姚晓林[1]2016年在《CEO股权激励与企业并购行为关系研究》文中研究表明长期以来,并购都是公司财务研究的重点和热点话题,由于竞争压力以及逐利动机使得公司间的并购交易活动愈加频繁,收购和兼并已经成为企业迅速对外持续扩张所采取的最佳的战略手段。收购是公司将要进行的风险最大的投资活动,并购投资决策对股东财富的价值创造能够产生重大影响,是否参与并购是公司管理者所面临的一项重大投资决策。随着上市公司并购交易的规模不断增长,学者们一直疑惑的问题是管理者为什发起并购?并对此问题展开长期热烈的讨论和研究,试图从不同的视角来解释管理者的并购动机。最初,学者们对企业并购行为进行了经济学上的解释,认为并购不仅能够通过发挥范围经济和规模经济效应来降低成本增加企业效益,还能够实现垄断力量的优势;随后,学者又从财务视角上解释企业的并购行为,认为并购是为了实现经营的协同效应和财务的协同效应,能够降低资本成本、合理避税、增强企业融资能力从而实现财务资源的整体协调,促使联合企业财务能力增强。从经济和财务视角来看,学者们早期的研究认为管理者并购的动机是为了实现上市公司股东价值最大化。后来,学者们渐渐发现公司的控制权背后隐藏着管理者攫取个人利益的机会,管理者是自利的个体,他们不仅能对公司的资源实施有效的控制,同时也可以基于自身利益进行并购决策并采取行动,管理者可能会因为怀有帝国构建的一己私欲而以牺牲股东利益为代价换取个人财富的增加。根据代理理论,随着公司所有权和控制权的分离程度的增加,股东没有动力和能力去监督高管的行为,引起代理问题。有效的公司治理机制会激励管理者进行良好的行为管理,薪酬激励与董事会监管是最常见的解决代理问题的公司治理机制。股东通过高管薪酬激励契约组合将股东利益和管理者财富联系在一起,促使管理者做出最优的投资决策。高管薪酬激励尤其是股权激励作为解决代理问题的重要公司治理机制,使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致,能够减少管理者非股东价值最大化的行为。股权激励机制设计、实施的合理与否能够直接影响企业并购行为。企业大部分的投资相对于企业的规模来说都是比较小的,而并购是可观察到的比较重大的企业长期投资行为,因此企业并购成为检验高管人员的股权激励机制与企业投资决策效率之间关系的一个理想的平台。并购交易为管理者提供一种机会,这种机会能够使得管理者基于股东价值最大化决策抑或通过价值损毁的并购追求个人效用进行管理防御加重代理冲突。管理者薪酬契约组合能否有效解决管理者与股东间代理问题?股权激励机制能否影响管理者并购的动机?能否影响管理者决策的过程?股权激励机制能否减少管理者非股东价值最大化的并购行为?本文旨在通过CEO股权激励与并购行为关系的研究来获得更好的解释角度。迄今为止,有关管理者股权激励的理论和经验研究大都来自现代市场经济发展较为成熟的国家,特别是法律系统相当健全、资本市场活跃有效、公司治理机制比较完善的美国。而中国正处于经济体制转轨中,具有特殊的制度背景(大股东控制、资本市场的风险不确定性、公司治理机制有缺陷等等),使得中国上市公司CEO股权激励与企业并购行为关系受诸多因素影响其激励效果。那么,西方的高管激励理论在中国是否具有适用性?与西方发达国家相比,中国上市公司CEO股权激励与企业并购的关系有哪些不同特征?目前国内尚没有学者对此作出系统研究,这也为本人研究CEO股权激励与企业并购行为关系提供了机会。本文利用公司并购这一可观测的独特投资事件,采用规范研究和实证研究相结合的方法,基于管理者薪酬激励和公司并购相关理论,对CEO股权激励与企业并购行为关系展开全面细致的研究。本文从管理者薪酬激励视角,通过对CEO股权激励与并购决策、并购溢价以及并购绩效之间的关系的研究,旨在实证检验管理者的股权激励机制是否能够促使管理者做出增加公司股东价值的并购决策。同时结合我国上市公司高管股权激励的制度背景和实际存在的问题,本文将环境不确定性、公司内部治理特征和CEO过度自信的情绪特征纳入到CEO股权激励与并购行为的研究框架中,检验了这些因素对CEO股权激励与并购行为关系的调节作用。本文具体实证研究结果归纳如下:1)选取我国深、沪两市上市公司2008-2014年间发生的并购交易事件作为初始研究样本,基于Logistic模型实证研究了 CEO股权激励与上市公司并购决策间的关系,研究结论可以概括为四个方面:(1)CEO的股权激励能够影响上市公司的并购决策,股权激励强度越强,CEO越容易发起并购投资,根据风险承担理论,说明股权激励的确能促使管理者做出风险投资决策;(2)引入主并公司环境不确定性因素后,环境不确定与CEO股权激励强度的交乘项与上市公司的并购决策仍然显着正相关,说明主并公司环境不确定能够增强CEO股权激励与上市公司并购决策之间的正相关性;(3)CEO股权激励与上市公司并购决策之间的关系在过度自信的CEO和非过度自信的CEO之间存在差异,对于非过度自信的CEO,股权激励与上市公司并购决策正相关,但是,对于过度自信的CEO,股权激励与并购决策无关,这说明上市公司股权激励的效果受制于管理者对风险的态度,股权激励对非过度自信的管理者能够促使其做出风险投资决策,而对于过度自信的管理者,非理性情绪是其进行并购的内在驱动原因,与股权激励无关;(4)董事会机制作为公司治理机制的核心能够显着影响股权激励与并购决策之间的关系。CEO两职合一增强了 CEO股权激励与上市公司的并购决策正相关性,根据管理者权力理论,权力过度集中的CEO在股权激励下更容易发起并购;而独立董事占比和董事会规模能够显着降低股权激励和并购决策之间的正相关性,这说明CEO股权激励机制对并购决策的影响效果依赖于上市公司治理环境,不同的董事会结构下股权激励对并购决策的作用效果不同。