投资者监督、政府干预与企业价值——基于机构投资者的经验证据，本文主要内容关键词为：证据论文,投资者论文,价值论文,经验论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F276.6 [文献标识码]A [文章编号]1009-6701(2010)05-0050-13
一、引言
大量研究表明，中国上市公司的信息透明度低，公司治理不佳(蒋义宏和魏刚，1998；陈小悦等，1999；Aharony等，2000；林舒和魏明海，2000；唐宗明和蒋位，2002；原红旗，2004；姜国华和王汉生，2005)。[1-7]除了中国股票市场处于发展初期、投资者保护制度还不健全等制度因素外，外部投资者没有足够的动机监督和约束上市公司也是导致上市公司频繁发生治理问题的重要原因。为了更好地保护中小投资者的利益，促进股票市场健康有序的发展，监管部门进行了多方面的改革(沈艺峰等，2004)，[8]其中一项是在2000年提出“超常规发展机构投资者”。截至2007年底，机构投资者持有的股票市值占当期流通A股市值的42％，机构投资者已经成为中国股票市场上最重要的参与者。机构投资者是否比一般投资者更积极地监督上市公司，其监督行为是否改进了上市公司的信息质量或者公司治理，进而提高了企业价值，机构投资者积极监督的效果是否受其他因素的影响是本文要回答的问题。
机构投资者多是大投资者(Blockholders)，比个人投资者更有动机监督和约束上市公司。国外的研究表明，机构投资者的积极主义行为有助于缓解外部投资者与上市公司之间的信息不对称和代理问题(Karpoff，2001)。[9]一方面，机构投资者的积极监督会促使上市公司进行更多的披露，这可以降低管理层和外部投资者的信息不对称。信息不对称的降低减少了投资者的估计风险，进而有助于降低企业的资本成本、增加企业价值(Barry和Brown，1985；Leuz和Verrecchia，2000)。[10-11]另一方面，机构投资者在监督和约束上市公司上更专业，能更好地约束上市公司管理层或实际控制人的掏空行为，起到了缓解委托代理问题、增加企业价值的作用(Stulz，1995；Bushee，1998；BRAV等，2008)。[12-14]
国内学者也发现在中国股票市场上，机构投资者起到了积极的公司治理作用：程书强(2006)发现机构持股抑制了上市公司的盈余管理，[15]王琨和肖星(2005)发现机构投资者有助于约束关联方资金占用，[16]翁洪波和吴世农(2007)发现机构投资者减少了上市公司的恶意派现行为。[17]但是，上述研究存在两个主要的问题。一方面，国内关于机构投资者公司治理作用的研究大多基于横截面数据。基于横截面数据容易出现自选择和互为因果等内生性问题(叶建芳等，2009)，[18]而国内关于机构投资者是否发挥积极公司治理作用的研究很少考虑内生性问题，其结论是否可靠有待进一步的研究。另一方面，无论机构投资者的作用是减少信息不对称还是缓解委托代理问题，其隐含的前提是机构投资者比个人投资者对上市公司实施更多的监督和约束①，但国内文献很少对这一前提假说进行直接检验。在产权保护制度和保护外部投资者免受内部人侵占制度较薄弱的中国市场，外部投资者可能没有太大的激励督促上市公司进行更透明的披露和建立更完善的公司治理机制(Morck等，2000；Acemoglu和Johnson，2005)。[20-21]相反，由于监督的成本可能大于监督的收益，当机构投资者发现上市公司治理水平低下时，更可能采取用脚投票的方法而非督促上市公司改善公司治理(Parrino等，2003)。[22]更极端的情况下，机构投资者可能利用自己的信息优势和投票权与上市公司管理层(或控制股东)合谋，侵害其他少数股东的利益(辛宇和徐莉萍，2007；姚颐等，2007)。[23-24]因此，中国资本市场上的机构投资者是否对上市公司实施更多的监督和约束，政府干预等中国特有的制度特征是否影响机构投资者的监督行为仍是有待检验的命题。
