中国汇率、金融抑制与人民币国际化的冲突，本文主要内容关键词为：汇率论文,中国论文,抑制论文,冲突论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管过去及现在国际货币动荡是由美国引起的，美联储施行了接近于零的短期利率和预计只会有温和调整的更长期的数量宽松政策，整个世界(除了欧洲)仍然施行美元本位(McKinnon，2013)。在东亚，国际贸易，包括不断上升的区域内产业内贸易主要是美元计价。美元仍是银行间的主要国际结算方式，是政府的核心干预货币，例如中国就是用美元来平滑汇率波动的。 因为其他国家选择了钉住美元，或者至少要保持对美元汇率的平滑，美国本身根本没有直接的汇率政策。这种不干预避免了外国央行之间在汇率决定上的直接冲突，这对平滑国际美元本位起到关键作用。一旦任何国家，比如，中国，美元对人民币的目标汇率定在6.1，亚洲和拉丁美洲的其他国家也会确定其货币对美元的汇率，只要美国债券市场对外国是开放的，可以自由地进行任何期限的交易，那么，三角套汇就决定了即期和远期外汇市场上交叉汇率的总体结构(McKinnon，1979)。不必进行官方干预，美国就成为了世界美元本位的中心，使多边交易成为可能。由于干预货币只有美元，因而避免了外国央行间由于汇率目标不一致而进行干预。 中国面临来自全球的要求人民币汇率灵活化和对美元升值的压力，有些时候被称为“打压中国”(China bashing)，中国人民银行自1994年以来几乎一直保持人民币汇率对美元的稳定，当年，中国国内的多重汇率并轨到1美元兑换8.28元人民币的水平。2005年7月至2008年7月间，及至2010年后，人民币开始逐步对美元升值；但是在过去的20年，直到2014年初人民币对美元的汇率水平达到6.1，和其他亚洲国家和新兴市场国家货币相比，中国人民银行保持了人民币对美元汇率的显著稳定。 然而，2000年以来，让人民币对美元升值，表面上看起来是为减少中国经常项目顺差，以此打压中国的方式一直在持续(Cline & Williamson，2012；Bergsten，2013)。但是，仅在人民币完全可兑换且有较大规模和发达的金融市场支持下，完全的汇率灵活性才是可能的(McKinnon & Schnabl，2004)。要求人民币汇率更加灵活和要求中国资本市场要内外开放是一致的(Ito，2011；Ballantyne et al.，2013；Prasad & Ye，2012)。实际上，随着人民币离岸金融市场的快速发展(Craig et al.，2013)，越来越多的央行间双边货币互换协议签订，促进了人民币在中国边境贸易中的适度使用。 然而，在美国和其他大型经济体施行接近于零的短期利率和长期的数量宽松政策下(加上中国不发达的资本市场)，我们建议中国还是要保持人民币对美元的严格钉住。我们下面也将阐述中国为何应该保持严格的资本管制，以防止热钱进一步的流入，因为其会进一步迫使人民币升值及中国人民银行的货币失控，这将导致总体的通货膨胀和资产价格进一步上升的压力。 为了便于比较，在第二部分，我们借鉴了日本三十多年前的经验，当时日本在国际压力下对日元升值，以减少日本对美国的贸易顺差，我们称之为“打压日本”。日元经历了对美元的大幅升值，从1971年的360日元兑1美元升值到1995年的80日元兑1美元，这到底对商品市场和金融市场带来了哪些影响呢？我们将会讨论，当前，中国是不成熟的国际债权人，保持对美元汇率稳定，对金融资本流入保持外汇管制，对人民币资产利率保持一定抑制是比全面金融自由化更好的选择。在美元兑人民币汇率稳定的情况下，工资的快速上涨将成为平衡中国国际竞争力的自然变量，而且这样不会因为人民币升值预期而诱使更多的热钱涌入。 二、汇率是可选择的稳定器 1994年以来，人民币对美元的固定汇率一直是中国实现以吸引外资和迅速扩展外贸为核心，实现经济追赶的基础。跨国公司在中国建立起生产平台，在国际市场的销售主要以美元计价。这种数量型出口战略的成功唤醒了北美、欧洲和日本等更成熟工业化国家的贸易保护主义。但是，中国于2001年加入了世界贸易组织。由此，世界贸易组织的其他成员就不能采用关税或者配额手段限制来自中国的进口，这和三十多年前他们对待日本的方式不同。尽管在世界贸易组织框架下，对来自中国的进口采取反倾销税的限制措施是合法的，但是整个诉讼过程太复杂了，这也抑制了保护主义者。与日本的早期经历相比，跨国公司更不愿意对来自中国的进口提起反倾销诉讼，因为他们在中国有自己的生产线。 因此，以美国为首的外国政府就把美元对人民币的汇率作为限制中国出口的基本工具。他们认为中国一直是故意低估人民币汇率，造成中国出口货物的不公平商业优势，其核心即所谓的打压中国(so- called China bashing)。世界贸易组织对汇率问题是保持沉默的，国际货币基金组织针对汇率问题修订后的协议条款也是含糊不清的。但是，面对过去10年巨大的贸易顺差，尽管人民币已经进入了渐进升值的轨道，国际社会对中国钉住美元的汇率制度一直存有争议。关于美元对人民币汇率对中国贸易差额的影响存在两个问题。 首先，在分析框架上。早期文献认为一国汇率能够、也应该作为控制该国净贸易差额的工具(Meade，1951)。