关于可转换债券若干问题的探讨，本文主要内容关键词为：债券论文,若干问题论文,于可论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
内容提要：自国务院证券委提出要进行可转换债券的试点后，我国股市出现了一场围绕转券的炒作风波，对可转换债券问题进行系统研究在目前就显得格外重要。本文在进行了我国发行可转换债券的现实意义分析后，详细讨论了可转换债券的转换条件、适用范围与试点企业的选择标准，并根据转券市场的参与者不同，分别论述了上市公司、投资者和管理层对转券的风险防范。
关键词：可转换债券 转换条件 风险
一、我国发行可转换债券的现实意义
可转换债券作为常规的中长期混合融资工具，在欧美资本市场上已流行多年，每年的发行规模较大，仅1993年欧洲可转换美元债券的发行总值就达174亿美元。在香港，近年来，可转换债券也逐渐成为热门的集资工具。可转换债券本身所具备的各种优点，以及我国目前经济特别是金融领域的现实情况，决定了我国发行可转换债券无论对企业、投资者，还是对我国的经济体制改革都有着重要的作用。
（一）对我国企业而言，发行可转换债券的意义在于：
1.可以获取成本较低的资金。由于可转换债券附带了企业的股票期权，作为补偿，债券票面利率一般比普通的公司债券为低。在债券市场比较发达的国家，可转换债券的利率一般比同类不可转换的债券低2%，而且，投资人对该可转换债券价值预期越高，利率水平可相应更低，这样，公司在债券发行后至被转换之前，可减轻利息负担。一些处于不断成长阶段的企业，更可以利用自己股票价值的吸引力，通过发行可转换债券，大幅度降低资金成本。我国企业目前普遍面临资金紧张的问题，资金利率又因高通货膨胀的存在长期居高不下，企业每年的利息负担惊人，可转换债券作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企业的欢迎。
2.有利于企业的长期经营。可转换债券一般有较长的期限，这一特点符合大中型投资项目的资金需求，发行公司若在规定期间内，合理有效地利用该资金，不仅能创造很好的经济效益，还能吸引投资人把债券转换成股票，增加公司的自有资本，壮大企业的发展后劲。
3.有助于开拓资金来源渠道，实现企业多元化筹资。采取可转换债券融资，无疑可以拓宽筹资渠道，缓解企业在宏观政策从紧时面临的资金困难。又由于中国经济近几年的表现对欧美国家的投资者具有很强的吸引力，在欧美市场发行可转换债券更是直接进入国际资本市场的有效途径。
（二）对于投资者来说，作用表现在：
1.可以增加投资机会。目前，受我国资本市场发展规模的限制，可供投资者选择的投资工具有限，而可转换债券具有债券与股票期权的双重性质，有很强的灵活性，对投资者具有极强的吸引力。
2.可以更好地满足投资者的投资目的，即以最小的风险获取尽可能多的投资收益。投资者可以作为债权人获取固定的本金与利息收益，风险较低。在企业破产时，有优于优先股、普通股收回投资的权力，投资者还可以在企业红利上升或股价上扬时换成股票，获取更高收益。另外，可转换债券还可以在二级市场上流通和交易，又可给投资者带来较多的获利机会。
（三）对我国的经济体制改革来讲，也具有一定的促进意义：
1.发行可转换债券可以促进我国的证券市场发展和国际化，优化资金与资源的配置效率。目前我国的股票市场受一些现实因素的制约，尚处于幼稚阶段，投资者对股市扩容心存余悸。以可转换债券代替部分新股发行或配股，可以减缓股市扩容的速度，减轻投资者的心理压力。更由于可转换债券为资本市场借贷双方都提供了更多的可供选择的融资方式与投资机会，使发行者与投资者都能享受到其它类型债券所不具备的优势，这样，这种新品种的介入就会给市场带来新的机会与活力。另外，通过可转换债券的海外发行，有助于我们熟悉国际证券市场的运行，以加速我国证券市场的国际化进程。
2.发行可转换债券对我国企业解决债务问题，实施债务重组方案提供了新的渠道。我国国有企业的资产负债率平均高达76%，过度债务已成为制约国有企业发展与改革的沉重负担与障碍。实施债务重组，是解决债务问题已达成共识的思路。但债务重组的具体操作仍是一个棘手的问题。如果选择一些企业，依靠发行可转换债券筹集资金来抵消债务，再以企业取得的良好经营实绩吸引投资者进行普通股转换，问题就可迎刃而解。而且可转换债券还可以便利股权收购行为，加速企业产权的优化组合。
