利率微调政策：物价回升条件下的现实选择，本文主要内容关键词为：条件下论文,物价论文,利率论文,现实论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经济理论研究表明，经济运行中菲利普斯曲线可比较准确地描述失业和通货膨胀之间的负相关关系；同时，实证研究也证明经济增长和就业之间存着正相关关系。如果以承认上述经济理论的有效性为前提，那么，我国在新的一年里的宏观调控政策将面临新的选择，即伴随经济走出谷底反转上升而带来的物价回升的情况下，为保持货币市场供求的平衡以及在此基础上的商品市场供求平衡，我们如何有效利用利率的调整，来一方面保持实际利率水平为正值，另一方面又要保持投资、消费和出口的持续稳定增长，避免经济刚刚出现的走好趋势夭折。
一
在众多影响利率走势的因素中，物价水平是重要因素之一。经过近几年连续7次的利率调整，我国目前的人民币利率水平从纵向看可谓是改革开放以来的最低点，也是新中国成立以来比较低的水平，从横向看也大大低于国际金融市场利率水平和境内外币存款利率。在利率不断走低的同时，不可忽视的是，我国的物价水平却呈现明显的回升势头。2000年以来，我国居民消费价格总水平开始回升，从2月份出现自1998年4月份以来的首次上升0.7%后，5月份以后继续稳步上升，5～8月份，分别比1999年同月上涨0.1%、0.5%、0.5%和0.3%。2000年前三个季度与1999年同期相比，居民消费价格总水平累计上升0.2%。（注：《中国证券报》[N].2000年11月2日，第22版.）特别值得注意的是，作为经济运行先行指标的生产资料价格指数自2000年以来，受需求回升、国际市场价格上涨、企业限产保价等因素影响，开始明显回升，前三个季度上涨3.2%，其中9月份当月上涨6.5%。（注：《中国证券报》[N].2000年11月2日，第22版.）由于生产资料价格回升必然在一定程度上推动下游产品价格的回升并以滞后效应体现出来，因此，“2001年物价指数将有明显增长”（注：《中国证券报》[N].2000年12月19日，第30版.）。很显然，在我国目前较低的利率水平条件下，物价的回升必将增加提高利息率的压力。
首先，实际利率为正值是国际经济社会衡量一国经济是否正常、健康运行的重要标志。较低的利率虽然有利于扩大消费需求和投资需求，但如果实际利率过低，甚至达到负值时，则不利于储蓄和吸收资本流入，并有可能产生鼓励资本流出和外币替代本币的倾向。
其次，随着经济增长势头的上升，投资需求会不断增加，在资本市场持续走强并逐渐产生财富效应和比较收益的条件下，大量的资金会更加迅速流出银行体系，进入资本市场。然而，大量的资金流出银行体系虽然推动了资本市场的发展，从另一个角度带动了经济的增长，但若这种趋势长期持续下去，就会导致两种不良后果。其一是银行体系经营压力的增加。在经济增长的条件下，如果贷款需求增长迅速，而存款愿望和相应的增长越来越滞缓，则银行会陷入经营困境。事实上这种趋势已经出现，2000年以来，我国金融机构贷款保持了较高的增长速度，前11个月银行贷款总量同比增加12055亿元，比去年同期多增3514亿元；到11月份，信贷存量已高达98180亿元，比1995年的50538亿元，多增47642亿元，即不到5年的时间，贷款增加48.5%。相反，从去年下半年开始，居民储蓄存款流出银行系统的速度越来越快，储蓄存款增幅已由1994年的43.2%下降到1999年的11.6%，2000年11月份已降到7.6%。（注：《中国证券报》[N].2000年12月29日，第17版.）这种储蓄少增、贷款多增的趋势持续下去，将对商业银行的资金运用产生影响，银行就会陷入一方面希望实现其在经济增长的环境中通过增加贷款而持续增加盈利的目标，而另一方面却苦于没有必要的资金来源提供支持的尴尬境地。其二是资金持续流出银行体系进入资本市场会导致货币市场和资本市场原来就失衡的发展更加失衡。2000年11月至12月资本一级市场的快速发展，导致同业拆借市场和回购市场规模超常增加。据统计，证券公司存放金融机构同业存款比年初增加4420亿元，（注：《中国证券报》[N].2000年12月29日，第17版.）这表明从各种渠道流入股市的资金大增。大量的资金在较低的官定利率水平下不愿进入一般的信贷市场，而是以非常高的市场利率通过同业拆借市场和回购市场进入了资本市场，支持了一级市场的高收益套利投机，其结果必然影响经济效率。
