D公司控股股东股权质押对公司价值的影响
杨焜YANG Kun
（东华理工大学经济与管理学院，南昌330000）
摘要： 在我国资本市场上，控股股东股权质押相当频繁，股权质押是一把“双刃剑”既能快速提供资金，同时也增加了控股股东对公司利益输送的机会。本文以D公司为例，通过分析质押前后现金流权控制权变化、公司价值、财务状况等得出对公司价值影响的情况，进而为D公司的中小股东起到预警作用，并针对股权质押的负面影响提出防范建议。
关键词： 控股股东；股权质押；公司价值
0 引言
在经济快速发展的背景下，股权质押成为我国上市公司主流的融资渠道之一，股权质押行为中控股股东股权质押尤为多见。截至2018年底沪深两市上市公司共有3583家，其中股权质押的公司多达3483家。其中质押比例在50%以上的公司，共有152家，质押比例大于70%的公司则有16家，介于50%-70%之间的公司有128家，介于30%到50%之间的公司则有占了25%，共有626家。之所以频繁出现质押行为，是因为股权质押丰富了融资方式，能将无形的股权实现快速变现且风险较低。在企业获取大量现金流的同时，控股股东的股权质押也会向市场传递控股股东资金紧张，企业财务状况堪忧等不利消息，带来负面影响。所以控股股东高频率的质押会对公司价值带来什么影响呢？本文选取D公司为例来研究控股股东股权质押对公司价值的影响。
1 基于D公司案例分析
1.1 公司简介
2011年8月5日，D公司股东决议以2011年的7月31日作为基准日，变更成为股份有限公司。D公司在2015年6月首次公开发行普通股股票金额为3000万股人民币，后将总股本增至12000万股人民币。截至2018年1月，C两大股东共持有股份103730480股占公司总股本的50.85%，公司的控股股东与实际控制人均为该二位。
公司是一家纺织品企业，公司主要从事家纺用品的从研发到销售等业务，并且一直在研究新型材料、新型面料的应用和生产。公司实行多方位发展策略，旗下有五大主打品牌。近年公司在始终坚持在突出主品牌的建设的同时，有效发展了多个副品牌与主品牌相互呼应与完整。同时，公司是行业内率先使用数码印花设备的企业，能实现新品花型的即时打印，能迅速将国际最新时尚元素快速融入到产品设计中，进一步增强了公司的设计能力。
1.2 质押概况
D公司自成立以来，经过多年的积累和发展，已属于家用纺织品行业的领先企业之一。2015年6月D公司在深圳交易所中小板上市。通过上市公司不断发布的质押公告可知，其控股股东CJ和HYN上市之初就开始频繁进行股权质押。自2016年2月23日，质押13700000股以来，截止到2018年12月控股股东的质押比例已经高达100%。D公司控股股东股权质押情况如表1所示。
表1 D公司控股股东历年股权质押情况
1.3 股权质押对公司价值的影响
①控制权和现金流权分离。控制权和现金流权产生分离的原因在于：股权质押后，控制权并没有产生变化，但对应的现金流权则通过股权质押的方式转移给了质权人，控股股东的现金流权随之就会下降。也就是说，股权质押后控股股东的现金流权减少，控制权却不变，两权产生了差异。控制权和现金流权的分离，意味着增加了控股股东操纵公司谋取更大利益的机会。根据上述定义，将依据控股股东的股权数作为控制权的依据，将质押股权视为实际的现金流权。计算过程以2016年股东CJ为例：
股权质押前：
CJ股东：控制权=min{28.51%｝
现金流权=min{28.51%｝
股权质押后，两控股股东股权质押率分别为81.42%
计量方法的选择需要根据数据的特征来决定．本文中的数据同时具有横截面(16家商业银行)和时间序列(10个会计年度)的特征，且年度数据的时间序列较短，因此应该选用面板模型进行变量的回归．其优点在于可以更好地观测个体动态行为的信息，有效地解决样本容量不足和估计精度不足的问题．
CJ股东：控制权=min{28.51%｝
由表4中的数据可见，自公司上市后D公司的控股股东，高频地股权质押，截至2017年末已将90%左右的股权质押，造成了控制权与现金流权分离程度高。2018年控股股东质押占比达到所持股份100%，导致所对应的现金流权都转移到了质权人手中，增加了控股股东利用控制权进行利益操纵的空间。综上，D公司质押后存在两权分离的现象，会给为公司价值带来不利影响。
根据历年公告，通过计算得到2016、2017年公司D控股股东股权质押前后的控制权和现金权的分离情况，如表2、表 3。
表2 2016年控制权和现金流权情况表
表3 2017年控制权和现金流权情况表
现金流权=min{28.5%*（1-81.42%）｝=5.30%
