虚设还是威慑：退市制度市场效应研究，本文主要内容关键词为：退市论文,效应论文,制度论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 2012年6月28日，上海证券交易所发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》，通过增加五个退市指标，简化退市程序和设立风险警示板等七项措施，进一步完善了上市公司退市制度，并引发了理论界和实务界有关退市制度的系列讨论。在学界大部分学者是围绕ST预警制度进行讨论，即：一是制度机理的讨论，包括运用模型来预测上市公司被ST的可能性[1]，与国外上市公司数据作对比分析并提出仅以连续两年亏损即被ST的不合理性[2]；二是制度实施效果的检验，包括观察ST公布和ST撤销的市场反应[3,4]，被ST股票的整体交易特征和估值[5]，以及分析成功撤销ST公司的资产特征和盈利能力[6]，大多数研究认为，ST警示能够发挥预期中的作用。然而，市场观察发现，被风险提示的ST股票反而由于其高重组和极低退市预期成为市场追捧的对象，重组、扭亏和股改的炒作题材不断，市场内幕交易和非理性投机氛围浓厚，退市制度被批判为形同虚设。那么，为何理论研究与市场观察相悖，退市制度又是否形同虚设呢？ 以往对退市制度的实施效果检验仅涉及了ST制度而忽略了摘牌的作用和影响。ST仅是风险提醒而不具备真正意义上的处罚，而摘牌才是处罚的落实，其既是支持ST预警威胁的承诺行动，也是最终实现市场汰弱功能的关键环节，是“ST预警-摘牌”退市体系中不可或缺的一部分。虽然学者在极低的退市股票比例数据面前，对中国股市摘牌效率的这一问题不存在争议，但对摘牌的具体指标和程序改进还是进行过讨论[7]，只是没有对摘牌效率和作用进行市场数据检验。 为此，本文将在以往仅包含退市制度初期的较短时间研究基础上，拓展包含较长研究区间并将其分段，以观察随着退市制度变迁和市场环境变化、市场反应变化；其次在检验上，迄今多数研究只检验了其公告日前后的短期市场效应，本文将考察退市制度的中长期效应，对这一问题的研究能够解释ST预警的市场悖论；最后针对文献中缺乏对摘牌的市场效应研究，通过建立动态博弈模型在理论上分析摘牌的作用机理，并且实证检验摘牌的市场效应。 二、理论分析与假设提出 我国退市体系经历了从无到有的变迁过程，大致可以分为三个阶段：1998年颁布的《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》正式拉开了ST预警制度的序幕，直到2001年推出《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》和第一只正式被摘牌的股票，这期间是我国退市制度的探索阶段；2001～2005年是退市制度的修缮阶段，期间接连出台多部法规文件，包括修改四年连续亏损为终止上市标准，取消PT实施*ST，提供终止上市的公司后续出路等，确立了“ST预警—摘牌”的退市体系；2006年以后的退市制度基本稳定下来，但每年被摘牌股票数量很少，由“只进不出”转变为了“难进难出”的市场体制。在不同阶段市场对退市制度的反应应该不同，并且随着退市制度的逐步完善、市场对退市制度的逐步适应以及市场机制的逐步成熟，在总体上应该表现出更为理性的变化趋势。为此，提出假设1。 假设1：市场认可退市制度的短期警示作用，并且逐步表现出更为理性的市场反应。 由于监管层在维持社会、资本市场稳定和保护投资者的考虑下对问题股票的容忍度较高，以及上市公司“壳资源”稀缺性的原因，市场上有三股强大的生存诉求：一是地方政府自身作为国企的大股东或出于政绩的考虑，会花费巨额财政资金维持当地上市公司使其得以继续存活；二是壳资源的高价值性使得被摘牌等同于巨额损失，虽然短期内不容易得到实质性的改善，但上市公司能通过盈余管理或“二一二”等机会主义行为方法继续生存；三是非上市公司在未达到或较难获取上市资格时，希望通过壳资源的重组获得向社会公众融资的通道，这也让问题上市公司得以死而复生。在这三股作用力下，市场会忘掉退市制度曾经的短时风险警示，使得市场上存在着“ST→保壳→重组→爆炒”的传统炒作逻辑。