二、可转换债券的转换条件分析
（一）票面利率。
可转换债券票面利率可以同期限不可转换债券或政府债券为参照，但低多少则须根据公司经营风险兼顾以下两方面的制约因素：1.公司现有债权人对公司收入利息倍数等财务比率的约束，据此估计利率水平上限；2.转换价值收益增长及未来水平，据此估计利率水平下限。还取决于公司经营业绩预期增长状况，转换价值预期越高，利率水平相应可设置更低。
（二）基本转换条件。
1.转换价格。转换价格的确定与股票发行原理和过程相似。上市公司可以公司当前股价为参照，转换价格应高出公司当前股价一定比例（通常为10%—30%）。
2.转换起讫时间。有四种类型：（1）发行日—到期日；（2）发行日—到期前；（3）发行后某日—到期前；（4）发行后某日—到期日。采取哪种类型应考虑如下因素：可转换债券期限、转换价格溢价水平、公司现有股东对控制权的要求、公司财务强度、投资者要求等。由于转换价格高于公司当前股价，投资者一般不会在发行后立即行使转换权，可以采取（1）、（2）两种类型；如果公司现有股东不希望过早引入股权资本来稀释权益，可以采取（3）、（4）两种类型。通常期限在10年内的可转换债券起始时间大多采取（1）、（2）两种类型，（3）、（4）两种类型主要出现在10年以上的可转换债券上，并规定至少2年内不能转换。上述四种类型的转换时间都是名义上的，实际转换截止时间受赎回条件的约束。
3.赎回条件。债券合同中大多有赎回条件，以避免金融市场利率下降使公司承担较高利率的风险。可转换债券中的赎回条件除此用意外，更主要的功能是迫使投资者行使其转换权。赎回条件设定主要有两类方式：（1）直接设定赎回起讫时间，通常是可转换债券发行后的若干年开始至债券到期日。如果发行公司希望投资者尽早转换，则可将赎回起始时间相应提前，反之则推后。但赎回起始时间受预期转换价值增长及水平的影响，并非可以随意提前或推后。（2）由于转换价格等条件设计时很难预期公司以后发展势头，为减少股权稀释程度，迫使投资者早日行使转换权，发行公司常常设定转换价值上限，以此为赎回条件。
（三）转换调整条件。
可转换债券发行后至转换前，发行公司包括子公司可能会因股权融资、股利政策等非经营行为发生变化或出现重组、并购等重大资产或资本调整行为，从而引起公司股票名义价格下降。此时，转换价格必须相应调整，否则在公司股票名义价格因上述活动而不断下跌的情形下，高出公司当前股价的固定转换价格将使可转换债券持有人根本无法进行有利的转换，并因此蒙受巨大损失。转换调整条件是可转换债券合同中至关重要的保护投资者利益的规则。可分为可预见性事件及不可预见性事件的转换调整条件。上市公司针对可预见性事件的转换调整条件主要包括：（1）股利分配：发行公司进行股票分割、并股或送股时，转换价格按分割、并股或送股比例自动调整。（2）增资扩股：发行公司以各种方式增资扩股（包括认股权、直接发行或配售等方式）时，如果新股发行价或配售价低于转换价格或新股发行时的公司股价一定比例（如95%）时，转换价格自动降至新股发行价或配售价格。（3）发行公司其他附有转换权或认股权的融资工具宣布发行、修改权利、调整价格等举措，导致公司股价低于未宣布前股价的一定比例时，转换价格相应调整。（4）公司及下属子公司的其他融资、资本盈余分配、兼并收购、资产转换等行为导致公司股价比采取这些行动前的股价低于一定比例时，转换价格相应调整。（5）公司与其他公司合并，从而对股票产生影响或股票发行公司合并后不再存在，则应相应调整或提供转换为新公司股票的选择权。以上调整都属于事后调整，有些可转换债券设置事前许可条件，即发行公司进行上述某些可能严重损害可转换条件持有人利益的行动前，须先征得可转换债券一定比例的持有者同意方可实施。
三、可转换债券的适用范围与试点企业的选择