②D公司价值变化分析。托宾Q法，是托宾在1969年首次提出的，是企业市场价值与重置价值的比率。该指标的提出增添了评价价值的方法，众多学者选择用其去衡量公司的价值。本文将采用托宾Q的近似值来计算D公司的企业价值。本文选择2015年至2018年的相关数据来计算D公司的托宾Q值见表4。
在实证分析之前，笔者进行了稳健性检验，经过单位根检验，数据集内的各类指标观察值都为平稳数据。利用样本数据库，上文构建模型式(9)和式(10)的回归结果基本一致，两式存在重复解释，因此下面仅对式(10)回归结果进行讨论，结果如表2所示。
由表4可以清晰地看出，Q值的高峰出现在2015年。伴随着频繁的股权质押行为D公司的股价的逐渐下跌，D公司的托宾Q值也随着一路下降，D公司的托宾Q值的逐渐走低也就显示着公司的价值是下降的趋势。D公司控股股东的频繁质押以及质押规模的上升，使市场对公司价值持悲观态度，导致了公司价值的下降。
其次，是偿债能力分析。根据表6中的指标数据可以看出，在2015年上市之初公司获得了资本市场的融资，相比于2014年偿债能力明显提升。之后流动速率与速动速率明显一直呈下降态势，可以看出频繁的质押行为使D公司的短期偿债能力明显下降。D公司属于传统制造业公司，长期偿债能力一直较为稳健，质押行为没有给公司长期偿债能力造成较大影响。综合来看，企业的短期偿债能力的降低对企业的经营是明显不利的。
表5 D公司近5年盈利能力指标
参照GB-T14452-93标准A型试样，将钎焊后试样线切割为长约34 mm、宽5±0.25 mm、高5±0.25 mm的条状小试样进行三点弯曲试验，测定钎焊接头的抗弯强度。
2) ROS与Rovio的通信部分：ROS发出速度指令至Rovio平台，Rovio将当前实际速度值发布到Odom主题，以提供给其他节点订阅。
表6 D公司近5年偿债能力指标
③股权质押前后账面价值分析。对于上市公司来说，账面价值计价较为准确，且易获取所以学者常用账面价值来估量公司价值。本人在此基础上，决定选取影响价值的不同因素进行量化分析，得出对公司价值的影响。
表7 D公司近5年营运能力指标
表4 2015-2018年D公司托宾Q值
表8 D公司近5年现金流量指标
四是现金流量分析。由D公司近五年的现金流量指标表8可知，经营活动近5年产生现金流量净额呈浮动下降的趋势。2018年因为拓展互联网业务经营活动投入资金加多，经营活动的现金流量增加。近五年净利润的浮动下降，财务费用显著增多。公司主营业务获取的现金流逐渐减少，长期发展将对企业产生非常不利的影响。同时，D公司近五年的投资活动现金流量净额一直为负数，由于该公司所有权并未发生重大转移，制造业的其他公司都在稳步发展，内外经营环境较为稳定。可以得出结论是控股股东频繁而大量的质押，导致了公司业绩的下滑，每股收益的下降，可以看出控股股东的股权质押对D公司的公司价值起到了负面影响。
首先是盈利能力分析，公司的主要目标是企业价值最大化。近五年盈利能力相关指标见表5，由该表得出，近五年D公司的盈利水平处在基本一致下降的状态。自2015年上市后，在控股股东频繁质押的情况下，盈利能力总体呈下跌趋势。2018年的总资产利润率相比2014年下降了46%之多，净资产收益率更是缩水了64%。
式中：A样品——25 μl样品+25μl底物（37 ℃孵育10 min）+50 μl DPP-4酶（37 ℃下孵育60 min）+100 μl醋酸-醋酸钠缓冲溶液；
三是营运能力分析。一个公司的经营状况，运营能力主要通过以下指标分析。D公司近五年营运能力指标见表8。由表8可知应收账款周转率在2015及2016年下降较为明显，说明营运资金停留在应账款上,影响了偿债能力。在2017及2018得到了一定的回升，但变化幅度不大。存货周转率整体较低，说明存货变现速度或应收账款速度较慢。资产周转率有所下降但变化不明显。现金流量整体呈下降趋势，在2015、2016年下降明显公司财务弹性较差，营运能力不乐观。
镇（乡）人民政府及防汛抗旱指挥机构具体承担本辖区内山洪灾害防御工作，督促镇（乡）和村、组开展雨情、水情的日常监测预警、应急处置、抢险救灾、宣传培训、防灾演练等。协助上级主管部门开展汛前排查、汛中检查、汛后核查，做好山洪灾害防御有关资料和预案修订、危险区划定等汇总、上报和年度工作总结。
2 结论与建议
2.1 结论
综上所述，通过对D公司的质押情况分析可以发现，D公司控股股东在公司具有绝对话语权，在上市之初就开始股权质押并不是因为D公司对资金的需求，D公司就算不上市所拥有的的资金也足够企业进行经营。D公司控股股东质押动因在于个人需求，购买理财产品，该行为无疑侵害了中小股东及利益相关者的权益。
