企业生命周期与资本结构——以我国制造业上市公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,生命周期论文,上市公司论文,制造业论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾和研究假设
资本结构是现代企业的“基因”，直接影响着企业的融资成本，进而影响企业效益。合理的资本结构有利于规范企业行为、提高企业价值。在资源总量有限的情况下，如何合理筹集经营发展所需的资金，是处于不同生命周期阶段企业的共同任务。
Brander和Lewis(1986)指出，产品市场竞争环境是影响公司资本结构的重要因素，并在大量的理论和实证分析中得到支持(Maks imovic，1988；Glazer，1994；Showalter，1995)；刘志彪等(2003)提出企业的资本结构选择作为企业向市场发出的一项承诺，向行业内的其他企业表示企业的竞争行为将更加强硬或更加温和，即它具有显著的信号发送功能，同时能够产生战略效应；朱武祥等(2002)通过构造一个两阶段模型，证明企业对未来竞争程度的预期与企业的债务规模负相关；赵蒲，孙爱英(2005)对产业生命周期和资本结构互动关系的实证研究表明，处于产业生命周期不同阶段上市公司的资本结构存在着显著的差异，产业生命周期的不同阶段能够稳定、有效地影响上市公司的资本结构；姜付秀等(2005)的研究也发现，行业结构对资本结构及产品市场竞争之间的关系有一定影响。作为以产品生产为主要业务的经济实体，企业的生产经营活动必然会受到产品市场竞争和行业生命周期或行业内竞争程度的影响，形成不同的生命周期。
大量研究企业生命周期的文献认为，企业在不同的生命周期阶段，现金流特征、风险特征、公司规模和市场份额等特征会有所不同(爱迪斯，1989；杨雄胜，2004；李桂兰等，2006；孙茂竹等，2008)，从而会采用不同的资本结构。Stickney、Brown(1999)和Dickinson(2005)发现企业在不同的生命周期阶段现金流量会呈现出不同的特征；Harris and Raviv(1991)发现现金流的波动、公司规模、产品需求弹性、信息不对称等均会影响资本结构；Berger(1998)提出公司规模会经历由小到大的变化、产品市场需求会由于行业内的竞争及其他竞争因素的存在而存在不确定性，同时由于信息的不对称使得企业融资的方式和渠道出现差异；据此笔者认为，企业在不同的生命周期阶段，会根据其产品市场竞争程度和行业周期阶段的影响，选择不同的资本结构，并据以提出本文的第一个假设：
假设Ⅰ：处于不同生命周期的企业其资本结构具有显著差异，周期因素对于资本结构具有增量解释力。
企业在快速成长期，营业收入大幅度增加、资产规模快速扩展，由此导致在应收账款和存货等变现性较慢的资产中占用的资金日益增加，这就需要企业筹集大量资金以满足日常生产经营的需要；加上高速成长期投资的增速高于利润增速，仅仅依赖保留盈余难以满足其成长的需要，折旧虽然具有一定的融资效应，但受折旧制度及融资界限的制约，使其不可能维持企业的高成长(李义超，2003)。而且，高成长预示着企业有良好的未来前景，因而企业往往不愿发行新股，以免损害原有股东的利益(陆正飞、辛宇，1998)。这样，维持高增长所需资金自然而然地落在负债融资上，导致企业在高速成长期的负债比率偏高。而在成熟期，企业的形象得以树立，生产规模得以扩大，盈利水平达到高峰但增长速度放慢，企业的市场占有率较高，有较充裕的现金流量，抗风险能力较强。同时，成熟企业的对外投资有所下降，经营所需资金较成长期减少，加上企业利润的稳定增长，一般会符合证监会关于配股和新发股票的条件，从而较多通过股权筹资，使负债比率一般较低。在衰退期，企业销售增长开始下降，市场占有率逐渐降低，现金流量日趋下降。衰退企业的产品往往供大于求，这时有实力的企业会选择价格下调和更为宽松的信用政策，使经营活动的现金流量进一步减少。Grossman和Hart(1982)提出，在存在破产可能性的情况下，公司通过债务融资能够使管理者的利益与股东利益达到一致。李义超(2003，p140)发现我国上市公司负债融资具有内源融资性质，可以通过以新债换旧债、延期还贷、有意逃债等手段实现负债融资成本外部化。加上我国上市公司退出机制的不健全，上市公司具有明显的“壳资源”价值，大部分上市公司在进入衰退期之后，往往会出现重组题材，会被其他企业买壳或借壳上市，注入优势资源，从而衰而不亡，并进入下一轮的成长期。由此，笔者提出本文的第二个假设：
