中国货币互换协议的动因分析，本文主要内容关键词为：动因论文,中国论文,货币论文,协议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2001年12月6日与泰国签订第一份货币互换协议至今，中国与其他国家/地区共签订了30份货币互换协议。在此期间发生了一些重大经济事件：2008年次贷危机，2010欧洲债务危机，2005年人民币汇率制度改革，2010年我国重启“汇改”，推动人民币国际化启动等，另外，在此前不久还爆发了1997年亚洲金融危机。在上述背景下，中国人民银行签订一系列货币互换协议，对该工具进行创新，并有常态化使用该工具的倾向。这些举动背后的动因是什么呢？本文通过划分三个时段，并特别对次贷危机期间中美两国协议进行同期对比分析，来把握中国签订一系列货币互换协议背后的动因。
一、货币互换协议定义的界定
本文中，货币互换协议特指中央银行流动性互换(也称临时互惠信贷货币协议)。以美联储(作为中央银行)为例，中央银行流动性互换协议分为两类：美元流动性互换和外币流动性互换。美元流动性互换交易包括两笔同时达成的交易：当一家外国中央银行向美联储提现它的互换额度时，该中央银行应以即期市场汇率卖给美联储特定数量本国货币，美联储在该外国中央银行的账户中持有这笔外国货币，美联储提供的那笔美元则存在纽约联邦储备银行的该外国中央银行拥有的账户上。同时，美联储与该外国中央银行实施第二笔交易的捆绑协议，责成该外国中央银行以相同汇率在指定的未来某一交易日购回本币，从而为第一笔交易解捆，最后结果是，该外国中央银行以市场利率支付利息给美联储。美元流动性互换协议期限可以是从隔夜到3个月的任意期间。另外，当一家外国中央银行运用它的互换额度为它的美元竞标运作融资时，它将其竞标运作中得到利息等额支付给美联储；相应地，美联储不支付利息，但承诺不将在外国中央银行账户中持有的该国货币投放私人市场，以免造成该外国中央银行管理本币储备的困难。外国中央银行承担借出美元的信用风险，美联储不承担信用风险、汇率风险。外币流动性互换与美元流动性互换相似，区别在于美联储与外国中央银行换位，外币与美元换位，承担风险的责任换位。货币互换协议的特点是期限短、备用性和灵活性。
本文以下结构安排如下：首先，对我国货币互换协议的总体情况进行时段划分；其次，分段进行动因分析；再次，进行中美协议同期对比；最后是结论。
二、中国货币互换协议总体情况和时段划分
根据中国人民银行的相关资料，将中国与他国/地区签订的30份货币互换协议的总体情况如表1所示。
应当指出的是，在表1中央银行签订的所有互换协议中，仅香港金管局在2010年11月3日实际启用了协议额度中的200亿元人民币。实际动用协议额度的情形非常少，说明货币互换协议是备用性的。退一步说，当需要完全启用货币互换协议额度时，经济基本面可能出现了大问题(如经济萧条)，这将导致信用货币总额缩减，但是，互换协议额度相对缩减的信用货币总额会很小，此时其能发挥的作用也将相当有限。
因为背景的不同，协议目标①侧重点不同，为了更好地理解签订上述协议背后动因的演进，选择两个时点(2008年9月15日至雷曼兄弟的倾覆标志“次贷”危机爆发和2010年9月30日至今，中国应对危机的刺激政策效应已基本显现)。将它们划分为三个时段：②危机前(2008.9.15以前)，9份协议；危机中(2008.9.15-2011.9.30)，11份协议；危机后(2011.10.1-2012.5.12)，10份协议。依据表1，可将三个不同时段协议的不同点整理如表2所示。
虽然有上述的不同，但是三个时段的协议不是完全割裂的，带有历史的沿袭性，相互承接。
