私募股权投资基金价值实现的机制设计——基于行业典型特征的研究综述，本文主要内容关键词为：投资基金论文,股权论文,私募论文,特征论文,典型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
私募股权投资基金究竟是“资本主义新天王”还是“门口的野蛮人”，是资本市场的“造富机器”还是真正的价值投资“拓荒者”，怎样的评价才是全面公正的，如何使其价值最大化，进而成为“经济增长的新引擎”？尽管中国的私募股权投资基金市场方兴未艾，但这些问题仍悬而未决，缺乏系统性解答。本文在对大量国内外案例、现象及研究进行分析总结，得出如下主要结论：(1)事实上，私募股权投资基金既不是“天使”也不是“魔鬼”，而是风险与价值并存的创新型金融工具；(2)私募股权投资基金并不存在整体上的超额收益，但行业内部分化较为严重，因而存在相对的超额收益，而实现超额收益（即价值优化或帕累托改进）的主要经验在于其充分掌握了私募股权投资基金的典型特征并建立相应的针对性治理机制；(3)私募股权投资基金的典型特征主要包括资本的特异性、复杂的委托代理关系和“关键人”的特殊地位与作用；(4)针对私募股权投资的典型特征，应建立三大机制：“关键人”的激励约束机制；风险防控机制；价值创造机制。
一、私募股权投资基金：风险与价值之间的选择
1989年，著名的私募股权投资基金KKR以250亿美元恶意收购烟草食品公司雷诺兹—纳贝斯克，私募股权投资基金以“门口的野蛮人”、“秃鹫”的身份进入人们的视野。21世纪以来，又转而成为“资本主义的新天王”（《经济学家》杂志，2004）。究竟是“新天王”还是“野蛮人”，是带来风险还是创造价值？事实上，私募股权投资基金作为一种金融创新产品，具备典型的“双刃剑”作用，其最终经济效应的好坏取决于是否掌握其典型特征并作出针对性的机制设计。
1.私募股权投资基金的风险
私募股权投资基金的风险包括宏观经济风险和微观运营风险。宏观经济风险方面，英国金融服务局 (FSA,2007)根据研究和调查，得出私募股权投资基金的经济风险及其严重程度，如表1所示。国际货币基金组织(IMF)认为私募股权市场存在的经济风险体现在[1]：第一，杠杆收购状况反映次级贷款乃至整个信用市场纪律日益松弛；第二，如果杠杆率和市盈率较高，杠杆收购对象会面临较高的商业和经济风险；第三，即使杠杆收购市场能经受住次贷危机最初的冲击，从中期前景来看仍面临挑战。台湾的李存修等[2]认为除了FSA提出的几大问题以外，台湾发展私募股权基金存在的问题有：法制规范健全度问题、公司治理方面的散户投资人权益保护问题、员工权益保护问题、企业资本弱化（即股本与总资本之比下降）问题。PE运营风险方面，高正平等(2009)将运营风险概括为政策风险、行业风险、宏观经济风险、现金流风险、流动性风险、估值风险、投资期风险、管理风险、市场风险、区域差异风险等，这些风险之间相互联系、相互作用，影响PE的运营和最终收益。
2.私募股权投资基金的价值
私募股权投资基金的价值体现在宏观、中观和微观三个层面。宏观方面，私募股权投资基金可以扩大就业[3]（罗伯特·夏皮罗和奈·范姆，2008）、增加税收[4]（英国风险投资暨私募股权投资协会BVCA，2008）、促进生产效率提高和创新[5]（澳大利亚风险投资协会AVCAL,2007）等；中观方面，私募股权投资基金可以完善资本市场[6]（卡斯商学院私募股权投资研究中心CASS,2008）、实现科技成果产业化[7]（李成，蔡达建，黄顺绪，2009）；微观方面，私募股权投资基金可以带来高额收益[8]（美国风险投资协会NVCA,2008）和企业公司治理的改进[9]（美国私募股权企业研究会PEC,2007）等。
3.私募股权投资基金风险规避与价值实现的关键要素
把握私募股权投资基金典型特征并建立相应的治理机制才能实现“最优”或达到帕累托改进。
(1)私募股权投资基金不存在整体上的“超额收益”
史蒂芬·卡普兰(Steven Kaplan)和安托伊·内特(Antoinette Schoar,2005)研究表明，杠杆收购基金（扣除费用后）的净收益要略低于标准普尔500指数收益[10]，从整体看私募股权投资基金并没有获得“超额收益”，反而承担了不必要的风险。