假设Ⅱ：相比于成熟期和衰退期的企业，处于成长期的企业具有较高的资产负债率。
为了验证这两个假设，笔者以1991年至2006年在沪深股市上市的所有制造业上市公司为例，进行了实证检验。
二、实证检验
(一)相关概念和指标的界定
企业生命周期指企业经营活动能力的某些特征多次重复出现的现象(肖海林，2003)。笔者将企业在发展过程中，销售增长下降的期间定义为衰退期，将销售增长大于其平均正增长率的期间定义为成长期，其他期间定义为成熟期。按照李业(2000)的研究，结合我国上市公司的实践，笔者认为，目前企业退市机制尚不完善，真正退出资本市场的上市公司寥寥无几，加上上市公司“壳资源”的价值，大部分上市公司在进入衰退期之后，往往会出现重组题材，会被其他企业买壳或借壳上市，注入优势资源，从而衰而不亡，并进入下一轮的成长期，从而出现多波峰型的企业生命周期。同时，在我国的资本市场上，上市企业大部分为国企改制而来，满足《证券法》规定的上市条件，所以不存在初创期的企业。因此，笔者将上市公司的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个期间，是企业实际的经营周期，不同于生物的生命周期，不必然是从成长到成熟到衰退的一个完整期间，而是成长、成熟和衰退的重复出现或多次交替的发展过程。
资本结构是公司债务筹资占总筹资的比率，以往的研究者常用三种方法对资本结构进行度量：一是总负债除以总资产，即总负债比率；二是长期负债除以总资产，即长期负债率；三是有息负债除以总资产，即带息负债比率。我国的公司债券市场不发达，绝大部分公司的长期负债都是通过长期银行贷款来满足的，但长期银行贷款的申请条件比短期贷款苛刻得多(赵冬青等，2006)，我国上市公司各行业的长期负债率均较低(朱武祥等，2003)，由长期负债代表我国上市公司的资本结构可能导致解释力上的偏差；而企业使用过的融资方式中累计融资额最高的是短期借款(陆正飞等，2003)，除此之外，非带息负债作为一种自主的融资方式，在企业的负债构成中往往占据很重要的地位。因此，笔者认为，用账面总负债比率指标来衡量企业的资本结构比带息负债比率更具代表性。
(二)企业生命周期的划分
笔者根据国泰安信息技术公司的CSMAR系列研究数据库提供的资料，选取2004年以前(包括2004年)沪深两地上市的所有制造行业公司(其他制造业公司除外)，以1993年—2006年为研究期间，对研究样本进行了以下筛选和整理：1.剔除数据遗漏、不全或者并非在整个考察期内存续的公司；2.剔除在研究期间内发生并购重组等行为或进行较大的资产置换的公司；3.剔除信息披露状况异常(资产负债率小于0或超过100%)的公司，最终得到436个公司年度样本。
由于销售额较利润等其他绩效指标更少受到企业筹资及投资决策的影响，所以，对于样本公司，笔者按照以往学者的做法，将销售收入指标作为判别企业生命周期的标准(Miller、Friesen，1984；Anthony、Ramesh，1992；李业，2000；Yan，2006)，并按其环比销售增长率(ASG)进行依次排序，将删除小于0的环比增长率之后的其他样本取其中位数(ASGM)，若样本公司数据显示连续三年或三年以上的ASG都大于ASGM，则属于成长期；连续三年或三年以上ASG介于0和ASGM之间的公司，属于成熟期；连续三年或三年以上ASG小于0的公司，归入衰退期。结合其他学者关于企业生命周期的划分标准，笔者还将企业在不同期间的规模增长的变化情况进行计算，得到各个阶段样本量以及相关的描述性指标，如表1所示。
(三)企业生命周期和资本结构的关系
对企业生命周期和资本结构的关系，笔者首先进行了描述性统计，其结果见表2。
笔者分别对公司不同阶段的资产负债率进行了非参数检验，以观察不同周期阶段的企业资本结构是否存在差异。检验结果如表3：
从表3中K-W检验的结果显示，卡方统计量值为10.539，显著性概率为0.005，Median检验结果显示在5%的水平上显著，所以可以初步判定处于不同生命周期阶段的公司，其资本结构存在显著的差异。为了进一步探讨不同周期阶段的企业具有怎样的资本结构特征，本文通过建立多元回归模型，对各影响因素进行回归，以考察企业在不同周期阶段的特征是如何影响上市公司资本结构的。
(四)变量选择与模型设计
