学历的年代效应与股票市场投资者参与，本文主要内容关键词为：股票市场论文,投资者论文,效应论文,学历论文,年代论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经典理论认为同质性的投资者都应该参与一定的风险资产投资，但实证研究发现大量的投资者并不持有以股票为代表的风险资产，这就引起了学者们关于投资者股票市场有限参与的讨论(Haliassos and Bertaut，1995)。中国家庭投资者的股票市场不参与现象尤其严重，根据国家统计局2009年的“中国城镇居民经济状况与心态调查”数据，只有14.8%的城镇居民持有股票，大部分家庭并不参与股票市场，失去了通过优化资产配置的手段增加财产性收入的途径。党的十八大报告提出“多渠道增加居民财产性收入”，而家庭投资者的有限参与使得不参与的家庭被排斥在投资领域以外，获得财产性收入的渠道受限，致使财富在家庭间的分布更加不均衡，因此有限参与成为中国家庭收入结构转型的关键性问题。 影响投资者参与①的因素很多，其中金融认知和教育的作用近些年得到了广泛的讨论。但大部分研究都将二者割裂开来看待，实际上教育和金融认知的关系非常密切。学历是能力的反映(Spence，1973)，学历越高能力越强，金融认知水平越高，投资者参与也越高。考虑到学历的信息比金融认知更容易获得，大部分研究有限参与的实证文献都只控制了学历。控制变量的形式上，国内大部分与教育有关的实证研究中常用受教育年限(李涛等，2011；何兴强等，2009；尹志超等，2014)作为学历的代理变量，这就意味着学历对因变量的影响是线性的，但这不是必然的，至少学历的收益率并不是线性的(陈晓宇和闵维方，1998)，因此用受教育年限来测度教育水平可能会带来误差。更重要的是，不同年代的教育背景下，学历包含的信息不尽相同，不同年代的名义学历不应该同等看待，学历的年代效应②不可忽略。另外，近年来有关教育贬值、教育过度(丁光杰，2006；吴一丁和毛克贞，2006)、教育无用论的讨论一直倍受关注。学历反映的背景不同，对于投资者风险承担的影响机制也不同，对不同年代的学历区分对待是必要的。 本文在国内首次从中国教育制度变迁的角度，研究了学历对中国家庭投资者股票市场参与的影响，目的是用实证研究的方法，检验建国后中国教育事业不断变革的大背景下，不同时代的学历对家庭投资者参与的不同影响。本文的边际贡献在于：第一，考虑了中国教育背景的变迁，分离了年代效应对学历的影响，区分了不同阶段受教育的投资者的学历信息，研究其对投资者参与的影响；第二，分解了学历对投资者参与的影响路径，解释了学历影响投资者参与的主要原因。 本文余下的部分安排如下：第二部分是对建国后教育变革的相关背景和相关文献的综述；第三部分是数据来源的介绍和描述性统计分析；第四部分将数据分为三个子样本，实证分析学历的边际变化对投资者股票市场参与的影响；第五部分分解了学历影响投资者参与的路径；最后是本文的结论和政策建议。 二、背景介绍与文献综述 (一)建国后中国教育变迁的背景介绍 中国的教育发展大致分为三个时期，第一阶段为1949年建国到1966年““文革””前，即建国后十七年；第二个阶段为1966年““文革””开始到1979年改革开放，主要是““文革””时期；第三个阶段为改革开放以后(杨东平，2003)。 第一阶段，建国后教育的重点是小学，目的是迅速普及初等教育。这主要是因为当时中国的文盲率一直居高不下，如表1所示，直到1964年第二次全国人口普查时，全国的文盲率还高达38.1%。这一时期，高等教育的主要特征是专门化，其目的是为生产提供技术性人才，文科和综合性大学的功能被严重削弱，文科生人数仅占6.8%，重理轻文的倾向较严重。由此可知，第一阶段受教育的情况主要表现出两种特征，第一，教育的普及性较差，这主要是建国初期教育水平落后造成的；第二，课程设置偏向理工，即使受过高等教育，也主要是学习工农业生产的技术，导致这一时期受教育的投资者金融认知较差，而金融认知较差的人是不太可能投资股票的(Rooij et al.，2011)。
