，募集资金3.5亿元，由此掀开复星资本运作的序幕。复星医药上市后，参控股海翔医药、天药集团、羚锐股份、国药控股、一致药业、同济堂等，夯实了复星系在医药领域的地位。之后通过多次投资参股，向零售、房地产、矿业、金融等领域进军，并涉足报刊发行、广告代理、网络媒体等传媒领域。公司复星国际于2007年实现复星系的整体上市，成为复星系发展历史上的里程碑。2012年，复兴医药(600196)实现在香港H股上市，成功筹集了3.36亿元资金，更是将企业发展推向一个新高度。从1992年初创到2012年，经过20年发展，郭广昌控制的复星集团已成为一家资产总额达1 621亿元，控股公司超过100家的大型综合性企业集团，横跨生物制药、钢铁、房地产、商贸流通、金融、信息产业等多个领域，投资过的项目超过140个，直接间接控股和参股的上市公司近40家，其组织结构如图2所示⑥。在这20年建系过程中，复星系在资本市场上频繁出击，并购、扩张频频，展开令人眼花缭乱的资本运作，其构建过程和内部资本市场运作模式具有一定的代表性。

      (二)内部资本市场的运作方式

      企业集团中存在融资能力强(或者融资成本低)的成员公司和产出效率高的成员公司。合理地利用这种差异性在它们之间进行资本融通，能起到提高资本配置效率和企业集团整体价值的作用。在我国，绝大多数的上市公司都处于一个控制人控制下的企业集团内部资本市场环境中，控制人普遍通过内部资本市场进行资金融通和资本配置以实现自身利益最大化(刘星等，2010)。上市成员公司作为集团与外部资本市场链接的重要端口，拥有更广泛的融资渠道，在集团内部的运作中具有明显的优势地位，因此也常成为企业集团的“融资窗口”。复星医药、南钢股份和豫园商城是复星集团控制的三家重要的上市公司，分别作为复星系生物制药、钢铁和商贸流通三大板块的资本运作平台。因此，本部分以复星医药、南钢股份和豫园商城为例，对复星系于2006-2011年⑦利用这三家上市公司为平台，进行利益输送的资本运作手段——集团内部股权交易、集团内部资金占用、集团内相互担保和共同投资行为加以分析。

      

      图2 复星系股权结构图

      资料来源：通过复兴国际和境内上市公司2012年年报整理。

      1.集团内部股权交易

      (1)复星医药转让友谊复星48%股权给豫园商城

      2007年11月，复星医药将其所持有的友谊复星48%股权转让给豫园商城。转让价为标的股权评估价69 996万元⑧，对应净资产的账面净值为33 883.14万元，转让溢价高达106.58%。复星医药2001年末取得该股权的成本为19 200万元，2006年获得的现金分红2 400万元，该项资产的年平均投资回报率高达46.18%，为复星医药2007年的业绩提升作出了巨大贡献。

      

      友谊复星2007年末净资产93 015.32万元，而到2008年末则变为62 028.32万元，下降33%。虽经过几年经营，到2013年末为67 832.73万元。始终未能恢复到收购前的水平。其归属于母公司的净利润，则从2007年的5 844.94万元下降为2008年的3 326.60万元，2011年甚至降到395.26万元，且各年变动较大(参见表2)。由于友谊复星的控股股东为百联集团(占52%股权)，股权转让后的2008年1月，友谊股份拥有的3个大型购物中心以及5个百货店都被纳入了兄弟公司百联股份的管理，而拥有的联华超市则由百联集团超商事业部行使经营指导权。另外，作为友谊股份重要资产的好美家建材连锁超市也由百联商业连锁公司代表百联集团行使经营指导权。出于百联集团整合的需要，受其控制的友谊股份资产存在较大的变数，这必然会对其经营情况带来负面的影响。从该项目的投资回报率来看，从2008年3月收购完毕到2013年末友谊复星为豫园商城贡献的净利润为4 575.98万元，相对于69 996万元的巨额转让款，年回报率仅为0.9%。

