利率机制实证分析及我国利率市场化思考，本文主要内容关键词为：实证论文,利率论文,机制论文,利率市场化论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
利率机制主要包括利率的形成机制和作用机制。前者揭示利率形成及决定因素，后者是指利率在一国经济运行过程中对资金价格的调节作用，即利率如何调节储蓄、消费和投资的流向、流量，达到以资金流引导实物流，促进资源的合理配置，带动经济增长。在现代经济中，利率的这种价格调节作用，也使利率成为货币政策重要中介目标。利率的形成机制和作用机制也是相互依存、相互影响的，因为在利率的形成机制中，影响利率形成的主要因素正是利率作用机制中利率能调控的因素，如储蓄、投资等。
一、利率管制效应分析
洛克(1692)在其《论降低利息和提高货币价值的后果》中指出，用法律来降低利率会产生许多不良的后果，法定利率永远不能调节价格。亚当·斯密(1776)认为禁止货币利息的法律，不但防止不了重利盘剥，反而会使它更甚。Mckinnon(1973)和Shaw(1973)认为利率管制是金融抑制的主要手段。他们以政府行为压低利率为例，分析了利率管制对储蓄和投资的影响：(1)低利率使人们偏向于更多地即期消费和更少未来消费，从而使储蓄低于社会最优水平；(2)潜在的贷款人从事收益低的直接投资，而不是将钱存入银行再由银行贷出；(3)那些能以低利率得到银行资金的借款人会选择资本密集型项目；(4)具有低收益项目的企业家在潜在借款者之列，使得整个社会的平均资本收益率偏低。也就是说，低利率会减少储蓄，也能导致投资的增加，但会使投资效率偏低，从而影响经济增长。
同样，以政府行为抬高利率，会刺激物价水平上涨，影响投资和储蓄的实际收益，最终也会达不到政府所要实现的目标。
二、利率市场化效应分析
利率市场化具有储蓄效应、投资效应和金融深化效应，最终产生经济增长效应，但也会带来金融风险效应。
1、利率市场化的经济增长效应实证分析
国外的一些学者对利率市场化的经济增长效应作了大量的实证研究。Fry(1980)采用累计时间序列回归估计得出，在亚洲，平均实际利率向均衡的自由市场利率海上涨1%，经济增长率将快于0.5%；同期Fry对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果还显示，实际利率每低于均衡利率的1%，即意味着实际经济增长率损失0.5%左右。Lanyi和Saracoglu(1983)对21个发展中国家在1971-1980年间实际金融资产及实际国内生产总值增长率进行计量研究后发现，实际利率与金融资产增长率与国内生产总值增长率之间正相关。世界银行(1989)采用了Lanyi和Saracoslu同样的方法，将样本国家扩大到34个，结果发现正实际利率的国家的投资效率（产出／资本比率）比负实际利率国家（1974-1985年，平均利率低于-10%）高4倍。Polak(1989)通过对40个发展中国家的实际利率与年增长率回归计算出的相关系数是0.18-0.27。
Gelb(1989)在分析3-6个月平均存款利率与GDP实际增长率之间的关系时，对34个国家在1965-1985年间的实际GDP增长率和金融绩效等情况进行比较，并进一步综合其它货币和投资——储蓄变量，运用利率效应的点估计方法进行定量分析，发现实际利率水平与经济增长之间存在紧密的正相关关系，且每年实际利率上升1%，GDP增长率就上升0.2-0.25%。
以上的实证研究表明，实际利率水平与经济增长率是正相关，实际利率上升，经济增长率也上升。这是因为实际利率上升，虽然会导致投资率的下降，但投资效率的提高不仅能抵消投资下降的负效应，而且带来了经济的实际性增长。
2、利率市场化的风险效应实证分析