第二阶段，“文革”期间虽然教育系统受到严重冲击，但是实际停课时间最长不超过4年(1966-1969)，1970年后教育秩序基本恢复，高考制度虽然被取消，但大学的招生并没有停止，取而代之的是推荐制(涤生，2005)。虽然经历了“文革”的动荡，但是这一时段的学历颁发基本正常，并没有完全丧失其提供信息的能力。从表1的数据中可以看出，1964年-1982年间，各级学历毕业生占人口的比例并未下降反而提高。提高的比例分别为大学0.18%、高中5.30%、初中13.08%、小学7.05%。这18年间，高中和初中学历占总人口比例的提高速度甚至与改革开放后1982-2000年同样时间内的提高速度相当。可见，学历教育的发展至少在毕业生数量上并没有受到“文革”太大的影响。 第三阶段，改革开放后中国的教育事业得到了空前的发展。1986年推行的九年义务教育和1999年高等教育扩招使国民的教育水平得到了大幅提高。九年义务教育实施前已经基本普及小学教育③，因此1986年推出的义务教育主要影响初中以上的学历，受益的为1974年以后出生的人群。2009年年底，全国普及九年义务教育人口覆盖率达99.7%④，1974年以后出生的年轻人，初中以下学历的人数逐渐减少。随着高等教育的扩招，国内学者对于学历贬值、过度教育等问题进行了广泛的探讨。由于劳动力市场不完善，信息不对称严重，致使教育的信号功能失灵，最终导致教育过度(丁光杰，2006)。按照Spence(1973)的逻辑，学历信号反映能力是有前提的，即不同能力的人接受教育付出的成本是不同的，但是目前我国高等教育体制使得学生付出的成本与个人能力相关性不强(吴一丁和毛克贞，2006)，这也就制约了第三阶段受教育的年轻人的学历对能力的反映。另外，年轻人受媒体和网络的影响较大，这可能会弱化学历对投资者参与的影响，因此第三阶段的学历对投资者参与的影响可能较弱。 (二)特定历史时期中专学历的特殊性 受“文革”影响较大的是中专学历。中专与高中的差别，本质上属于职业教育分流问题。中国的教育分流开始于初中毕业，一般认为高中与中专是教育年限相同、程度相似的学历水平。国外有关投资者参与的研究一般忽略教育分流(Cardak and Wilkins，2009；Bertocchi et al.，2011)。虽然国外的职业教育分流制度不尽相同(方晓徽，2008；郑也夫，2012；)，但是由于其整体受教育水平较高，同样教育年限下的分流作用相比学历的边际变化，对投资者参与的影响则显得不那么重要了。而“文革”期间，整体的受教育水平还不高，教育制度发生了较大的变化，职业教育分流对投资者参与的影响不能被忽略。在当时的精英教育体制下，高中毕业生主要的培养方向是进入大学深造，并不具备实务操作能力，中专培养的主要方向是成为工厂的技术人员，因此没有进入大学的高中毕业生在就业上与中专毕业生相比是有劣势的。“文革”期间高考被取消，进入大学需要从工农兵中推荐，高中毕业生进入大学学习受到制约，这导致了此后相当长时间人们对中专学历的青睐。一些高中毕业生没有进入大学，又选择回到中专学习，以至于中专既可以在初中招生，也可以在高中招生，这一招生制度一直保留至今。1990年代，大学收费、大学毕业生停止分配等改革逐渐出现以后，全国多个省市一些中专的录取分数线超过重点高中(潘香春，1992)，足见经历过“文革”的考生父母对中专学历的重视。根据陈晓宇和闵维方(1998)的计算，当时的中专学历的收益率甚至高于大学，居所有学历之首。“大中专院校”、“大中专毕业生”等名词在文献中的频繁使用，也表明了历史上中专学历与大学、大专学历接近程度较高。目前，中专学历在高等教育扩招的大背景下，已经与大学本科和专科所代表的学历相差甚远，但是在第二教育阶段，却是可以反映较高能力的学历水平。 (三)年代效应与生命周期效应 与年代有关的除了学历的年代效应，投资行为的生命周期效应也不可忽略，但是完全分离年代效应和生命周期效应是比较困难的。幸运的是，如果将1949年以前出生的受第一阶段教育影响较大的人定义为老年人，1949年以后、1974年以前出生，受第二阶段教育影响较大的人定义为中年人，1974年以后出生，受第三阶段教育影响较大的人定义为年轻人，生命周期效应会降低老年人和年轻人参与，由此会弱化学历变化对投资者参与的影响，这与前文分析的第一阶段和第三阶段的学历影响投资者参与的方向是一致的。