      另外，2007-2011年间，收购完成后，豫园商城对友谊复星的投资收益则逐年下降(如表3所示)，投资收益占其净利润平均不到1%，只有2012和2013年才出现转机。现在看来，当初豫园商城公告所称“为了‘优化老豫园、建设新豫园、拓展大豫园’的战略思路，有利于公司在商业领域中进一步做大做强”的目标，并没有达到。但却如复星国际副董事长兼总裁梁信军所说的，剥离友谊复星的股权“正是为了复星医药更加集中在医药领域的专业化，做大做强，也能够更好地实现商业资源的集约化使用”。

      可以说，在友谊复星未来重组存在潜在风险情况下，复星集团以高溢价将该存在较大不确定性的资产转让给豫园商城，大大改善复星医药的资金状况和经营业绩，同时转嫁了复星医药的风险，为2012年复兴医药的H股上市创造了有利条件，但也牺牲了豫园商城的利益。

      (2)豫园商城受让复星产业持有的招金矿业10.91%的股权

      豫园商城受让第一大股东复星产业持有的招金矿业1.59亿股股权，历时四年，从2004年签订收购协议到2007年延期收购，再到2008年停牌筹划，到最终的成功收购，可谓一波三折⑨。招金矿业于2006年12月在香港H股上市，是中国领先的黄金生产商和全国同行业最大的黄金冶炼商，拥有从勘探、开采、加工到冶炼为一体的完整的专业化黄金产业链。而豫园商城为综合性商业集团，黄金珠宝业为其市场占有率最高的产业。此次受让招金矿业股权，会进一步提升其在黄金产业的整体实力，有效防范因上游原材料上涨导致经营成本上升的风险。同时由于豫园商城对招金矿业持股比例的增加，将进一步增加公司从中获得的投资收益。转让价款3.94亿元，系2008年6月30日标的股权(上市以前比例为15%，上市以后比例为10.91%)所对应的招金矿业的净资产的账面价值。本次受让后，豫园商城共持有招金矿业38 160万股，与持股95%的附属子企业上海老庙黄金合计的持股量由15.27%升至26.18%，成为招金矿业的第二大股东。

      2004-2008年，黄金价格呈上升态势，且受2008年金融危机的影响，人们减持美元，大量资金进入黄金市场，黄金价格持续上涨。这种情况下招金矿业的资产有很大的增值空间，但转让价格只以净资产的账面价值为基准，未对招金矿业的资产进行评估，严重低估了招金矿业的资产价值。可见，大股东复星产业对豫园商城存在明显的让利。而据港交所资料显示，招金矿业2008年中期黄金总产量达到8 423千克，销售收入7.51亿元，同比增长41.79%；净利润和每股收益分别为2.02亿元和0.15元，分别同比增长28.83%和34.56%。在转让完成后，招金矿业的良好业绩，持续地为豫园商城的利润作出巨大的贡献。2008-2013年对招金矿业的投资收益连续增加(见表3)，有力地提升了豫园商城的业绩，仅2011年和2012年豫园商城从招金矿业获得的投资收益分别为43 528.12万元和50 410.17万元，就占其自身净利润一半以上。

      此项资本运作可以说是复星系对豫园商城的转“金”行为。当然，作为“复星系”旗下第五颗棋子的豫园商城，是复星集团在生物医药、房地产业、信息产业三大产业基础上，增加的商业旅游中心这样综合性的地域布局，其对复星系的整体资本运作的重要性不言而喻。

      (3)南钢股份受让南钢联合的11家销售公司

      2006年5月，南钢联合将持有的南钢集团经销有限公司、宁波南钢钢材销售有限公司等11家钢材销售公司90%的股权以7 445.52万元的价格转让给南钢股份。南钢联合通过其子公司——南京钢铁有限公司向南钢股份转让其南京钢铁集团经销有限公司10%的股权，作价276.42万元。

