中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBM PC业务的案例分析，本文主要内容关键词为：中国企业论文,案例分析论文,后果论文,业务论文,海外并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
(一)研究背景
在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第6次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持了29％的年增长率。Dealogic公告数据显示，2005年全球并购总额已达2.9万亿美元，较2004年度猛增了40％，创下了2000年以来的最高记录，与此同时，中国2006年上半年的并购交易金额就达到410亿美元①，同比增长71％。为进一步提升国家的竞争优势，中国政府已将企业走出去提上了议事日程，并将海外拓展摆到了重要的战略高度。2003～2005年上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀赋，逐渐壮大的中国企业在这次并购浪潮中亦奋起直追，习惯并认同并购扩张策略。联想重金收购IBM PC业务成为中国企业走出去的一个范本。
但大量研究表明，收购，尤其是跨国收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价失实，另外则是并购后整合变数更多。下面，本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗口期间来研究并购的经济后果。
图1 中国企业海外并购和国内并购趋势
注：相关数据来源于Dealogic，单位以美元计算。
(二)并购经济后果研究方法综述
众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并购经济后果一般会借助两个方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化(称为事件研究法或非正常收益法)，一般选择并购公告发布前后的时间窗口期，计算累计超额收益率考察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件研究法成果，结论大多支持被并购方能获得显著的超额正收益率，而收购方则相反(Brunner,2002; Jensen & Ruback,1983)。
二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响(Parrino & Harris)。该方法主要采用单一财务(会计)指标(Lang et al.,1989)，或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林，2001)，从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。
(三)并购经济后果文献综述
一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率(Healy,Palepu and Ruback,1992)。Dodde和Ruback(1977)通过分析和研究了1973～1976年期间发生的172次典型要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg(1978)的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益(a bnormal Earning)，但无论是从收购日前后3～5日的短窗口还是从收购前后3～5年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失(Jensen & Ruback,1983; Andrade et al.,2001; Jarrell et al.,1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通过分析1960～1985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20％；并购方仅有1.14％，但20世纪80年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数(-1.1％)。
由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说(synergetic effects hypothesis)受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其中包括Roll(1986)的自大假说(Hubris Hypothesis),Jensen(1986)的自由现金流量假说(free cash flow hypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假说(arbitrageur hypothesis)。
Andrade等(2001)在总结国外这些研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资本市场快速发展，国内也出现了大量的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。其中，洪锡熙和沈艺峰(2001)分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2000年间我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。