(2)行业内良莠不齐与相对超额收益
既然私募股权投资基金行业在整体上不存在超额收益，为什么私募股权投资基金能够存在并获追捧？其中一个重要的解释就是，私募股权投资基金行业良莠不齐，数据显示，1985年成立以来的基金年均收益率为7.3%，低于同期标准普尔500指数的收益(11.9%)，而排名前四分之一分位的基金的年均收益率达16.1%，明显强于指数的表现，反之，后二分之一分位的基金收益率甚至跌至-1.4%[11]。可见，由于行业内较为严重的业绩分化，存在一部分私募股权投资基金的收益率明显强于市场，也强于私募股权投资基金的平均收益，即获得相对超额收益。
(3)行业内业绩差异的根源——典型行业特征与针对性的治理需求
至此，更深层的问题便产生了——为什么私募股权投资基金的收益会良莠不齐？耶鲁捐赠基金管理资产规模高达230亿美元，以1987～1998年间其参与的542件杠杆收购交易中的118件为例，其毛收益率达63%，净收益率达48%，远远超出风险调整后有价证券的收益水平。大卫·史文森认为耶鲁捐赠基金的成功在于：积极型管理、利益的一致性、得当的激励、基金经理的选择、通货膨胀和品牌效应等[12]。此外，奥瑞特·盖蒂斯(Orit Gadiesh)和休·麦克阿瑟(Hugh MacArthur,2008)将私募股权投资基金成功的启示总结为：定义全部潜力、制定发展蓝图、促进业绩表现、善于利用人才、形成以结果为导向的心态[13]。
二、抓住根本问题：私募股权投资基金的典型特征
私募股权投资基金的特殊性可以归纳为三大典型特征：资本的特异性、复杂的委托代理关系、“关键人”的地位和作用，正是这三大特征决定了其在风险管理、价值创造和利益分配等治理机制的设计上与传统金融资本有很大的不同，进而导致了不同的结果。
1.私募股权投资基金的资本特异性
私募股权投资基金相对于传统资本而言具有其特异性，在资金来源、资金运用、投资目标、投资期限、盈利模式、投资工具选择等方面都有所不同。根据欧洲风险投资暨私募股权投资协会(EVCA)的定义，私募股权投资基金是指金融投资者针对具有高增长潜力的非上市企业而提供的一类权益资本，即私募股权投资基金包括创业风险投资基金和并购基金，其主要目标是通过发现具有高增长潜力的目标企业并向其注入资本、战略和人才等，提升目标企业的价值，进而实现其自身价值，通常被人们归为股票和债券等传统资产类别之外的“另类资本”。[14]约翰·吉里根(John Gilligan)和麦克·赖特(Mike Wright,2009)进一步明确了私募股权投资基金概念：私募股权投资基金是一类形式各异的风险资本，其范围涵盖由创业企业投资到成熟上市公司投资的多阶段金融业务。私募股权投资基金的参与者不仅包括基金投资人、基金管理人、目标企业股东、目标企业管理层，还可能包括银行中介机构。[15]
国内研究也发现了这一特异性，吕炜(2003)得出，“风险投资的特异性，突出表现在金融活动与产业资本结合层次的高级化和结合方式的非常规性”[16]；蔡庆丰和张亦春(2005)认为，“作为最灵活高效且最富‘企业家精神’的资本市场子系统，私人权益资本市场（即私募股权投资基金市场）的发展能够有效提高整个资本市场的运作效率”[17]；王碧秀、华猛(2009)从马克思主义政治经济学视角出发指出，“私募股权投资基金首先是以货币资金的形式存在的，这种货币资金具有资本属性，但其属性又与产业资本有所不同，是从产业资本中分离出来的一种执行特殊职能的资本；有其产生的条件和特殊的运动形式及利益要求”[18]。
2.私募股权投资基金的复杂委托代理关系
私募股权投资基金的产生解决了中长期信贷市场和公开市场在资源配置上的某些局限性和“功能失灵”领域的问题，弥补了传统金融资本在长期高风险投资领域和信息不对称情况下的缺陷。私募股权投资基金解决了传统股权投资模式下的委托代理问题，但是并没有彻底消除委托代理问题，实际上只是用内部的双向委托代理关系取代了传统金融模式中的投资人和所投资企业的外部委托代理关系。
传统的股权投资模式下，股权投资人作为委托人，目标企业的企业家作为委托人，形成了传统的委托代理关系。在私募股权投资基金市场中，上述简单的单向委托代理关系被取代，形成了私募股权投资基金与基金投资人，与私募股权投资企业之间的双边委托代理关系，如图1所示。