2)选取我国深、沪两市上市公司2008-2014年间发生的并购交易事件作为初始研究样本,采用混合OLS模型实证检验CEO股权激励与并购溢价决策之间的关系,研究结论可以概括为四个方面:(1)主并公司CEO的股权激励强度与支付的目标公司溢价水平负相关,说明股权激励机制的确能够减少管理者在并购溢价决策中的代理成本,激励主并公司管理层与目标公司之间关于并购溢价努力积极的协商,降低并购溢价,促使管理者做出股东价值最大化的决策。(2)CEO股权激励与并购溢价的关系受管理者个人情绪和公司内部治理结构的影响。对于过度自信的CEO,股权激励并不能减少代理成本,CEO的非理性的心理因素会导致其认知偏差,高估自己的决策能力而低估失败的风险,在并购中支付更高的溢价,使得并购溢价决策与股权激励不相关。(3)董事会机制作为公司治理机制的核心能够影响主并公司CEO股权激励与并购溢价决策的关系,其中,独立董事能够增强CEO股权激励与并购溢价的负向关系,而CEO的两职合一减弱了股权激励与并购溢价的负相关关系。说明独立董事机制能够增强CEO股权激励的效果降低并购溢价,而两职合一的CEO拥有更大的权力,管理者权力的存在降低了股权激励的效果。(4)当主并公司实际控股股东为非国有时,第一大股东持股比例能够增强CEO股权激励对并购溢价的负向作用机制,这说明民营企业大股东有动机和能力对管理层并购溢价决策进行监督,增强CEO股权激励的效果。3)以我国深、沪两市上市公司2008-2013年间发生的并购交易事件作为初始研究样本,建多元回归模型实证检验主并公司CEO股权激励机制对并购绩效的影响,研究结论可以概括为叁个方面:(1)主并公司CEO的股权激励强度与并购短期和长期绩效正相关,说明股权激励机制的确能够减少CEO非股东价值最大化的并购行为,为并购公司的股东创造价值;(2)主并公司的环境不确定性能够减弱CEO股权激励与并购绩效的正相关性,不确定性下公司管理者有可能做出利己的投资冒险行为,容易引发代理问题驱动的并购,降低了CEO股权激励的效果;(3)在高度不确定性的环境下,董事会治理机制能够调节股权激励与主并公司并购绩效的关系。独立董事所占比例越高,CEO股权激励强度与并购绩效之间的正相关关系越强,CEO二职合一能够减弱CEO股权激励强度与并购绩效之间的正相关关系;在高度不确定性的环境下,第一大股东持股比例越高,CEO股权激励强度与并购绩效之间的正相关关系越强。研究结果表明,主并公司面临较高的环境不确定性时,提高股东和董事会对管理者决策的监督的程度,能够保证CEO股权激励机制发挥积极作用,针对高管机会主义行为的内部公司治理机制能够约束和控制管理者的并购决策与股东利益趋同进而提升CEO股权激励与并购绩效的正相关性。本文的研究主要有叁个方面的创新点:(1)研究内容的创新。并购是公司所有投资中风险和规模都比较大的投资,本文将公司并购这一可观测的风险性投资事件作为研究管理者股权激励与投资行为关系的一个理想的研究平台,采用并购"事件研究"法,通过并购前CEO股权激励对并购决策、并购溢价和并购短期和长期绩效的影响,首次对上市公司管理者股权激励与并购行为关系展开全面细致研究,结合管理者薪酬激励的相关理论分析,深刻揭示了高管股权激励对企业并购投资决策影响的机制,本文的研究丰富了管理者薪酬激励和公司并购相关领域的研究内容。(2)研究视角的创新。结合我国的制度背景和上市公司股权激励的现实情况,本文开创性的将董事会治理机制、不确定性、大股东控制以及CEO情绪特征加入到CEO股权激励与企业并购行为的研究框架中,理论分析了这些因素对股权激励与企业并购关系的调节机制,为上市公司高管股权激励和公司并购的研究提供了新的思路与视角,丰富并完善了公司治理理论、行为金融学理论。(3)目前国内学者利用并购事件研究高管股权激励机制的实证文献不多,国内学者的研究仅局限于货币薪酬对企业并购绩效的影响,大多数学者选择的研究样本为2008年以前的数据和样本,那时我国高管持股比例还比较低,自2008年股权分置改革以后,股价真正成为衡量其收益的因素,大股东成为并购市场参与的主体,上市公司的股权激励机制逐步发展,高管权益薪酬占比大幅度增加。在股权激励下,管理层实施的收购将被赋予新的内涵。本文选取股权分置改革后上市公司的并购事件为研究样本,深刻揭示了"全流通"背景下CEO股权激励对并购行为的影响机制,为企业如何通过股权激励来激励管理层发现有价值的并购目标,激励管理层更注重股东利益,通过实施提高企业核心竞争能力的战略并购重组实现为股东创造价值提供了最新的经验证据。
何任[2]2014年在《并购对收购公司长期股东价值影响的实证研究》文中进行了进一步梳理并购战略一直是全球企业热衷的发展战略。一个多世纪以来，全球市场的并购浪潮此起彼伏。进入21世纪，并购规模不断扩大，并购已成为资本市场投资的主流手段。近5年来，欧美资本市场并购规模相对减小，新兴市场并购交易规模在全球并购总规模中占比很大，并购热潮已从发达国家向亚洲、拉美等高增长地区转移。伴随着全球企业并购活动的风行，并购逐渐成为战略、金融和会计等领域的研究热点。然而，与并购规模和数量逐年增长相悖的是，学术界对公司并购是否增加了股东价值和相关性并购是否显着优于非相关性并购至今未能得出一致结论。并购的“成功悖论”和“协同效应悖论”一直困扰着当今公司并购的研究者和实践者。