三、中国签订货币互换协议的动因分析
表2中三个时段协议的不同体现了所面临的背景不同，政策目标侧重点也不同，从而各时段协议背后的动因也不尽相同。
(一)次贷危机前，我国签订9份协议的动因
1997年亚洲金融危机之后，各国/地区都从中获得了教训，从而有区域合作的意愿。但政治、历史等原因使问题变得异常复杂。此外，此时段受创亚洲各国/地区经济在逐步好转，从而合作的意愿也不那么迫切，这些决定了亚洲此时的区域合作很大程度上具有尝试性。这种尝试性合作决定了此时段协议的各种特征：额度小，以区外货币(美元)作为协议货币，从“双边协议”扩展到“多边协议”。这些特征反映了亚洲合作意愿与现实条件之间的矛盾。此时段我国签订9份协议的动因如下。
1.由于曾受到亚洲金融风暴的侵袭，亚洲各国/地区有内在的增强区域货币合作以抵御外来冲击的意愿，另一方面，欧元区的成功为亚洲区域合作提供了外在动力。
2.亚洲区域内贸易、经济融合度提高，各国/地区都有发展经济的共同诉求。
3.增加借入储备，提高国际清偿力，提升中央银行干预外汇市场的能力，维护地区金融稳定。
(二)次贷危机中，我国签订11个协议的动因
次贷危机爆发引起全球金融市场流动性紧缩，进而影响市场微观主体对金融体系的信心，全球实体经济(特别是国际贸易)受到了严重冲击。此时，世界经济失衡问题凸现出来，美国将此归咎于中国低估人民币汇率，力压人民币升值；中国此时停止了2005年“汇改”步伐，改为钉住美元，同时指责美国自身监管不严，将内部结构调整痛苦转嫁外国，并要求其约束不负责任的量化宽松政策，放松对华出口技术管制等；同时，人民币国际化呼声也不断高涨；跨境贸易人民币结算也在积极推动之中。在上述背景下，签订11份协议的动因如下。
1.应对本次金融危机及欧债危机造成的流动性紧缩、经济减速是直接动因。各国中央银行相互拆借所需币种为市场注入流动性，进而促进对外贸易和投资的发展，防止在金融危机下实体经济(如双边贸易、直接投资)过快下滑或发生严重经济衰退。中央银行进行了期限创新，即将协议期限延长至3年并可展期，短期性工具运用长期化以用于对外贸易和投资，以稳定市场信心，缘由是货币政策促使实体经济恢复期限较长，另外，本次危机将持续多长时间并不确定。需要指出的有两点：一是将互换协议期限延长并可滚动是以丧失一定灵活性为代价的；二是货币互换协议能否有助于恢复实体经济具有不确定性。
2.增加外汇储备，增强抵御外来冲击的能力，从而维护金融市场的稳定。
3.国内金融体系不完善是内部动因。资本管制和固定汇率制，人民币不完全自由兑换，国内金融市场化程度低决定了我国对外经济交往中的资本通道阻塞，但贸易通道相对自由。虽然资本通道阻塞隔绝了金融危机向我国蔓延，但外国需求减少对我国的对外贸易造成了巨大冲击。此外，资本通道阻塞也导致了国内的货币政策不能直接对跨境贸易发挥作用，致使货币互换协议成为中央银行“一对一”注入外国金融市场流动性、进而恢复对外贸易的最佳方式。
4.防止国际储备过快净增加，缓解人民币升值压力是外部动因。我国此时段有约3.1万亿美元的巨额储备，但国内金融体系不能有效地发挥金融“导管”作用将这些资本转化为实际投资，这笔巨额储备存在账面折算风险。为化解上述风险和冲减危机带来的冲击，当时我国面临的主要任务是如何有效地将巨额储备中的一部分注入实体经济中，扩大内需以防止经济增长减速。这是一个“虚拟资本”“实体化”⑤的过程。在中国人民银行签订以人民币为协议货币的系列互换协议后，外贸盈余引致增加的储备将不再以美元资产的形式累积，而是实体化，因为这种作为“机会成本”的美元形式的储备一方面实体化了，另一方面，在与跨境贸易人民币结算等政策搭配下，其将以人民币或其他外币(非美元)形式回流国内，最终结果是储备不会过快净增加。在上述过程中，货币互换协议从备用角度为这种“实体化”提供临时的间接信用支持。