      根据关联交易公告，此次股权转让旨在“完善公司营销网络，发挥区域销售优势，切实减少关联交易的数额”，然而事实并非如此。从南钢股份日常关联交易的变动趋势看，2006年关联商品销售的确有所减少，然而2007年销售额反弹且超过了2005年的水平，这说明“减少关联交易”的目的并没有达到。其次，“完善营销网络，发挥区域销售优势”的目的也没有实现。2007-2008年，这11家公司中已经有5家公司注销，其中最早注销的是在2007年9月，换句话说，南钢股份在收购完成后一年多后就注销了该公司。南钢股份为收购这11家公司投入了11 400.93万元⑩，但截至2008年年底，这11家公司给公司带来了757.24万元的亏损。这样的结果除与钢铁行业整体不景气状况有关外，不可否认的是这些公司的资产质量本身也存在问题。

      综上，通过集团内部股权交易，复星系将复星医药拥有的存在风险的友谊复星股份高价转让给豫园商城，通过复星产业将招金矿业低价转让给豫园商城、将南钢联合低质量资产转让给南钢股份，使资金在系内企业以股权形式转换，并在企业集团发展的不同时期对三家上市公司进行不对称的“掏空”和“支持”，以支持公司在外部资本市场上的运作。

      2.集团内资金占用

      企业集团通过内部资本市场，在成员公司之间进行资金的相互融通，从而减少对外融资的成本。集团内部存在多种成员公司间相互提供资金融通的方式，如相互持股、发行债券、相互借贷、贷款担保、短期商业信用等。如此多样的资金融通方式也因此成为内部资本市场运作的常用方式。以下主要分析集团内成员公司间相互借贷及短期商业信用而形成的资金占用情况。

      2006-2013年末，复星医药与豫园商城的资金被占用额大于资金占用金额，显示这两家公司拥有充裕资金，并对系内企业提供了资金支持。而南钢股份则是资金占用金额大于资金被占用金额，显示该公司大量依靠系内企业提供资金支持。实际上，由于连续两年亏损，南钢股份已在2014年被ST了。系内企业的资金支持，是其持续经营的一个保障。如表4所示。

      占用资金的形式，复星医药和豫园商城主要是通过其他应收款、其他应付款实现关联公司间资金的占用。南钢股份则是以日常的经营性交易为主。2009-2013年间豫园商城关联方非经营性资金占用比较严重，其中2007年为武汉中北房地产开发有限公司提供了拆借资金，直到2013年才归还，实际上为关联方提供了长期资金。此外，从2011年开始复星医药为关联公司提供了大额的委托贷款(2011年底为59 200万元)，且到2012年末增加两倍多(130 800万元)。这可能源于2011年6月成立的上海复星高科技集团财务有限公司为复星系内部资金拆借提供了便利的平台。

      综上，复星系通过资金往来占款方式，包括日常经营资金占用、相互借款及委托贷款形式，实现内部资本市场的资金调度。

      3.集团内相互担保

      集团内相互担保是一家成员公司以其偿还贷款的能力为保证，为另一家成员公司的资金融通提供便利。由表5可知，复星医药与南钢股份2006-2013年接受了关联公司的大量担保，而豫园商城在2011年为关联公司提供了32亿元的担保。复星集团对南钢股份的“扶持之手”显而易见。

      南钢股份在复星集团入主前已经是一家上市公司，但由于A股市场的持续低迷及监管者的再融资禁令，在融资通道上，南钢股份与非上市公司并无区别，主要融资手段依然是债务融资。2003年，南钢股份经营活动产生的现金流量净额不足以维持其投资的现金需求，主要依靠借款融资。2005年，通过增发募集到7.55亿元资金，这在一定程度上减轻了南钢股份的债务融资压力。但当年经营活动产生的现金流量净额却首次由正转负(-9 063万元)，投资活动产生的现金流量净额-3.42亿元，为此公司仍增加了3亿多元的净债务融资现金。2006年，南钢股份经营活动产生的现金流量净额继续为负(-5 738万元)，投资活动产生的现金流量净额-2.41亿元，靠着前期的股权融资，勉强实现债务现金流的平衡。