本文以收购公司为中国A股高技术上市公司的并购交易为样本，从并购动机、并购类型和并购双方公司技术相关性叁方面构建并购影响收购公司股东价值的理论分析框架，在此基础上，运用事件研究法和多元回归分析实证研究并购对收购公司长期股东价值的影响，破解并购的“成功悖论”和“协同效应悖论”，完善和发展并购理论。针对并购的“成功悖论”，本文以传统并购动机理论为基础，通过对上市公司披露的与并购动机相关的文本信息进行分析，将并购样本按照并购动机进行分组，研究不同并购动机下的并购对收购公司长期股东价值的影响。研究发现，以获取协同效应为动机的并购在长期可以增加收购公司的股东价值，而以获得增长、获取特定资产和获取市场份额为动机实施的并购在长期未能增加收购公司的股东价值，传统并购动机理论中的市场势力理论、价值低估理论和多元化理论在解释中国高技术产业的并购时存在局限性。该研究不仅直接通过对上市公司信息披露的文本信息进行分析，实证检验了常见的并购动机与收购公司长期股东价值的关系，完善和发展了并购动机理论，也为通过分析上市公司战略信息进行投资决策提供了一定的方法依据和理论基础。针对并购的“协同效应悖论”，基于协同效应理论，本文在分析不同类型并购中协同效应的价值创造机理基础上，实证研究了高技术产业不同类型的并购对收购公司长期股东价值的影响。研究发现，高技术产业的混合并购和横向并购在长期未能增加收购公司的股东价值，相关性并购中只有纵向并购在长期可以增加收购公司的股东价值，该研究结果表明高技术产业公司相关性并购中的纵向并购比横向并购更易于获得协同效应，不仅发展了协同效应理论，也为以获取协同效应、获得发展和获取市场份额为动机的管理者选择并购类型提供了理论依据。由于研究样本为高技术上市公司实施的非技术并购，研究结果也表明高技术产业公司可以通过收购互补资产在长期为股东创造价值，丰富和发展了互补资产理论。针对并购的“协同效应悖论”以及高技术产业公司技术并购数量和重要性的逐渐增加，本文以吸收能力理论、知识相关性分析和技术创新与企业价值关系分析为基础，对国外学者关于并购双方技术相似性和互补性的开创性测度方法进行了修正，使其可以作为衡量并购双方技术具有相似性或互补性的判断指标，进而通过对上市公司并购公告等文本信息和专利数据的分析，将并购双方技术具有相关性的技术并购进行分组，研究相关性技术并购中收购相似技术和互补技术对收购公司长期股东价值的影响。研究发现，对相似技术和互补技术的收购在长期均未能增加收购公司的股东价值，并且对互补技术的收购在长期还会损害收购公司的股东价值。该研究不仅为技术并购对收购公司股东价值的影响提供了经验证据，为技术并购动机的研究提供了理论基础，也为以获取技术资产为动机实施并购的管理者选择收购的技术类型提供了理论依据。针对国外学者研究普遍得出的互补技术可以提高收购公司创新绩效的结论以及本文前述实证研究得出的互补技术在长期会损害收购公司股东价值的研究结果，本文以资源基础理论、知识相关性分析和并购整合理论为基础，通过构建相关性技术并购价值创造关键影响因素模型，实证研究了影响相关性技术并购价值创造的关键因素。研究发现，互补技术与相似技术相比，在长期能为收购公司股东创造更多的价值，但与并购后技术整合相关的收购公司研发人员占比和目标公司被收购比例对互补技术与收购公司长期股东价值的关系具有正向调节作用。研究还发现，收购公司的并购经验与并购后收购公司的长期股东价值正相关。该研究结果表明单纯通过收购互补技术并不能增加收购公司的股东价值，互补技术只有与收购公司原有技术进行有效整合才能创造价值；互补技术虽然比相似技术更能为股东创造价值，但如果收购公司技术整合能力较弱，则对互补技术的收购在长期还会损害收购公司的股东价值。上述发现推动了技术并购的研究，为技术并购的价值创造提供了理论基础，也为技术并购实践提供了理论依据。本文在运用事件研究法研究并购对收购公司长期股东价值影响的过程中，还发现了并购战略对收购公司股东价值产生影响的滞后时间，结合本文其他新发现与研究结论，不仅丰富和发展了并购理论，为并购悖论提供了新的理论解释与实证支持，还为我国股市长期投资者投资决策提供理论与方法依据，有助于我国企业通过并购对其发展所需资源的获取和有效整合，进而极大的提高企业和相关产业的价值，科学高效地实现中国经济升级。
杨利城[3]2017年在《我国创业板重大资产重组中并购绩效研究》文中进行了进一步梳理并购重组既是资源配置的重要方式也是企业发展的重要途径,以美国为代表的西方成熟市场已经历了五次并购浪潮。2008年金融危机之后,我国并购活动也随着经济和股市的复苏以及监管法规的逐步完善,呈现出越来越频密的势头。鉴于国情、企情的不同,西方的并购研究和理论并不能普遍适用于特殊制度背景下的我国资本市场的并购行为。充分考虑到我国创业板上市公司重大资产重组自身的突出特点,笔者认为值得有针对性地对其进行深入研究。.本文拟从作为并购主并方的我国创业板上市公司的视角出发,通过研究并购引起的绩效变化,来考察并购作为企业重要发展途径的财务效果。研究的对象设定为:对创业板上市公司而言,具有重大影响的重大资产重组中最主要的形式——上市公司通过股权方式收购非上市资产的行为。本文采用财务指标研究法,从上市公司整体经营效率变化和上市公司股东价值变化两个层面入手,分别考察了并购前后的财务绩效变化。基于我国创业板自身的市场和制度特点,通过对该板块2014年度28家上市公司重大资产重组样本的并购绩效进行研究,得出基本结论,再进一步分析并购重组行为对企业、股东、其他利益相关者以及给市场监管方面带来的影响,最后提出若干针对性建议。