本文首先通过一个简单的模型证明持股比例较高的股东会更多地监督上市公司，而且持股比例较高股东的监督行为可以增加企业价值。但模型同时表明，投资者是否实施监督行为取决于监督的收益和成本，当监督的成本过高或收益过低时，投资者没有动机积极监督和约束上市公司。利用机构投资者持股比例和年度股东大会参会率的数据，本文发现，机构投资者与个人投资者相比对上市公司实施了更多的监督，但上述监督行为在国有控股的上市公司中较弱，表明政府干预降低了机构投资者积极监督的收益，削弱了机构投资者监督的积极性。进一步的实证分析表明机构投资者持股有利于增加企业价值，但这种关系在国有控股的上市公司中较弱。为了解决内生性问题，本文采用工具变量法和联立方程的方法检验机构投资者持股与企业价值的关系，结果与OLS的结果一致。
本文对文献有两点贡献。一方面，本文的研究表明发展机构投资者的政策提高了外部股东在公司治理中的参与度，有助于提高上市公司的公司治理水平。这是对股权制衡和大股东的公司治理作用理论的直接检验(Grossman和Hart，1980；Shleifer和Vishny，1986；Shleifer和Vishny，1997；La Porta等，1998)。[19][25-27]另一方面，本文的研究也表明，政府干预是阻碍机构投资者发挥积极公司治理作用的重要制度变量，在不限制政府对上市公司的干预的情况下，机构投资者在公司治理中的作用会大打折扣。这是对政府干预与企业行为(与绩效)关系一类文献的补充和拓展(Fan等，2007；Piotroski等，2008；Shen和Li，2009)。[28-30]
后文安排如下：第二部分是一个投资者参与监督的简单模型；第三部分是研究假设；第四部分是研究设计，包括数据选择、变量定义以及变量描述；第五部分是统计回归结果及其分析；最后是总结和论文的局限。
二、一个投资者参与监督的简单模型
式(2)表明：投资者的监督行为给企业带来的价值效应首先随着努力的增加而增加，但当监督量超过某一临界值后，监督的边际收益变成负数，继续增加监督只会减少监督的总体价值。这一假设符合经济理论和直觉。一方面，大投资者是专业人士，拥有一些企业管理层缺乏的专业能力和专有信息。大投资者基于专业能力和专有信息提出的建议可能有助于上市公司改进经营和改善管理。另一方面，机构投资者作为个人投资者的代理人，可能会为了个人利益过度干预上市公司的经营管理②。因此，机构投资者的过度干预可能损害企业的价值(Woidtke，2002)。[34]
式(8)表明，如果监督成本增加，投资者i的最优监督水平会下降。换言之，监督成本下降会激励股东进行更多的监督。
假设大投资者的持股比例为θ，如果同样的股份由N位散户持有，则每人持股比例为θ/N。同样的股份由大投资者持有和由散户持有会有不同的监督力度，进而对企业价值有不同的影响。
大投资者监督为企业带来的价值增量大于散户监督为企业带来的价值增量。
三、研究假说
基于本文第二部分的分析，本文认为机构投资者比一般投资者更有动机监督上市公司。首先，机构投资者的投资规模平均而言要大于散户。基于推论(一)——股东持股比例越高，实施的监督量越大，本文推测机构投资者比一般投资者实施更多的监督。其次，机构投资者既有专业信息来源，又存在规模效应，其信息成本低于一般投资者。另外，机构投资者具有较高的分析能力和行业专有知识，这有助于更好地分析和判断企业决策的优劣，提高监督的效率。因此与散户相比，机构投资者的监督成本相对较低。基于推论(三)，本文推断机构投资者会比一般投资者实施更多的监督。基于上述分析，本文提出第一个假说：
假说一：在其他条件相同的情况下，机构持股比例越高，年度股东大会的股东出席率越高。