为了纠正“失衡”，贸易赤字国家的货币就应该贬值，贸易顺差国家的货币就应该升值。由于美国并没有任何直接的汇率政策，它通过对顺差国家政治施压迫使其货币升值。 这在米德所处的20世纪50年代可能是正确的，那时世界各个经济体更封闭，商品贸易有限，资本流动受到更多的控制，但是在货物贸易和国际资本流动更加自由的全球化时代，这种判断就不再有效了(Qiao，2007)。在当前更加自由化的环境下，试想一下像中国一样既具有庞大的国内储蓄(约占国内生产总值的50%)能够支持其巨额贸易顺差，又具有庞大的国内投资(约占国内生产总值的45%)的债权国，将会出现一种什么样的状况。经常账户差额的标准会计恒等式如下： X-M=S-I (1) X是出口，M是进口，S是储蓄，I是国内投资。如果仅仅关注公式(1)的左边，人民币大幅升值导致中国出口货物对外国购买者变得更贵，这会减少出口，但是如果以国内货币计价，进口货物变得便宜，进口会上升。出口下降而进口上升：中国贸易(经常账户)顺差看起来会下降，即使进出口价格弹性并不算太大。在封闭环境下，汇率并不直接影响国内储蓄和投资。因此，较早的文献是以所谓的“贸易差额的弹性分析法”为基础的，假设人民币升值，贸易顺差就会下降。 相反，在世界经济更加全球化的背景下，公司都是跨国公司，国家之间相互竞争吸引投资。假设国内储蓄或多或少独立于汇率，直观上看起来是合理的。那么，如果再看公式(1)的右边，对国际投资者而言，升值的人民币会使中国成为一个昂贵的投资目的地，国内投资也会下降(McKinnon，2013)，因此S-I会上升，进而中国的贸易顺差也由之增加。另外，只要中国的私人部门是净美元资产的大量持有者，当这些美元资产的人民币价值下降，就会对消费产生负的财富效应(Qiao，2007)。因而，任何相机选择的人民币升值对贸易差额的总效应是模糊的：由于投资和消费对收入产生的负效应，出口下降，进口也下降。 (一)打压日本：一个简史 日本为评估较高的汇率升值对贸易差额的影响提供了例证。三十多年前，当日本开放了资本市场，美国施行了紧缩的货币政策(保罗·沃尔克初任美联储主席时)和扩张的财政政策(里根初任美国总统时)组合，美国不断从日本吸引资本流入。在20世纪80年代初期，美元对日元升值，与美国资本内流相伴的是美国经常项目赤字的迅速上升——主要是对日本赤字上升(见图1)。因为日本对美国出口激增的同时美国出现了加速的去工业化，特别是在汽车和电子行业，打压日本由此出现。美国抱怨日本不公平的贸易政策，造成了美国工业部门失业的痛苦(McKinnon & Ohno，1997)。
图1 美国—东亚贸易失衡 数据来源：贸易方向统计和《世界经济展望》。 美国基本的政策反应是对日本实施政治压力迫使日元升值。1985年9月，在纽约广场饭店，汇率协议的签订触发了日元对美元升值50%以上。升值导致日本出口及GDP增长放缓，但是并没有实现减少日本贸易顺差的目标。相反，当日本出口企业降价并投资海外，日本经常账户顺差却上升了。更缓慢的甚至是负的GDP增长率导致进口减少比出口减少更多(Qiao，2007)。只是在卢浮宫协议后(1987年2月)，日本银行大幅降低利率以减缓日元升值速度并辅之以宽松的财政政策，日本的贸易顺差才确实温和下降了(Schnabl，2013)。 然而，货币政策连同财政扩张的负面效应，带来了日本股票市场的繁荣和房地产市场的兴起(Schnabl，2013)。1989年12月，所谓的日本泡沫经济开始破灭，当进口下降，日本经常账户顺差的水平或多或少又回到了1985年前的水平(见图1)。但是日元一直升值到1995年4月。这种双重重击——股票市场和房地产市场泡沫的崩溃加上日元升值，导致了日本经济出现了价格水平和经常账户顺差持续下降的长期衰退，这种状况一直持续到2012年①。从长期来看，日元升值并没有对日本的经常账户净额带来系统性影响，但确实导致日本经济严重下滑。 2013年，以货币扩张为先锋的“安倍经济学”项目引发了日元对美元的汇率从80日元兑1美元速降到100日元兑1美元。这看起来已经通过恢复购买力平价纠正了先前的日元过度升值(McKinnon & Liu，2013)。除了相机式的贬值给日本出口商带来的一次性刺激之外，现在评估安倍经济学是否会有持续的刺激效应还为时过早。日元的进一步贬值会导致美国打压日本要求日元升值。日本的邻国，韩国或者其他东亚小型经济体，有可能会追随日元贬值，那么这会增加中国的压力，中国会放缓甚至停止渐进式升值。 (二)美元对人民币汇率稳定是宏观经济的锚 日本经济的下滑和中国经济的快速增长使得东亚的经济主导权正逐渐从日本转向中国。当中国逐渐成为东亚最大、最有活力的经济体，2000年后其不断上升的经常账户顺差超过了日本(见图1)，打压中国取代了打压日本。中国快速经济增长下的大规模经常项目顺差也同时招致了其贸易伙伴的批评。这些国家宣称尽管中国经常项目顺差不断攀升，中国仍然故意通过保持人民币名义汇率钉住美元从而低估人民币，实行重商主义的贸易战略。他们认为人民币对美元的大幅升值对纠正跨太平洋的贸易失衡是必要的(Cline & Williamson，2012；Bergsten，2013)。但是，正如本文已经阐述的，这一观点是错误的。 中国和日本对美国施加的货币升值压力的反应存在两点不同。