在具体行文过程中,主要依据以下方式展开:首先,通过构建财务指标评价体系,并利用因子分析法来评价并购对上市公司整体经营效率绩效的影响,得出并购绩效并未使企业的经营效率实质性的改善或下滑的结论。主要原因分析如下:一是重大资产重组须经证监会的严格核准等程序,并入资产质量有较高保障;二是引入了有对赌性质的业绩承诺机制,这使并入资产在业绩承诺期间尽力达成业绩承诺;叁是从企业合并的性质上看,并购使企业变大了,虽可能因协同效应提升了经营效率,也可能因后续整合难度及会计上大额商誉的确认而影响财务指标,况且创业板上市公司本身具备高成长性的特点,在并购前各项指标就已经较高。其次,通过统计分析与二级市场估值相关的财务指标,利用财务指标比较法,分析并购对上市公司股东价值的影响情况,得出并购大幅增厚了每股收益,进而使上市公司股东财务绩效得到大幅提升,给股东带来了巨大的财富增值的结论。分析了造成该结论的主要因素:一是并购提升上市公司总市值的比例大于主并方股权稀释的比例,令重组前股东受益;二是并入资产贡献了绝大部分净利润,进而令每股收益大幅增厚,明显提升了上市公司股东价值;叁是上市公司市盈率并不因资产的并入而下降。原本相对低估值的一级市场资产,因并购得以置入上市公司,进而透过二级市场实现了高估值,这大大提升了股东财富;此外,仅从股价的角度来看,这些样本公司总体上跑赢大盘,或因为重组概念的炒作。最后,综合两个层面的结论来看,虽然重大资产重组并购并没有提升企业经营效率,但却大幅度提升了上市公司的股东价值。并购使资产估值从一级市场的相对低位大幅跃升至二级市场的高位,上市公司股东因此享受了巨大的估值溢价。在论文中,笔者还在研究结论的基础上总结了我国创业板重大资产重组的概貌:由于现阶段我国上市公司资源的稀缺性,导致我国股市估值长期居高不下。在这样的市场环境中,创业板上市公司积极并购相对“物美价廉”的一级市场资产,并引入业绩补偿机制,获得到证监会的认可和审核,最终既做大了公司又大幅提升了股东价值。于是并购重组成为上市公司趋之若鹜的高效发展途径。进而,本文分析了这一现象背后的问题:一是创业板并购“套利”的模式并不具有可持续性;二是“套利”可行性来自上市公司资源供应不足所致的估值长期居高不下,注册制等市场化机制尚待推进;叁是业绩承诺机制主要保护重组前的股东,而并购成功后高价接盘的投资者则面临很高风险。本文最后针对这些问题分别从微观层面和宏观层面提出建议。
文海涛[4]2010年在《基于产业演进视角的企业并购绩效研究》文中研究说明并购已成为当今世界经济领域非常活跃的事项之一,2008年全球发生37400起并购,并购规模达32800亿美元。并购实践的发展推动了并购理论的研究,企业并购理论,总体上讲包括企业并购动因理论和并购价值创造理论。并购动因理论的研究相对成熟,许多研究结果也得到了理论和业界的认可,对并购实践提供了理论指导,而并购绩效的研究至今仍未达成共识,特别是并购绩效的实证研究结果表明绝大多数并购被认为是失败的。并购活动在全球范围风起云涌而并购绩效又不尽人意的现象已引起了西方经济学家的高度重视和国内学者的关注,有的学者甚至提出了公司并购绩效的“成功悖论”(success paradox)。为什么并购绩效实证研究结果并不令人满意,而并购事件的发生却一刻也未停止过?这一现象隐含的深刻理论和实践原因有哪些?这不得不引起我们对并购绩效研究的深入思考,探究这一问题并寻找解决问题的途径和办法正是本文的研究背景。通过对前人关于企业并购绩效研究方法和结果的全面总结和分析,本文首先对企业并购绩效研究的基本概念即并购绩效及并购绩效评价进行了界定,提出企业并购的微观绩效应包括由于并购而带来的企业经营业绩的变化和并购活动本身的效果的观点,并提出并购是否成功的判断依据应该是并购活动本身的效果而非企业业绩的变化的观点。本文以2002年科尔尼管理咨询公司提出的产业演进理论为理论基础,全面系统地分析了企业处于产业演进初创阶段、规模化阶段、集聚阶段、平衡和联盟阶段时并购的特点及客观动因,开创性地从经济维、战略维、管理维叁方面构建了产业演进不同阶段并购的多重动因体系,并提出了各项动因的绩效评价指标。借助平衡计分卡的思想,构建了基于并购动因实现程度的企业并购效果的绩效评价体系,与传统的企业并购绩效评价体系一起构成了全面科学的企业并购绩效评价系统,本体系的构建将对并购绩效“成功悖论”做出理论解释。本文选取了近十年来发生了系列并购事件,产业整合较好的青岛啤酒股份有限公司为例,对其1997-2007年间发生的53起并购事件进行了详细的实证分析。实证结果表明,本文构建的基于产业演进视角的企业并购绩效评价体系,对传统的企业并购绩效评价体系是一个有益的补充,本体系的应用能更好地对并购是否成功做出科学判断。总之,本文从一个全新的角度对企业并购绩效评价问题进行了探讨,所做的研究对企业并购绩效理论和实证研究都将是有益的。