基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，尤其是短窗口检验(李善民、陈玉罡，2002；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000)，但通过以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论，即在并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征(冯福根、吴林江，2001)。原红旗和吴星宇(1998)以1997年的重组公司为样本进行的实证研究中发现样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江(2001)的研究结果表明，上市公司重组当年和之后第一年业绩得到了一定程度的提升，表明并购后第一年业绩较好，但在并购后第二年业绩就出现了明显下降。
二、联想并购经济后果：来自于资本市场的经验证据
备受世人注目的联想并购成为我国金额最大的海外并购案例，联想因此成功跻身全球PC行业三甲，而且也为2004年中国海外并购潮画上了圆满的句号。我们知道，计算机行业也已经在很长时间里没有过成功的并购案例了，对此，持怀疑态度的声音也不绝入耳。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前定论尚为时过早。但面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问题，对于急于跨入世界市场的联想而言，一切才刚刚开始。下面，我们不妨先看看基于资本市场的经验数据分析联想并购前后的变化。
(一)联想“跑输”大市：来自于资本市场描述性的验证
首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格长期走势，图2中清晰地描述了联想在[2/1994，10/2005]期间股票价格变动趋势。2004年12月8日，联想宣布了并购IBM PC业务后，联想股价出现了大幅下降。12月9日联想开盘股价一度急升，最高涨幅曾达到了7.4％，但此后表现有些差强人意，联想股价报收于2.575港元，较上一交易日跌幅为3.74％，比并购宣布前降低了15％，看来，投资者确实看空这起举世瞩目的并购交易。
图2 联想股价变动示意图
其次，通过对比分析表1中的描述性数据，我们能够看出在[12/8/2004，1/31/2005]期间，联想股价跌幅达到21.5％，相比国内PC行业竞争对手方正(HK.0448)跌幅-12.11％，联想表现明显逊色很多；相比恒生指数-2.14％跌幅，联想明显弱于大市的表现。
表1 联想各期间收益情况汇总表
最后，图3清楚地显示了[6/30/2004，1/31/2005]期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现，自2004年1月开始，联想股票收益开始落后恒生股指的收益。在宣布并购交易后，显而易见，联想明显跑输“大市”行情。
图3 联想股价与恒生指数变动示意图
(二)联想逃离了赢家诅咒吗②？来自资本市场经验数据的进一步研究
在成长壮大过程中，联想始终没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并购IBM PC业务标志着联想正尝试用国际化手段突围原有的盈利模式，努力将IBM的创新能力与Dell市场开拓意识完美地糅合成一体，进而拓展盈利想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的预期？对联想而言，挑战大于机遇。
在研究之前，我们一般都假设市场能够反应信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，我们可以通过分析并购期间的超额收益率来评价并购的经济后果。有研究结果表明，并购消息通常会在事前泄露给投资者，因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大则会鱼目混珠，无法得到与并购事件相关性很强的效应。基于联想和IBM双方事先严格的保密措施，因此，我们将联想2004年12月8日宣布并购定义为事件发生基准日，以[-4，+4]作为研究窗口期，由于公告前因重大事件停盘4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]。
图4更直观地显示了[11/17/2004，12/15/2004]期间联想股价日收益率、日超额收益率及累计超额收益率情况，结果是联想没能跑赢大市行情，验证了前面描述性的检验结果。
图4 联想股票、恒生指数日收益率及联想超额及累计超额收益率
图5 IBM的股票、标准普尔指数日收益率以及IBM累计超额收益率
表4 IBM超额收益率情况汇总表
在恒生指数与标准普尔指数相关性为正的前提下，相比联想累计超额收益率显著为-11.70％而言，并购双方博弈的结果一目了然，联想处于明显的劣势。尽管交易价格属于静态均衡价格，IBM出售了PC业务赢得了资本市场的首肯，由于联想处于信息弱势地位，过于乐观的估价直接放大了并购后的盈利风险。
三、并购经济后果研究：来自财务与非财务指标的经验证据
并购后，为弥补缺乏国际市场开拓的经验，联想引入了3家国际投资机构④；为有助于董事会更具国际化的视野，联想为他们提供了3个董事会席位；在一定程度上，这些有助于缓解投资者对联想特色的本土企业文化会制约国际化进程的担忧。有时，公司股票价格的表现能提前显示出公司的业绩变化，而有时候股票价格的表现则滞后于公司的业绩变化(Jeffrey Immelt,2006)⑤。下面，我们将进一步分析并购前后财务、市场占有率等指标变化趋势来厘清并购的经济后果。