首先，1971年8月尼克松冲击后，美国强迫所有的工业化国家放弃战后的美元钉住制进而导致美元贬值，日本允许了美元对日元汇率的大幅波动。相反，中国在1994年实现多重汇率并轨后，解除了对进出口贸易的外汇限制，并于1996年实现人民币经常账户的可兑换，中国政府为了锚定国内物价水平，人民币基本上是紧紧钉住美元。 其次，日本更倾向于迫于美国压力而让日元升值，而中国政府更强烈地反对外国对中国国内经济政策的干预。但是，中国最终的做法较温和，或许再温和些更好。2005年7月，中国货币当局对外部压力做出反应并放松了钉住美元制：一直到2008年7月，他们允许人民币对美元年均升值5%(见图2)②。2008年全球金融危机爆发，中国出口速降40%，中国人民银行停止升值。重归美元本位制强化了中国在2008-2009年为抵消出口下滑而采取逆周期的大规模银行信贷扩张的有效性(McKinnon & Schnabl，2009)。一旦大危机看起来得到控制，中国人民银行就又回到了对美元温和钉住的上行轨道，并持续地非常缓慢地升值。2014年初，美元对人民币汇率上升到6.1③。但是这种温和向上爬行的人民币汇率和利差共同加剧了热钱的流入。 人民币对美元汇率的稳定对东亚宏观经济稳定至关重要。20世纪80年代和90年代，日本是亚洲的核心贸易国，日元对美元的大幅波动导致日本对美国出口竞争力的快速变化，而日本在东亚的邻国都是广泛地钉住美元的。美元对日元的波动是那些经济规模较小的日本东亚邻国宏观经济不稳定的重要原因(Kwan，2001；McKinnon & Schnabl，2003)。相反，今天中国成为亚洲最大的贸易国，更加稳定的人民币钉住美元制成为中国乃至东亚其他国家和全球经济的宏观经济稳定器(McKinnon & Schnabl，2012)。这一判断是如何论证的呢？ 第一，1994年中国走向固定汇率制，汇率成为货币政策的锚，以减少居高不定的通货膨胀的锚，进而稳定在经济追赶期高速增长的真实经济。图3表明中国在1994年是如何采纳了钉住美元制，减少对进出口的外汇管制，并在1996年实现了经常账户可兑换，随后(2年滞后期)消费者物价水平降到了相当低的水平。国内生产总值的年增长率稳定在7%～8%的水平，而从20世纪80年代到90年代中期这一指标波动很大。
图2 美元对人民币汇率，1980—2013年 数据来源：国际货币基金组织
图3 中国实际GDP增长率和消费者物价指数，1980—2013年 数据来源：国际货币基金组织。 第二，中国钉住美元制和稳定的国内经济增长率平滑了东亚整体的区域经济周期。东亚已经成为世界上经济一体化水平最高的区域之一，区内贸易占国际贸易近一半。传统上，当日元在该地区独立浮动时，东亚国家一直或多或少对美元实行硬钉住。因此，在20世纪80年代和90年代，日元对美元的波动导致了日元对东亚较小经济体的货币升值，因为这些国家的货币是钉住美元的。他们的出口比日本更有竞争力，包括在日本的国内市场上。这一效应被日本公司应对日元升值的行动放大了，日本公司开始在其他亚洲国家进行投资，建立日本制造业的分厂。由于日元升值，生产线开始从高成本的日本转向其他东亚国家(Kwan，2001；McKinnon & Schnabl，2003)。 与此相反，在日元对美元贬值时期，日本国内投资就会增加，而东亚小型经济体对日本的出口下降，日本对外直接投资就会下降。最极端的例子是1996—1998年日元对美元贬值(见图4)，致使1997—1998年亚洲发生大危机，韩国、泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚五国货币被迫贬值。危机的主要原因是这五个国家过度借入了“热钱”④，这些热钱又突然地、传染似地撤离。然而，日元先前的贬值是这些东亚小型经济体危机的重要诱因。中国保持人民币对美元的稳定使其在危机期间能独善其身，如图4所示。
图4 美元对日元汇率及美元对人民币汇率 数据来源：国际货币基金组织。 到2013年，以国内生产总值衡量，中国已经成为东亚新的经济巨人，同时东亚内部的出口几乎两倍于日本。这刺激了东亚区内生产网络的形成和增长，其原因有两个：(1)中国高经济增长率大体上依赖于主要的制造业部门，由此为东亚小型经济体和日本企业带来了不断上升的但又是差异性的出口机会(differentiated export opportunities)；(2)中国卷入出口平台，组装从东亚其它经济体进口的中间产品，然后向美国和其他工业化国家出口最终产品。 第三，中国宏观经济和汇率稳定平滑了东亚各国的经济周期——不像以前日本在东亚占据主导地位时期，日元对美元汇率的波动将周期效应传导给其它国家。图5反映了中国在该地区经济主导性的不断上升。该图展示了东亚对美元的汇率安排。可以看到在东亚仍然是实行非正式美元本位的集合体，并且中国市场对东亚出口的重要性增加了。10个东亚国家货币对美元汇率的变动是正相关的。在这些国家，美元继续充当锚货币和干预货币，大部分国际贸易和区内贸易，以及资本流动都是以美元计价的。东亚小型经济体对人民币汇率稳定的方式就是钉住美元。
