论中国货币政策三大工具的选择，本文主要内容关键词为：三大论文,货币政策论文,中国论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
货币政策是市场经济中的重要调控手段，选择符合中国国情的货币政策工具对经济发展至关重要。准备率、贴现率、公开市场业务是现代国家广泛使用的货币总量工具，其中除准备率使用普遍比较谨慎以外，其他两项的使用各有侧重。英、美等国偏重于公开市场业务，日本偏重于贴现率（1979年前）。我国政府正准备试实行国债公开市场业务，表明我国官方和理论界都倾向于这一工具。本文就此略表拙见。
一、中国运用公开市场业务的制约因素
毫无疑问，与其他两项工具比较，公开市场业务是最年轻但也是最先进的政策工具。从历史上看，贴现率是产生最早的一种传统工具，准备率普遍运用于五十年代，它们都是通过金融系统控制全社会信贷投资规模的。随着垄断资本的急剧发展，特别是巨额财团、超级富豪的产生，在经济发达的资本主义国家，民间财力日渐雄厚，其投资资金主要依靠自身自有资金，而不再主要依赖于金融机构，对商业银行和中央银行的依存度已明显下降，中央银行依靠准备率和贴现率已无法控制全社会投资和货币流量，在这一情况下产生了公开市场业务。
公开市场业务是中央银行在公开市场上买卖有价证券，以此控制货币流通量，进而影响市场利率、超额准备金等，最后实现政府的经济目标。它操作灵活，可控性强，其最大的优势是作用面广泛，不仅和贴现率、准备率一样可以调节金融系统的利率、超额准备金等，而且还能控制金融系统以外的经济集团、财团、企业、社会团体以及居民个人的投资行为和资金流向。但是，公开市场业务的先进性并不决定它在任何国家都是适用的。许多国家因条件限制无法运用，有的国家即使运用了也无法取得预期效果。因此，它至今未能国际上普遍推广。
具体地说，公开市场业务的操作条件是：发达的金融市场；中央银行在该国金融界居领袖权威；居民有使用票据的习惯；金融系统有完备的准备金、贴现率制度，等等。
而在中国，公开市场业务的操作首先受到的制约条件是，缺乏发达的金融市场，尤其是发达的国债市场。根据美国的公开市场业务经验，中央银行买卖的有价证券主要是财政部发行的政府国债。我国现有的国债市场显然不适宜公开市场业务操作。
（1）作为一级国债发行市场， 其全部功能应该能使国债发行在全社会达到一定覆盖面，除了金融机构是主要的认购对象外，企业集团、企业、团体、地方政府以及居民个人都应拥有一定数量的国债。只有在这一条件下，中央银行买卖有价证券足以影响宏观全局。
而我国大规模发行国债的历史并不长，由于发行时间集中，发行国债品种单调，长中短期不齐全等多种原因，国债发行量仅占国民生产总值GNP的5%，而美国、日本国债发行最高峰时达40%—50%。因此，该项业务在操作时不能起到左右全局的作用。值得注意的是，中国国债的认购对象主要不是金融机构，也不是企业，而是居民个人。以1994年“国债年”为例，该年发行1025亿元国库券，原计划金融机构承购大部分，但结果只承购了133亿元，仅占总额的13%， 而且金融机构承购的大部分为一年期、半年期国库券。这一事实表明，中国公开市场业务首先难以调节银行系统的货币资金，而中国四大专业银行存贷款业务占社会总量的3/4，因此，这一工具很难控制整个社会投资和经济平衡。
（2）发达国债市场的另一标志是存在繁荣的、 有极高流动性的二级市场。在国债发行规模较大的前提下，国债的绝大部分不是以存量的形式远离市场之外，而是以商品形式进入二级市场，处于高度流动状态。只有在这一条件下，中央银行才有可能进行一定规模的买卖操作。相反，当二级市场处于低迷萎缩，或处于突然“火爆”、极度旺盛的非正常状态，即二级市场投机性过度时，那么，中央银行很有可能陷入买不到或卖不出的困境，无法实现调控目标。