按照“我国居民消费价格将上涨1～2%”（注：《中国证券报》[N].2000年11月2日，第22版.）的预计，分别将预测值假定为1.2%、1.5%、1.7%、2%，并以一年期人民币现行储蓄存款利率为2.25%，现行个人储蓄利息所得税率20%为既定条件，则一年期储蓄名义利率、实际利率和实际收益率各项值计算结果可以见表1：
表1 我国一年期人民币名义储蓄存款利率、预计实际利率和预计实际收益率比较 单位：%
名义利率
2.252.252.252.25
储蓄利息所得税率
20 20 20 20
储蓄名义收益率1.81.8 1.8 1.8
预期物价上涨率1.21.5 1.7 2
实际利率
1.050.750.550.25
实际收益率
0.60.3 0.1-0.2
从上表可以看出，如果现行利率不变，2001年我国物价水平能控制在2%以内，在接近2%的边缘附近，实际利率虽然仍可保持为正值，但已低到了国际一般实际利率水平之下，远低于美国的3%左右、欧盟国家2%左右的水平。而从实际收益率看，即便是在刚刚超过1%的水平上，实际收益率也只有0.6%，如果物价水平增长到2%的高限时，则居民人民币储蓄实际收益为负值，居民面对原本就没有吸引力的人民币储蓄存款利率，将会更多地选择控制损失，将闲置资金抽出银行体系，另寻投资出路。
二
上述分析表明，我国经济的运行不断地给中央银行增加提高利息率的压力。然而，是否加息以及加息力度多大却是一个两难选择。首先，在物价水平不断提高的情形下，不加息则不利于保护广大储户的利益，实际利率和实际收益率偏低的格局也会遭来社会不满的情绪和国际社会的争议。事实上它也不符合收入应该指数化的基本分配准则。研究结果表明，“从改革开放以来的实践经验看，我国实际利率水平维持在1～2%的水平上是适宜的”，（注：《中国证券报》[N].2000年11月2日，第23版.）显然，就目前的名义利率水平和2001年的物价预测值比较而言，我国的实际利率水平将明显低于这一水平。因此，加息势在必行。但如果中央银行从实际出发选择了提高利率，在目前社会资本边际效率不高的条件下，势必又会影响到社会投资的增加，如果利率的提高使投资需求特别是民间投资需求增长势头受到了遏制，则有可能在相当程度上导致经济回升势头的夭折。加息虽然不会影响国家财政投资的增加，但如果加息力度较大，则会破坏目前国家低成本融通国债资金的格局，提高国家利用国债资金增加投资、启动经济的成本；其次，加息特别是加息的力度较大时，一方面可能引导一部分储蓄倾向较高的人，将因为边际收入增加而形成的闲置资金大量返存到银行体系，在一定程度上影响消费需求的增加，特别是如果沿袭传统的力度较大的调息方法，则很难保证消费需求不受影响。再次，加息也会增加企业的融资成本，除影响其投资意愿外，对出口企业而言，还会增加其利息成本，影响其出口收益，从总体上影响我国出口的增长。
虽是两难选择，却也必须做出选择。从保护国民的根本利益这一我国政府长期坚持的根本原则和稳定经济发展的目标出发，我国必须在合适的时机做出加息的选择。