式(5)表明除了持股比例和监督的边际成本，投资者的最优监督水平还取决于监督的边际收益。推论(二)表明随着监督边际收益的增加，机构投资者更可能对上市公司实施监督。在机构的监督行为可以增加企业价值的前提下，监督的边际收益取决于上市公司的管理层采取机构投资者建议的可能性。管理层是否采取有益于增加企业价值的行动取决于上市公司管理层的利益在多大程度上与企业价值挂钩。相对于非国有控股的上市公司，国有控股上市公司管理层的利益与企业价值的相关性较低。一方面，国有控股上市公司大多是地方的重点企业，除了创造利润还承担许多社会性负担(Lin等，1998)。[35]国有控股上市公司目标的多元化降低了企业价值最大化目标的重要性，导致管理层增加企业价值的激励要弱于非国有控股的上市公司。另一方面，国有控股上市公司的管理层面临薪酬管制(陈冬华等，2005)，[36]容易导致管理层干好干坏一个样，这进一步弱化了管理层增加企业价值的激励。另外，国有控股上市公司的财务报告行为和投、融资行为更多受政府干预的影响(Piotroski等，2008；Shen和Li，2009)，[29-30]机构投资者需支付更高的成本才可能促使国有控股上市公司进行公司治理改革。基于以上分析，在其他条件相同的情况下，国有控股的上市公司更不可能采取机构投资者提出的能够增加企业价值的建议。因此，与非国有控制的上市公司相比，机构投资者对国有控股的上市公司进行监督的边际收益更低。基于推论(二)，本文提出第二个假说：
假说二：在其他条件相同的情况下，机构投资者参与国有控股上市公司年度股东大会的概率低于参与非国有控股上市公司年度股东大会的概率。
在机构投资者积极监督程度高于散户的前提下，根据推论(四)本文提出第三个假说：
假说三：在其他条件相同的情况下，机构持股比例越高，企业价值越高。
前面的分析表明在其他条件相同的情况下，机构投资者在国有控股上市公司中的最优监督水平要低于在非国有控股上市公司中的最优监督水平。因此，机构投资者对国有控股上市公司价值的促进作用要弱于其对非国有控股上市公司价值的促进作用。据此，本文提出第四个假说：
假说四：在其他条件相同的情况下，机构持股比例越高，企业价值越高，这种作用在国有控股上市公司较弱③。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文以2003年至2007年间所有上市公司为初始研究样本④，剔除金融类行业公司、被ST/PT的公司、年销售额为负的公司、净资产为负的公司和上市年限不足一年的公司，剩下的上市公司作为最终研究样本。本文的财务数据和机构持股数据来自WIND资讯，年度股东大会参会股东比例数据和公司治理数据来自CCER色诺芬数据库。
(二)变量定义
本文研究如下问题：第一，机构投资者是否比一般投资者更积极地监督和约束上市公司；第二，机构投资者持股是否增加企业价值；第三，政府干预是否减弱了上述两种关系。第一个问题的因变量是VOTE，定义为年度股东大会参会股东比例；第二个问题的因变量是企业价值Q，本文参考夏立军和方轶强(2005)[37]的做法，定义为剔除行业中值的TOBINQ。
本文基于股东参与年度股东大会的程度考察机构投资者是否比一般投资者(散户)更多地监督上市公司，并起到积极的公司治理作用。机构投资者可以通过各种途径影响上市公司的决策，包括在年度或临时股东大会上对管理层提出的议案“用手投票”，在股东大会上对上市公司的经营管理活动提出建议，或者进入公司董事会或管理层直接影响公司的行为(BRAV等，2008)。[14]机构投资者在股东大会上实施投票权或提起议案是其监督和约束上市公司的主要方式⑤，对年度股东大会股东参与程度的考察，能够综合考察机构投资者是否比个人投资者更多地监督上市公司。本文将解释变量INST定义为年末机构投资者持股数占流通A股数的比例。本文研究持股比例差异如何影响外部投资者的监督强度及其对企业价值的影响。本文第二部分的理论分析表明，外部投资者持股比例与其监督的积极性(以及由此导致的企业价值的增加)呈正相关关系。在其他条件相同的情况下，年末机构投资者持股数占流通A股数的比例越高，说明外部投资者股权越集中。以机构投资者持股数占流通A股数的比例能准确地识别(Identify)理论分析的预期。