自1981年恢复发行国债以来，直到1988年我国才建立了国债二级市场。与其他证券市场一样，中国国债市场显示出它的幼稚性、不成熟性。至1993年为止，二级国债市场一直处于萎缩状态，国债行情一路下滑，并长期在面值以下徘徊；交易量仅占证券交易总量的3%。1994 年国债市场的春天到来，交易量突然上升到总量的70%。但终因投机性过度，国债期货市场于1995年5月停止运转。
国债二级市场过度投机性原因复杂，但重要因素是现券供应不足。资料表明我国大部分国库券未进入二级市场。1981年以来累计发行的国债约为4400亿元左右，但真正进入二级市场的只占四分之一，绝大部分国库券沉淀于居民个人的投资者手中。这一状况表明，中国国债市场流动性极低，它极大地限制了公开市场业务的操作。
（3 ）发达的国债市场必须以灵活和合理的市场利率体系为基础。国债市场作为金融市场的组成部分，国债利率与其他利率一起构成了市场利率体系，且国债利率应是所有利率中最低的基准利率，它的变动能上扬和下压市场利率的总体水平；在二级市场上，国债行情直接影响到其他证券行情。国债公开市场业务正是利用国债利率这种特性，进行宏观调控的。
当中央银行进行公开市场业务操作时，首先影响社会货币量，其次它也必须能影响其他中间工具（或称货币政策中间目标），如超额准备金、基础货币和市场利率等，才能最终左右全局。其中，在社会对银行信贷依存度很高的国家，市场利率在公开市场业务操作中起着重要的杠杆作用。如果利率是管制的、低利的，当中央银行作卖出操作时，固然回笼了一批银行系统以外的货币，但社会对银行贷款需求越加旺盛。而银行系统由于不能用提高利率的方式体现储备资金的稀缺程度，它们宁可拒绝承购国债，按管制存贷款利率吸取存款并大量贷款以获取银行利润。因此，在此情况下，银行系统投放的投资资金将是公开市场业务无法控制的对象。换言之，只有在利率市场化条件下，在银行超额储备金大幅度减少后可以通过贷款利率的提高保持原有的利润水平时，银行才有大量购买国债的积极性，公开市场业务才可能取得调节效应。
到目前为止，我国利率管理仍沿用了传统体制的管制方法，国债利率高于储蓄利率，资金价格体系混乱，二级市场国债行情极不正常。在这些情况下，购买国债只能减少银行的储备金，减少银行利润，国债对银行已失去了吸引力。
二、贴现率在中国的适用性及其作用
与公开市场业务相比较，贴现率是一项比较适合中国国情的货币政策工具。
贴现率作为政策工具的作用原理是，中央银行通过变动贴现率影响商业银行再贷款，进而通过商业银行变动利率影响企业贷款，最后通过利息成本调节企业行为和全社会投资和货币流量。根据这一原理，笔者认为，贴现率是适用于中国现阶段国情的工具。
（1）贴现率适用于民间财力小， 尤其是商业银行财力较小的国家。只有在这一条件下，企业资金主要依赖于银行贷款，利息成本高低对企业经营成败至关重要，中央银行的贴现率变动才能对商业银行贷款和企业投资贷款起决定性作用。据资料反映，从1988年开始，中国经济发展所需要的资金70%以上依靠信贷，而占我国金融业垄断地位的国家专业银行，虽然正逐步向商业化方向转化，但对中央银行的依赖性更大。因此，在我国无论用高贴现率政策控制投资和通货膨胀，或者用低利率政策刺激经济，都将是十分有效的。