因为，随着年龄的增长，老年人的人力资本下降，其投资风险资产的意愿下降，作为人力资本重要组成部分的学历对投资者参与的影响也会随之减弱。实证研究(Fagereng et al.，2013)也证实了即使控制了年代效应生命周期效应依然存在，即风险资产的参与随年龄的变化也具有明显的驼峰型生命周期效应，那么年轻人和老年人对投资风险资产的意愿比中年人差，因此学历对其的影响也应该更小。另外，从老年人的生理特征上看，除了语言能力以外其他各种能力在50岁以后都呈下降趋势(乐国安等，2002)，这其中包含认知能力。而学历对老年人获取新知识能力的影响并不显著，仅对其固有认知功能有保护作用(高悦等，2011)。中国股票市场在1990年代产生，老年人原本对金融市场的了解是比较少的，考虑到学历对于老年人新知识的获取能力并无显著影响，因此老年人对金融知识的了解不会因学历不同而产生显著的差别。 上述分析表明，如果简单地使用教育年限或者学历虚拟变量作为学历的代理变量都是不准确的。加入年龄和年龄的平方项来控制年代效应和生命周期效应也有些先入为主，因为这实际上限定了年龄对投资者参与的影响是驼峰型的，而所谓驼峰型结构是对生命周期效应而言的，中国教育的年代效应比较特殊，需要特别的考虑。由于数据的限制，分离年代效应和生命周期效应非常困难，如果综合考虑生命周期效应和年代效应，投资者参与随年龄驼峰型变化的趋势可能并不准确，因此，不应该在检验前首先限定其结构形式。由此，本文在实证分析中用区分不同年龄阶段的方法控制年代效应和生命周期效应，进而检验学历对投资者股票市场参与的影响。 (四)学历对投资者参与的影响路径 学历对投资者股票市场参与的影响主要通过两个路径，第一，学历影响金融认知(Rooij et al.,2011)，进而影响参与；第二，学历影响收入稳定性(Cardak and Wilkins，2009)，进而影响参与。 第一，金融认知水平。低学历是造成金融认知水平不高的重要原因(Lusardi and Mitchell，2008)，而金融认知水平越低，投资者对股票市场的模型不确定性(Uppal and Wang，2003)就越强，因而参与股票市场的可能性越小，即认知较差的人是不太可能投资股票的(Rooij et al，2011)。Vissing-Jorgensen(2002)认为教育是影响金融认知水平的重要途径，一般来说学历越高对金融知识的掌握越好，越有可能参与股票市场，因此较高学历对投资者的风险承担有正的影响。另一方面，从信息传递的角度，学历是职场上传递求职者能力的信号(Spence，1973)，反映投资者的认知能力，大量实证分析表明认知能力越强，投资者参与风险资产的可能性越大。这一分支的文献也用IQ作为认知能力的代理变量，证明其对风险资产参与的正向影响。Frederick(2006)、Dohmen et al.(2010)都利用IQ数据作为其认知能力的代理变量，发现IQ越高越有可能参与股票市场，较低的认知能力甚至能阻止较高收入的投资者进入股票市场。因此学历越高，金融认知水平越高，投资者参与可能性也越高。 第二，学历有助于降低投资者的失业风险，即高学历投资者的收入风险相对较低(徐舒和朱南苗，2011)，而收入稳定的投资者的背景风险(Cardak and Wilkins，2009；何兴强等，2009)较低，股票市场参与的可能性更大。一些研究发现，各种形式的收入风险都可能降低投资者投资风险资产的意愿。Guiso and Paiella(2008)发现在收入增长波动性较大的地区生活的居民更加风险厌恶。Betermier et al.(2012)发现从低工资波动地区搬到高波动地区的家庭会减少风险资产的投资。Palia et al.(2009)认为投资者面对更不确定的劳动收入，倾向于更少的参与股票市场。在中国的劳动力市场上，拥有大学学历成为收入稳定的关键条件。劳动力分割市场理论认为，首要劳动力市场收入较高、工作稳定，次要劳动力市场收入较低、稳定性较差。