5.亚洲区域货币合作进展缓慢是现实动因。危机前的协议已体现这一点，但危机再次来临时，亚洲合作意愿又变得迫切起来。货币互换协议成了亚洲区域合作抵御风险的第一选择。
6.从长远看，推动人民币国际化是间接动因。本次金融危机爆发后，钉住美元的弊端凸现。中国此时段连续签订货币互换协议，积极推进跨境贸易人民币结算，提出将香港特区打造为人民币离岸市场，并为将人民币纳入SDR造势，呼吁提升SDR地位和改革国际货币体系都意在摆脱对美元的依赖。需要指出的是，人民币国际化要求人民币具有普遍可接受性、完全自由兑换性和可偿性，有一个有广度和深度的金融市场体系为依托。更为重要的是，人民币国际化应当是随着我国经济发展和综合国力的增强而逐步演进的市场化过程，是一个长期意义上的课题。进一步说，人民币国际化长期内是否可持续，归根到底将取决于我国综合国力是否保持国际竞争力。但是，货币互换协议只是一种常在危机时期启用的短期性协议，无论如何创新，都不可能对人民币国际化起到太大的直接作用。货币互换协议仅能为缓解市场流动性不足，促进贸易投资提供间接的信用支撑作用，但与跨境贸易人民币结算，建立境外人民币离岸市场等政策搭配，它将可能有利于扩大人民币的境外流通量，从而间接地推动人民币国际化。这一过程有明显政府推动的痕迹，其是否真正有效，取决于市场是否有这样的真实需求。
(三)次贷危机后，我国签订10份协议的动因
此时段，人民币跨境贸易结算范围不断扩大，人民币离岸市场逐步形成，人民币国际化有序推进，全球经济正在复苏。在上述背景下，危机后签订互换协议的动因有如下几方面。
1.加强金融合作，促进贸易投资。我国GDP占世界总量排名在不断上升，但人民币不完全自由兑换，只有通过货币互换协议加强金融合作为市场提供流动性支持，才能促进贸易发展。
2.增加借入储备，提高国际清偿力，提升中央银行干预外汇市场的能力，维护地区金融稳定。
3.大力主动推动人民币国际化。这一点从该时段第一个与韩国的互换协议(见表2)就可看出端倪，因为两国中央银行开始探讨将互换货币兑换成主要储备货币的可能性及比例。另外，从大幅增长的协议额度也可以看出我国中央银行的态度有多么积极，人民币国际化几乎成了货币互换协议的首要动因。
4.作为一种对外经济交往中的政治施压工具。这一点主要体现在中国人民银行通过频繁地签订货币互换协议产生告示效应(如暗示摆脱美元)，进而取得对外政治、经济博弈中的主动优势。
上述三个时段的动因并不是完全割裂的。由于签订货币互换协议有一定的“惯性”，对经济的作用会存在时滞，其背后动因总会带有一定的历史沿袭性，但又会表现出一定的“时变性”：(1)受亚洲金融危机和欧元区成功的影响，次贷危机前的动因，主要是寻求亚洲区域(尝试性的)合作，增强抵御外来冲击的能力，促进区域经济发展。(2)次贷危机爆发后，全世界都在应对危机，亚洲各国的合作意愿也增强了。次贷危机中的动因，危机早期，主要是提供短期流动性，稳定市场预期和信心；随着危机的蔓延，促进贸易和投资变得更为重要，防止经济增长放缓。(3)后危机时期，应侧重于(间接地)推动人民币国际化、促进经济增长。此外，同一时段的动因也因国家/地区不同而呈现出“国别性”，例如，与我国香港的货币互换主要是为人民币离岸市场的“试验场”提供支撑。白俄罗斯则将人民币作为储备货币。与冰岛互换，主要是在欧洲债务危机下的金融合作。
四、中美次贷危机中货币互换协议比较分析
美国是2008年金融危机的发源国和中心国，次贷危机中美国也签订了一系列的货币互换协议(见表3)。下面通过对比中美在次贷危机中的实践，加深对我国使用货币互换协议动因的认识。