利率市场化后，市场利率的频繁波动会带来利率风险，给金融市场的参与主体（如企业、银行等）带来破产、倒闭的风险。这些风险在世界一些国家是有先例的。如阿根廷放开利率后，由于当时宏观经济形势不好，通货膨胀率较高等因素，实际利率上升到相当高的水平，从1980年的5.1%上升到1981年的31.2%，导致大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，企业倒闭又反过来冲击银行，大批银行也相继破产。这样，阿根廷政府只能放弃利率市场化。另外，美国的利率市场化虽然在1982-1986年顺利完成，但也导致大量银行的倒闭。利率市场化的初期，每年倒闭银行的家数就达两位数，1985年达到三位数。而在利率市场化已完成了的1987-1991年，每年平均倒闭200家。
由此可见，由于利率市场化，利率的急剧上升和市场利率的频繁波动而带来的金融风险也不可小看。
三、我国利率机制的实证分析
长期以来，我国利率管制是相当严格的。一般认为，利率与消费和投资相关性不大。如王光伟(2001)利用1991-1998年的实际利率与城乡居民的实际消费增长串，实际利率与社会固定资产投资增长率、国有企业投资增长率、集体企业投资增长率和民营（私营）企业投资增长率进行回归，发现实际利率和实际消费增长率之间不存在相关关系，民营（私营）企业投资增长率与实际利率有弱相关外，其他各类投资增长串与实际利率都没有相关关系。另外利率与储蓄的相关性也不大，周业安(1999)利用Gupta(1987)的模型对我国1980-1997年的利率管制的储蓄效应进行了实证研究，发现居民储蓄对名义利率缺乏弹性，对实际利率有一定的弹性。还对信贷市场和资本市场的金融抑制进行了实证研究。他认为，尽管利率管制未对居民储蓄产生影响，但其背后却是以抑制资本市场为代价的，这导致企业过度依赖银行的贷款，大大地增加了银行和企业的破产风险。同时信贷市场上的利率管制和歧视产生了一大块租金市场，诱使金融机构大规模寻租，造成资源配置效率严重低下。
我国利率与经济增长率之间的相关性也不很明显。吕耀明和林升(1999)利用1978-1998年的一年期存款名义利率及实际利率与滞后一年的GDP增长率之间的回归分析，发现名义利率与GDP增长率的相关程度较弱，其相关系数为0.081；实际利率与GDP增长率的相关系数为0.4515，而且实际利率每升高1%，GDP增长率上升0.28%。韩廷春(2001)也对1978-1999年的实际利率与GDP增长率之间的关系进行了实证研究。发现实际利率每升高1%，CDP增长率上升0.28%。但在分段进行实证研究后，发现存在差异性：1978-1989年间的实际利率每提高一个百分点，GDP增长率上升0.62个百分点；1990-1999年间，实际利率每提高一个百分点，GDP增长率下降0.21个百分点。虽然两者的实证结果有差别，但都表明了我国利率变动对国民经济的促进作用不明显，至少无法表现出象西方国家和其他发展中国家那样较大的相关性。其主要原因就是上一段的实证结果：利率管制导致利率与储蓄、消费和投资的相关性不大。
利率在我国货币政策中作用发挥得如何，可从近年来连续几次降息的效果中得出：(1)降低利率本应抑制储蓄，扩大消费支出，但储蓄却快速增长，因此抑制储蓄，扩大消费的作用不大；(2)降低利率的一个直接作用应是刺激投资需求，特别是刺激对市场取向较强的非国有经济投资增长有明显的效果。事实上，非国有经济投资是急剧下降的，1981-1996年非国有经济投资平均增长率为29.6%，而1997、1998年的增长率为8.6%和8%。因此利率在我国货币政策中所起的作用有限。
从以上的实证分析可知，我国利率与储蓄、消费和投资的相关程度较弱，导致利率与经济增长率的相关性不大。其主要原因是我国利率的形成机制不是由市场因素决定，而是由中央银行直接管制。而且导致货币政策实施过程中，利率的传导机制不畅，使利率在我国货币政策中所起的作用有限。
四、我国利率市场化应注意的问题