(一)竞争能力持续下降：来自多财务指标的经验证据
基于董事会描述的前景⑥，下文选择以2005年4月30日(交割时间)作为参照坐标，对比分析并购前后季度指标的变化趋势。主要从4个维度进行考察，即盈利能力、现金产生能力、偿债能力(稳健性)及营运能力的数据进行实证检验，进一步分析联想并购后是否达到并购的预期目标？
表5中的数据，4个维度中大部分指标都处于弱化的趋势，反映盈利能力的成本费用率和主营业务利润率指标降幅明显，成本控制难以产生协同效应，这对实施“盈利性增长并购”策略的联想而言，无疑是当前最为棘手的难题。解读财务指标的变化趋势，我们还是能够确信并购交易弱化了联想的核心竞争力。
表5 联想并购前后财务指标变化综合表
1.盈利能力持续下降：来自杜邦指标的进一步解读
从盈利能力角度来看，截至2005年底的前三季度，联想营业额高达791.73亿元，股东应占溢利较上年同期9.54亿元增长12.8％达港币10.76亿元，每股基本盈利及每股摊薄盈利较上年同期分别下降4.5％和5.1％；并购后第4季度每股基本盈利较第1季度下降了352.42％；净资产收益率下降了316.38％；为此，我们利用杜邦指标来分析盈利下降的真正原因。我们从表6中发现，影响权益净利润的3个因素中唯独权益乘数上升带来了积极影响，另外两个指标则造成了负面影响，2005/2006年度第4季度销售净利润率较2004/2005第1季度降幅高达2倍，而资产周转率同样也出现了下降的趋势。
表6 联想并购前后各季度财务指标情况汇总表
由于大中华以外地区的亏损稀释了整体盈利能力，并购直接导致销售净利率降低。图6中表明，大部分时间销售净利润降幅大于净资产利润率降幅。联想并购后第3季度盈利只有0.81亿港元，低于第2季度的利润，净利润率降低至1.8％，实际上低于分析师的预期⑦。面对分析师苛刻的季度性测试，盈利持续降低将会迫使联想面临被淘汰的残酷现实。
图6 并购前后权益净利润率及销售净利润率变动趋势
从环比增长趋势来看，图7中显示毛利率及主营业务利润率环比大多为负增长，“芝麻开花节节高”盈利性增长预期成为泡影。尽管并购后第1季度毛利率同比增长2％，但经营费用环比上升39.2％至32亿港元以及无形资产摊销环比增长了50％至2.63亿港元，导致净利率同比并购前季度仅降低300多万港元；并购后第4季度主营业务利率润较并购前一季度降幅达1.439倍，而成本费用利润率为居然高达-3.6％，盈利能力可见一斑。因此，到目前为止，联想的业绩无法取悦投资者⑧ 的主要是费用控制没有达到协同效应。
图7 联想财务指标季度环比变动情况图
尽管并购后联想规模位居全球第3，但与戴尔、惠普的市场地位仍不可同日而语。戴尔2005财年第四季度净利润高达10.1亿美元，EPS为43美分；而联想2005/2006财年第3季度净利润则只有3.74亿港元，尽管相比第2季度增长了12％，而会计准则对商誉处理的变化也有效缓解了联想短期的盈利压力。表7中显示销售费用、管理费用和财务费用都出现了大幅增长，在海外市场高额的运营费用和推广成本情况下，既要进一步提高服务水平，又要提高盈利能力，对目前只有1.8％净利的联想而言，任重而道远。同时，低成本战略的戴尔利润率下滑趋势无疑给联想的盈利预期传递了负面信号⑨。
表7 联想并购前后成本费用汇总情况表
2.偿债能力持续降低：来自Z模型的进一步分析
首先，从稳健性角度来看，并购后2005/2006第3季度的利息保障倍数较2004/2005第1季度降低了98.7％，2005/2006第3季度的速动比率较2004/2005第4季度降低了44.37％。我们发现，盈利性压力直接弱化了联想的偿债能力，急剧放大了财务风险。基于此，下文利用Z模型⑩ 检验联想面临的破产风险，我们从表8中发现并购前Z值降幅高达93.8％，并购后的情况也雪上加霜，第2、3、4季度的Z值都小于1.21，根据Altman的结论可以判断联想已经陷入了破产困境，尽管结论有些危言耸听，但我们至少可以有确信联想的偿债能力非常脆弱。
表8 并购前后Z值
图8 并购前后Z值变动趋势
表9 联想流动比率及贷款权益比情况比较表
表10 联想利息、股息情况比较表
注：股息*表示不须于5年内偿还优先股股息及相关财务费用。
其次，贷款权益比升高的趋势也表明了偿债压力增大。2005年3月31日，联想股东权益为52.04亿元，长期及流动负债为38.04亿元；截至9月30日，尚未偿还的定期贷款为39亿港元，与总权益92.8亿港元比，贷款权益比为0.42；12月31日股东权益为93.86亿港元，长期及流动负债为366.05亿，流动比率为1.01，截至12月31日，尚未偿还银行定期贷款为37.91亿港元及短期借款港币为0.62亿元，贷款与权益比为0.41；2006年3月31日，股东权益1.42亿港元，长期及流动负债为311.68亿港元，尚未偿还定期贷款7.8亿港元及短期贷款10.01亿港币，与总权益81.48亿港元相比，贷款权益比率为0.22。
最后，表11显示财务费用占税后溢利比例从0.06％升至21.59％，由此，偿债压力可见一斑。
表11 并购前后财务费用占税后溢利比重变动表
3.资金捉襟见肘：来自现金流量的进一步分析
“现金为王”的理念已成共识。盈利与偿债双重压力加剧了联想的资金困境。2005年12月31日，联想现金及等价物为134.1亿港元，但2005/2006第四季度(3/31/2006)资金及等价物余额则为78.38亿元，较季初的134.1亿元，降幅高达41.5％，图9中显示了可支配的资金余额降幅很大，资金问题捉襟见肘。
图9 并购前后现金及等价物绝对数变化趋势
从资金来源结构看，图10显示并购后的经营活动出现了-25.91亿元，融资活动净现金为-26.52亿元，投资支出为3.97亿元，各项经营活动资金净额收不抵支进一步弱化了资金的造血功能。