对比表1和表3，可看出中美在危机中运用货币互换协议的频率十分高，都是为了应对当前的危机，但也有显著的不同(见表4)。
从表4可以看出，中美签订互换协议的动因都是应对危机期间的流动性不足，稳定金融市场，恢复市场信心，促进双边贸易和投资，防止经济衰退。但中美由于具体国情的差异，美国的货币互换协议是以成熟市场机制为基础，侧重资本市场的市场化运作。合作方主要是发达国家中央银行，作用对象是国际货币市场，协议货币危机前期是美元，后期出现了英镑、欧元、日元和瑞士法郎，协议期限较短。中国的互换协议则是以不完善市场机制为前提，合作方主要是贸易伙伴国/地区(几乎没有发达国家)，进行期限创新用于对外贸易、投资，并兼顾人民币国际化，以人民币作为协议货币，协议期限较长。
货币互换协议通常是在危机时被运用的一种货币工具。危机来临时，“无规则”的牙买加体系的脆弱性便会暴露无遗，“货币锚”的缺失使各国难以建立起互信关系，世界信用经济面临崩溃。此时，人们总会想起古老的“经济法则”——“易货贸易”，开始“一对一”地恢复交易。双边货币互换协议可算是这种古老法则在现代信用货币体系下的表现形式，其作用表面上是为经济增长提供脱离危机的信心支撑，实则是为国际货币体系平稳转轨争取时间。在亚洲，政治、历史原因更是使问题变得异常复杂，建立区域货币合作应对危机的机制几乎成了一种奢求。每当危机发生时，亚洲中央银行之间的货币互换协议总会同时肩负起“应对危机”和“重建区域互信”的双重任务。
(1)1997年亚洲金融危机重创亚洲许多国家/地区之后，鉴于欧盟的成功经验，亚洲也希望效仿区域合作，但随着各个受重创国家/地区逐渐从危机中缓过气来，它们对合作的意愿也慢慢地变得不那么迫切，不利的历史和地缘政治原因往往会重占据上风。在这种情况下，我国签订次贷危机前9份协议的动因主要是寻求亚洲区域(尝试性的)合作，增强抵御外来冲击的能力，促进区域经济发展。
(2)次贷危机爆发后，全世界都在应对危机，亚洲各国/地区合作的意愿也增强了，我国签订次贷危机中11份协议的动因主要是，危机早期，提供短期流动性，稳定市场预期和信心；随着危机的蔓延，促进贸易和投资变得更为重要；防止经济增长放缓。
(3)在2010年9月我国经济刺激计划效应已基本显现后，我国签订次贷危机后10份协议的动因则侧重于(间接地)推动人民币国际化、促进经济增长。总体上，中国货币互换协议历程的三个时段的动因带有历史承接性，但又体现出一定的“时变性”。
此外，与美国次贷危机中签订的货币互换协议进行同期对比后发现，我国中央银行对货币互换协议进行了期限上的创新以将其用于对外贸易、投资，并兼顾人民币国际化，从而多元化了其目标。在此基础上，还渐渐演变为了一种对外经济交往中的政治施压工具(这一点在次贷危机后体现得更充分)。但是，无论怎样创新，我们还是应当围绕货币互换协议的短期性、备用性、灵活性特点、从与其他财政和货币政策搭配的角度来理解其背后的动因，才可能把握得更为充分一些。
①同时段内货币互换协议目标因国家/地区不同而呈现出一定的“国别性”，但它们依然服从该时段动因的侧重点。
②这种划分并不是十分严格的，但本文主要目的是把握不同时段签订货币互换协议动因的总体特征。
③中国人民银行此时起将协议货币表示为“人民币/外币”，更为科学。
④在《清迈协议》下协议方的多边化是货币互换协议的一种创造性使用。
⑤应当注意的是，这个“实体化”过程和在未发生危机时因内外需求结构调整导致储备资产的净变动性质不同，前者是应对危机临时举措，后者则是长期性的经济增长问题。
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