为此，提出假设2。 假设2：退市预警制度不仅不能在中长期里起到警示作用，而且会鼓励市场的投机炒作行为。 摘牌作为退市体系的保证与落实，本文通过建立动态博弈模型来分析其作用机理和产生的市场影响。博弈主体是制定退市制度的监管者与投资者(市场)。假设在股票被ST后，监管者可以通过修订退市制度和控制监管强度，有摘牌、重组和保持ST三种策略选择，概率分别为p、q和(1－p－q)。投资者可以通过观察得知监管者的策略选择概率，由此选择是否参与投机炒作。设定模型中的支付向量分别是：(1)监管者选择摘牌时，若投资者选择投机会全部亏损，收益率等于－1，监管者成本主要是两项：一是投机成本r，是投资者对劣质股票投机所引起的资源浪费和风险泡沫积聚等；二是股票退市成本d，是股票退市后的后续管理和对社会、资本市场稳定产生的影响；若投资者选择不投机则收益为0，监管者的成本为d；(2)由于短期内公司的经营能力很难改善，假设ST公司被摘帽是重组成功，投资者选择投机能获得较高收益率x，监管者的成本为r；不选择投机，博弈双方的收益都为0；(3)由于监管者的退市制度和监管强度是长期稳定的，若选择保持ST，则会进入下一轮的重复博弈，因此令投资者选择投机的收益为E(S)，监管者的收益是E(R)－r，其中E(R)＜0；投资者选择不投机的收益为0，监管者的收益为E(R)。该博弈模型的博弈树见图1。
图1 ST后的摘牌博弈模型 求解模型可得，投资者选择不投机能获得的期望收益为0，选择投机所能获得的期望收益是：
Q是摘牌概率相对于重组概率的比值，是监管者为使退市成为可置信威胁而做出的承诺行动，本文将Q定义为退市承诺。当p＝0时，即1998年以前中国不存在预警和退市机制以前的情况，选择投机的期望收益为x，因此在这种无退市风险的环境下，投资者为了获取较高的收益必然会对问题股票进行炒作。由式(1)可见，投机重组成功的问题股票可获得的收益(x)与监管者的退市承诺(Q)之间的关系，决定了投资者是否选择投机。 因此，结合中国股市摘牌较少的事实，摘牌可能产生两种截然相反的市场效应：(1)“狼来了”效应，由于最终被真正摘牌的公司极少，让市场认为ST预警是一个不可置信威胁，因此会选择忽视监管者的摘牌行为，享用较高的收益预期和“可控”的退市风险；(2)“杀鸡儆猴”效应，虽然每年被摘牌股票数量少，但是缺乏保护的投资者将面临股票退市后的过大损失，或是中国监管者由于制度缺失而偏爱于修正体制等原因，使投资者对摘牌行为敏感，因此摘牌能起到“杀鸡”的威慑作用。为此，提出假设3。 假设3A：现有摘牌行为对市场投机炒作没有实质性影响。 假设3B：现有摘牌行为对市场投机炒作有威慑作用。 三、研究设计 (一)样本选择 研究样本数据来自CSMAR，选取1998～2011年A股主板市场上被ST的公司共计519家，剔除ST公告前后60天存在其他重大事件的，或ST公告前后存在超过5天不连续交易的股票，最后剩下的样本有397只股票。 (二)假设1的检验方法 采用分区段的事件研究法来考察ST公告的短期市场效应。在每一时间区段内，以股票的ST公告为研究事件，由于ST公告日股票要停牌一天，所以选取以ST起始日为中心的期间作为事件窗口。中国证监会于2001年推出了业绩预警制和预亏公告日，要求年度业绩预警和预亏的公司必须在年后的二月底之前向投资者公告，而年报披露日是在4月底之前，这说明将被ST的公司会在ST公告日的前40至60天发布预亏公告，因此本文的事件窗口为(－60，60)，即从ST公告日前60天到ST公告日后的60天；估计窗口是(－210，－61)，即从ST公告前61天到前210天，共计150天。选用－210天到－61天作为清洁期。 (三)假设2的检验方法 通过构建ST股票组合投资策略分析退市预警制度在中长期里的市场效应。由于市场对当年被ST的股票有负面反应，该投资策略是在t年的1月份选取t－1年被ST的股票构造新的投资组合，在t年年末结束该组合，在1月份由于停牌未交易的股票不会被选入股票组合中。考虑到现有退市制度中从ST到被最终摘牌的程序较长，在被摘牌前会发布退市风险警示(标记*ST)，因此，能够假设该组合投资策略能规避股票被摘牌所带来的影响。