1、从国外利率作用的实证研究可知，利率同经济增长率之间具有相当大的相关性，实际利率越接近市场均衡利率水平，利率对经济增长的促进作用越明显。其原因是利率同储蓄、消费和投资是相互作用、相互影响的。一方面，储蓄、消费和投资等因素影响和决定利率的形成和变动的方向，即利率的形成机制是通过市场机制来实现的；另一方面，利率能通过对一国的储蓄、消费和投资的影响，来调节总供给和总需求，最终影响经济的增长，即利率也能通过市场机制来发挥其资金价格对储蓄、消费和投资等的调节作用。我国利率的作用发挥得不理想，主要原因是我国利率的形成是由中央银行直接控制，不是通过市场来实现的，导致利率作用的传导机制不畅，利率的货币政策作用达不到预期的效果。
2、在利率市场化过程中必须注意金融风险的防范。长期以来我国实行严格的利率管制。对银行来说，其融资成本是确定的（主要表现为各类存款的利息支付），贷款的收益也是确定的。而且，银行会有一个较有利的利差。利率市场化，会出现如前所述的风险效应：(1)市场利率会向均衡利率回归，使得市场利率可能会急剧上升。利率上升会给银行带来不利的影响：第一，有可能压缩银行的利差，从而压缩银行的盈利空间；第二，若银行提高贷款利率，减少利差缩小的趋势，则会增加企业的融资成本，企业的破产风险加大。由于我国企业（特别是国有企业）的最大债权人是银行，大量企业破产会给银行带来巨大的信用风险。(2)利率完全市场化后，市场利率的剧烈波动，给银行的负债成本和资产的收益带来许多不确定的因素。长期以来，由于利率管制，我国缺乏利率风险管理的金融工具。大部分银行，特别是中小银行，也缺乏利率风险管理的技术。这样，有可能导致银行收益的损失。因此，我国的利率市场化，应对以上两类风险给予足够的重视，并采取相应的措施，如继续加强银行的风险管理，提高资产质量；建立相应的存款保险体系；实行渐进式的利率市场化等。
3、正确处理利率市场化进程中的目标和手段的关系。从前面的实证分析可知，利率的作用在于：第一，发挥资金价格的调节作用，对资源进行合理的配置，促进经济增长；第二，在市场经济中，经济周期是不可避免的，由于利率具有资金价格的调节作用，利率常成为一国货币政策的中介目标，一国的货币当局可通过调控利率水平来减小经济发展的波动性。因此，利率市场化只是促进经济持续稳定增长的手段，而不是目的。而且从实证分析中也可知，利率市场化还会带来风险效应，金融风险是会危害经济增长的，严重时还会导致经济发展速度下降。所以，判断一国利率市场化效率的标准不是该国利率形成的市场化程度，而是是否能带来经济持续稳定增长。因此，在我国的利率市场化过程中，应充分认识到利率市场化只是经济发展的手段，而不是目的。当市场化带来的正效应小于金融风险的负效应时，应及时把握市场化的节奏。
4、利率市场化应选择有利的时机，采取渐进的方式进行。从国外利率市场化的实践来看，利率市场化必须在一定的条件下进行。首先，宏观经济形势稳定，特别是要求通货膨胀率低，经济稳定增长。其次，有一个较发达的金融市场，商业银行规范经营，经营风险较低。再次，中央银行具有足够的间接调控市场利率的能力。根据以上条件，我国目前推行利率市场化正是时候：通货膨胀率相当低；经济增长稳定；货币市场中最重要的同业拆借市场于1996年建立了全国统一的市场，同年6月1日，同业拆借利率完全放开；资本市场已有上海和深圳两个全国性的证券市场；各商业银行近年来也一直致力于风险管理，努力改善资产质量；中央银行已能运用公开市场业务、存款准备金和再贴现政策三种工具对金融市场进行间接调控。
另外，利率市场化必须是一个渐进的过程，这包括两层含义：第一，利率市场化的时间是一个较长的过程。如日本用了近25年的时间，我国的台湾省则经历了15年，就是市场化程度相当高的美国也经历了5年。第二，利率体系中各类利率的市场化应遵循一定的顺序：一般采取先放开货币市场利率，再资本市场利率，然后借贷市场利率。因此，我国的利率市场化进程也是一个较长的时间过程，在此过程中，中央银行应不断把握时机，遵循一定的顺序，逐步放开各类利率。
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