      

      

      在股权融资无法实现的情况下，面对如此庞大的债务融资压力，复星集团的担保支持南钢股份不断提高负债额。2004年，南钢集团为南钢股份提供18.58亿元银行贷款担保，南钢联提供10.75亿元的银行贷款担保。南钢集团和南钢联合提供共同担保1.6亿元。2005年，南钢集团为南钢股份提供17.48亿元银行贷款担保，南钢联合提供10.6亿元的银行贷款担保。京钢集团和南钢联合为南钢股份提供共同担保7 000万元。2006-2013年复星集团继续为南钢股份提供了大额的担保，且有所增加。当然，南钢股份被ST后，这些担保成为复星集团的负担了。

      4.共同组建子公司

      上市公司与企业集团内其他关联公司共同成立公司是系族内部常见的资本运作方式。企业集团为了支持相关产业的发展或实现资源的有效配置，常常通过关联公司对共同成立的子公司投资增资，或进行资金拆借。其方式通常是：上市公司与非上市关联公司成立一系列子公司，而上市公司往往在子公司中担任大股东。这样做的目的是利用上市公司的资金对其他公司进行支持。以下对复星系内部资本市场通过豫园商城与上海复地组建武汉中北房地产开发有限公司(以下简称“中北房地产”)进行分析。

      2007年1月31日，豫园商城的全资子公司上海豫园商城房地产发展有限公司以350 200万元竞拍到武汉市武昌区中北路147号地块，并支付6.43亿元设立了中北房地产。然而2007年6月，上海复地的全资子公司上海复地投资管理有限公司通过对中北房地产增资扩股方式，出资25 776万元获得中北房地产70%控股权，而豫园商城则仅占30%，丧失了中北项目的控制权。中北项目开发资金预计为70亿元，豫园商城通过内部资本市场寻求战略合作伙伴进行共同开发，却被上海复地以很少的前期投入获得了项目的控制权，牺牲未免有点大。上海复地对联合开发此项目的理由是开发该项目将增加土地储备且提供进一步在武汉扩张业务的机会。事实也确是如此，从2007年开始，上海复地开始疯狂的“圈地运动”，复星集团给予了大力支持。可以说，豫园商城在中北房地产项目上的牺牲，是对复星集团系内企业的支持行为。

      此外，合作协议规定在经营开发过程中，中北房地产需要追加资金投入时，双方须按照股权比例追加认缴资金。2008年和2009年，上海豫园商城房地产发展有限公司分别向中北房地产增资5 990万元和6 000万元。此外，中北房地产通过资金拆借大量占用了豫园商场的资金。2007-2013年间中北房地产资金占用最大时达到了9.6亿元的资金，而其中2亿多元为长期的占用。

      很明显，复星系通过共同成立子公司在豫园商城与上海复地两家上市公司间进行了利益的输送，支持了上海复地的发展。

      (三)内部资本市场成因分析

      如前所述，复星系通过多种形式在集团内部实现了资源的配置。但是，导致这种配置行为产生的原因是什么呢？除了前文在分析具体运作手段时已经提到的原因，此处再做进一步分析。