图10 并购前后分类活动资金变化趋势
图11 并购前后现金及等价物结构变动趋势
表12 汇率变动对净现金流的影响
图12 并购前后可动用信用额度变化情况
从币种结构安排来看，同样蕴藏着风险。2005年3月31日资金余额中港元占0.8％，美元42％，人民币为57.2％；12月31日余额131.1亿元中，美元40.2％，人民币为37.8％，欧元6.4％，日元3％，港元占12.6％；2006年3月31日78.4亿元余额中美元占36.7％，欧元7.3％，日元5.5％，港币等17.5％。这种安排除了在2005/2006第四季度产生了6924万港元的有利影响之外，其他都为负面影响。从汇率变动的“双刃”影响来看，这种币种结构安排加剧了资金困境。
从可动用信用额度来看，2005年3月31日额度为港币32.75亿元，其中港币14.73亿元为贸易信用及信用证贷款额度，港币7.4亿元为短期及循环现金透支，而港币10.62亿元则为外汇合约及期权，到2005年3月31日，已经动用了贸易信用及信用证贷款额度为港币3.42亿元，动用外汇合约及期权为港币0.94亿元。2005年12月31日可动用信贷额度为港币120.92亿元，其中港币21.88港元为贸易信用及信用证贷款额度，港币11.8亿元为短期及循环现金透支，港币87.24亿元为远期外汇合约及衍生工具。但已经动用贸易及信用证贷款额度为4.02亿港元，远期外汇合约及衍生工具为港币45.87亿元。外汇合约工具具有双刃剑作用，同样加剧了资金亏空的风险。
通过分析，我们发现，双重压力下的联想，资金充裕性与安全性风险和隐患已经暴露无遗。充分评估资金的压力与风险，未雨绸缪(11)，会有助于及早破解这一困局，成功度过生死攸关的整合期。
4.整合前景堪忧(12)：来自运营效率的进一步分析
当产品核心部件依靠外购时，公司盈利渠道就应通过内部改革来提升运营效率。一般而言，PC行业核心部件主要为外购，主板为英特尔或AMD，操作系统为微软Windows。从运营效率看，2001～2003年期间，戴尔库存周转率率先降到了4、3、3天，而联想为25、23、25天。并购后，联想存货周转率从11.59降到6.71，尽管这与销售策略有关，但更多还是由于联想的全球内、外部供应链整合进程缓慢，供应链响应速度无法支撑薄利多销的策略。图13显示2005/2006第4季度主营业务利润率较2004/2005第1季度降幅达66.95％，基本可以认为这与存货和应收账款周转率降低有着直接的关系。因此，在2005/2006财年R&D支出仅占营收1.68％的情况下，唯有提升效率来实现持续的盈利。
图13 并购前后主营业务利润率变动趋势
图14 全球PC四大生产商的出货量情况
总之，从上述4个维度指标看，联想仍没有达到协同效应，这与冯根福和吴江林(2001)国内并购研究结论(并购第一年内的业绩较好)背道而驰。尽管，联想自身可以有足够的耐心来等待转机，但资本市场的耐心与容忍度非常有限。
(二)市场拓展差强人意：来自财务与非财务的经验数据
并购后，联想没有遭遇“滑铁卢”可以归为以下原因：一是，PC行业出货记录和市场增长率创造历史新高，双方客户没有过多的交集，避免了收入的耗损(revenue attrition)现象；另外，一般来说，大客户更换供应商时间较长，定单具有时滞特点，因而，暂时没有受到太大影响；在零售渠道，由于信息不对称，IBM小客户的消费倾向没有受到即时影响。
整合期间，联想借助IBM渠道、销售、客户金融创新和服务的影响力开拓国际市场，表13显示了在[1998，2001]财年期间，营收环比增长幅度相对稳定，而[2001，2005]财年期间营收环比增长速度明显变缓。相比并购前4个季度环比增长幅度[-3.8％，11.57％，-25.29％]而言，并购后4个季度增幅为[45.28％，9.02％，-21.53％]离散程度更大，市场拓展风险渐现。
表13 联想1998～2005财年营业额环比增长情况
尽管2005/2006第2季度营收达310.65亿港元，虽然相比第1季度增幅达7.4％，但与全球PC出货量15％的实际增幅相比，联想仍然没有跑赢大市行情。
1.国际化之路踯躅不前：倚重大中华区格局未变
从静态的全球市场份额角度看，图15显示联想市场份额与竞争对手戴尔和惠普的差距非常明显；从动态的增长速度看，宏基增速明显超出联想。在前有围堵，后有追兵的困境之下，国际化仍然任重而道远。
图15 全球PC四大生产商市场占有率情况
注：上图为作者根据Gartner Dataquest公布数据整理而成。
表14中显示，EMEA、美国和亚太区占全球市场82.3％份额，前两者就占全球市场的62％，而亚太、拉美及EMEA区增长率高达两位数，因此，无论从总量和增长速度看，上述地区应该是联想攻城掠地的关键。否则，联想仍无法摆脱低端、廉价的国际化品牌形象。
表14 全球市场出货量及市场份额情况比较
面对成熟的美国市场复杂的结构，联想维护Thinkpad品牌将面临极大的挑战；面对市场的多元化，联想仍显得销售技巧和经验不足。2006年5月10日联想在美国展开Think笔记本降价促销，其中一款最高降价800美元，降幅达42％，此次促销包含了6款ThinkPad T、X以及Z系列笔记本、3款ThinkCentre M51台式机及部分显示器等电脑配件。表15显示，在举足轻重的EMEA、美国区，联想市场占有率下降低，更没摆脱亏损的窘迫境界。IDC统计数据显示，2004/2005第2季度美国PC销量增长11.7％，而联想美国市场份额为4.1％低于上年的5.1％，PC销量为61.1万台，同比下降了8.4％，年增长率下降了8％。2005/2006第2季度，联想的低价策略在美国市场没有奏效，出货量仅增长6.1％，但仍不及戴尔增长10％的速度；IDC统计第3季度美国出货1700万台，同比增长11％，联想销量75.1万台，相比戴尔33.2％的份额，联想远远落后，依靠4.2％的份额，位列第5。如果无法赢得总量最大的美国市场，那么，联想的国际化形象将会黯然失色。