可转换债券已开始受到国内证券管理机构等方面的注意，但我们必须明确可转换债券首先是债务，目前我国的大部分企业都不具备发行可转换债券的基本条件。众所周知，目前，一方面企业普遍债务沉重；另一方面，大多数企业所在行业生产供给能力过剩，处于过度竞争格局，具有较高的经营风险，因此，大多数企业经营风险与财务风险并存，对债务规模增加相当敏感，当务之急是降低债务而非增加债务。一些定向募集或上市公司尽管通过增加股权资本，债务比重明显下降，但从经营风险角度看，对增加债务规模仍比较敏感。即使发行成功，也容易出现转换失败、陷入财务困境的情形。所以，对进行可转换债券发行的试点企业要认真筛选。
（一）从宏观管理层对转券的态度来看，试点企业必须是管理规范、经营机制灵活、具有成长性和较强获利能力的优秀企业。由于可转换债券属于一种仅凭债券筹资人的信用而发行的无担保的债券，因此，对公司的资信要求较为严格。《公司法》第161条第三款规定：发行公司债券，必须符合“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。”另外，对于可转换债券，其发行标准常采用四个指标：一是公司净资产及最近三年的分红情况；二是已获利润对资本金的倍数；三是自有资本占总资本的比率；四是已获利息倍数。可见，发行可转换债券的要求也较为严格。所以，上市公司中一些业绩优秀、成长性较强的公司具有发行可转换债券的优越条件。
（二）从转券的基本属性和特征来看，转券试点企业必须同时具有承担债务的能力和扩张股本的实际需要。转券的基本属性是一种企业债券，其基本特征是按约定的条件在一定的年限内转换成上市公司的普通股。既是企业债券，转券的持有人在将其债券转换成股票时，他是企业的债权人，有权按时享受利息或到期收回本金（转换不成功时）；而发行转券的企业则有按时按量发放债息或支付本金的义务。从转券的特性来看，发行转券的最终目的是在一定时间内使转券换成股票，从而使公司股本扩张，原来的债务变成股权，企业的负债比重降低。但在另一方面，由于原来的债权人变成了投资人，使股份稀释，原有股东在公司中的持股比例降低。
（三）从发行转券的下限条件来看，转券的试点企业必须是上市公司中有连续盈利记录的企业。《公司法》第137条规定：拟发行转券的上市公司“除具备发行企业债券的条件外，还应当符合发行股票的条件。”因此，按照证券委的设想，今年试点发行转券的下限条件是《公司法》中关于发行企业债券的规定和证监会关于上市公司1996年配股的条件。归纳起来，主要有以下几点：第一，三年内连续盈利，且每年的净资产税后利润率都在10%以上；第二，前一次发行的股份已募足并间隔一年以上；第三，发行转券后的累计债券总额不超过公司净资产额的40%；第四，转券换成股票的股份总数不得超过该公司前一次发行并募足股份后普通股股份总数的30%；第五，发行转券后的预期税后利润率可达同期银行存款利率。
（四）从行业倾斜政策来看，国家优先发展行业中的大型企业将成为转券试点企业的首选。《公司法》第161条第四款规定公司发行债券必须符合：筹集的资金投向符合国家产业政策。在我国“九五”期间，国家将重点发展原材料、交通和能源行业。因此，在这些行业中表现优秀而又急需资金的大型上市公司将成为转券试点企业的首选。因为这些行业属稳定增长型的基础行业，而所需资金周期又长，企业本身也愿意采纳转券这种融资工具。
四、可转换债券的风险防范
（一）上市公司的风险防范。
可转换债券的发行对上市公司而言，其效益是显而易见的：（1）获得低成本的融资；（2）可转换债券成功转换后，负债转为股东权益，可以增强公司举债能力和发展后劲；（3）在债券、股票、贷款之外，获得一条新的筹资途径。
但是，对上市公司来说，可转换债券的发行同时也面临着以下几方面的风险：（1）发行风险。目前，正如新股的发行比较顺利一样，转券的发行一般不会遇到困难，但是随着证券市场的成熟和发行量的增大，只有具备良好业绩和发展潜力的公司及其投资项目才能受投资者青睐，所以能否成功发行将直接与上市公司自身素质和发行时市场时机息息相关。（2）利率风险。可转换债券票面利率一般要低于同期银行存款利率，但是为了发行成功，这个幅度差又不能太大。利率高，成功发行的可能性大一些；利率低，成本低一些，但失去了吸引力。同时，即使低于同期银行存款利率，如果遇到国家宏观政策调整（下调利率），也会使公司承受利率波动的风险。