      1.民营企业的外部融资约束

      我国民营企业长期以来在资本市场上饱受“歧视”。在间接融资方面，国有企业是信贷配给的主要对象，民营企业从国有商业银行获得的信贷支持十分有限。而在上市和发行审批中“向国有企业倾斜”的政策导向，使民营企业上市进行直接融资十分困难。虽然A股股权分置改革后，中国的股票融资市场迅速发展，但是由于目前的新股发行及再融资均执行严格的政府审批制，较高的盈利要求和发行门槛使得众多急需资金的企业望尘莫及。许多民营企业更多地通过参股、控股已上市公司将一些上市公司纳入旗下，即“借壳”上市来实现其资金需求，支付很高的代价，因此在实现买壳后必然希望通过控制权获得补偿。此外，改革开放30多年来，虽然中国不断推进金融体制改革，资本市场逐步完善，但是目前仍是以间接融资为主的银行主导型金融体系。现阶段，商业银行为了防范自身风险，对于发展潜力巨大但规模较小、缺乏足额担保的中小企业放贷极为审慎，顾虑重重，这使得中小企业从商业银行获取的信贷资金非常有限。多元化企业本身所创造的庞大的内部资本市场能够比单一企业更好地解决融资约束问题。内部资本市场在配置内部资源、放松融资约束方面有着不可替代的作用(Stulz，1990)。通过前述各种方式，系内的上市公司获得了大量的资金，同时也为系内的关联公司提供了资金支持，而赢利能力较好的豫园商城则成为集团内主要的资金提供者。集团内部资本市场已成为民营企业集团解决集团内部资金需求和获得控制权收益的主要渠道。

      2.法律监管的不完善

      我国虽然有一系列涉及内部资本市场的法律法规，但并没有专门针对内部资本市场的法律规制，而且这些法律还存在不完善之处。这使得内部资本市场的活跃也成为可能。复星集团于2001年11月通过与豫园商城第一大股东上海豫园旅游服务公司签订《股权转让、托管协议》，托管其持有的13.25%股权，因此而得以改组董事会；2002年6月复星集团受让豫园商城第二大股东上海豫园(集团)有限公司持有的6.75%股权。这两笔国有股转让交易直到2002年11月才正式得到财政部的批复。而在得到财政部正式批准之前，复星集团已经入主豫园商城整一年，在此期间关于投资组建德邦证券的决议(2002年5月通过董事会决议)以及转让豪亭房地产的关联交易议案(2002年6月通过董会决议)均顺利通过。直到2004年1月，中国证监会颁布的《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》中才对这种现象进行了规定，指出“部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法定程序，借‘股权托管’或者‘公司托管’之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件”。

      此外，一个完善的法律制度需要有一套严格的司法监管体系相配套。中国证监会上海监管局曾在2004年10月12日和2007年10月10日对豫园商城先后两次下达《整改通知书》，针对其公司治理情况提出整改要求。其中2004年10月12日的《整改通知书》中有一条就是针对“独立董事人数不足董事会成员人数的三分之一”提出的。2001年8月出台的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》已提出“在2002年6月30日以前，董事会成员中应当至少包括两名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3的独立董事”。而监管部门在此项规定出台的1年多之后才发现豫园商城这种不合规行为，而且豫园商城也拖了近1年半之后才进行整改。南钢股份在2007年8月10日进行自查时，提出的专项活动整改计划中也指出，南钢股份与控股股东之间存在着关联交易过多的情况。然而至今复星集团与南钢股份的关联交易情况也丝毫没有减少。较弱的司法监管体系降低了控股股东的诉讼风险损失，为其“盘剥”其他外部投资者提供了可能(刘启亮、李增泉、姚易伟，2008)。另外，在当前法律监管环境下，控股股东的利益输送行为大都是披着“合法”的外衣进行的。控股股东与上市公司之间的所有行为都有相应的合同作为依据，使得证监会按照现有法律法规无法对这种利益输送行为进行直接的干预(贺建刚、刘峰，2008)。