（2）贴现率适用于技术进步相对缓慢， 折旧费用占成本比重相对比较低的国家。在经济发达国家，由于技术革新日新月异，设备更新的频率加快，这种无形损耗使折旧费在成本中的比重大幅度增加，以至于超过了利息比重。因此在技术革命年代，以及在实施快速折旧政策的国家中，贴现率不是理想的工具。相反，中国大规模技术革命和创新尚未到来，折旧在企业成本中仅占很小比重，因此，贴现率在中国应是一项实用价值较大的工具。
目前运用贴现率实行宏观管理，对中国经济改革和发展将起到多方面的积极作用。
（1）加强我国信用制度的法律约束力， 解决长期遗留的企业“三角债”和专业银行从属国有企业的现象。贴现率的运用是以大规模的票据抵押、票据结算为基础的。我国虽从1980年开始实行票据贴现试点，但企业之间结算一直采用托收承付方式。这种结算的特点是先发货后付款，由银行收款。结果造成企业之间相互拖欠贷款。1989年中央曾提出改革方案，在全国范围内逐步推广商业汇票、本票、支票和信用卡的“三票一卡”支付方式，但除支票有较大推广外，商业汇票和本票的推广极其困难，企业之间“三角债”越积越多。事实证明，要从根本上解决中国的“三角债”问题，必须以商业票据结算代替托收承付。另外，中国专业银行对国有企业从属性十分严重。据资料表明，国有企业向专业银行贷款占贷款总额的80%，其中无偿还能力的占50%，有的地区高达70%以上。这固然是由历史原因造成的，但另一方面也说明，这种无抵押无法律约束的贷款就是潜伏的信用危机，是极其危险和有害的，必须取而代之以票据抵押贴现的取款方式。这种方式也适用于专业银行向中央银行的贷款。
这是因为，商业票据是一种收款凭证，但它与一般欠条不同，是由法律作保证的。票据法规定商业票据是“要式证券”，即必须具有法律要件的证券。可见，商业票据结算的最大优点是：第一，具有法律约束性，到期兑现欠款，任何人不得拖欠，否则将受法律制裁。第二，在到期日前票据可以流通，贴现，由此加快了资金流通速度，扩大了资金流通纵横空间，提高了资金利用效果。
总之，坚持贴现率工具管理，坚持以票据贴现方式放款，将使大部分企业从“三角债”的困境中摆脱出来；同时使处于支付关系的资金，通过企业之间、企业向专业银行、专业银行之间、专业银行向中央银行的贴现与再贴现，最大限度地流动起来。
（2）合理引导外资流向，协调经济的外部和内部均衡。 在开放型经济中，实现经济的外部和内部均衡已成为各国政府十分关注的目标。1994年中国的“国外输入型”通货膨胀，就是因大量外资流入，在结汇售汇制下货币投放渠道转向外汇占款引起的。因此，合理引导外资流向，直接影响到国际经济关系和国内经济稳定，是货币政策的重要任务。墨西哥金融危机表明，短期投机性外资对国内经济起到极大的破坏作用，长期性外资则是可利用的。因此，当发生类似由外资流入引起的经济不平衡时，国际上常用降低短期利率、提高长期利率的方法引导外资流向。此外，贴现率在调节进出口贸易方面也有较大作用。总之，贴现率在开放型经济中是有效的调节工具。
（3）运用贴现率工具观察和调整产业结构。众所周知， 中国正面临着长期而艰巨的产业结构调整的任务，自“六·五”规划提出这一目标，已历经三个五年计划，但至今尚未能实现预期目标。因此，必须下大力气寻找调整产业结构各种间接手段。其中，贴现率比其他两项货币政策工具显然有着明显的优势。中央银行通过审查各种再贴现后的未到期商业票据，观察了解各产业、各行业的生产、销售状况，并及时与产业结构调整规划对照，发现差异和问题。同时，可及时向商业银行提供指导，发出支持和限制某些行业的信号。
三、两大工具的现实条件的比较