陈刚[5]2003年在《基于创造股东价值的上市公司并购研究》文中研究说明上市公司并购是上市公司的重大经营活动，将直接影响和改变上市公司基本状况，进而影响并购双方的股东价值。但近年来的很多并购并没有为并购方的股东创造价值，所以加强从创造股东价值的角度出发的并购分析方法的研究对于上市公司降低收购风险和创造股东价值具有重要的意义。 作为国家自然科学基金《企业并购风险识别系统的研究》(编号：70172050)的后续研究课题，本文主要是以股东价值优先理论为出发点来对上市公司的并购行为进行分析研究。在笔者看来，在拥有一个较为完全的资本市场和委托-代理约束得到较好控制的环境下，我们可以把新古典理论的理论模型——股东财富最大化(即股东价值最大化)看作是理想主义的近似值和企业最佳行为的判断标准。本课题综合企业并购理论、股东价值优先理论和企业价值创造理论叁种理论，从创造股东价值的角度出发来对并购行为分进行研究和分析。 全文主要内容共分四个部分： 第一部分，对企业并购理论和股东价值优先理论进行了概述，并引入了企业价值创造理论，提出了并购中的几个价值概念、介绍了企业价值创造理论、对并购中的价值创造框架进行了研究。这一章可作为整篇文章的理论基础。 第二部分，由于目标企业的价值评估和分析在基于创造股东价值的上市公司并购研究中具有非常重要的地位和作用，所以本章对其进行了详尽的分析。根据企业价值理论，其评价依据在于企业未来能给其股东带来的价值增加。在方法上则仅关注于企业的价值决定因素，可供选择的方法有两种：一是现金流量模式，二是非现金流量模式。 第叁部分，本章是本文的重点，由于并购中影响股东价值的因素有很多，我们首先分析上市公司并购支付方式及其经济效益，然后再从并购前的成本、并购中的风险、并购后的财务这几方面对其进行分析，结合第一部分的价值创造理论和框架综合考虑并购活动是否为企业创造了股东价值。 第四部分，这一章是本文最后的实证分析部分。在前面对并购中股东价武汉理_l:大学硕士论文值创造的理论研究和分析的基础之上，结合戴姆勒·奔驰公司与克莱斯勒公司的合并案例对整个分析过程作实证分析，利用案例分析说明如何将股东价值方法运用于并购分析，进行实证分析，检验其实用性、可操作性和精确度。
徐焕迪[6]2013年在《中国上市公司并购成功率的实证研究》文中指出以往国内外对并购成败的研究更多基于并购方并购后股票价格或利润率是否优于并购前水平或行业内平均水平的判定标准来衡量股东价值最大化的企业目标。而单纯追求股东价值最大化忽视其他利益相关者的企业目标并不能够全面、完整、理想地反映我国上市公司的并购价值。本文试图对我国上市公司并购是否创造价值，该用什么标准判别并购成败，哪些因素影响并购成败等问题做探索性研究，本文提出的研究模型和研究结论可以为投资者及政府监管部门等提供理论参考和决策依据。本文从保护利益相关者的角度出发，以企业价值最大化为企业目标研究并购成败。本文提出的我国上市公司并购成败综合评价指标体系从投资者、员工和政府的视角选取盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力、社会贡献五方面共13个指标研究企业并购成败绩效。本文对2008年83家发生控制权转移的上市公司并购样本进行实证研究，采用因子分析得出综合因子得分，进而根据判定标准计算不同统计口径的并购成功率。采用配对样本非参数检验法检验并购前后绩效差异，采用独立样本非参数检验法检验并购与未并购的绩效差异，进而研究并购是否创造价值。采用Pearson和Spearman相关性检验研究并购成败的影响因素。通过因子分析和非参数检验对并购方的研究发现，并购并没有创造价值。通过不同统计口径的并购成功率发现，行业相关比行业非相关企业的并购成功率高，民营企业比国有企业的并购成功率高。通过Pearson和Spearman相关性检验发现，并购方并购前一年企业规模与并购成功率呈负相关关系，并购当年账面市值比与并购成功率呈负相关关系。实证表明，并购双方行业相关，并购方为民营企业、并购前一年企业规模小、并购当年账面市值比低的上市公司更容易并购成功。
杨继彬[7]2012年在《工程机械企业关联并购对股东价值的影响分析》文中研究指明因为证券发行的核准制,我国普遍存在分拆上市方式。公司上市后,关联交易频繁,而通过关联交易进行并购也成为我国证券市场普遍现象。工程机械行业近年并购多发,关联并购也成为其并购重要方式。鉴于以上现实背景,研究工程机械行业关联并购能否改善经营绩效,进而影响股东价值将对我国上市公司关联并购及工程机械行业未来发展具有实践意义。本文先是阐述了研究背景、目的及意义,提出本文研究的主要问题：工程机械行业关联并购是增加还是降低股东价值?然后回顾了关联并购、股东价值衡量的方法等相关理论以及国内有关关联并购的研究成果,随后描述了工程机械行业关联并购现状及特点,选取2008年工程机械行业二个典型的关联并购及一个非关联典型案例,分别运用事件研究法及财务指标研究法对并购后并购方股东价值短期、长期的变化进行了研究。通过对案例研究的结果表明：工程机械行业关联并购优于非关联并购；并购方在关联并购后管理能力未能改变；工程机械行业并购呈现相关性并购的特点。本文对以上结果分别从关联并购理论及工程机械行业特点两个方面给出解释。基于研究结果及关联并购现状,本文分别从规范关联并购及促进工程机械行业未来并购两个视角提出了建议。
兰永[8]2005年在《EVA在中国上市公司的应用价值研究》文中研究说明基于股东价值视角,EVA管理体系引起了国内外理论界和实务界的广泛关注。国内的研究主要涉及其概念框架、作用机理和(少量的)价值相关性,关于其在绩效评价、管理体系、激励制度和理念体系等方面的优越性鲜有实证检验,对正确认识EVA在中国上市公司的应用价值形成障碍。本文基于EVA的实质内涵,主要从计量和评价系统、激励制度两个方面展开研究。 首先,系统考察了我国沪深两市上市公司价值与短期盈利的关系,比较了EVA与传统会计绩效测度的价值相关性,揭示了中国上市公司价值与基本面信息相关性的行业特征。研究结论表明,在中国资本市场,EVA并不比传统会计绩效测度具有更好的价值相关性;除交通运输和农林牧渔外,其他行业的综合短期盈利测度与公司价值均存在显着正相关关系,但不同行业的利润信息对公司价值的解释程度差异很大。电子通讯和化工业的会计利润测度比经济利润测度均有更好的价值解释力,且不控制规模效应时的价值解释力普遍高于控制规模效益后的情形。 