为了发行成功和回避利率风险，上市公司一方面要选择时机，一方面要合理地确定票面利率，使风险和收益的组合达到最优。（3）转换风险。如果发债公司的股价表现不好或股市低迷，正股价低于转换价格，投资者就会宁愿承受利息的损失要求还本付息而不转股，这样会直接导致公司的财务负担过重，资本结构变差，从而增大财务风险和经营风险。因此，转换价格的设计对能否成功转换至关重要，尤其是根据公司分红配股的情况应灵活调整转换价格。当然，为了回避风险，上市公司必须对整个证券市场的走势作好详细的分析预测，选择适宜的时机，降低各方面的风险。同时，在债券合同中可附加一些条款，如加速条款、赎回条款等，以控制风险。
（二）投资者的风险防范。
由于可转换债券与一般债券相比，有高收益的特点，即转换前的固定债息的收入；可转换债券的市场差价收益；转换成股票后转换价与市场差价的收益。但正是这种高收益往往伴随高风险，可转换债券投资风险包括：（1）可转换债券的票面利率一般低于同期银行存款利率，所以，在不能转换时（往往是转换后的损失更大）会有利息损失。（2）由于公司的经营业绩不佳或者是宏观经济影响股价下跌，则转券转换成股票后，也会造成差价的损失。（3）由于对市场走势判断的失误，在转券的二级市场交易中，投资者也面对和股票同样的市场风险。（4）转券发行公司也可能通过债券合同的条款（特别是赎回条款），把财务风险和经营风险转嫁给投资者。通过以上的风险种类分析，可以看出，可转换债券投资的风险防范首先要把握以下三方面的市场因素：发债公司经营前景和财务状况；股市的波动以及正股的表现；转券的二级市场波动。前不久，部分有发行可转换债券意向的公司股票（所谓可转换概念股）已经被炒高，同时，有些发转券公司在发行前人为抬高股价，以利于制定较高的转换价格，这样，投资可转换债券的风险将更高。对于发债公司的经营前景以及转券合约（如票面利率、转换价格、特别条款）等情况的分析，投资者只能在购买前一次性完成，更重要的是目前投资者对转券的认识了解不够，一旦上市，无疑会被暴炒，所以重点是转券的二级市场投资风险防范。
（三）管理层对转券市场的风险防范。
不久前，通化东宝和闽东先后公布了发可转换债券的意向而遭到证监会的通报批评，而两只股票在市场上被狂炒一通。目前，市场已形成“可转换概念”股票。可以想象，由于投资者对转券的认识不够以及我国股市浓厚的投机气氛，已经给转券市场的健康发展提前种下了隐患，可能的转券市场风险有以下几种：（1）由于可转换债券是一种新的金融品种，容易引起投机性炒作，致使股价波动剧烈，这种股价的激烈动荡将有碍于转券市场的稳定发展。（2）由于发债公司的经营和财务困难，不能履约兑换债券或兑换后更加剧了公司的压力，经营每况愈下，如果这样的发债公司所占比例增多，必然会影响投资者的积极性。（3）由于公司制定转换价格往往以当时的股价作为参考，不排除部分公司或机构为了制定较高的发行价，人为地拉抬股价，而股票最终必然朝价值回归，将加大股票及转券投资者的风险。
当然，由于转券是新生事物，管理层不用担心转券发不出去，但是，从长远来看，对上述风险一定要提前作好防范措施，一旦在试点阶段就造成不利影响，势必将严重影响我国转券市场乃至资本市场的发展进程。笔者认为，针对目前我国证券市场的实际情况，为了引导转券市场的健康发展，管理层有必要制定一些在一定时期必须严格执行的防范条件，以最大限度地避免或减少风险。第一，在取得初步试点的经验后，加大可转换债券的发行，扩大市场供应量，从而抑制炒作动机的出现。第二，选择一些效益良好、具有成长性的公司发行转券，有利于吸引投资者，这一点前文已有论述。第三，为了避免确定转换价格时人为的投机因素，管理层可以根据一些市场指标制定较合理的转换价格参照系。例如：每股净资产值可以依据公司业绩每年的增长情况，制定一个参照净资产加上成长系数的转换价格上限值；平均股价也可以限定一段时期（一年或半年）该公司股票的平均价格作为标准，加上一个适当的溢价比例，这样就使短期的人为拉抬失去意义。第四，在转券发行后，可以冻结一段时间（三个月、半年）再上市，以此加大一些投机性游资的成本以及市场机会风险，有利于避免转券的非理性暴炒。第五，尽快出台《可转换债券管理办法》，以法治市，促进我国的可转换债券市场健康发展。