图5 美元对部分东亚国家货币汇率，1990—2013年 数据来源：国际货币基金组织。 图5还表明，大多数东亚国家货币不同程度地追随人民币对美元汇率逐步升值的轨道。这表明，自1994年以来，包括日本在内的所有东亚国家已经使其货币对人民币汇率贬值，因此增加了其对最大、最有活力邻国的竞争力。这两阶段战略的结果是东亚小型经济体仍然选择稳定其货币对美元的汇率，同时增加了对人民币的稳定和区内汇率稳定。 第四，依然动态、稳定增长的中国与其东亚的小邻居已经成为应对全球宏观冲击的稳定中心。例如，2008—2009年美国爆发次贷危机，2011年欧洲爆发主权债务危机，中国却始终保持较高的经济增长率。其较低的人均GDP为追赶经济的动力留有空间，这一动力的基础是外国直接投资流入支撑下的较高的生产率增长。另外，相对较低的中央政府债务也为危机期间施行较大规模的凯恩斯主义逆周期的刺激计划提供了空间(McKinnon & Schnabl，2009)，这既保证了国内经济活动的可持续，也保证了从日本及东亚等小型经济体进口的可持续。(见图6)
图6 东亚10国的实际经济增长率，1989—2013年 数据来源：国际货币基金组织。 对美国经济而言，中国起到了非常重要的双重稳定作用：(1)2008—2009年经济下滑时期国内施行的逆周期的货币和财政扩张政策，(2)在过去十年中持续购买美国国债(约一半是新兴市场国家购买的)，并抢在美国出现信贷紧缩之前帮助美国度过财政赤字难关(McKinnon，2013)。总而言之，在新世纪，中国已在应对来自老工业化国家严重的“全球”宏观经济冲击时发挥了全球性的稳定作用，并且，自2008年以来，面对美国、日本和欧洲经济体的持续疲软，中国已经成为增长之源。 三、中国是不成熟的国际债权人 2000年以来，总体上，中国一直对世界其他国家保持经常账户(储蓄)盈余，尤其对美国(见图1和图2)。在运行良好的金融系统里，成熟的债权国应该有“自然的”资本外流，包括证券和直接投资，正好能抵消或者是为其经常账户(储蓄)融资。如果资本外流和随后形成的对外国人的债权累积是以债权国货币计价的，它将使债权国国内银行、保险公司、养老金等金融机构免于货币(汇率)风险。 在19世纪，当英镑成为主要的国际载体货币(vehicle currency)，以英镑计价的私人资本(最终可以和黄金兑换)从伦敦金融市场流向世界其他地区，为英国持续的经常账户(储蓄)盈余提供融资。同样，在新世纪，拥有大量储蓄(贸易顺差)的德国已经成为欧洲成熟的大债权人。德国银行贷出大量的欧元(现在是德国的本币)，尤其是贷给南欧国家。对德国银行和保险公司而言，借款人的违约风险还是存在的，但是，汇率波动带来的货币风险基本规避了。 但是，中国还是一个不能向外国人贷出本币的不成熟的债权国。美元仍是占主导地位的国际货币，中国金融市场仍然存在利率管制和资本管制。这些规制使中国金融市场不能积累充分的流动性，并向国际市场贷出人民币。因此，中国为维持经常账户顺差或者积累美元流动性，即增加对外国人的债权，中国主要以官方外汇储备的形式积累美元流动性(见图7)，到2014年初，中国官方外汇储备已经达到3.8万亿美元；或者创造非流动的外商直接投资，经常伴之以对生产初级产品国家的政府援助计划，以便为中国企业提供投入品。
图7 中国国际收支，1990—2013年 数据来源：国际货币基金组织。 截止到2013年，中国在支持欠发达国家建造铁路、油气管道、港口、电站等建设方面投资(贷款)的规模是巨大的。中国进出口银行的总资产比世界银行还要多。然而后者是希望对方用可兑换货币还款，可是又不断面临违约，中国政府旨在采取准易货贸易方式，通过在整个非洲、拉丁美洲和中亚的基础建设投资来换取石油、铁矿石、铜等工业原材料的进口。由于中国工程的出现，中国的工作团队将会提炼并运输这些原材料，到本文成文之前，还没有听说公开的“违约”。 中国海外直接投资主要在政府控制之下，并且他们不能被突然清盘并以热钱方式回到国内。相反，如果中国私人持有规模庞大的海外美元流动性资产，那将是潜在的热钱冲击。 值得注意的是，中国是一个拥有过剩储蓄的不成熟的债权国，但是却不能用本币进行国际贷款，不能让汇率浮动。如果中国政府完全从外汇市场撤离，中国的经常账户(储蓄)盈余就不能轧平，因为中国的银行或者其他金融机构不会(或不能)提供与之匹配的流动性资本外流。在美元为中心的世界里，中国的银行不能在国际市场贷出人民币，外国机构也不能在上海发行很多人民币计价的债券，中国银行可能会积累对外国机构的美元债权，但是这会导致货币错配风险，因为他们的储蓄是人民币。所以，他们不会这么做。因此，中国人民银行只能一步步地在边际上通过积累美元流动性的对外债权(主要是美国国债)来为经常账户顺差提供融资。作为政府，中国人民银行的行动似乎不太关注货币风险，但是更关注汇率稳定性。否则，如果中国人民银行只是简单地从外汇市场撤出，在没有明确定义的人民币对美元的均衡汇率下，人民币汇率将会无限期向上浮动。 (一)资本市场成熟性和人民币国际化 对存在过度储蓄的中国而言，要成为一个成熟的国际债权人，人民币必须要“国际化”，以便创造以人民币计价的充足的私人资本外流。这样做的意义是什么？就像香港那样，取消对外汇交易的资本管制，或者不再限制国内存款利率，中国银行和保险公司就可以直接为外国公司和政府提供贷款从而解除汇率风险。同理，在金融市场比较大的上海或者中国其他城市就可以出售人民币计价的国际债券。外国机构就可以以人民币存款者或者借款者的身份参与上述市场。