最后，大量研究表明国有控股的上市公司受到更多的政府干预(陈冬华等，2005；曾庆生和陈信元，2006；Piotroski等，2008；Shen和Li，2009)。[36][38][29-30]因此，本文用最终控制人为政府作为政府干预较多的代理变量(GOV)。表1给出具体的变量定义，表2是相关变量的描述性统计，表3为变量的相关性统计。为了避免异常值对结论的影响，本文对所有连续变量都进行了winsorized处理。
(三)变量描述与相关性统计(见表2、表3)
五、经验分析与结果
(一)机构持股与投资者监督
本文采用模型1检验假说一：
如果机构投资者和个人投资者在监督上市公司的概率上不存在差异，
应该不显著异于零。按照假说一的分析，机构投资者监督上市公司的概率高于个人投资者，随着机构投资者持股数占流通A股的比例的增加，年度股东大会的参会率也会相应增加。因此本文预期显著大于零。由于年度股东大会参会率是所有股东行为的结果，而第一大股东一般都会出席年度股东大会，为了控制这一因素，本文在回归中控制了第一大股东的持股比例。
表4是机构持股比例与年度股东大会参会率的回归结果。回归结果表明，在控制第一大股东影响的情况下，机构持股比例与年度股东大会参会率正相关，且在1％的水平上显著，支持了假说一的推断。
假说二认为最终控制人为政府的上市公司的股东大会参会率较低，回归(1)也支持这一观点。另外，企业规模越大股权越分散，本文第二部分的模型表明，企业规模越大股东大会参会率应该相对较低，回归(1)也支持这一推断。最后，为了控制年度趋势对股东大会参会率的影响，本文加入了年度哑变量。回归结果表明，2004年后年度的股东大会参会率比2003年有了显著的提高，表明随着市场的发展和制度的不断完善，投资者开始越来越多用手投票，对上市公司实施主动的监督。回归(2)采用机构持股比例大于0的上市公司作为样本，结果与回归(1)的结果基本一致。
表5采用基金持股比例作为机构持股的代理变量进行稳健性检验，结果仍然支持假说一的推断，即机构投资者对上市公司实施更多的监督。
(二)机构监督和政府干预
本文采用模型2检验假说二：
假说二认为政府干预降低了机构投资者积极监督的边际收益，因此政府控股的上市公司的机构投资者股东大会参会率低于非政府控股的上市公司，这意味着
显著小于零。表6回归(1)的结果表明，机构持股增加了年度股东大会的参会率，但这种情况在国有控股的上市公司中较弱，支持了假说二的推断。另外，第一大股东持股比例和股东大会参会率正相关、企业规模越大股东大会参会率越低、2004年后外部投资者更积极参与股东大会等结论仍然成立。无论是在机构持股比例大于0的样本中，还是采用基金持股比例作为解释变量(回归结果见表7)，上述结果仍然成立。
(三)机构监督与企业价值
1.简单OLS回归
本文采用模型3检验假说三：
假说三认为外部投资者的监督行为可以缓解代理问题，增加企业价值。由于机构投资者比一般投资者更积极地监督上市公司，机构投资者带来的企业价值的增量要大于一般投资者。因此，在其他条件不变的情况下，随着机构持股数占流通A股中的比例的提高，企业价值也会相应增加，即β[，1]显著大于零。参考肖星和王琨(2005)[39]等的做法，本文在回归中还控制了财务指标和公司治理指标。回归(1)控制了财务指标，回归(2)控制了公司治理指标，回归(3)同时控制财务指标和公司治理指标。另外，为了控制可能的遗漏变量问题，每种设定都控制了年度固定效应。表8是机构持股比例与企业价值关系的回归结果。无论采取哪种设定，结果都表明机构持股比例与企业价值都显著正相关，且显著性水平都在1％以上，这部分支持了机构投资者的监督有助于增加企业价值的推断。对于财务指标，本文发现资产回报率(ROA)和财务杠杆(LEV)越高，企业价值越高；而规模越大，企业价值越低。对于公司治理指标，本文发现第一大股东持股比例与企业价值呈正U型关系，与夏立军和方轶强(2005)[37]的结论一致。另外，在回归(3)中，发行了B股或者H股的上市公司价值较高，这也与已有文献的结论相符。
