中美股票市场弱式有效性的比较研究，本文主要内容关键词为：中美论文,股票市场论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
有效资本市场假设的本质是股价是否充分反映了当时的所有信息，是否存在获取超越市场平均报酬率的股价预测模型。在有效市场三个层次中，弱式有效性是讨论最广泛、争论最大的一个领域。Kendall(1953)是检验股价是否反映公司前景这一命题最早的学者之一。他发现，根本不能确认存在预测股价的模型。股价看来是随机变化的。Fama(1965)、Fama和Blume(1966)及以后的大多数研究都验证了美国股市呈弱式有效性。
近年来关于中国股市有效性的研究也不少。我国理论界对中国股市是否呈弱式有效性并无一致的看法。与过去的研究不同，本文在以下几方面有所改进：
1.过去对中国股市有效性的实证研究中，存在一些问题：一是样本容量小，代表性不够；二是选取股票作为样本时，除了用成份股指数的全部样本为研究对象外，选取任何非全样本的研究都缺乏统计意义。本文选取指数样本从1992年10月1日到2000年6月30日，代表性较充分。
2.以往研究中国股价指数都选取包含A股和B股的综合指数，该指数一定程度上受到了B股运行的干扰，因为B股市场与A股市场相对独立，具有不同的运行机制和特征。本研究为了更准确地检验中国A股市场的弱式有效性，选用了上证A股综合股价指数和深证A股成份股价指数。
3.本文考察中美四个股票市场同期的上证A股综合股价指数、深证A股成份股价指数、道琼斯工业平均数和NASDAQ综合股价指数的弱式有效性，借助于国际参照物作比较。
4.迄今为止，未见使用滤嘴法则对中国股市弱式有效性做检验，本文对Alexander(1964)首创的滤嘴法则略有改进，作为四种检验方法之一，增加了一个判断视角。
二、中美股市的弱有效性检验
1.数据收集
由于深证A股成份股价指数于1992年10月起用，考虑到可比性因素，中美四个股价指数样本起始于同一时间。中国两个指数收盘价各1951个，美国两个指数收盘价各1950个。
2.序列自相关分析
本文对四个市场指数做相隔k天(k=1,2,…,10)的自相关检验。从表1结果可见，上海A股、深圳A股和NASDAQ指数相隔1天的自相关系数以及道·琼斯工业平均数相隔3天的自相关系数都大于两个标准差。中国股市两个指数日报酬率的序列自相关系数大约是NASDAQ日报酬率和道琼斯平均数的3日报酬率的序列自相关系数的10倍左右。从自相关系数大小而言，可初步判断，美国两个股票市场呈弱式有效性，而中国两个股市日报酬率自相关性较高，不呈弱式有效性。
3.游程检验
股票价格连续地单向上升（或下降或不变）称为是一个游程。若一个序列是随机的，则子序列（游程）个数服从正态分布。对四个指数的游程检验结果见表2。取a=0.05，则Za[,/2]=1.96。从表2可见，上证A股指数、深圳A股成份指数和道·琼斯工业平均数的Z值都小于1.96，故不拒绝总游程数趋于正态分布的假设，认为市场呈弱式有效性；而NASDAQ指数的Z值大于Za[,/2]值，因此拒绝总游程数趋于正态分布的假设，认为NASDAQ市场不呈弱式有效性。从游程检验看，中美两个成份股指数变动的随机性较好；而中美两个综合股价指数变动的随机性较差。
4.滤嘴法则
考虑到中国股市没有做空(sell short)机制，本文对Alexander(1964)首创的滤嘴法则略有改进。做法是，当股价从上次下降的低点上涨超过X%后买进，当股价从上次上升的高点下跌超过X%后卖出，循环往复，直至检验终结。一般来说，指数长期都呈现上升趋势，买入股票后长期持有，称为买入并持有策略(Buy-and-hold Strategy)，通常获得的报酬率为正值。运用滤嘴法则目的是测定是否可能获得超过买入并持有策略的报酬率。如果前者大于后者，表明股价变动可能有规律；反之，股价变动没有规律。