表15 并购前后各地域市场营业额及贡献比较
注：营业贡献*为不包括重组费用营业贡献。
表16 地域营业及盈利情况汇总表
以地域和时间为维度来分析其他地区业务的表现。美洲区2005/2006第1季度表现平平，营收55亿港元，出货量同比下滑4％，达到82.5万台。巴西是唯一的亮点，出货量同比增长了58％，经营利润2.49亿港元，经营利润率约为4.5％；中东、非洲及欧洲区营收37亿港元，出货量增长50％，而经营利润约为4000万港币，利润仅仅占1.1％；亚太地区(不含大中华地区)营收25亿元出现亏损。2006年2月20日Gartner披露亚太区(不含日本)2005年PC付运量达4170万台，较2004年3310万台上升26.2％，达到了自2000年以最高增长率；但日本市场萎靡，亚太区PC整体出货量同比下降了6％，至47.4万台，2005/2006第一季亏损达到2900万港元。
2005/2006第2季度美洲、欧洲及中东、非洲市场PC出货量均出现了增长，但利润率下滑。美洲、中东及非洲营收环比增长分别为63.8％和58.7％，但亏损6800万港元，利润分别下滑了13.7％和270％。由于印度等地增长强劲，亚太区(不含大中华区)营收环比增长37.7％，经营利润9900万港元，相对第1季度亏损了2900万港元，首次开始了微利，贡献了12％的营收，但对整体盈利贡献不大。
2005/2006第3季度在美洲其他区，联想表现更是差强人意。EMEA区盈利情况略有改善；亚太区(不含大中华区)销售也有所上升。在全球范围内，联想第3季度PC营收同比增长12％，依靠7.2％的份额勉强维持三甲地位，如果宏基并购Gateway公司意愿成真，联想挤出三甲将成定局。
大中华区仍是最大的亮点和盈利的主要贡献者。并购前，联想重兵囤积大中华区，建立18个分区和110个网络，推广交易型和关系型销售模式把握住了大中华区19％的增长机遇，大客户销售同比增长7.1％。2005/2006第4季度联想亚太区付运量780万台，增幅28.6％，市场占率18.7％；而位居第二的惠普市场占有率仅为10.6％；而方正电子(0418.HK)中国付运量为214.3万台，升45％，市场占有率为11.1％。
并购后，第1季度(13) 大中华区市场增长稳定，得益于笔记本出货量增长了31％，联想PC整体出货量同比增长28％，营收同比增长35％至79亿港元，出货量达到150万台；第2季度大中华区盈利贡献增长最快，营收环比增长28.5％达到102亿港元，出货量同比增长29％，经营利润环比增长22.5％，达到了5.67亿港元，占总经营利润69.7％；第三季度市场占有率达37％；前3季度大中华区营收仅占37.37％，但贡献了75.47％的盈利，相对前两季度64.05％而言，市场占有率达到了33％，高据榜首，并成为盈利的最主要来源(14)。
因此，联想并购后没有改变倚重大中华区的局面，倘若继续维持这种局面，那么，除了简单加总带来的规模扩张之外，岂不是应验了那句俗语“赔钱赚吆喝”。联想2005/2006财年收入结构中，大中华区维持在35％以上，1～2季度贡献盈利占到了67％以上；美国市场收入占联想的30％左右，3～4季度亏损严重；快速增长的EMEA地区收入占比提高了2.19％，但亏损数额却增加了157.4％，仅仅依靠低价策略摧城拔寨，对羽翼未丰的联想而言，无疑是釜底抽薪。
2.PC业务盈利前景模糊：并购后倚重手持设备业务
从业务结构看，图16显示PC业务仍是联想营收最主要的来源，并购后PC比重由80％到93％以上，手持设备则稀释到只有4％的比例。因此，联想仍然遵循归核PC化战略(15)，资产占用高达87％，资本支出达93％以上，但是盈利能力与此地位极不相称，盈利主要来源竟然为资产仅占8％和资本支出仅3％～4％的的手持设备业务。并购后，而PC业务盈利贡献比例过低，这与其资源占用达93％的地位极其不符，并且盈利增长空间并不乐观。由于财务数据是历史累计而成，我们难以根据这些累计数据独立区分和计算出由于并购造成的影响程度(16)，同时，财务数据也未必能够清晰地预测和描述出由于并购而产生的未来收益情况，因为支付的并购溢价和整合费用至少需要3年左右的时间消化，这都会影响到并购前后的财务数据可比性。但是，如果不能在联想总部的美国市场取得突破，以及改变单纯倚重大中华区的盈利局面的话，那么，地域的国际化盈利仍是联想国际化之路的掣肘和瓶颈。
图16 并购前后分类业务营业收入情况比较(百亿元港币)
(三)整合期间效果不尽人意：来自资本市场的经验数据验证
海外并购最大“赢家”的联想赢得了全球的关注和中国企业的殷殷期待，但无论从市场表现、盈利能力、偿债风险、资金压力等指标看，似乎没有逃出“赢家诅咒”的宿命。整合之路仍然充满了挑战，主要来自于成本控制、文化整合、技术创新等方面的压力。
根据本文前面计算的及R[，it]=-0.00125+1.719135R[，mt]，我们发现[3/6/2006，4/21/2006]期间，联想累计超额回报率为-9.035％，而交易对手IBM的累计超额收益率达到了3.6627％。
图17和18清晰地显示，联想不但没能跑赢大市行情，同样也没能胜过对手的表现。与IBM已经实质赢得了市场认可相比，联想的整合之路任重而道远。尤其被寄予厚望的全球化供应链整合仍然未见成效，在一系列整合风险中，市场、竞争对手、战略选择、文化、管理与成本能力(17)、投资者压力、政治等7个维度的困难最大，危及联想生存的隐患也最为突出。
表17 并购前后分类业务营业额和占用资产情况
图17 联想整合期间超额回报率和累计超额回报率情况
图18 联想整合期间IBM超额回报率和累计超额回报率情况