组合中的股票年收益率以年末收盘价和年初开盘价进行计算，然后选用特雷诺测度和詹森测度来评价该组合投资策略的经风险调整后收益。 (四)假设3的检验模型 由于股票被摘牌后将退出主板市场，市场交易受到极大限制，其数据的获取较为困难。为了解决以上问题，采用“领先—滞后方法”将当期的摘牌强度转化为下期的市场信息认知，考察摘牌强度对退市制度市场反应的解释能力，以此来判断摘牌行为对市场投机炒作是否有威慑作用。假设投资者完全以上一年度的退市信息作为对监管者策略选择概率的认知，本文选用第二部分中的概率p和Q作为摘牌强度的代理变量，以第t－1年的市场股票被摘牌数与新增ST股票数的比率作为摘牌概率户的代理变量，以第t－1年ST股票摘帽数与新增ST股票数的比率作为重组成功概率q的代理变量，第t－1年股票被摘牌数与摘帽数之比则是退市承诺Q的代理变量，摘牌行为的短期市场影响模型设定如下：
因变量
表示市场在t时期对问题股票i的反应，分别用股票i在ST公告区间的个股累积超额收益和被ST前60天的实际平均收益率来衡量，
表示摘牌强度，同时在现有文献研究的基础上，引入其他可能对退市制度的反应产生影响的两组控制变量：
是市场交易特征，包括综合市场收益率和个股换手率；
是公司特征，选取规模、资本负债率、账面市值比、实际控制人属性和被ST原因。 摘牌行为的中长期市场影响模型设定如下：
该模型是从摘牌对构建的ST投资策略收益影响的视角来考察摘牌的中长期市场效应，
是t年构建的ST投资组合中股票i的年收益率，同样选取股票市场收益率、公司规模、资本负债率、实际控制人属性和被ST原因作为控制变量。 四、实证结果与分析 (一)退市预警制度的短期和分阶段表现 1.短期表现。实证结果显示ST公告日出现了较大且统计显著的负超额收益，这说明ST公告短期内能达到监管者所预期的向市场传达风险信息的作用，市场对此具有显著的负面反应，支持假设1。 2.分阶段情况。观察图2可以发现，每个时间段的累积超额收益率在ST公告日附近都表现出“跳跃式”地急剧下降，ST制度一直都能在短期内对市场起警示风险的作用，并且市场对退市制度的反应确实逐步表现得更为理性，与假设1一致。在退市制度探索阶段，市场反应最慢，累计超额收益持续下降直至公告日后的50天才开始修正回调，这种反应不足说明市场还无法准确判断新制度的利空程度。在修缮阶段，市场对ST公告的反应最不剧烈，累积超额收益在公告日后第8天达到－6.04％的最低值后开始回调，到16日达到－3.16％后基本上保持稳定，暗示着ST制度在这一阶段警示作用较弱，可能是由于退市制度的不稳定和市场投机炒作氛围较浓厚所致。在稳定阶段，由于股权分置改革完成和机构投资者增加等原因，市场理性程度增加，在实证结果上主要表现在：相比前两个阶段，这期间的累积超额收益在ST公告日之前就显著为负，公告日之后以最短的时间调整(第5天)并稳定在较低水平。
图2 ST公告前后的日平均超额收益和累积超额收益 (二)退市预警制度在中长期的表现 受篇幅限制文中未展示结果，构建的投资组合虽然其中有6年的超额收益率为负，但是平均每年能获得4.5％的超额市场收益率，13年累积能获取58.2％的超额市场收益率。从经风险调整后的评测值(Treynor＝45.7％，Jensen a＝12.8％)上也可以判断，虽然构建的投资组合并不是每一年都能战胜市场，但是在中长期里它能战胜市场获取超额收益，因此ST股票很显然成为了能在中长期里获取超额收益的较好投机品种，退市预警制度不能达到警示释放风险的目的，ST股票整体上所表现出来的投机炒作空间鼓励了投资者的机会主义行为，证明了假设2。 (三)摘牌的市场效应 1.短期效应。由于ST公告的
值均显著为负，因此