本文仅对扣除交易费用的情况作检验。中国股市每次交易（无论买入或卖出）交纳佣金和印花税之和为成交金额的0.75%。美国股票交易只交纳佣金，没有交易税，每年末按照税法对资本所得纳税，股票投资亏损或盈利低于法定金额则免税。美国股市实行经纪人制度，佣金标准各不相同。为了计算方便，以市场较高水平估算，佣金为成交金额的0.5%，税收则不计。选取滤嘴的大小从2.5%到30%。两种投资策略报酬率的比较如表4。结果表明：四个市场运用滤嘴法则的报酬率都不高于买入并持有策略的报酬率。因此，四个市场的价格变动都无规律可循，呈弱式有效性。
5.序列自回归残差检验
序列自回归模型的残差表明，如报酬率不存在滞后效应，则市场为弱式有效；反之，不能判断市场是否为弱式有效，需对自回归模型残差的方差作进一步检验，判断其是否为白噪声序列。如果残差序列通过白噪声检验，则认为市场为弱式有效，否则，还需要考虑当期对其滞后几期的影响。四个指数报酬率自回归模型如(1)至(4)式：
(1)上海A股综合指数：
该模型中所有的自回归系数都不为零，系数下方的t统计值表明五个系数都有较强的显著性，说明上证指数日报酬率与滞后五阶的报酬率都存在相关性。所以上海股票市场不呈弱式有效性。
(2)深圳A股成份指数：
该模型中，所有的自回归系数都不为零，且其t统计量表明有较强的显著性，说明深圳A股成份指数序列日报酬率存在滞后的相关性。因此深圳股市不呈弱式有效性。
(3)道·琼斯工业平均数：
该模型中，只有Y[,t-3]的系数检验值｜t｜＞2，表明Y[,t-3]，有较显著的自相关性。其他几期的自回归系数都不显著异于零，需要作进一步分析。首先，考虑模型的DW检验值，该模型当显著性水平a=0.05时，d[,L]=1.175,d[,u]=1.799，道·琼斯平均数的DW值处于d[,u]和(4-d[,u])之间，表明序列无自相关性。其次，该模型的Q统计量（用X[2]分布的检验值），由于在显著性水平之内，通过了白噪声检验，可以认为，纽约股票市场呈弱式有效性。
(4)NASDAQ指数：
该模型中，只有Y[,t-1]的系数检验值｜t｜略大于2，其他几期的自回归系数都不显著，因此有必要对其它两个检验值作进一步分析。当a=0.05时，d[,L]=1.175,d[,u]=1.799，即NASDAQ指数报酬率的DW值处于d[,u]和(4-d[,u])之间，表明序列无自相关；Q统计量值也通过了白噪声检验。因此，NASDAQ股票市场呈弱式有效性。
6.小结
四种检验结果表明，道·琼斯工业平均数代表的纽约股票市场通过了全部检验，呈现弱式有效性。NASDAQ综合指数通过了其中三种检验，综合而言，可以认为NASDAQ已基本具有弱式有效市场的特征。上海A股综合指数和深圳成份A股指数只通过了游程检验和滤嘴法则，说明上海和深圳A股市场初步显示弱式有效性的特征，但不能确认得到弱式有效性假设的支持。
三、中国股市弱有效性的分时段检验
1996年3月召开的八届人大四次会议审议并通过了《国民经济和社会发展“九五”计划和2001年远景目标纲要》，明确提出了“积极稳妥地发展债券和股票融资，进一步完善和发展证券市场。”它标志着政府对证券市场在国民经济发展中的重要作用的肯定和社会主义市场经济体系中的重要地位的确认。这表明从1990年起步的中国股市结束了试验期，从此进入发展期。因此，本文将中国股市划分为两个时间段：1996年元旦前是试验期，1996年元旦后是发展期。分时段检验结果如表5。试验期的上海股市未通过任何一个检验，深圳股市也只通过了其中的游程检验，表明沪深股市在1996年以前都不呈弱式有效性。发展期的沪深股市都通过了滤嘴法则检验，另外，序列自相关模型中滞后几期的影响力有所减少。虽然发展期的中国股市未完全得到弱式有效性假设的支持，但从前后对比来看，变化还是明显的，在弱式有效性检验指标上已显示出有很大的改进。
四、结论和建议
在一个有效率的市场中，任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中。价格将明显代表投资者对价值的一致看法。价格与价值的任何较大偏离都反映市场的无效率（夏普，1998）。股票市场有效性假设的核心是股票价格的随机性，这种随机性是由各种信息随机地流入市场所决定的。中国股市目前尚未达到弱式有效性，即历史信息还没有完全能迅速而充分地反映在股票价格中，由此看来，我们不得不从股票市场的信息传递机制上寻找原因。