中国的私人金融部门就能够(将会)为经常账户顺差提供融资，而不需要中国人民银行积累官方外汇储备资产作为载体，并为国际资本外流提供媒介。 中国政府支持“离岸”人民币交易——主要是在香港，但也包括新加坡、伦敦和法兰克福等金融中心，这只是实现资本账户自由兑换的一小步。现在，中国人及外国人都可以在授权的外国银行开人民币存款账户，但可能还是用美元来支付，其收益用来发放离岸人民币贷款或用作其他支付。虽然人民币在香港的存款(见图8a)和所谓的点心债券的发行迅速发展，他们总体上只保持在香港总存款的10%。 同理，人民币在国际外汇市场的交易额和美元、欧元相比还相差甚远(见图8c)，为鼓励更大规模的人民币交易并更大范围地降低外汇风险，中国人民银行已经和许多国家的中央银行签订了人民币与其本币的货币互换协议，以减少以人民币计价的贸易合同风险。这些行动看上去很不错，但是，已签订协议的额度与签约方在任何汇率水平上为平衡国际支付而积累的美元外汇储备的规模相比还是很小的。
图8 人民币国际化 数据来源：中国人民银行、国际清算银行，三年一度的央行关于外汇及衍生品交易的调查。 (二)建立上海自由贸易区的建议 中国向成熟的国际债权人转型的下一步就是在上海打造国际资本流动的自由贸易“试验区”。 “中国人民银行提出将为国际投资者投资上海自由贸易区提供便利，通过放松符合条件的其他地区的投资管制使中国居民将自由贸易区作为海外投资基地。在放松管制方面，中国人民银行明确提出不会让自由贸易区成为逃避中国长期金融部门限制的后门。2013年12月2日，自由贸易区的蓝本出台，旨在11平方英里的(上海)自由贸易实验区建立防火墙，防止资金借道贸易区流到本国其他地区。 ……根据中国官员的说法，起初中央银行和其他金融监管部门对自由贸易区建立是有争议的。监管部门和经济学家认为，在金融层面，将自由贸易区和国内其他地区隔离会弱化其监管有效性。另一方面，区内变化(金融流动)会迅速外溢到中国其他地区，这意味着无序的自由化⑤。” 在中国实施渐进式自由化模式的背景下，上海自由贸易试验区可以看做是人民币在全球走向国际化的序幕。但是除了上文引用的华尔街日报提出的保留意见外，自由贸易区试验还存在其他负面效应。 首先，如果中国内地金融市场仍然保持严格控制，放松管制后的金融自由贸易区就要承担外生冲击的全部任务。大量热钱会通过自贸易区这个狭窄的走廊进进出出，这会使它变得非常不稳定(勒夏特列原理)。 其次，相对于中国其他城市，上海的地位是人为强化的。金融家和企业家将会利用更自由的国际交易规则，涌向上海。上海本身也会以种种借口挤入这11平方英里的自贸区。因此，这会在中国形成地理上的扭曲，并进一步加剧要素收入的失衡，尽管上海已经相对富裕了。 (三)零利率限制人民币国际化 关于上海自由贸易试验区合意性的争议是有道理的。必须要防止离岸人民币，或者上海自贸区的人民币存款转换成中国自己国内商业银行的在岸人民币存款。否则，这将为美元的持有者无限制地购买人民币创造渠道，并破坏中国针对防止热钱进入中国的货币限制，比如，限制美元兑换成人民币。工业化国家的利率太低了，导致中国无法承受。 2008年12月以来，美联储出台了短期利率政策，银行间利率接近于零(见图9)，随后美国国债利率和伦敦同业银行美元拆借利率也接近于零。长期上，自2008年美联储通过购买长期美国债券实行了三轮数量宽松政策(quantitative easing，QE)。2013年，QE3每月债券购买量惊人地达到850亿美元，尽管美联储在2014年初开始稍稍削减了购买计划。在市场开始质疑数量宽松政策是否会终结之前，美联储在2013年初成功地将十年期国债利率压低到2%(见图9)。 欧洲央行、英格兰银行和日本银行都施行了(或正在施行)相似的数量宽松政策。在短期债券市场期限结构上，各个央行都把利率定在接近于零的水平上，并通过大量购买政府债券或者其他长期工具，如房地产抵押证券(mortgage-backed securities)的方式施行强劲的数量宽松政策。主要四大央行的资产负债表大规模扩张(相对于GDP)，具体参见图10。 大型工业化国家不正常的低利率，加上打压中国要求人民币升值，外在地限制了中国实现国内资本市场自由化的能力。比如，中国安全的人民币资产的平均收益是4%(见图9)。如果中央银行不明智地接着让人民币以年均3%的水平继续向上爬行钉住，那么，如果美元投资者能绕开中国的资本管制并能购买人民币，短期内，其就会得到7%的回报。这是息差交易者(carry traders)将热钱带入中国的巨大动力。 中国具有非常高的GDP增长率和过度的投资，其自然利率远远高于那些增长疲弱，甚至没有增长的成熟工业化国家。因此，如果放松对外国金融流入的限制，例如，建立上海自由贸易试验区，中国将会面临热钱的洪水，迫使中国人民银行更大规模购买美元外汇来稳定人民币汇率，由此增加国内利率向国际低水平利率靠近的压力。
图9 中国和美国分割的利率结构 数据来源：中国人民银行，美联储。