现在，联想距离世界级企业的目标已经如此之近，但仍要面对国际化规模扩张的副产品，即成本上升与利润下滑的棘手难题。低成本的商业模式能否在世界级长跑中迎来“归核化”之后的又一次极限，逃过诅咒的宿命，并证明是笑到最后的赢家，无疑要面对更多的挑战。
四、政策性建议与结论
中国是世界最大的经济体之一，以购买力平价计算占美国经济的2/3，并且很可能在今后5年内超越德国和英国，到2020年将会超越日本(罗兰·贝格，2005)。而企业更应担当在世界经济舞台上扮演着举足轻重角色的历史重任。TCL和明基海外并购基本以失败(18) 告终，对借助并购扩大规模，急欲国际化的中国企业而言，带来“一落叶而知天下秋”的恐惧感。并购的确是一把双刃剑，需要反思和理性分析。
(一)海外并企业购遵循的逻辑：知彼知己
在海外并购的进程中，中国企业首先需要考虑和分析自身在行业中所处的位置，知彼知己，无论是积极参与并购，还是采取防御性的措施(19)，都应该在全球舞台中心为自己争取一个能改变行业竞争态势的位置。跨国公司海外并购已经有了相当长的历史，并积累了丰富的经验。如果我们能从西方的并购规则变迁史中领悟出有益的投资结构和设计技巧，对于尝试海外并购的中国企业而言，势必会降低交易费用。决策者在重大并购决策之前，必须清楚地了解企业的战略目标、风险底线以及海外市场，遵循循序渐进的原则。同时，更应深度思考以下3个命题：(1)清晰的战略框架，包括清楚并购动因及实现动因(20) 的成功要素组合，同时还要详细评估相应的风险；(2)交易价格的底线以及并购溢价的最大值；(3)未来行业或产业发展趋势及对整合的影响因素。
为更好实施并购战略，针对当地的经济和社会文化背景，预先制定完备的公关宣传方案，还有必要做好院外游说和政府公关，以减少文化阻力、舆论阻力和政治阻力。
1.主导创新：寻找盈利之路
在日益激烈的市场竞争中，并购扩大规模的局限性非常明显，如果单纯的并购不能增加价值的话，创新必须承担起越来越大的持续盈利责任(21)。要在全球舞台上获胜，企业需要优化产品设计、提高产品研发能力、并将产品创新和服务水平提升有机地统一起来。尽管中国经济实力位居世界第4，但缺乏核心技术导致大而不强。而作为创新主体的企业在全球的位置将决定中国未来的国运，中国海外并购潮是中国工业发展的一个缩影，增加了我们的国际声誉，但我们应重新审视和反思海外并购的问题，如果不惜一切代价只将国际化作为终极目标，则会摧毁自身由小到大建立起来的自信文化，同时还会加速企业衰败。浸淫香港资本市场多年的联想的治理结构已达到或超越了香港监管的要求，早已实现了诱致性的制度变迁。通过该起并购获得核心技术，目前难有定论，但有一点结论毋庸置疑，如果并购后无法建立起自主创新能力的机制，那么联想将难以立足国际化的市场。
2.未雨绸缪：消除急噪(22)
在海外并购过程中，中国企业还应遵循共同的游戏范式(23)。包括重视知识产权、劳工法及环境标准等重要因素；努力建立双赢的交易结构安排；对管理中出现的文化差异保持敏感；定义并沟通清晰的协同目标并保留目标组织中的关键人物；积极而稳妥地推动整合。如果盈利持续无法达到预期，则投资者采取用脚投票，压低股票价格，为此，联想需要及早安排反收购措施，包括毒丸术(position pill)、金降落伞计划(gold parachute)，及利用章程规定“公司的合并或控制权转移需要公司4/5表决通过”或者订立“非经股东大会事前以特别决议批准，公司不得与董事等高管以外的人订立公司重要的管理权转移协议”。除此之外，联想还应总结经验、分析与平衡国际化的方向和节奏，彻底抛弃规模扩张进程中的“急躁”而陷入经营困境(24)。
(二)海外并购政府扮演的逻辑角色
1.政府产权保护作为：古老而现实的问题
海外并购与产权保护相依相随，英国在19世纪～20世纪初保护海外财产安全依靠的是其强大海军、他国对伦敦金融市场依赖度和工业技术优势3种机制，目前中国似乎不具备以上3类威慑力中的任何一种(陈志武，2005)。并购目标国如果法律不健全或者是阿根廷、委内瑞拉、苏丹、伊朗、印尼等产权保护不力的国家(25)，那么，产权问题就应引起重视。伴随海外并购潮起云涌，我们依靠何种力量加强对海外的产权进行保护呢？从这一视角考虑，政府有责任建立起自身的威慑力，提高中国软力量和他们对中国的依赖程度。
2.政府扶持(26) 与监管作为：双重目标的政策选择与实施
外资进入中国市场加剧了国内市场竞争。在利用外资和维护国家利益双重目标下，我们的监管之路仍任重而道远。为创造良好的市场环境，提高监管水平有助于推动内资企业的进一步发展和扩张(27)，为海外并购储备实力。为此，政府应采取积极措施扶持和保护内资企业的健康发展。由于海外并购会面临目标地的法律和行政性调查，还有一些非市场因素的壁垒障碍。为提升国内企业的竞争力，政府应积极完善反垄断性并购(28) 与国家经济安全的审查机制。为降低风险，政府应积极为并购企业提供策略性指导意见，建立协调小组推动协调工作。
3.政府创新与监管推动作为：融资渠道畅通
针对风险较高的并购而言，资金缺口成为瓶颈环节。针对并购企业的需求，为分散风险，可以考虑建立多种筹资渠道。由于分业经营与管理导致了金融行业条块分割状态，资本投资渠道组合不畅，为此，政府应鼓励商业银行为并购推出专项贷款组合；平衡债券市场的创新与监管，建立满足并购债券市场；放宽国内专项理财业务投资限制，支持并规范其为并购提供专项理财活动；推动信托创新支持并购重组业务；推动外汇储备直接海外投资的尝试(29)。
(三)结语
西方国家已经有近500多年的并购历史，但中国企业海外并购才刚刚起步，可供中国企业学习和借鉴的生动并购案例少之又少。联想的并购不但迈出了国际化实质性一步，而且为中国企业并购发展提供了一个参照坐标。尽管，联想整合仍然面临相当严峻的挑战，我们无从预见整合终点的准确结果，但是，从历史长河的角度来审视这起并购，联想高层的尽职已远远超越了这一时代赋予给中国企业家的责任。因为，无论从那个角度看，作为海外并购的先行者联想都具有里程碑的意义，其发展壮大的每一步探索都注定会成为可资借鉴的典范，其每一环节积累的经验都有助于推动本土企业的海外并购。