其次,基于“经济利润”视角,探析中国上市公司的并购绩效,提供了近年发生的上市公司并购并不利于股东价值创造的证据。研究结论表明,并购后有更多的样本公司的创值能力降低;平均而言,并购后样本公司的创值能力下降。分年度与基于并购时间差的公司并购绩效配对T检验均表明,并购后的上市公司创值能力呈现出显着的下降趋势。 最后,从股东价值角度考察了我国东西部地区上市公司的经理激励状况及其与公司绩效的关系;对我国电子通讯业上市公司的股东价值与公司高层报酬特征的关系进行了深入挖掘。研究结论表明,东部地区上市公司经济增加值与“经理薪酬”、“经理持股”显着正相关,市场增加值与两个激励测度正相关,但不显着;西部地区经济增加值与“经理薪酬”显着负相关,市场增加值与“经理薪酬”、“经理持股”均存在显着的正相关关系。电子通讯业的董事长、总经理持股有助于股东财富的创造;高级管理层年度报酬总额与股东财富,尤其是累计股东财富,存在显着的正相关关系;高级管理层持股总数与股东财富并不显着正相关,高级管理层持股人员比例与股东财富存在显着的正相关关系;高级管理层内部人员的报酬差距与股东财富显着负相关等。
杨超[9]2014年在《管理者过度自信与企业并购行为研究》文中认为近二十年来,在全世界范围内的各个不同行业中,并购行为在持续而频繁地进行着,而对于并购能否产生协同效应,是否为收购公司股东创造价值这一问题,学者们大量的研究结果表明,大多数的并购活动并未使收购公司的财富增加,甚至是损害了收购公司的股东价值。然而,商业社会中的公司管理者们却仍在乐此不疲地掀起了一个又一个并购热潮。鉴于从经济后果来看,大多数并购活动是失败的,而并购事件却大量频繁的发生的这种“异象”,学者们从管理者选择并购的动因进行研究。目前关于管理者选择并购动机的研究主要有叁个方面：第一种动机,并购活动能够创造1+1>2的协同效应,使并购后的公司所创造的价值超过之前收购公司与目标公司各自创造价值之和。第二种动机的产生是由于控制权与所有权的两权分离,代理人与委托人之间产生的代理冲突。代理人可能出于一己之私的理性考虑,为了追求个人的利益最大化而以牺牲公司股东的利益为代价。第叁种动机是收购公司管理者的过度自信。学者们认为由于收购公司管理者的“自以为是”,他们常常会高估自己的管理与经营能力,高估并购所产生的协同效应,低估并购活动本身所存在的风险,从而对并购项目作出错误的估值,导致收购公司股东价值的损害。对于以上叁种并购动机的分析主要是基于两种不同的理论：理性“经济人”的代理理论与非理性人的过度自信认知偏差。理性“经济人”的代理理论可以解释失败的并购项目发生的动因,但是对于并购市场中存在的大多数具有“利他”心理、怀有为公司股东创造最大化价值的良好初衷的管理者的并购行为的解释略显不足。因此,大多数的学者开始将失败的并购项目的研究关注点转向更具实际解释力的行为财务学视角—过度自信认知偏差。相对于理性“经济人”研究而言,行为财务学的理论与经验研究较少,而西方学者的研究证据表明,管理者确实存在过度自信心理偏差,并且相对于理性同侪,前者发起的并购活动更会对公司股东价值造成损害。我国学者的行为财务学研究相比较西方学者起步较晚,所以,西方学者对于发达资本市场的研究结果是否仍然适于处在发展中的中国并购市场?是否国外学者的过度自信度量标准可以借鉴到我国管理者的过度自信的衡量?基于以上疑惑,本文在行为财务学理论的基本框架下,通过理论分析,以中国2004-2012上市公司为研究对象,对发生的并购事件进行探析,以期望能够借此了解管理者选择并购行为的原因：管理者过度自信对并购决策的影响如何?与理性同侪相比,过度自信管理者的并购行为是否存在显着的差异?对于管理者的过度自信该如何界定与度量?进而分析过度自信管理者发起的并购活动对收购公司股东价值的影响。全文的结构安排如下：第一章、绪论。本章对全文进行了概括性地介绍。首先阐述了论文的选题背景及研究意义,然而介绍了文章中的相关概念界定、研究目标和内容,技术路线和研究方法,最后简要评述文章的创新之处。第二章、文献回顾与述评。本章分别从理性与非理性理论两个维度,对既往的有关管理者的并购行为进行文献回顾,总结出管理者过度自信非理性认知偏差对并购行为的有力依据,从而为文章的实证研究提供支持。第叁章、并购制度背景分析。通过对中国并购市场的现有实践状况的分析,提出本文的研究价值。第四章、管理者过度自信对并购行为的理论分析。对管理者过度自信影响并购行为的原理进行了分析,为后续的实证研究提供基本的理论框架。第五章、管理者过度自信与并购决策。本章在第叁章与第四章的基础上,运用Logistic多元回归模型分别检验了管理者过度自信对公司并购的选择、并购频率的发生的影响。第六章、管理者过度自信与公司并购特征。本章分别从并购对价方式的选择以及并购的溢价程度的两个并购特征角度,运用Logistic多元回归模型分析管理者过度自信与二者的关系。第七章、管理者过度自信与并购绩效。本章将采用并购事件研究法检验市场对过度自信管理者施行的并购项目的反应。第八章、研究结论与政策建议。本章将根据理论分析和实证检验的结果总结归纳本文的主要研究结论。同时,依据研究结论提出相应的政策建议,最后在分析本文研究不足的基础之上指出未来研究的方向。本文试图通过以上的分析在以下几个方面做出创新性的探索。第一,既有的关于并购决策的研究中,或只对管理者是否选择并购进行分析,将仅发生一次的并购与频繁发起的并购的管理者行为视为趋同,因此,为了能够充分体现频繁发起并购活动的管理者收购行为的差异性,避免低估过度自信管理并购的动因,本文在并购选择与否的研究基础上,对高频并购的发生也进行了一定程度的探索。