该案例主要通过对控制权现金流权的变化，质押前后的价值变动以及前后账面价值呈现的趋势，分析得出控股股东股权质押对公司价值的整体影响。首先通过现金流权控制权的两权分离程度分析，发现控股股东购买理财产品，为自身谋取私利，损害公司利益与中小股东权益。其次，运用托宾Q法计算质押前后价值，发现公司价值下降趋势明显，更加说明了控股股东行为对企业未来带来了不利影响。最后通过对近五年的财务状况分析，都发现股权质押更倾向于损害公司价值的一个信号。
2.2 建议
2.2.1 完善股权质押相关法律规范与监管机制
首先，是完善股权质押相关法律规范。虽然《物权法》完善了股权质押的相关规定。但笔者认为，关于该方面的法律法规还是不够完善，操作性不强。并无针对控股股东股权质押方面专门的法规。之前所出台的《担保法》和《物权法》也无法从根本上约束控股股东高比例质押行为。潜在的法律风险，会给公司治理增加很大难度。法律法规的进一步完善已是势在必行。其次，加强股权质押信息披露的监管机制。虽然在上市公司披露的公告中，披露了质押的时间、质押人、质权人、质押数量比例以及质押用途。但并未对具体的最终用途以及质押人的信用状况，财务状况进行披露。如果质押资金是为了投资项目，还应出具该项目具体的情况以及可行性报告。应及时关注控股股东是否用于资金占用行为以及严防资金外流的情况发生，对非公允关联交易也要及时关注。
(1)保证仔猪出生后及时吃上初乳，吃乳前将母猪乳汁挤出部分，清洗乳头管，再用碘酊棉球消毒，搞好仔猪的保暖、卫生工作，猪舍空气要流通。
2.2.2 完善公司内部治理
通过该案例的研究，暴露D公司内部治理的问题。该领域学者都认为，完善的治理结构可以解决委托代理问题。针对股权质押带来的不利影响，本文认为可通过方面解决。首先，规范加强控股股东治理。案例研究可以发现，控股股东在质押时一般会将70%以上的股份用于质押。并且质押的比值越高对公司不利影响越大。因此，建议公司应该对控股股东的持股质押比例以及质押的频繁程度作出明确的限制。其次，建立合理的股权结构。如案例中的D公司，许多上市公司都是中小投资者很难对控股股东形成制约。应该调整金字塔股权结构，使中小股东获得更为也为集中地权利，增加中小股东的知情权，表决权等。这样有利于完善企业内部治理，解决金字塔结构带来的信息不对称的现象。
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The Influence of Controlling Shareholder Equity Pledge on Company Value of D Company
（School of Economics and Management，East China University of Technology，Nanchang 330000，China）
Abstract: In China's capital market,the controlling shareholder's equity pledge is quite frequent.The equity pledge is a"doubleedged sword"that can provide funds quickly and increase the opportunities for controlling shareholders to transfer the company's interests.Taking D company as an example,this paper analyzes the impact on the company's value by analyzing the change of cash flow rights control rights before and after pledge,company value and financial status,and then plays an early warning role for the small and medium shareholders of D company,and proposes prevention suggestions according to the negative impacts of equity pledge.
Key words: controlling shareholder；equity pledge；company value
中图分类号： F275;F832.51
文献标识码： A
文章编号： 1006-4311（2019）30-0053-03
作者简介： 杨焜（1995-），女，河南焦作人，硕士，研究方向为财务管理。
标签：控股股东论文; 股权质押论文; 公司价值论文; 东华理工大学经济与管理学院论文;