不可否认，贴现率在中国的运用也面临着很多的困难：（1 ）贴现率作用的发挥是以企业硬预算约束为前提的。如果提高利率成本，不足以构成对企业的威胁，或者企业欠款可以无期限拖欠不予偿还，而且能得到国家有关部门的保护，那么这种工具将是无效的。换而言之，这一工具必须与破产法同时生效。（2）我国票据贴现范围狭小。自1980 年开始实行票据贴现试点，一直未能在全国推广。1984年有关部门决定在5个重点行业即煤炭、电力、冶金、化工、铁道行业中推行，票据结算规模十分有限。（3）贴现率的作用对象是以票据抵押的投资信贷， 但其真正目标是要带动包括商业银行利率、同业拆借利率等在内的整个资金市场利率水平，因而利率市场化也是贴现率工具的重要条件。但目前我国大部分地区实施的是比较严厉的利率管制制度，不能充分发挥贴现率对市场利率的调节作用。
由此可见，贴现率和公开市场业务一样，在中国运用的条件都很不成熟，但是中国市场经济的迅猛发展，又迫切需要货币政策的管理。因此，在必须作出的选择中，只能以两种工具的条件相对成熟，尤其以是否具备现实条件为依据。
（1）中国的企业、社会团体、 地方政府以及金融系统不可能在短期内拥有大量国债。公开市场业务的作用原理是在公开市场买卖有价证券调节社会货币流量。但是，首先中国企业界、团体财力空虚，国有企业长期陷于困境，正常运转都感经济不济，不可能大规模购买国债；私营企业刚刚兴起，资金严重匮乏；三资企业真正盈余的为数也不多；地方政府均感经济据拮。所有这些表明，中国企业界、社会团体等不可能购买大量国债，这就使公开市场业务失去了必要条件和可能条件。其次金融系统存在类似情况，前已述及占我国金融业垄断地位的四大国有专业银行，在没有企业化、商业化之前，在它对国有企业从属性未改变之前，既没有自主财力也没有积极性认购国债。1994年专业银行认购国债的极低比重已证实了这一点。这一状况的改变将有赖于国有企业、专业银行的改革，但却非指日可待的。
（2）发达的国债市场并非三年五载就能建成的， 它将是一个较长的历史过程。尤其是国债二级市场、期货市场更有待于规范化、法律化，有待于股票市场的正常化并与其协调发展，这绝非短期内可以完成。但这一状况与中国市场经济急需管理的要求存在着明显矛盾。更现实地说，就目前投机性极强的国债期货市场而言，就不适宜公开市场业务操作。
（3）决定能否在短期内实行公开市场业务的关键条件是， 无论是买入还是卖出的操作，都需要物质基础。作为卖出操作，中央银行首先要有启动的国债，而我国中央银行不具备雄厚的国债储备。作为买入操作，与现行的财政力量可允许的发行规模存在着尖锐矛盾。我国自1994年明确财政赤字由国债弥补以来，内债占财政支出的比重日趋增高。资料表明1995年已达52.8%，远远超过警戒线10—15%。再加上我国国债利息成本过高，表明中国潜伏着财政债务危机，如稍遇政治经济波动，可能会导致债信破产。因此，就财政部门而言，近期内不宜盲目扩大国债发行规模，而应随财政收入的增长逐步扩大发行。但公开市场业务则要求短期内扩大国债社会覆盖面，成为左右国民经济的重要因素。按国外经验，国债须占到国民生产总值30%以上，公开市场业务才能发挥作用，而我国目前仅占6%左右。
上述说明，现阶段在中国很难运用公开市场业务这一工具，相比之下，贴现率则更具现实可能性。
（1）中国企业、团体及金融机构存在大量支付关系，因此， 对各种新旧债务严格以法律程序签发商业票据，将商业票据结算业务从重点行业推广到全国，取代原来的托收承付关系，这样就能在较快时间内形成大规模合格商业票据，开展票据贴现与贴现业务。同时，我国一直采用直接再贷款利率工具。直接再贷款利率不象再贴现率那样有票据抵押，缺乏严厉的法律约束，容易造成拖欠贷款，但操作原理和再贴现率基本相同。因此，在中国，商业票据要比国债容易形成规模，再贴现率工具有较好物质基础；同时又有再贷款利率的操作经验，故现实条件比较成熟。