3.私募股权投资基金中“关键人”的地位和作用
私募股权投资基金的“关键人”是指在基金运营的全过程中起到重要影响作用的关键人员，主要包括基金管理人、私募股权融资企业的企业家、企业的关键技术人员等。
私募股权投资基金管理人的“关键人”作用和地位主要体现在：(1)密切关注其专业投资领域的投资信息，并作出信息充分的决策（Fenn,Liang和Prowse,1995）；(2)投资前仔细审查创业者及其商业理念(Fried和Hisrich,1994)；(3)决定投资后，引入适当的激励报酬制度(Sahlman,1990)；(4)为私募股权融资企业筹集后续资金（Goeman和Sahlman,1989）；(5)通过参与董事会对私募股权投资企业进行适当监控(Rosenstein,1988)；(6)为私募股权融资企业家提供信息、指导和战略部署（Bygrave和Timons,1992）；(7)在退出时，影响私募股融资企业的IPO价格(Lenner,1994)；(8)杠杆收购基金可以通过要求资金付息使用、保证管理人员精力集中于更加有效地经营、形成强烈的破产防范意识等来减少企业管理者对自由现金流的滥用(Michael Jensen,1989)。[19]
私募股权融资企业的企业家也是私募股权投资基金的管理人。贺小刚、李新春(2005)认为，企业家能力包括管理能力、战略能力、政府和社会的关系能力等，其研究具体论证了不同的能力因子对企业绩效的贡献及差异[20]。李钟文等(2002)具体研究了创业企业家与传统企业家的区别，认为二者在创业动机、控制权要求、管理团队构成及风格、领导能力要求、风险偏好和创新等方面均有所区别。张洪石和付玉秀(2004)进一步对比创业企业家与传统企业家的区别，指出创业精神是创业企业家的必备要素，而个人背景、心理特质、创业动机、社会经济文化因素等则是影响创业精神的关键变量。[21]
此外，技术人员等也可能成为影响私募股权投资基金成败的关键人。杨艳萍(2007)通过对调查问卷的总结发现，“技术因素随着风险企业产业化进程的进一步延伸，对（私募股权基金）风险影响的重要性程度是呈递减变化的趋势”[22]。
图1 私募股权投资基金的双边委托代理关系
资料来源：作者编制
三、问题的解决思路：基于其典型特征的机制设计
针对私募股权投资基金的典型特征，应建立专门的机制。
1.“关键人”的激励约束机制
基于“关键人”在私募股权投资基金中的特殊地位和作用，私募股权投资基金的价值提升需要建立在对“关键人”合理的激励约束基础之上。“关键人”的激励约束机制具体包括：针对性的产权安排、声誉机制、筛选机制和特殊工具的运用等。
(1)针对性的产权安排
产权指人们使用资源的一组权利，包括使用权、收益权、处分权、让渡权等，私募股权投资基金有针对性的产权安排是指针对作用不同的关键人，给予其分别对应的产权组合安排，进而激发其各自的潜能。针对性的产权安排对私募股权投资基金“关键人”的激励约束作用是十分重要的，如尹国俊(2003)研究认为“日本风险资本的典型特征便是产权缺失。它使……资源严重浪费……资本组织效率不高，限制了投资的高收益；也使风险资本剩余权分配发生扭曲……产权缺失便是效率损失”。[23]
(2)声誉机制
声誉即声望名誉，对私募股权投资基金而言，声誉机制是指基金管理人的历史业绩、资质、信用等声誉要素会影响基金的募集、利润的分配等诸多方面，声誉机制对“关键人”的激励约束功能也是很明显的。艾耕云、徐晋、余祎[24](2007)通过构造博弈模型研究了声誉机制对风险企业家行为的影响，证明了在风险投资声誉激励机制下，通过相对业绩比较(RPE)可以减少信息不对称，促进投资契约的完善。
(3)筛选机制
筛选机制既包括基金投资者对不同基金及管理人的筛选，也包括基金管理人与私募股权融资企业的双向互选。吴九红、李爱庆(2010)[25]通过分别从GP（一般合伙人）、LP（有限合伙人）的角度出发，建立博弈模型，建议GP通过系列对抗性的选择期权减少LP的干预，以保证经营的独立性和稳健性；同时建议LP设计多阶段分期动态合伙协议控制GP风险。在私募股权投资基金对收购项目的筛选更是有一套严格的指标，哈里·多麦斯(Harry Domash,2006)根据表2所示财务参数设置筛选17家被收购企业名单，后来其中6家被收购，在收购成功率本来就很低的PE行业，这个命中率还是很高的。