为保持我国投资需求和消费需求随经济增长而持续增长，并在此基础上推动经济走出谷底进入新的增长周期，我们认为，在加息的必然选择下，问题的关键就成了加息的时机和力度。首先，根据我国目前的经济发展格局，加息的时间应在经济增长回升一段时间并有一定幅度之后，特别是要考虑伴随经济增长的民间实际投资资本边际效率的回升幅度。这样，可保持实际投资资本边际效率不会因加息而降低，甚至有提高的可能，从而保持投资需求的持续增长。同时这样做的结果也使出口企业收益增加在先，成本增加在后，从而不影响其增加出口的意愿；其次，加息的幅度不宜太大。我国传统的调息力度都较大。在特殊时期采取特殊的调控方法是无可非议的，但我国近几年的经济走势有稳中趋强的趋势，这种经济缓慢走出谷底，步入上升周期的第一阶段显然不需要力度很大的宏观调控，因此宏观上应采取微调的方式，适度调高利率，如在适当的时机先调高0.25个百分点。
这样的加息时机和加息幅度选择，一方面可以保持居民储蓄存款实际利率和实际收益率有所提高，另一方面也给实际投资资本边际效率的提高留下了空间。而且选择微调可以达到以下几个目的：
其一，保持投资需求和出口的稳定增长。对借入资本投资而言，微调可保持实际投资资本边际效率随经济增长而增加的幅度高于银行利率的增加幅度，持续鼓励其投资意愿；对自有资本投资而言，微调可稳定或降低其投资资本的机会成本，进一步调动自有资本投资的积极性。
其二，避免国债融资成本的过度增加。目前我国发行的国债利率基本是在同期银行利率水平上加一定的利差形成，银行利率的微调不会给国债发行成本提高带来过大压力。事实上，如果国债制度建设进一步完善，银行利率的调高也不会增加国债的融资成本。这里所说的国债制度的完善是指我国国债一级市场应更多发行可上市国债，这样，这类国债的收益就可以打破目前凭证式非上市国债单一票面收益的格局，使国债收益由票面利率和随机收益两部分构成，这种发行制度确立后，随着我国国债期货市场的恢复，国债的随机收益将会随国债市场的活跃而增加。因此，国债票面发行利率的变动受银行利率调整的影响就会相应减小，有时甚至可以低于银行利息率的调整幅度。这样，银行利率调高了，国债融资成本却不一定有同步的增加。
其三，保持货币市场和资本市场的相对平衡发展。由于加息后的利息率并不是十分具有吸引力的利率水平，即便是一年内每次按0.25个百分点的幅度连续三次加息，一年期储蓄名义利率也只达到3%的水平，远低于欧盟国家和美国的同类名义利率水平，这种利率水平由于其吸引力有限，因此对愿以较大风险博取较大收益的投资者而言，不会有太大影响。微观行为的结果一方面能适当稳定银行体系的资金来源，为银行系统提供必要的负债来源，满足其增加高盈利能力信贷资产的需求。另一方面又可保持必要的资金直接投资于资本市场，在国有股减持、股市容量不断扩大的情况下，必要的资本市场的直接投资可以求得资本市场的相对均衡。
其四，不影响消费需求的稳定增长。就城市最重要的住房消费需求而言，我们可以设定0.25个百分点的连续三次微调，由于加息累计也只达到3%的储蓄名义利率，远低于住房抵押贷款5.5%左右的贷款利率，因此，不会对消费需求中最重要的住房消费需求的稳定增长产生过大的影响，甚至可能在利率不断走高的预期下，刺激住房消费需求的快速增长；就农村消费需求而言，由于是微调，考虑到实际利率和实际收益率水平不会有太大的升幅，加之国家对农村消费市场的调控和农民有效需求的真实提高，微调的结果既可以稳定银行系统来源于农村的资金，又可以保持农民因增加收入而增加消费需求。在目前我国经济增长与投资需求的相关系数较高的条件下，只要消费需求能保持稳定增长，那么，拉动经济增长的投资、消费、出口三驾马车就会是有力度的。
显然，参照上述表1的有关数据，如果采取加息行动且利率仅提高0.25个百分点，且在必要的情况下，在能坚持适当时机、适当幅度微调的原则下，利率可以随我国经济回升步伐的快慢，多次微调。做出这种选择的结果，不仅有利于保护居民金融资产不受物价上涨的侵蚀，而且有利于经济增长的平稳和可持续，避免出现以往反复出现的经济运行轨迹大起大落的局面。
标签：实际利率论文; 银行论文; 国债论文; 物价水平论文; 银行存款论文; 美国加息论文; 利率论文; 国债收益率论文; 宏观经济论文; 经济增长论文; 政策影响论文; 经济论文; 中国证券报论文; 资本市场论文; 投资论文; 利率政策论文;