      可见较弱的法律和司法监管体系为复星集团内部资本市场的运作创造了条件。

      3.金字塔式的股权结构

      企业集团依托一定的组织结构而实现资本配置。Williamson(1975)把事业部制的联合大企业(Multidivisional Structure，以下简称“M型”)看成一个内部资本市场。而Khanna(1997)则提出发展中国家多法人控股结构的企业集团(Holding Company，以下简称“H型企业集团”)内的资本分配机制，也构成了内部资本市场。复星系是一种典型的金字塔结构，分为四层，第一层是复星系的终级控制人郭广昌，他操纵整个集团的运作；第二层是由郭广昌绝对控制的上海复星科技(集团)有限公司(以下简称“复星集团”)(11)及其全资子公司上海复星产业投资有限公司(以下简称“复星产业”)，是整个复星系产业整合和内部资本运作的核心平台；第三层是一系列由复星集团直接或通过其子公司间接控股的以推动各产业发展为核心的上市公司群，如生物制药——复星医药，商贸流通——豫园商城，钢铁——南钢股份；第四层是由上市公司独资或与其他公司共同投资的一系列公司，而这些公司主要是以提升各产业竞争力的专业化公司。从中可以看出，复星系其企业集团终级控制人与下属成员公司之间及成员公司之间的控制结构错综复杂。在这种大型的企业集团中，外界除可获得上市公司的相关股权结构信息外，对于非上市公司的信息则很难获取，因此其控制关系远比我们已知的复杂和隐蔽。这就为控制人通过内部资本市场的运作进行利益输送提供便利。Wolfenzon(1999)甚至认为在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。

      

      在金字塔股权结构中，上市公司的终极控制人在上市公司拥有的现金流权和控制权呈现较为明显的相分离现象(Claessens et al.，2002)；表6列示了复星系三家上市公司的控制权与现金流权的分离程度。可以看出，三家上市公司的分离系数均为0.46，控制权与现金流权的分离程度较大。这为控制人对三家上市公司进行资源配置创造了条件。

      4.治理结构作用弱，大股东权利集中

      企业法人治理结构，主要是指董事会、股东大会、监事会和管理层这些机构之间所形成的相互制衡的权责利关系的制度化表现(鲍银胜，2010)。股权结构是决定企业法人治理结构的重要因素。当大股东权利集中时，内部资本市场的运作更容易实现。首先，表现为在股东会上，实际控制人一股独大。南钢股份和豫园商城加入复星系前都属于国有企业，在进行国有企业改制时，地方政府引入了复星集团。它们进入复星系后，作为国有股东的代表并没有很好地行使监督职责。豫园商城2003-2008年间的17次股东大会中，国有股东到会情况不甚理想。其中只有4次参会的少数股东代表股份数超过大股东持股数，但决议都毫无例外地获得通过。最为明显的是2004年第三次股东大会(临时会议)上，复星系当时持股比例为20%，到会的全部代表股份所占比例仅为25.42%，而2004年豫园商城前十大股东中国有股东所持股份合计占比为9.56%，扣除大股东的20%股份，这也就是说某些国有股东未参加该次股东大会。国有股东的监督效应并不明显。这或许由于国有股东代表在当地监管部门激励和监督不足情况下，没有动力充分履行监督职责(汤谷良、戴璐，2006)。因此，这也解释了为什么南钢联合的股权制衡和豫园商城的高度分散的股权结构并没有带来好的制衡效果。

      其次，控制人通过连锁董事控制公司董事会。连锁董事是指在两家或两家以上的公司担任董事职务的董事(Mizruchi，1996)。Keister(1998)对40家大型企业集团进行调查研究发现，有40%的企业集团存在连锁董事现象，而且企业集团内部有19.5%的下属企业也存在连锁董事。复星集团通过连锁董事方式来加强对旗下公司的控制。2001年底，复星集团入主豫园商城时派出郭广昌、吴平和王韬光担任豫园商城的董事，而这三名当时均为复星集团董事。南钢股份的大股东南钢联合的董事会中，来自复星集团的董事有郭广昌、汪群斌、丁国其和吕鹏，其中郭广昌、汪群斌、丁国其均为复星集团董事。此外，在复星集团的嫡系企业复星医药和上海复地的董事会中，除独立董事外，大多数是复星集团的董事。特别值得一提的是，作为豫园商城的独立董事王鸿祥在2001年加入豫园商城后，于2002年4月也以独立董事身份进入复星医药的董事会，并且在两家公司担任独立董事的时间一直持续到2007年。复星集团正是通过这种错综复杂的连锁董事制度为其资本运作创造条件。任兵、区玉辉、林自强(2001)认为尽管关联董事在董事会决议中要进行回避，但是在企业作出这样的决策时，以及企业间达成关联协议的过程中，关联董事所造成的影响并没有通过回避机制得以排除。身兼豫园商城的董事和上海复地董事长的郭广昌参加了中北项目的竞投，而通过中北房地产项目，上海复地不仅巧妙地获得了该项目控制权，还大量占用了豫园商城的资金。