本文基于Rajan，Zingales(1995)等学者的研究，以企业资产负债率为被解释变量，以企业生命周期为解释变量，以公司盈利能力、成长机会、公司规模以及资产的有形性等为控制变量，对样本公司的资本结构进行研究，观察周期阶段因素是否对于不同负债水平的选择具有增量解释力，以及不同周期阶段导致的企业特征的差异是否对资本结构选择具有显著影响。笔者选取的研究变量如表4：
笔者首先确立模型(1)，观察具有周期特征的436家样本公司盈利能力、成长能力、规模以及有形资产比率对资本结构的影响；然后加入企业生命周期虚拟变量，构造模型(2)，进一步讨论企业的生命周期阶段对资本结构的增量解释力，以及在周期阶段和企业特征的交互作用下，各个企业表现出的负债水平的差异性。
三、检验结果及分析
(一)回归结果及分析
表5给出了两个模型的回归结果，可以看出就控制变量而言，企业规模、盈利能力、成长能力对于资本结构有显著的影响；资产的有形性对企业的负债水平影响不显著，这一点与Rajan，Zingales(1995)的结论不一致。在加入周期阶段变量以后，调整后的
由0.161增加到0.193。对单一变量来说，系数保持在1%水平上显著时增加了大约3%，说明周期阶段对于不同企业的负债水平确实具有增量解释力，企业在产品市场竞争和行业特征的共同影响下，确实根据其所处的生命周期阶段选择了不同负债水平。
从表5可以看出，成熟期和衰退期相对于成长期而言，负债水平都有所降低，结果与笔者的假设相符。说明企业在成长期，为满足其快速成长的需要，并为了向竞争对手发出更加强硬的信号，确实使用了较多的负债资金；而在成熟期，随着资产增长的下降，对资金需求的依赖性降低，依靠其内部经营活动产生的现金流量可以在很大程度上满足企业发展的需要，对外的负债较少；在衰退期，一方面销售收入的下降使得经营活动产生的现金流量减少，另一方面，由于中国证券市场监管部门以公司获利能力为标准考核其能否获得股权融资资格，在公司获利能力下降的衰退期通过发行股票筹资的难度增加，因此，企业不得不依赖债务融资。加上我国债务的软约束，企业在无力偿还到期借款时，往往可以通过协商等方式推迟还款期，使得其依然保留较高的负债水平。
(二)稳健性检验
由表5可见，两个模型的F值都在1%的水平显著，而且在笔者进行的共线性分析结果中，方程膨胀因子都小于2，说明回归变量之间不存在严重的共线性问题；D-W值也都在2左右，说明残差无自相关问题。另外，为了检验前面的结果是否稳健可靠，笔者采用修改生命周期划分界限和替换资本结构影响因素指标等方法对表5的结论进行验证。1.将划分生命周期界限的0和ASGM，替换成按企业自身发展历史的ASG排序后得到的P67和P33；2.将代表企业盈利能力、规模的指标替换成每股收益和营业收入增长率。最后得到的回归结果基本保持不变，说明上述研究结论具有较强的稳健性①。
四、主要结论
在日益复杂的竞争和不确定的商业环境下，融资决策与资本结构管理实质上就是在同时满足企业投资需求和金融市场投资者的收益过程中，管理企业财务风险(朱武祥，1999)。因此，企业资本结构管理需要按照自身的业务战略和竞争战略，从可持续发展角度进行考虑。本文正是基于这样的考虑，从企业生命周期的角度对企业资本结构的影响因素进行了探讨。
笔者首先通过对企业生命周期的界定，按企业在发展过程中经营活动能力的特征将其分为成长期、成熟期和衰退期，认为企业生命周期具有多波峰型的特点，会表现为成长、成熟和衰退期的重复出现或多次交替的发展过程，而不必然是从成长到成熟到衰退的一个完整期间。在此基础上，笔者将企业生命周期和资本结构的关系进行了结合研究，发现企业生命周期阶段和其采用的资本结构战略之间有着密切的联系。企业在快速发展时期，为满足资产大规模扩张的需要会选择较高的资产负债率；在成熟时期随着投资需求的下降和股权融资要求的满足，会采用较低的资产负债率；在衰退期间，由于经营现金流的减少、债务软约束的存在以及上市公司“壳资源”价值等原因，资产负债率会较高。
五、研究不足与拓展
据笔者了解，在国内将企业自身生命周期和资本结构的结合研究，属于开创性的研究，因此，本文有许多尚待丰富和探讨的内容。表现为：第一，对于生命周期的划分，笔者只采用了销售增长率一个指标，尽管在其他的研究中也都用到该指标，但目前尚无权威的理论对其科学性予以支持；第二，笔者关于生命周期的划分是基于其自身的发展特征，与前人基于生物学的生命周期对企业生命周期的划分不同，因此，缺少相关的支持文献，也可能与他人的研究结论相左；第三，笔者只研究了企业生命周期与资本结构的关系，而未考虑其对企业未来竞争力或经营业绩的影响，这正是下一步要做的工作。
注释：
①限于篇幅，文章对稳健性检验结果没有报告。