图10 基础货币占GDP的百分比 数据来源：IMF国际金融统计和世界经济展望，欧洲央行和欧洲统计数据库。 利差问题影响整个新兴经济体，不只是中国。比如，在新兴经济体中，其中一个国家决定转向自由浮动汇率同时伴有较大的货币升值，而其他国家货币继续钉住美元(或欧元)，那么投资自由浮动货币的预期升值收益是巨大的。匆匆转向自由浮动的货币将会带来失控的、不确定的螺旋式的升值，就如1985年广场协议后日本的经历，2003—2007年巴西的经历，雷亚尔对美元升值了一倍。 如果中国让人民币浮动，放松资本管制并追随工业化国家进入零利率陷阱，那将是得不偿失的。不发达的商品市场和资本市场的货币吸收能力(比较而言)较低，中国将受到快速通货膨胀压力和资产价格泡沫的冲击，特别是对已经严重过热的房地产市场。因此，尽管中国总体上欢迎外国直接投资，但是在国际经济的低利率局势下，中国人民银行也不得不限制纯粹的金融资本内流⑥。通过限制离岸人民币交易和上海试验区对中国其他地区的外溢效应从而阻止其进一步的自由化是不可能的，而且这使资本管制变得更难执行。这限制了人民币国际化。因为外国利率水平实在太低了，而且中国金融自由化又是不完全的。中国必然还是一个不成熟的债权国，完全实现人民币国际化是做不到的(也不应该)。 四、金融抑制 由于中国向一个金融市场开放的成熟的国际债权人转型的最优选择被阻隔了，中国金融部门只能有次优选择，即，保持对国内金融体制的抑制。那么，在不完美的世界经济背景下，中国该如何采取最优汇率和货币政策呢？与打压中国相反，在次优的世界里，人民币对美元汇率的稳定是正确的战略，任何走向人民币升值的举动都会进一步吸引投机资本流入。 我们已经看到了，中国不成熟的债权国地位致使中国不能浮动汇率。因为工业化大国极低的利率水平导致金融资本、热钱反倒流向了中国，促进了其贸易顺差的持续。如果中国人民银行为实现人民币对美元浮动，尝试放弃外汇管制和官方干预，但是由于储蓄和投资的正缺口，人民币就会无休止地螺旋上升。实际上，由于人民币升值，国内投资下降，这个缺口可能会更宽(贸易盈余变大)。结果，美元对人民币的汇率就变得不确定了。 为防止这种不确定性，中国人民银行在每个交易日上午就确定了美元对人民币的中间价，这一价格接近于前一交易日结束时的市价。每天汇率在中心价上下1%的范围内波动，以确保国际支付的日常业务转交给商业银行(McKinnon，1979)。中期来看，中国银行在外汇市场的大量干预保证了中心汇率变化极小。 中国还在持续积累官方外汇储备，并为维持汇率稳定创造出更多的基础货币，这会产生通货膨胀倾向。为了防止国内货币供给和银行信贷过度膨胀，中国人民银行(像其他新兴市场国家的中央银行一样)必须找到冲销过度创造的基础货币的方式。 冲销手段主要有两种(L
ffler et al.，2013)。(1)非市场化的冲销手段。针对任何基础货币的增加，中央银行都可以通过提高商业银行存款准备金从而降低其银行信贷。这种做法的缺点就是限制了商业银行的金融媒介作用，还可能鼓励违规的“影子”银行的发展。(2)市场化的冲销手段。中央银行卖出本币债券(一般是中央银行对商业银行和其他金融机构发行的)，以减少过度的流动性。这种做法的缺点是给公开市场上的国内利率带来上行压力，并因此带来更大规模的热钱流入。 中国人民银行已经在实践中使用了上述两种手段冲销外汇市场干预，根据央行的资产负债表，结果显示，央行倾向使用非市场化工具来进行冲销，如图11所示。资产(正号所示)的扩张主要是外汇累积造成的。负债方(负号所示)包括商业银行存款(主要是存款准备金)和央行债券发行。 因为市场化的冲销操作，即，在当前市场利率水平下吸收流动性是比较昂贵的，还会吸引额外的非合意的资本内流，因此，在低于当前市场利率水平下，新兴市场国家不断吸收流动性(L
ffler et al.，2013)。非市场化的冲销方式有两个好处：首先，央行的冲销成本低，因为法定准备金利率通常低于市场利率。在中国法定准备金利率一直控制在2%以下(见图11)甚至低于通货膨胀率。其次，如果冲销成本由银行部门以更低的存款利率转到存款者，就可以最小化新的资本内流。 在中国，官方外汇储备的迅速累积触发了通过强制性地发行央行票据进行非市场化冲销操作，并不断地对商业银行提高法定准备金(图11)。作为非市场化冲销操作的指标，法定准备金利率和央行债券收益率都低于市场利率(银行间同业拆借利率)，可以说主要是市场决定的。另外，中国人民银行一直维持国内存款利率上限和贷款利率下限(2013年7月20日中国人民银行宣布放开金融机构贷款利率管制)，这进一步阻止热钱流入。
图11 中国人民银行资产负债表和政策利率，2000—2013年 数据来源：国际货币基金组织。 金融抑制这个概念是麦金农(1973)和肖(1973)提出来的。它描述了经济政策的总体特征，包括政府采取强制措施实行的国内银行管制，高法定准备金，利率管制，通货膨胀和对资本外逃的外汇管制，目的是从国内金融体系，主要是银行抽取低廉贷款。在20世纪50和60年代，金融抑制一直在拉丁美洲和大多数的亚洲国家盛行，而且负的实际利率更加放大了金融抑制的效应。那时，是本国政府为了给财政赤字提供便宜的融资而实行金融抑制。 然而，现代版的金融抑制是发展中国家(新兴市场国家)在外部压力下施行的。在世界美元本位下，如果中心国家短期利率接近于零并通过数量宽松来压低长期利率，施行美元本位的外围国家就被迫也施行过低的利率水平。否则，当热钱涌入，他们将失去货币控制，敏感的新兴市场国家政府将被迫干预外汇市场阻止本币突然升值。因为其他主要工业化国家的央行，欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行，都已经追随美联储走进了零利率陷阱，新兴市场国家的中央银行(天然有较高的利率水平)就更有压力对资本流入进行管制并采取抑制性银行监管措施降低国内存款利率(L