2.互为因果偏差与联立方程
虽然表8发现机构投资者持股与企业价值存在显著正相关关系，但通过控制财务指标和公司治理指标仍然无法排除反向因果这一内生性问题⑥。由于机构持股和企业价值之间可能存在反向因果的关系，本文采用联立方程的方法尝试缓解这一内生性问题。本文参考Woidtke(2002)[34]、高雷等(2006)[40]和叶建芳等(2009)[18]的做法，采用模型4控制互为因果偏差：
表9是控制了互为因果偏差后的回归结果⑦。在考虑互为因果偏差后，机构持股与企业价值仍然显著正相关，进一步验证了假说三的推断。
3.遗漏变量偏差与工具变量法
虽然本文在模型3中控制了年度固定效应，但是仍然无法排除机构投资者持股比例和企业价值之间的正相关关系是由某些未知的遗漏变量导致。为了缓解这一遗漏变量误差，本文参考叶建芳等(2009)[18]的做法，采用工具变量的方法检验机构持股与企业价值的关系。本文采用模型5进行工具变量回归：
本文采用年报是否由国际四大审计和上市公司股票年度平均换手率作为机构持股的工具变量。首先，在中国特殊的制度背景下，上市公司对高质量审计的需求不足(DeFond等，1999；Wang等，2008)。[41-42]其次，刘峰和周福源(2007)的研究表明国际四大并没能提高上市公司的会计信息质量。[43]因此，上市公司聘用国际四大可能不是市场行为。换言之，聘用国际四大的上市公司可能没有动机提高信息质量和公司治理，从而是否聘用国际四大无法影响企业价值。但是，国际四大审计过的上市公司更可能成为机构投资者投资的对象。因此，审计师是否为国际四大可以作为机构持股的有效的工具变量。另外，本文参考叶建芳等(2009)[18]以上市公司股票年度平均换手率作为机构持股比例的工具变量。
表10是工具变量回归的统计结果⑧。Durbin检验表明机构持股(或基金持股)并不符合外生变量的定义，OLS回归存在内生性问题。Sargan检验表明无法拒绝两个工具变量中至少有一个是外生变量的假设，说明本文选择的工具变量具有一定的合理性。工具变量的回归结果与前面的结果一致，即机构投资者持股增加了企业价值，进一步支持了假说三的推断。
综上所述，在考虑互为因果偏差和遗漏变量偏差后，本文仍然发现机构持股有利于增加企业价值，支持了假说三的推断。
(四)机构监督、政府干预与企业价值
本文采用模型6检验假说四：
假说四认为政府干预减少了机构投资者监督的边际收益，这导致机构投资者监督为企业带来的价值增量在国有控股的上市公司中较低，即β[，3]应该显著为负。
表11是机构持股与企业价值关系的回归结果。回归结果表明，在控制企业的盈利能力、财务杠杆、规模、第一大股东持股比例以及是否发行B/H股等因素后，机构持股有利于增加企业价值，但这种作用在政府控股的上市公司较弱，说明政府控股削弱了机构投资者的积极公司治理作用。换言之，机构监督为政府控股的上市公司带来的企业价值增量要小于非政府控股的上市公司。无论是采用机构持股比例大于0的上市公司作为样本，还是采用基金持股比例作为解释变量，这一结果仍然没有显著的变化，这在一定程度上验证了假说四的推断。但这里本文认为应谨慎对待这一结论。上文的分析表明机构持股与企业价值之间存在内生性问题，由于没有很好的方法在此研究设计中排除内生性问题，这一结果的可靠性仍有待进一步研究的检验。