第二,借鉴Moeller等(2004)的观点,对并购价值创造产生影响的交易特征包括对价方式、并购溢价等。由于任何的并购交易都离不丌支付,收购公司只有通过对价方式才能完成对目标公司控制权的转移；同时,对于目标公司而言,只有当并购价值大于其内在价值与需要的溢价程度时才愿意出让控制权,而由于信息不对称,收购公司管理者可能会由于高估并购所产生的收益,低估潜在的风险而支付过高溢价。基于以上原因,本文在研究的设计中,特将并购特征的对价方式与并购溢价分别与管理者过度自信进行了分析,更深入地了解过度自信管理者对并购特征的影响。第叁,本文结合我国特殊的制度环境,将影响管理者过度自信程度的因素分别置于并购发生的选择、并购特征以及并购绩效进行实证检验,并试图理清管理者过度自信是如何影响并购的选择、并购的特征以及并购产生的经济后果。
周达勇[10]2013年在《经理权力与公司投资行为研究》文中研究指明最优契约理论认为有效的薪酬契约可以激励经理最大化股东价值,因而能够降低代理成本。然而,经理权力理论并不认为薪酬契约能够降低代理成本,经理有权力影响自己的薪酬,并且能够从公司攫取租金,经理薪酬本身就成为代理问题的一部分。投资活动是公司扩张规模的重要方式,规模的扩张能够为经理带来更多的可控资源、更稳定的职位、更高的薪酬等多方面好处,且投资活动多属于例外管理,需要经理的判断,因此经理有机会在投资过程中运用权力获得更多个人利益。公司是否进行投资、投资规模以及以何种方式进行投资,这些决策过程都会受到经理的影响,因而公司投资活动为研究经理权力攫取租金提供了很好的机会。本文探讨经理权力与公司投资行为之间的关系,对公司投资行为从并购、多元化和研发投资叁个方面进行研究。并购是公司外部投资行为,经理可以运用权力影响是否并购、以何种形式并购以及并购规模等方面。多元化既包括外部投资也包括内部投资,公司通过多元化将业务拓展到不同行业可以分散经营风险,也可以为公司带来更多的利润,从个人利益出发经理有动机推动多元化投资。研发投资是公司内部投资行为,更容易受到经理权力的影响。研发投资能够对公司竞争优势的获得和未来的发展产生积极影响,对经理薪酬和职业发展前景也有积极的影响。本文从投资扩大规模、降低风险和增强竞争力叁方面效果选择并购、多元化和研发投资叁种投资行为,研究经理权力对公司投资行为的影响,并考虑了薪酬激励对两者关系的影响,力求更全面地考察经理权力与投资行为之间错综复杂的关系。经理运用权力影响公司投资行为不仅是可能的,也是可行的,因为投资活动可以为经理带来个人收益,也需要经理的参与和判断,所以经理权力与投资行为之间存在联系。在上述投资行为叁方面的研究中虽然已有很多学者探讨了不同投资行为的影响因素,但尚未考虑经理权力的影响。投资活动作为经理攫取租金的重要手段之一,将其引入经理权力的研究框架有重要的理论意义和现实意义。本文的研究对于公司相关政策的制定、调整,以及更合理的机制设计都有重要的意义,也是理论界和实务界密切关注的问题。本文分为七个部分,研究结构如下：第一章导论。主要介绍了本文选题的背景和研究意义；阐述了本文的研究思路和创新点,勾勒出本文研究的总体框架。第二章文献综述。对国内外经理权力和公司投资行为方面的实证研究进行了系统梳理,评述现有文献存在的不足之处,并为后文的研究提供切入点。同时也为相关变量的选取和定义提供依据。第叁章理论基础和制度背景。给出了本文研究的理论基础,主要包括代理理论、最优契约理论和经理权力理论。接着阐述了经理权力的衡量和权力如何通过对董事会、薪酬委员会、薪酬顾问等影响以攫取租金,还归纳了改革开放以来我国投资体制改革的历程和证券市场对公司并购的相关规定。这些制度背景将为后续的实证研究提供必要的支撑。第四章经理权力与并购。主要是对经理权力影响公司并购进行实证检验,经理运用权力影响并购的动机在于并购能为经理带来个人收益,经理薪酬会因为并购所带来的公司规模扩大而得到增加,因此本章检验经理是否运用权力增加并购发生的概率和并购规模。国有企业经理薪酬往往会受到管制,当薪酬受到管制后并购则成为经理获取非货币替代性补偿的手段之一,因此本章还考虑了薪酬管制下经理权力对并购行为的影响。最后,本章还检验了受经理权力影响的并购对公司价值的影响。第五章经理权力与多元化。多元化可以分散公司的经营风险,也有利于经理分散其对公司的专用性人力资本投资风险。通过在不同行业、领域进行经营可以应对某个特定行业的不景气和公司转型的挑战,缓解经理面临的职业生涯的压力和声誉的考验。多元化导致公司规模扩大之后经理薪酬和在职消费也会相应提高,因此经理会积极推动多元化。本章检验经理是否会运用权力提高多元化程度。当经理薪酬低于同行业平均水平时,表明公司主营业务盈利能力堪忧,经理会推动多元化投资以提高公司整体盈利能力,进而提高薪酬,本章对此进行了检验。最后检验受经理权力影响的多元化对公司价值产生的影响。第六章经理权力与研发投资。与并购和多元化不同,研发投资属于公司的内部投资行为,因此受经理的影响比较明显。由于研发投资可以提高公司的市场竞争力,对公司未来发展能够产生深远的影响,而且经理薪酬和职业稳定性也会受其影响,因此本章检验经理权力对研发投资的影响。在经理获得高薪的情况下,经理会增加研发投资强度以增强公司的竞争优势、保持薪酬的领先水平,所以本章接下来检验经理高薪时权力对研发投资的影响。最后检验经理积极提高研发投资强度是否得到产品市场和股票市场的认可。第七章全文结论和政策建议。在以上各章理论分析和实证检验的基础上总结出本文的主要研究结论,并依据实证检验结果为我国公司投资行为相关的制度规范提供相应的政策建议。