（2）贴现市场初具规模，投机性小，独立性强， 有利于贴现率工具的操作。贴现率工具是通过金融机构和贴现者之间、中央银行与金融机构之间贴现市场进行管理的。1992年上海开始建立票据贴现市场，当时规定基准贴现利率8.7‰，企业向专业银行承兑贴现金额达100亿元，专业银行再向中央银行再贴现金额50亿元。在1993年经济紧缩时，中央银行曾经将基准贴现率上浮到9‰，取得一定的政策效果。 这说明票据结算和贴现在我国已具有一定规模和基础，随着票据结算在全国的推广，贴现市场将进一步健全和扩大。其次，与其他金融市场相比，贴现市场投机性相对较小，不象国债市场和股票市场彼此依赖性很强，有一定的独立性，因而有利于贴现率工具的操作。
（3）与财政国债制度相协调，推动国债发行， 为公开市场业务创造条件。前已述中国国债发行正处于形成规模阶段，既不能盲目扩大发行规模，又面临国债利率高、财政利息成本负担重的困难。贴现率工具的运用可以同国债制度协调起来。——由于国债是按确定的利息支付本金的，当降低贴现率，并带动商业银行利率下降时，购买国债会获得较高的比较利益，因此能吸引购买者放弃储蓄购买国债，有利于国债消化，同时，商业银行利率下降后，政府可以发行利息更低的国债，减轻财政利息成本负担，制止我国国债利率日趋升高的趋势。财政部门利息成本下降后，将有利于发行更多新国债，为公开市场业务所要求的规模创造条件。
（4）贴现率工具可与正在改革中的利率浮动制、 破产法同步使用，相互推进。前文已述，贴现率工具在中国也受到一定限制，即利率未市场化，企业未受到硬预算约束，但这两方面改革已在进行。自1987年深圳特区已实施浮动利率试点以来，贷款利率浮动制已在大部分地区推广，因此中央银行可以同步运用贴现率工具，在允许的幅度内变动贴现利率，直到存贷款利率完全放开。其次，我国在1988年正式试行《破产法》，中国经济改革的全部实践证明，破产是国有企业在改革过程中无法回避也不应回避的经济现象。实施贴现率工具管理，将能加快企业兼并和亏损落后企业破产的步伐。随着社会保障体系的建立及票据贴现结算的全面展开，中国一定会掀起企业兼并的浪潮。
总之，本文所要阐明的观点是：（1 ）根据中国现阶段间接融资为主的特点，可选择的货币总工具应以贴现率为主，应加快贴现市场的扩容与建设。（2 ）在现有条件下强行实行国债公开市场业务其后果可能是：首先不可能实行真正意义上的公开市场业务，即在商业银行内部的回购或逆回购国库券操作，不能发挥公开业务作用面广泛的优势；其次，不是增强国债市场流动性，相反有可能增强投机性；再次作为启动操作，中央银行只能是买入国债，而从财政部直接购得国债是违背《中国人民银行法》的。与向商业银行回购国库券一样，买入操作和近几年的反通货膨胀目标是矛盾的，会使因实行“从紧政策”但尚未压抑到位的通货膨胀率重新上升。（3 ）中国在一定时期不应也不可能开展大规模国债公开市场业务。但中央银行可进行公开业务的准备。在经济低落、通货膨胀率较低时适量买入国债，增加国债储备，并根据经济发展需要适时开展国债公开业务。（4）中国国债市场是形成规模时期， 应随财政力量所允许发行的国债规模逐步扩容。应适当扩大股票市场规模，与国债市场协调发展，以减少二者失衡带来的投机性。
来稿日期：1995年10月10日
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