由于中国特殊的教育体制使得是否受过高等教育成为进入首要劳动力市场的先决条件(吴愈晓，2011)，因此大学学历可以通过收入稳定性，对投资者股票市场参与产生显著的影响。 三、数据来源与描述性统计 本文的数据来自国家统计局2009年的“中国城镇居民经济状况与心态调查”，变量的构造来自调查问卷的相关问题。对剔除明显异常的样本后(如重复样本、关键数据缺失、问题选择结果不在备选答案之中、负债为负、总资产为负、总消费为负、投资期限为负)，剩下北京、河北、山西、辽宁、江苏、江西、山东、河南、海南、四川、甘肃、广东12个省和直辖市，共计40个城市4525个样本。直接参与即投资者直接持有股票，不参与股票市场用0表示，参与用1表示。间接参与即投资者通过持有基金参与股票市场，不参与用0表示，参与用1表示。 样本中学历分类一共有9种，分别为未上过学、扫盲班、小学、初中、高中、中专、大学专科、大学本科、研究生。问卷中学历的定义为目前接受的最高一级的教育水平，对于未完成学历教育的，无论受访者是否在校、毕业、肄业或者辍学，最高一级学历都视为被访者的学历。由于未上过学和扫盲班的样本过少，并不满足统计分析的基本要求，在后文的回归分析中将其合并在小学学历中。在如表2第3列所示，小学以下学历占总样本的6.61%，初中学历占总样本的26.34%，高中学历占总样本的21.61%，中专学历占总样本的10.41%，大学专科学历占总样本的19.62%，大学本科学历占总样本的14.12%，研究生学历占总样本的1.28%。从随机抽样的角度，样本的学历特征比较符合大样本规律(见表1，参照普查数据)，调查的城镇人口学历水平整体上略高于既包括城镇又包括农村的全国普查结果。从受教育年限的角度，学历分布的峰值为高中和中专阶段学历32.01%，而2010年第六次全国人口普查结果的峰值为初中学历38.79%。 考虑到中国教育的三个发展阶段，1949年以前出生的老年人主要受建国后到“文革”前的教育影响较大，1974年以后出生的年轻人受到九年义务教育和高等学校扩招的影响较大，将全部样本年龄分为35岁以下的年轻人、36-60岁的中年人、60岁以上的老年人三个类别，三个年龄段分别对应教育的三个阶段，将不同年龄段的学历分布也列在表2中。从表2中各个阶段的参与率随学历变化的分布来看，无论是直接参与还是间接参与，学历越高投资者参与越高。大学专科和大学本科可能是学历影响参与的分水岭，拥有大学学历的投资者参与明显高于没有大学学历的投资者。但是，是否每个受教育阶段，随着学历的提高都会显著影响投资者参与的提高，还需要进一步的回归分析，因为除了学历还有其他因素影响参与，控制这些因素是分析所必要的，仅从统计表格中无法得到准确的结论。
四、学历的边际变化对投资者股票市场参与的影响 (一)研究方法 为了控制年代效应和生命周期效应对学历信息的干扰，每个实证分析都将样本分为三个受教育阶段来做。控制了年代效应和生命周期效应以后，为了研究不同学历对投资者参与的偏影响，在回归中加入一系列控制变量，以排除其他因素对投资者参与的影响，再使用代表不同学历的虚拟变量对投资者直接参与、间接参与回归，检验其与投资者参与的关系，回归方程如式(1)、(2)所示。
其中，con代表截距项，Z为控制变量，控制变量的选择参考了吴卫星和齐天翔(2007)、周铭山等(2011)的设定，包括年龄、性别、教育、婚姻、收入、总金融资产、健康、风险态度、社会互动、信任。ε代表随机项，被解释变量分别为直接参与、间接参与，edu可以分别为虚拟变量初中、高中、中专、大专、大学、研究生的其中之一。本文并没有采用比较常见的单一模型中使用多个虚拟变量的方式检验，而是将无关样本删除，每次回归只留下相邻两类学历的样本，仅用1个虚拟变量，分析相邻学历之间的边际变化对投资者参与的影响。这样做主要是考虑了本文的研究目的是检验学历对投资者参与的影响，尤其关注学历提高后对投资者参与的边际影响，而使用单一模型加入多个虚拟变量的回归，虚拟变量的系数显示的是虚拟变量所代表的分组与基础组之间的差异，解释学历提高后的边际影响并不直接，有时并不能从回归中直接看出非基础组之间的差异是否显著。