最后就本文的研究局限性进行总结,并展望未来的研究方向。本文采用实证研究的方法来探讨经理权力与投资行为之间的关系,针对不同问题采用的具体方法有所不同。经理权力的度量采用因子分析法将14个经理权力的影响因素综合为一个指标；并购绩效采用事件研究法估计并购公告日前后若干交易日累积超额收益率(CAR)和并购公告月前后若干月份的购买并持有超额收益(BHAR):不同变量之间的线性关系则采用最小二乘回归法,如经理权力对不同投资行为的影响、不同激励影响下经理权力与投资行为关系的变化等。本文研究数据主要来源于CSMAR各研究数据库,多元化数据来源于CCER数据库,部分项目参照上市公司年报进行了手工调整。数据的处理和分析运用软件Stata11.2。通过理论分析和实证检验,本文得到如下研究结论：第一,经理权力没有对是否并购产生明显的影响,而是对并购类型产生了显着影响,即经理权力越大,越倾向于进行本地并购。本文还发现受到薪酬管制影响的国有企业进行本地并购的概率更高,且并购规模更大。结果表明当地政府对国有企业干预程度比较深,从政府社会目标考虑会促进当地国有企业进行本地并购。经理受到薪酬管制的影响后为了获得非货币替代性补偿利用权力进行规模更大的并购。由于经理对并购的影响主要是基于个人利益,受经理权力影响大的并购对公司价值的损害更严重。第二,在股东对公司的控制能力薄弱的情况下经理运用权力提高了多元化程度。当经理薪酬高于同行业平均水平时,表明公司有较强的盈利能力,有实力推行多元化投资。那些薪酬高于行业平均水平的公司经理可以得到较多的补偿,从而更有效地推动多元化投资。多元化存在折价现象,经理运用权力推动多元化在一定程度上加重了多元化折价,但是效果并不明显。第叁,研发投资对公司市场竞争优势和未来发展有重要影响,经理权力对研发投资有积极的正向影响。当经理获得高薪,能够补偿研发投资造成的短期业绩损失时,经理权力对研发投资的正向影响会越大。为保持薪酬的领先水平经理会增加研发投资强度以使公司在市场竞争中保持优势地位。研发投资能够通过产品市场体现出其价值,但是股票市场的反应并不明显,表明投资者对研发投资持谨慎的态度。本文的主要改进和创新体现在以下方面：第一,研究问题上,在理论上扩展了经理权力的运用范围。目前经理权力方面的研究主要关注经理权力对薪酬的影响,但是经理除了通过对董事会、薪酬委员会等公司治理机制的影响外,还可以通过其他方式。投资活动多属例外管理,需要经理的参与和判断,可以为经理运用权力攫取租金提供机会。并购、多元化和研发投资这些投资方面的研究多是关注投资给公司带来的价值,尚未有研究关注经理权力的影响。所以本文试图将经理权力和公司投资行为联系起来,从而扩展经理权力的运用范围。第二,研究内容上,最优契约理论和经理权力理论关注的焦点都是薪酬,因此本文从薪酬激励的角度分析经理权力与公司投资行为之间的关系。当公司给予经理很高的薪酬激励时,为了保持薪酬的领先水平,经理权力对公司投资的影响一定程度上能够增加股东利益,此时最优契约理论更适用。当公司限制经理薪酬时,为了获得非货币替代性补偿,经理更可能基于个人利益对投资进行影响,最终则会损害股东价值,此时经理权力理论更适用。本文的研究表明最优契约理论和经理权力理论不是非此即彼的替代关系,而是各自有不同的适用环境,环境的影响很重要,从而推动了这两种理论的发展。第叁,变量设计上,对经理权力的度量更全面、更多元。经理权力的来源不是单一的,从多方面、多角度进行度量更符合客观事实、更有说服力。对经理权力的度量目前多见的是两种方式：一种是选择若干变量通过主成分分析等方法合成为一个综合的指标,另一种是以若干变量从不同角度分别度量。以若干变量从不同角度进行度量的缺陷是很显然的,一是若干变量的选取比较主观,选取的若干变量能在多大程度上代理经理权力也值得怀疑；二是选取的若干变量之间如果本身就存在较强的相关性,虽然是从不同角度进行了度量,但是增量信息却非常有限。将若干变量综合成一个合成指标以度量经理权力是比较好的方法,但目前的文献中用来度量经理权力的变量一般只有几个,对其进行主成分分析难以达到降维的效果,也容易出现信息的缺失,本文综合了已有文献在经理权力方面的度量方式,选择了14个指标从5个方面,涉及了股东、经理、组织、治理等内容,更全面地衡量了经理权力,对经理权力的度量做了有益的尝试。
参考文献：
[1]. CEO股权激励与企业并购行为关系研究[D]. 姚晓林. 东北财经大学. 2016
[2]. 并购对收购公司长期股东价值影响的实证研究[D]. 何任. 哈尔滨工业大学. 2014
[3]. 我国创业板重大资产重组中并购绩效研究[D]. 杨利城. 广西大学. 2017
[4]. 基于产业演进视角的企业并购绩效研究[D]. 文海涛. 北京交通大学. 2010
[5]. 基于创造股东价值的上市公司并购研究[D]. 陈刚. 武汉理工大学. 2003
[6]. 中国上市公司并购成功率的实证研究[D]. 徐焕迪. 北京化工大学. 2013
[7]. 工程机械企业关联并购对股东价值的影响分析[D]. 杨继彬. 华东理工大学. 2012
[8]. EVA在中国上市公司的应用价值研究[D]. 兰永. 电子科技大学. 2005
[9]. 管理者过度自信与企业并购行为研究[D]. 杨超. 东北财经大学. 2014
[10]. 经理权力与公司投资行为研究[D]. 周达勇. 西南财经大学. 2013
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