(4)特殊工具
特殊工具主要是指私募股权投资基金参与各方通过对赌协议等工具实现利益的绑定。周传丽(2009)研究了我国成长型企业的私募股权融资过程中以“业绩”为标的、以“股权”为赌注的对赌模式及案例，认为成长型企业接受对赌协议融资源于企业超常规增长的资金需求，同时又以事实为依据证明了以对赌协议倒逼企业高速增长不应只定位于企业财务业绩的超速增长，应以增长的可持续性为前提。
2.风险防控机制
风险防控机制主要包括：国家层面的风险监管、信息披露机制、契约治理机制和风险预防与分担机制等。
(1)国家层面的风险监管
国家层面的行业风险监管主要包括杠杆率的控制、系统性风险的预防、投资者保护、市场准入标准设定等。后危机时代，私募股权投资基金的行业风险监管得到了更大的关注，也呈现出一些新的趋势。张瑞斌(2009)认为这一趋势主要体现在，美国证监会SEC提出要将私募股权投资基金纳入1940年所指定的投资顾问法所辖之内进行监管，英国则更进一步，英国创业和私募股权投资协会(BVCA)等则直接公布了《英国私募股权投资信息披露和透明度指导方针》，明确了信息披露的原则、主体、内容、形式及时间等。(26)
(2)信息披露机制
信息披露机制主要是指私募股权投资基金在尽量不透露商业机密的情况下，向有限合伙人和相关监管部门报告相关信息。如向相关监管部门报告大额交易或资金异常变动等情况，向投资人报告基金历史、投资、管理、收益、费用等变动情况等。
(3)契约治理机制
契约治理机制是私募股权投资基金传统而重要的基本机制。在基金投资人和PE管理人之间的主要合约条款有：与基金总体管理有关的限定条款、与投资类型有关的限定条款、与PE管理者有关的限定条款等，如表3所示。在PE管理人和企业家之间常用的契约条款：陈述和保证、承诺、反摊薄条款、肯定及否定性条款、优先购股权、共同卖股权、股票被回购的权利、强制售股权等，如表4所示。
(4)风险预防与分担
风险预防和分担包括分阶段投资、联合投资、可转换证券投资、财务控制、重大事项一票否决权等。张东生、刘健钧(2000)分别研究了基金投资者、基金管理者和私募股权融资企业三大参与主体因信息不对称所可能产生的逆向选择和道德风险，并明确了其各自的制度安排。
3.价值创造机制
私募股权投资基金的价值创造机制主要有三大法宝，即通过金融工程手段降低财务成本，通过强化公司治理提高企业运行效率，通过重组和改造降低企业运营成本。
(1)金融工程手段
金融工程手段主要包括财务杠杆、离岸金融、合理避税等。PEC(2007)认为在私募股权投资基金发展初期，可以通过金融工程手段来改变企业资本结构等，进而能够很容易地获取客观的利润，但由于监管趋严和竞争加剧等因素，这一因素的功效日益弱化[27]。
(2)公司治理强化措施
通过公司治理提升企业价值是私募股权投资基金发展的趋势，也是私募股权投资基金的社会价值所在。皮特·萨利文和杰弗瑞·李(Peter H Sullivan & Geoffrey Lim)总结了私募股权投资基金在投资前后的公司治理提升的路径，如表5所示。叶有明(2010)认为私募股权投资基金价值创造的关键要素包括财务控制、整合人力资源、提供运营支持、流程再造、完善质量体系、改善供应链管理等[28]。
(3)重组与改造措施
私募股权基金的重组和改造措施主要有缩减规模、提高运营业绩、减少资本性支出与研发费用等。周炜(2008)认为私募股权投资基金的上述三个重组和改造模式如同医生对不同病人采用不同的方案进行治疗，在缩减规模方面，以KKR对Safeway的成功投资案例为依据进行了论证和阐述；在提高运营业绩方面，根据调查总结出提升企业效率、改善客户服务、改善现金流／财务控制、降低成本等十大具体措施；同时，参考EVCA的研究，私募股权投资基金还通过减少资本性支出和研发费用创造价值[29]。
收稿日期：2010-12-15
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