(五)稳健性检验
为了增强结论的可靠性，本文对结果进行了如下的敏感性分析：(1)用基金持股数占流通A股的比例代替机构持股持股数中流通A股的比例做解释变量；(2)以机构持股比例大于零的公司作为研究样本；(3)用年末收盘价格作为总股本的计价基础计算TOBINQ作为企业价值的代理变量。敏感性分析的结果表明，本文的主要结论没有实质性的变化。
六、总结和局限
本文通过一个简单的投资者监督模型，分析了投资者对上市公司的监督活动的决定因素与经济后果，发现大投资者比个人投资者有更大的积极性监督上市公司，并且这种监督行为可以增加企业价值。但模型也表明在中国特殊的制度背景下，政府对上市公司的干预是影响投资者监督行为及其公司治理作用的重要制度变量。这为理解外部投资者在公司治理中的作用及其约束条件提供了一个简单的分析框架。利用中国资本市场的机构投资者数据，本文检验了理论模型的四个基本结论。实证结果表明，机构投资者比个人投资者更积极监督上市公司，并有助于提高企业价值。另外，政府干预(用最终控制人为政府代表)减少了机构投资者监督的收益，削弱了机构投资者监督的积极性。实证结果表明政府干预减少了机构投资者的股东大会出席率，并降低了机构投资者对企业价值所起到的正面作用。
本文发现投资者参与公司治理的积极性与其持股比例正相关，表明监管部门推动机构投资者行业发展的政策有助于改善上市公司的公司治理水平，促进股票市场的健康有序发展。但是本文的研究也表明，政府干预是阻碍机构投资者发挥积极公司治理作用的重要制度变量，若不限制政府对上市公司的干预，机构投资者在公司治理中的积极作用会大打折扣。本文的研究表明政府干预是影响机构投资者公司治理作用的重要因素，这一结论与以往有关政府干预与企业行为(以及绩效)关系的文献一致(陈冬华等，2005；曾庆生和陈信元，2006)。[36][38]
最后，本文的理论模型基于一定的前提假设，其合理性仍有待进一步的研究。首先，本文假设所有机构投资者同质。但现实表明机构投资者并非同质，不同的机构投资者有不同的收益函数形式和最优监督水平(Chen等，2007)。[44]其次，本文的理论模型假设机构投资者作为代理人不存在代理问题。在放松这一假设后，机构行为就不必然会增加企业价值，其监督行为和对企业价值的影响可能会与本文的结论不同(Guercio 和Hawkins，1999；Woidtke，2002)。[45][34]
注释：
①Grossman and Hart(1980)认为由于存在搭便车问题，只有持股比例较高的股东才有激励实施监督。[19]
②1994年的“君万之争”就是最好的例子。1994年，深圳君安证券公司联合四家法人股东，向万科提出《改革倡议书》，要求改革万科的董事会组成和公司业务结构，最终促使万科更早地走上专业化的道路。
③从式(11)看，非国有控股上市公司β较大或者λ较小，因此机构投资者的积极监督行为可以带来更大的价值增量。
④早在20世纪90年代中期，中国股票市场上就已出现机构投资者，但是机构投资者作为一个重要的投资者群体是2002年后的事情，因此本文选择2003年作为样本期间的起始点。
⑤但参与年度股东大会完全有可能不是机构投资者发挥公司治理作用的最重要的方式，例如私下交流、在新闻媒体上对上市公司发表意见，甚至用脚投票都可能更好地起到公司治理作用。考虑到机构投资者参与公司治理途径的多样性和数据的可获得性，本文不可能也不打算对机构投资者发挥公司治理作用的所有方式进行分析和检验。
⑥即回归结果可以解释为机构投资者选择高价值的企业进行投资，而非机构投资者的积极监督减少了企业的代理问题，从而增加了企业价值。
⑦由于篇幅所限，本文没有报告机构投资者持股选择方程的结果。但联立方程的结果表明机构投资者会选择高价值的企业进行投资，同时机构投资能够增加企业价值。
⑧由于篇幅所限，本文没有报告两阶段回归中第一阶段的结果。