      通过分析发现，企业集团就是一个相对独立的资本运作系统，掌控着一个内部资本市场。通过股权交易、资金拆借、相互担保、共同组建子公司等方式，实际控制人把资金从不再增长的成员公司取出来，配置到另一成员公司，并对所有的成员公司进行监控。内部资本市场实际上是企业集团内部的分配机制。其产生的动机，源于外部融资约束、监管的不完善等因素，同时也要通过集团内部金字塔结构及公司治理方面创造相应条件才能实现其运作功能。对民营企业集团而言，这些因素更为明显。要使内部资本市场发挥其正面功能，减少对小股东利益的可能侵蚀，需要监管层面为民营企业提供多元融资渠道，加强监管、完善公司治理使其充分发挥对大股东的监督作用。

      ①控股股东一般包括直接控股股东和间接控股股东，位于金字塔结构顶层的间接控股股东一般称为终极股东或最终控制人。在企业集团中，往往存在一家或几家权威公司，作为企业集团内部资本市场的资本配置中心。

      ②在以往有关内部资本市场的研究中，“资本”实际上有三层含义：一是指用于企业经营的长期投资。成员企业之间的资本交易行为包括长期借贷、划拨和股权投资行为。二是指资金概念，包括用于商业经营长短期的非物质投入。成员企业之间的资本融通包括现金占用、短期借贷、短期商业信用、提供担保、利润划拨、长期借贷和股权投资等行为。三是指资源的含义，包括各种生产要素和利益，即人力资本、技术和有利的投资机会等。只要成员企业之间在实质上造成了资源或利益从某一成员企业到另一企业的转移，就称之为一种内部资本配置关系。资本交易的具体形式不仅仅限于资金融通，还包括各种资金占用、担保、非公允的关联销售、非公允的资产置换行为等。在本文中，主要关注控制人通过各种内部资本市场资本配置方式在企业集团成员企业之间的利益输送行为。因此资本的含义是第三种，但不包括人力资本。

      ③并不是所有的企业集团都建立了金融中介。对于没有建立金融中介的企业集团来说，集团总部就承担着资源配置主体和资本配置中介的作用。

      ④介于市场和企业之间的其他中间形式还有虚拟企业、企业战略联盟、产业集群等。

      ⑤内部市场包括了内部产品市场、内部资本市场和内部劳动力市场等。

      ⑥为了案例分析需要，只列出了三家核心境内上市公司相关的结构，其余未完整列出。

      ⑦主要集中在2012年复星医药H股上市之前。

      ⑧本次股权转让分为两个阶段进行：第一阶段，自股权转让协议生效后豫园商城受让友谊复星25%的股权，支付36 456.25万元；第二阶段，在2008年6月30日前，豫园商城受让剩余的23%的股份，并支付33 539.75万元。

      ⑨豫园商城与复星产业于2004年9月23日签署股权转让合同。2006年12月8日，招金矿业在香港上市，因此原股权转让合同履行期延长了一年。豫园商城与复星产业商议，拟采用向特定对象发行股票购买资产的方法解决受让招金矿业股权。豫园商城为筹划向特定对象发行股票购买资产事宜，2008年2月26日起停牌。但在停牌筹划期间，由于证券市场的重大变化，公司定向发股购买资产事项不得不“搁浅”，并且承诺在公告后3个月内不再筹划重大资产重组事项。2008年11月再度重启定向发股购买资产事项。

      ⑩南京钢铁集团经销有限公司在2007年注册资本由1 321.01万元增加到5 000万元。所以投资总额为7 445.52+276.42+5 000-1 321.01=11 400.93(万元)。

      (11)2007年复星国际实现了在香港的整体上市，但在国内主要的资本运作平台还是复星集团。

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