ffler et al.，2013)。 中国金融抑制表现为政府管制资本内流和国内存款利率。低利率是对国内存款者的惩罚，几乎和通货膨胀率没什么区别(见图9)，是对获得大量便宜贷款的借款人的奖励。在6.5%的较低银行贷款利率下，借款者会有过度的银行信贷需求，这使银行倾向于贷给国有企业(McKinnon & Schnabl，2012)。因为贷给中小企业风险较大，每份人民币贷款的服务成本也较高。因此，在较低的管制利率水平下，银行不愿意给中小企业贷款。因此，银行会选择贷给最安全的借款者，在中国这样的借款者正巧就是国有企业(Bai，2013)。但是，这不只是国内国有银行导演的政治现象，国有企业获得便宜的信贷更是外部强加的金融抑制的经济结果。 影子银行是因为中国政府或多或少被迫将国内利率控制在太低水平上的结果，同时又不得不对正规银行部门施行高法定存款准备金。那么，银行通过支持“信托”基金或者其他非正式的机构从事表外业务来应对上述措施就不足为奇了。他们知道他们最好(最富)的客户将钱以较高的利率存到基金里，然后再发送利率更高的风险贷款获得利息收益。信托基金的好处是可能会把钱贷给中小企业，坏处是这些业务缺乏监管并可能导致突发的连锁破产。 如何应对影子银行是一个很长的故事，需要单独讨论。但是，这已足以说明中国影子银行业务的猛增在很大程度上是因为“世界”利率太低了，导致了中国式的金融抑制。 五、调整国际竞争力：工资和利率 如果在金融层面，我们虔诚地相信美元对人民币汇率的稳定，那么两国之间如何改进贸易失衡呢？像中国这样有过剩储蓄的债权国家，我们在上文已经阐述汇率升值对其净贸易差额的影响是不明确的。因此，固定人民币对美元的汇率不会影响政策灵活性。相反，通过促进家庭消费的增加，在贸易顺差已经出现一定程度下降的情况下，工资上涨会成为平衡国际竞争力的有效工具。 (一)工资增长下负汇率风险溢价 经济追赶型国家国内工资和价格的演进可以参照快速增长的开放型经济中工资调整的斯堪的纳维亚模型，20世纪50年代和60年代的瑞典就是典型(Lindbeck，1979)，今天的典型国家是中国。假设国内贸易品价格是外国价格通过汇率的调整决定的。国内贸易品的通货膨胀率是
，国际市场通货膨胀率
经过汇率
调整后，即国内贸易品的通货膨胀率是
，e用1美元兑换本币的数量来表示，如果
＞0，本币则贬值。由此可得到公式(2)：
该模型假设工会具有谈判能力使名义工资上涨
，是对他们贸易品价格上升的补偿和生产率上升
的全部奖励。由此得到公式(3)：
两个假设都意味着开放经济下，国内贸易品部门的工资是国内生产率上升、国际市场价格变化和汇率变化的预期决定的。林德贝克(Lindbeck，1979)进一步假设斯堪的纳维亚国家工会不会要求工资上涨到贸易品通货膨胀和生产率增长之上，因为这不仅会侵蚀该国出口产业的竞争力，并给出口部门就业带来风险。 通过扩展林德贝克模型，麦金农与施纳布尔(McKinnon & Schnabl，2006)假设存在与汇率不稳定相联系的工资的负风险溢价ψ，在像中国这样高度出口导向的经济体，当在讨论今天的工资合同时，雇主面临未来汇率变化的不确定性，如果与雇工在某一工资水平下达成协议，人民币意外升值，就会减少出口收益，雇主就会面临损失甚至破产。存在资本限制和风险厌恶时，雇主就会把工资减少ψ，支付的工资定在低于没发生意外汇率变化的水平之下。由此得到公式(4)：
在追赶型经济中，当工资和生产率增长都很高时(中国工资每年增长10%到15%，甚至更高)，确定低工资(ψ)的偏好就会迅速累积，相对于更成熟的贸易伙伴，单位劳动成本更低并不断下降，比如，美国的绝对生产率和工资水平就相对较高。中国的单位劳动成本相对于美国会下降，这种生产率的失衡会强化美国对中国的打压，迫使人民币对美元升值。 总之，打压中国，迫使人民币升值会使中国放慢货币工资的增长速度，原因有两个：(1)汇率预期E(
)导致雇主减少工资；(2)对未来美元对人民币汇率的不确定性会进一步减少雇主提高工资水平的意愿，即出现负风险溢价ψ(McKinnon，2013)。相反，布雷顿森林体系时期，由于固定汇率的可信性，瑞典工会经过谈判会把工资定在接近生产率增长加上小幅的贸易品通货膨胀的水平上。 当前中国劳动市场上，工会远不及20世纪50年代和60年代瑞典的工会有影响力。然而，由于熟练和半熟练劳动力短缺，当前工业部门对非熟练的农村劳动力几乎完全吸收，中国雇主会争相出价雇佣工人，这样工资上涨将会反映高生产率增长，所有部门的工资上涨趋势是高度相关的(见图12)。但是，如果雇主受到汇率大幅升值的冲击，自然调整的高工资增长的整个过程就会终结。 再次，自1971年布雷顿森林体系解体以来，日本为因不确定的大幅汇率升值导致的工资负增长提供了鲜活的案例(McKinnon & Schnabl，2006)。从20世纪50年代和60年代一直到1973年左右，世界工业产出增长速度最快，在经济增长较慢的美国，货币工资增长了两倍多，1975—1976年日本的货币工资增长停滞，低于美国(McKinnon，2013)，如今更低，甚至是负增长。 (二)工资上涨可以平衡贸易顺差 中国生产率高增长同时伴随着较高的工资上涨，因此，其单位劳动成本将会与美国趋同，这是中美两国贸易更加平衡的必要条件。然而，即使两国单位劳动成本趋同(主要由于中国出现了较高的工资上涨)也不能构成减少中国对美国贸易顺差的充分条件。如果观察公式(1)的右端，就会发现，美国储蓄必须相对于投资上涨，中国的储蓄必须要相对于投资下降。 图13表明美国私人消费水平很高(大概占GDP的70%)，甚至还在上升，这特别要归因于巨大的财政赤字和相对较低的税收水平。再看中国，私人消费从1980年占GDP的55%显著下降到2010年的35%，由此导致现在固定资产总投资大于消费，而且投资回报率低，并持续下降(Bai，2013)。为简明起见，我们假设世界上只有两个国家，中国和美国，针对两国，公式(1)可以改写为公式(5)：
图12 中国各部门的实际工资，1994—2012年 数据来源：中国国家统计局，通过Datastream获得。 这里A是中国国内吸收(总支出)，Y是GDP，CA是经常账户顺差，星号表示美国的相关变量。假设两国都处在充分就业状态，当且仅当ΔA＞0，Δ
＜0，中国经常账户顺差CA才会下降，因此，ΔA=-Δ
。为了减少中国贸易顺差，中国吸收的上升必须要与美国吸收的下降对称。⑦ 在中国，超越生产率增长和贸易品通货膨胀的工资水平上涨将会刺激私人消费，而曾经导致中国储蓄超过投资的企业储蓄将会减少。储蓄和投资缺口的收窄将会减少中国经常账户顺差。 在美国，税收上升将在减少私人消费的同时减少联邦政府财政赤字。储蓄的上升会减少美国经常账户赤字。这些政策调整最好是在美元对人民币实行固定汇率的基础上，双管齐下(McKinnon，2013)，这将会成为中国、东亚、美国乃至世界整体宏观经济稳定的支柱。
图13 中美GDP的支出构成 数据来源：国际货币基金组织。 六、结论：人民币的国际角色？ 美元本位造成了一个悖论。最近几十年，美元本位是世界经济严重扭曲的因素。但是1945年以来，私人企业和银行发现美元本位是减少国际交易成本不可或缺的因素。金融机构使用美元作为清算国际制度的媒介货币，出口商使用它作为主要结算货币，尽管各国政府对使用纯粹的国别货币作为国际货币充满抱怨，但还是积累了大量官方储备。2009年3月24日，中国人民银行行长周小川做了题为“改革国际货币体系”的演讲，他提出当前金融危机是建立在以国别货币——美元为基础的国际货币体系的固有的脆弱性引发的。 以黄金和白银为基础的“国际”金属货币的假设不必再讨论了，在国际交易中，私人市场有很强的倾向仅仅使用一种国别货币。除了持有美元资产外，政府可能表现出强烈意愿分散外汇储备，但是他们不会太偏离私人国际交易中的主导货币。 乍一看，有人可能会认为，美联储较差的货币表现将会导致某一种竞争货币崛起并成为世界关键货币。如果美国国内自动出现较高的通货膨胀，这种情况一定会发生；货币替代的速度也会相当快，人民币就会成为替代美元的候选货币，不仅仅只是在中国对外贸易中发挥作用。 但是，如果美国货币管理的形式是接近于零的利率，其他的工业化国家也追随美国，那么像中国这样的新兴市场国家就不能实现金融市场自由化，为人民币成为世界关键货币的竞争者提供充分条件。现在，中国也仅限于鼓励人民币在其对外贸易中更大地发挥计价货币的作用，特别是向成熟的工业化国家出口更成熟的制造业产品。但是，纯粹的人民币金融交易仍然是限于“离岸”，以防止中国遭受外国“热钱”的袭击。 那么，我们在国际货币改革方面会得出哪些结论呢？即使美元本位已经失宠，但是几乎没有货币可以取代它(McKinnon，2013)。在成熟的工业化国家的金融市场上，近乎为零的利率陷阱会根本上限制中国为实现人民币“国际化”而进行成功的金融自由化的可能性。因此，中国，也可能包括其他新兴市场将不得不在美元世界中生存，实行资本管制和不完全的国内金融自由化。值得注意的是，美国作为中心国家，在美元体制没有崩溃的情况下，是不会实行资本管制的。 令人乐观的一面是，在美元本位下，在过去三十多年里，通过对外贸易，中国已经成为世界上增长最快的经济体。任何不明智的向资本账户下外汇完全自由化方向的摇摆都会给中国带来损害。但是，无论是否自由化，稳定美元对人民币的汇率都是在这种不利环境下的最佳选择。 作者对斯蒂芬·安格瑞克、拉斐尔·费雪和刘兆的出色研究协助表示感谢。 ①福岛核电站泄漏事件和日本所有核电站关闭后，能源进口飙升，因而减少了经常账户顺差。不过，日本的经常账户差额还是正的，国际货币基金组织预测在未来几年，日本仍然会保持经常账户顺差。 ②2005—2013年人民币对美元分别升值了2.5%、3.3%、6.8%、6.5%、0.0%、3.3%、4.5%、1.0%、2.8%。 ③人民币对美元汇率波动的具体5个阶段的描述参见McKinnon & Schnabl(2012)。 ④关于日本对上述东南亚国家经济复苏政策的表现，请参见Schnabl(2013)。 ⑤参见《华尔街日报》2013年12月3日，第A12版。 ⑥尽管有资本管制，热钱还是会假装直接投资或者出口收入，或者以其他多种方式进入。 ⑦Δ表示变化量。
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