经济发展推动全球经济结构重组，跨境交易也因此持续增加，目前中国企业海外并购只是全球贸易结构迅速变化的冰山一角，未来会持续增多。总之，本文通过对联想海外并购经济后果的分析，希望我们在热炒追捧之余仍应给予客观和冷静的评论，而这也正是理性精神的回归，也是海外并购走向成熟的必经阶段。
注释：
①Thomas Financial统计表明，2006年前3季度全球并购超过2.5万亿美元，同比2005年增长32％。截至2006年11月中国约有6000家境外企业，仅占跨国公司总数0.4％，投资额仅占世界0.55％。标准普尔对中国企业调查结果显示，约41％企业沉淀了巨额现金流，将掀起海外并购高潮。Dealogic未来5年中国对外投资年增长速度至少为22％，记录会被连续刷新。
②Ross Levine和Sergio Schmukler选取了1989～2000年来自74个国家9096家包含国际化和未有国际化的公司作为样本，发现Q值在国际化(上市或并购)前一年为1.96，在后一年则迅速下跌为1.53。历史上大量并购案例表明，赢家却往往笑不到最后，这成了“赢家诅咒”(winner curse)规律。Bein对全球并购业务分析表明，交易宣布一年后，并购公司平均股价一般比并购前下降12％。Bein在评估1998～2003年完成的105起并购案例时发现，近60％的交易，在并购宣布后的12～24个月里，收购方股价表现低于标准指数，仅有14％交易，收购方股价表现比指数高10％以上。
③2004年12月9日IBM(NYSE:IBM)股票在纽交所报收于96.65美元，较开盘价上涨0.55美元，涨幅为0.57％，成交量为5310700股。
④2005年3月31日凌晨，联交所批准了联想(0992.HK)融资计划。协议规定向德克萨斯太平洋集团、General Atlantic、新桥投资集团发行273万股非上市A类累积可换股优先股1000港元/股)，及可认购约2.37亿股非上市认股权证。还规定，优先股将获得每年4.5％固定累积优先现金股息(按季支付)。
⑤Kathryn Kranhold.,2006,GE Chief Pledges Results at Shareholder Meeting The Wall Street Journal Thursday,April,27,pp.9。
⑥根据联想董事会在并购前“经扩大集团的业务前景”函件中描述，联想的并购可以进一步打造联想品牌、更好地致力于创新、加强销售力度、进一步降低成本。
⑦事实上，杨元庆此前在接受媒体采访时也公开承认，在PC行业，企业净利率达不到5％就算不上健康。
⑧联想2005年8月2日以1187330887.82元收购IBM 435717757股非上市无投票权股份，购回股份已经注销，这会提高每股的盈利能力，也会进一步刺激股价上升。
⑨取其上，得乎其中；取其中，得乎其下。对于借鉴戴尔模式的联想而言，盈利压力不言而喻的。2003～2005年，戴尔研究R&D投入比分别为1.12％，0.94％，0.83％。2006年7月21日戴尔股价下跌10％，为19.91美元，营业额为140亿元，低于预期2亿美元。为此，戴尔开始改变单纯直销方式，尝试开了两家零售店。下表中为HP和DELL数据，可看出联想净利率远低于竞争对手。
香港财报准则第3号、会计准则第36及38号规定，从2006年3月31日起，商誉须于进行减值测算。联想并购产生了商誉9895278000港元，商誉不再进行直接摊销。
⑩Edward I.Altman 2000年又修正Z值模型，为：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产。据此研究发现Z＜1.21为破产公司，Z＞2.90为未破产公司；预测破产准确率为91％，预测未破产准确率为97％。香港与美国资本市场有效性可以媲美，本文直接利用Z模型。
(11)2006年9月11日联想被剔除出香港蓝筹股。据CFO国际联合会(IAFEI)调查，遵守SOX法案年营收50亿美元公司需花费800万美元。联想CFO马雪征此前否认了赴纽约上市传闻。
(12)戴尔在美国市场PC占有率为34.7％，惠普为18.7％，GATEWAY 6％，位居第3，联想较1季度下降了0.1％，以4.1％位于第5位。2006年3月份IDC公布数据显示，联想PC出货量占全球份额由17.1％下降到12.6％。
(13)受联想2004/2005财年首季良好业绩的影响，2005年8月1日，联想股价报收3.125元，上涨0.3港元，涨幅10.6％。但高盛认为，联想良好业绩得益于大中华区推动，尤其在县级以下市场推广低价电脑，但对其长期盈利并不看好，评级维持“跑输”大市。
(14)联想2006/2007季报披露：继续延续了同样的困局——除了大中华地区一支独秀，海外市场依然未见起色。截至8月31日，第2季度营业额为37亿美元，净利润为3800万美元，现金储备为9.9亿美元；在大中华、欧洲、中东非洲的营业额都有所增长，大中华区销量上升25％，营业收入达14亿美元，占集团营收的39％，在欧洲、中东及非洲区，销售上升5％，营收7.51亿美元，占总额的20％，美洲区销量下降9％，营收11亿美元，占总额的29％；联想笔记本和与上年同期相比，增长9％，台式电脑上升4％，手机为国产手机第一位，但是，美洲区电脑销量下降9％，第二季度美国市场份额为4.1％，较第1季度下降0.1％；而惠普则较上一季度上升1.5％。大中华地区净利率为5.7％；美洲区净利率为-1.7％；欧洲、中东及非洲地区敬利率为-1.1％；亚太区净利率为0.5％。Gartner数据显示2006年7～9月，全球PC行业市场份额中联想5.9％，宏基5.7％，惠普16.3％，戴尔16.1％。