信息传递机制包括信息源、信息传递和信息吸收三个环节。信息吸收这个环节无须讨论。因为股票市场有效性假设的一个前提是投资者具有“理性预期”，即所有投资者是理性的。这里的“所有投资者”并不是指每一个投资者，而是就投资者群体而言。因为所有投资者的投资目的都是为了赚钱，而且能在分析各种信息的基础上作出最有利于自己的决策（谢平和柴彤，1998）。所以，从投资者群体看，对股市一切信息的吸收不应该存在问题。下面仅就信息源和信息传递谈一些看法。
1.信息源问题
在一个缺乏效率的证券市场上，信息源存在着不完全性，主要表现在上市公司的信息发布。上市公司作为主要信息源之一，必须遵守信息披露的法律标准：真实性、准确性、完整性、及时性和易得性。中国股市上，上述原则并未得到全面遵守，如过度包装，虚构盈利，对公司重大诉讼事项不予公开，对已发生的重大事项延迟公布等，上市公司信息的公信度因此而受到损害，直接影响了市场对信息的反应。在美国股市，上市公司普遍遵守严格的信息披露规定，因此具有良好的公信度。
2.信息传递机制问题
(1)信息不对称。非对称信息环境是微观信息经济学重要的既定条件之一。微观经济学的完全竞争模型在现实中很难真正存在。科斯指出，信息成本可能降低但不能消除。斯蒂格勒认为，搜寻信息是有成本的（管毅平，1999）。由于证券投资存在规模经济，机构投资者需要支付较高的成本，信息搜寻成本是重要的构成因素。当投资规模较小时，高昂的信息搜寻成本是不经济的，所以，一般投资者不会支付高成本去搜寻信息。这就是非对称信息环境在股票市场中不同的投资者之间的客观存在。此外，上市公司与投资者之间的信息不对称是其委托——代理关系中所处不同地位这一客观状况所造成的。美国法律对“圈内人”买卖股票有限制，并公布其交易记录。而中国股票市场的内部人利用信息不对称获取超额利润是普遍现象。这就需要解决一个问题：法律赋予内部人知情的权利，同时也约定了他们所要承担的责任和义务。内部人的行为是否受到了法律的严格制约？
(2)寻租行为下的信息传递路径。中国股市设租和寻租行为表现为：设租者利用权力（信息）造成获取超额利润的环境和条件（即租金）；寻租者利用合法或非法的手段获得特权（信息），进行占有租金的活动。某些寻租者利用租金操纵股价，并使信息按其设计的路径传递：信息封锁→外泄→扩散→正式公开。这种做法严重违背了信息披露原则，损害了证券市场公开、公平、公正的原则。中科系案例是个典型。美国股市通过严密的监控手段，抑制这种行为的发生，所以发生违规的案例极少。
(3)制度性缺陷造成的信息误导。中国股市2000年4月才正式实施退出机制。自PT水仙摘牌之后一年多，PT金曼和PT中浩才先后摘牌。对于一些亏损严重、资不抵债公司的股票先ST、后PT，摘牌很难，监管制度过于宽容。这种制度性缺陷客观上造成了一种信息误导：绩差股风险并不大，反而蕴藏着资产重组的炒作题材（这里还包含着政府行为等）。于是，绩差股比绩优股吃香，股价更高，炒风更盛。市场对关系公司发展前景的财务报表传递的信息不能作出迅速和充分的反应。美国股票的上市和退市完全市场化。NASDAQ近三年退市的股票有1000余个，多于新上市的股票个数。在美国股市，股票价格较迅速和充分地反映了历史价格和交易量所隐含的信息。
3.建议
综上所述，中国股市加强信息传递机制的问题，主要涉及信息披露制度及其实施。红光实业、琼民源及银广夏等案例，暴露了我国股市信息披露制度本身的缺陷以及监管上的不足。管理层应针对信息传递机制各环节上可能出现的问题加以控制，应根据各种后果的严重性采取不同的措施。
(1)作为主要信息源之一的上市公司，如违背信息披露原则，应由公司高级管理人员作为主要责任主体，用他们自己的财产来承担责任。担当着股票市场一线监督职能的评估机构、律师事务所和审计机构，为上市公司出具虚假报告者，也应承担同样的责任。
(2)建立信息披露评级制度，由证监会聘请中介机构的专业人员不定期地对上市公司发布信息的真实性进行核查，并公布对真实程度的评级结果。发现问题立即追究责任，绝不姑息。信息披露的监管只有足够的力度才能显示出法律的权威。