值越小说明公告后的市场反应越强烈，反之亦反。从表1可见，在控制其它变量的情况下，摘牌强度的参数估计值都显著为负，这意味着摘牌行为对ST预警有显著的正向支持作用。以模型1为例，当摘牌概率增加1％时，时间窗口内的平均个股累积超额收益率会负向增加0.193％，即摘牌会增加市场的反应强度，该实证结果支持了假设3B。观察实证模型中公司特征控制变量可以发现：市场对大企业被ST的反应较小，可能是出于“大而不倒”的认知；市场所不认可的高账市比企业在被ST后，其负向反应也更为剧烈；资产负债率高的企业具有较大的破产风险，被ST警告时，其股票下挫幅度更大；实际控制人为国有的企业其受ST公告的影响也较小；Other的系数则再次验证了前部分所得出结论，即市场对其它单因素所导致被ST的反应更加大。考虑到公司会在ST处理前发布业绩预警，市场会预期将被ST的股票而提前反应，因此本文选用在被ST前60个连续交易目的个股实际平均收益率作为市场的反应变量，模型3和模型4继续支持了假设3B，以模型4为例，当退市承诺增加1％时，问题股票在被ST前60日的平均收益率将下降0.01％。综上所述，摘牌在短期内增加了市场对ST预警的反应程度，表现出显著的威慑作用，实证结果支持假设3B。
2.中长期效应。从表2解释变量p和Q的符号可以判断摘牌强度负向影响ST投资组合策略中个股的平均收益率，因此，实证结果在中长期里仍然支持假设3B。以模型5为例，在控制市场交易特征和公司特征时，摘牌概率增加1％时会降低ST投资组合中个股平均收益率0.77％。可见，摘帽成功概率q与市场收益率MR显著正相关性，可能是由于在市场行情较好时，资本市场更为活跃，同时宏观经济基本状况较好时，ST公司能通过并购重组或是经营环境改善成功扭亏为盈的概率也更大，即摘帽成功概率q也更大。虽然因此影响了退市承诺Q在模型6中的显著程度，但其系数符号仍为负，并且在剔除了MR的模型7中显著为负。
(四)拓展性分析 在第二部分的动态博弈模型中，当投资者选择投机时(E(S)＞0)，监管者所获得的期望收益是：
比较式(4)和(5)，可以推断E(R｜E(S)＞0)＜E(R｜E(S)＜0)，即投资者选择投机时监管者的成本更大。因此，模型的均衡状态应该是监管者努力降低投资者的预期收益，直到投资者选择不投机，然而这种理想的均衡状态与中国股市的现实情况存在差异，造成这种差异的可能原因有：(1)早期资本市场的主要目的是解决国有企业融资问题，其相对封闭并且政府信用担保能力强大到能够将泡沫风险抑制在可控范围内，因此，投机成本r还不足以激励监管者做出改变。(2)由于缺乏退市后投资者保障制度和法律法规，股票退市对社会和资本市场的稳定所造成的影响相当大，退市成本d要远远大于投机成本r，d才是监管者更为关注和担心的成本。(3)模型中忽略了一项重要而且数值较大的制度变革成本，即改变概率p和q所需支付的成本，正如诺斯所提出的路径依赖理论，社会中的制度变迁一旦进入某一路径，就可能对这种路径产生依赖，因此，变革制度所要付出的成本可能是巨大的。 由式(4)和(5)推断，监管者可以通过选择降低x和d来减少自身成本。x代表投机ST重组成功所能获取的收益，而重组是内幕交易的温床，建立完善的信息披露机制，加强对内幕交易的监管和问责等方式能够降低x值。降低d值可以通过健全司法体制来帮助投资者维权，以及多层级交易市场，都有利于降低退市对社会稳定的影响。 在Q＝x，投资者无论投机与否其期望收益都为0的特殊情况时(E(S)＝0)，令投资者对投机行为的偏好为y，求解监管者在此时的期望收益是：
由式(6)可以发现只要市场对投机炒作的偏好不为0，就会增加监管者的成本。在该状况下，监管者可以通过宣传价值投资理念、引进长期资本和机构投资者等方式来增进市场理性，即降低对投机炒作的偏好(y)。 五、结论 以上对我国实施退市制度以来的市场效应进行实证检验，发现虽然中国股票市场还未能达到强势有效市场，但对ST公告的短期市场反应逐渐成熟。ST预警制度在短期里能较好地向市场传达风险信号，却在中长期里给予投资者投机炒作空间，这种在短期和中长期的差异表现能解释在研究中发现的ST预警作用与市场观察中ST股票被追捧炒作的悖论。 摘牌作为退市制度的核心和实质环节，其作为处罚的落实既是支持ST预警威胁的承诺行动，也保证了市场的汰弱功能，即使我国股票市场的摘牌效率饱受诟病，市场依然能够发现识别摘牌强度的信号并对其做出显著反应。尽管如此，结合我国股票市场汰弱功能的不足表现和ST股票过度投机的市场观察，可以得知摘牌也仅是“杀鸡儆猴”的威慑作用。 收稿日期：2013－07－12
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