(15)由于业绩没达到上任伊始远景规划，面对质疑和问责，杨元庆坦承多元化战略失误，主动降低50％的年薪，2004年全面收缩战线，回归PC业务。2006年Interband调查披露全球品牌前10名都实行专一化经营。
(16)Andrade,Mitchell和Stafford曾指出20世纪90年代新的并购浪潮中，由于产业冲击或并购集中的现象将会困惑标准绩效的选择。
(17)下表中表明了联想人工总成本与营业收入比例不断上升，对盈利的负面影响不容忽视。
(18)京东方(000725.SZ)斥资3.8亿美元并购韩国现代TFT液晶面板业务，2006年9月28日发布第三季度财报，宣布又亏损3.6亿。TCL集团(000100.SZ)并购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务以来，2006年第三季度首次盈利，前3季度348亿元的收入，仍然亏损7亿多元，欧洲业务持续亏损是集团亏损的重要原因。TCL与阿尔卡特建立的手机合资公司2005年解散。2005年11月，西门子倒贴2.5亿欧元将其手机业务转让给明基，2006年9月29日明基董事会决定不再投资Benq Mobile，申请破产保护，明基为此损失了8.5亿多欧元。TCL力图用汤姆逊完成“品牌嫁接高端化”战略，明基挟成本神话整合疲软的西门子手机，目前，两种思路都以失败而告终，表象为TCL收购产品线结构存在重大缺陷；明基无法驱动设计改善和销售，都给我们上了一堂“天下没有免费午餐”跨国并购教训课程。金融时报质疑：中国海外并购的先驱到底出了差错呢？偏爱收购低技术，但有较高品牌知名度的目标；并购困难估计不足；并购之后难以入乡随俗，难以实现真正意义上的融合；缺乏长期打算和系统规划，这些或许是“先驱”屡屡跌跤的关键原因。
(19)李东升坚持并购逻辑“大不一定强，但不大一定不强。”成为主导TCL大跃进式海外并购的逻辑出发点。尽管，国内市场价格下跌，利润变薄，地理扩张成为关乎企业生存的关键。如果缺乏对并购市场的充分了解，单纯以建立强大的商业帝国作为驱动力，没有进行谨慎评估收益率，这是失败的关键。1980～2001年期间，日本15家最大的海外并购交易，仅成功4例。因此，并购前，必须了解市场，同时必须在中国做大，并积累足够的现金流，才能承担过重的重组成本。印度经验值得借鉴，印度公司首先立足国内，具备明显的竞争优势，然后向海外扩张，不单纯实行低成本战略。
(20)IBM商业价值研究院2006年发布报告认为，中国境外投资仍以中小型项目为主，平均投资额为100万美元，低于发达国家600万美元。投资主要地区为港澳；国际化能够盈利只有55％。寻找新业务增长机会重要性为4.5(最高为5)；学习先进技术和管理理念重要性为3.8，规避国内市场竞争为3.1；分散业务和市场风险的为2.8；获取生产资源、提高生产效率及应对宏观环境的为2.3；获取海外资金为1.5。
(21)借鉴TCL经验，我们发现，国际化肯定不是成本最低的公司，创新才是国际化企业的生命。2006年3月政府人大会议报告中提出自主创新的强国战略，希望自主创新改变中国产业结构和增长方式，做大做强中国。2006年10月IBM对中国100个CEO调查结果显示，中国企业更倾向于采取跟随战略，43％的中国企业倾向于改进现有的产品及服务，只有4％的愿意推出新的产品和服务，而国际企业这一比例达到了18％。下表对IBM、DELL等PC厂商研发费用做一比较。
(22)名列Interband2006年调查第9名全球品牌的丰田公司国际化做了45年的时间。1997年波音并购麦道后陷入了危机，空客1999年趁机吞掉了全球交付合同额的48％，2003年成为民用飞机最大制造商，但最近波音有了转机。2002年惠普并购康柏后，业绩萎缩，戴尔成了PC冠军，2006年第三季又再超戴尔。2006年8月底哈佛教授John Quelch告诫中国企业在全球化道路上不能急于求成。
(23)从宏观角度看，并购是经济发展压力的释放和动力来源。在技术创新、需求不断变化的全球市场里，因循守旧的原始资源配置方案不能满足产业结构升级、生产方式质变的客观要求，在突破桎梏的压力下，并购作为一种对盈利机会的本能反应，潜在地改变着社会资源的分配与再分配。
(24)1997年宏基收购了Texas Instruments Inc.子公司，由于无法建立庞大的分销网络，因此重点转向了欧洲。1995年Samsung Electronics Co.耗资3.77亿美元收购AST Research Inc.,之后又投入巨资经营，被迫1999年以2亿美元报价出售。1996年NEC Corp收购Packard Bell Electronics Inc.,最终也撤身而退。
(25)由于这些国家政局不稳和缺乏严谨的法治环境，历史上出现过剥夺外国公司财产的先例。2006年5月19日表示，美国政府改变政府采购流程，此后澳大利亚政府也将Lenovo排除在政府定购厂商名单之外。联想利益受损，因此，海外产权保护变得日益紧迫。
(26)2006年两会期间李东升提议：改进外汇管理制度；加强对试点企业境内外融资支持；对并购后能大规模带动出口的试点企业，实行足额退税政策；改进保税政策和人员进出境政策，使试点企业货物(整机、配件等)和人员进出更加方便快捷。
(27)日本和韩国政府积极为三星、索尼、丰田国际化提供产业政策支持，因而培育出世界著名的品牌。
(28)积极推动全球化和自由贸易的美国在19世纪30年代就制定《反托拉斯法》和设立了外国投资委员会审查和评估重要行业的跨国并购，其他西方国家亦采取严格措施和手段限制重点行业并购。
(29)中国人民银行10月13日发布数据显示2006年9月末外汇储备余额达9879.28亿美元，同比增长28.46％，储备额仍为世界第一。
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