另外，将全部样本放在同一回归中，实际上假定三个阶段的模型是完全相同的，但这一假定可能并不成立，因此在样本数量充足的情况下，分类来做是更好的选择。 (二)学历的边际变化对投资者股票市场参与影响的实证分析 每次回归分别留下小学与初中、初中与高中、高中与中专、大专与本科、中专与大学、高中与大学、大学与研究生的样本，分别对第一阶段、第二阶段、第三阶段受教育的样本进行回归。回归结果见表3，每一行代表一次样本的筛选，每一列代表对同一因变量进行回归。对于A组样本的回归中只有一个虚拟变量“初中”，系数表示与小学相比，学历提高到初中对参与的影响是否显著，其他行以此类推。 从表3的回归结果可以看出学历的边际变化对投资者直接参与和间接参与的影响情况，可以发现第二阶段的学历变化对投资者参与的影响敏感，其他阶段的学历变化对投资者参与的影响较弱。如表3的A行所示，比较初中与小学的学历差异对投资者参与的影响，第一阶段、第二阶段的初中学历对投资者参与的影响，显著地高于小学以下的学历，这与Rooij et al.(2011)的结论一致，认知能力太差影响了直接参与。由于九年义务教育的作用，第三阶段的教育很少有小学以下学历的样本，无法做出有效的回归结果，这有待于更大样本或者更有针对性的数据进行检验。如表3的B行所示，初中与高中的差异，仅会影响第二阶段受教育投资者的参与，并不影响第一阶段和第三阶段受教育的投资者的参与。如表3的D行所示，大学与大专学历对各阶段受教育投资者的参与都不显著，因此将大学专科和大学本科学历合并为一类。如表3的C行、E行所示，第二阶段受教育投资者的高中与中专学历相比，投资者参与更低，中专与本科相比对参与的影响却是无差异的，这与前文的背景分析一致，因此将第二阶段的中专与大学学历合并为一类。相比较之下，第一阶段和第三阶段的中专学历与高中对投资者参与的影响无差异，因此按照通常的做法将第一、三阶段的中专与高中合并为一类。如表3的F行所示，大学的学历提升相比其他学历对投资者参与的影响更加明显，除了第一阶段的直接参与外，其他阶段的投资者参与都受到学历提高的边际影响。第一阶段直接参与的不显著主要是由于受第一阶段教育影响的人已经步入老年阶段，学历已经不能影响老年人学习新的金融知识了(高悦等，2011)。而第一阶段的间接参与反而显著是因为基金通过营销人员的推销强化所致，这一点将在后文的学历分解中进一步解释。
如表3的G行所示，第二阶段的研究生学历对参与的影响显著的低于本科学历，更高的学历却没有带来更高的参与，这可能是近些年在学历贬值的大环境下，本科学历的收益率下降(何亦名，2009)，投资者为了应对职场竞争的需要，投资研究生学历所致。将2000年第五次人口普查和2010年第六次人口普查数据中有关研究生人数的数据列入表4中，可以发现10年间同一人群的研究生学历迅速提高。如表4所示，两次普查的2000-2010年10年间，2010年35-39岁年龄段的研究生比例从10年前的0.176%增长到0.437%，增长率达到148.2%，远高于统招研究生招生的增长比例。而2013年以前，硕士研究生报考是有不超过40岁的年龄限制的⑤，因此2000年40岁-49岁的硕士学历的提高都是在职研究生学历所致。即使是2010年普查数据中，时年即将退休的55-59岁年龄段，研究生比例与10年前相比也增长高达27.0%，可见第二阶段受教育的中年人的在职教育意识很强。攻读在职研究生需要学费、时间等机会成本，如果拥有研究生学历所获得的收益并没有抵消掉攻读研究生所需要的成本，可能会挤出股票市场投资，即研究生学历成为家庭资产配置的一部分。当然，投资研究生学历并与研究生学历减少参与之间仅为相关关系，这需要更细致的数据来进行研究。 将表3的回归结果从纵向来看，学历的差异对第一阶段和第三阶段受教育的投资者影响较弱，对第二阶段受教育的投资者影响较敏感。第三阶段的投资者只有大学学历的边际影响对投资者参与的影响有显著的差异，这主要是因为媒体和网络(George and Hwang，2004)对年轻人影响更大，使得其参与行为受学历差异的影响降低。第一阶段受教育的投资者参与受学历影响较小，主要是因为这部分人年龄较大，而中国股票市场起步较晚，老年人对金融知识了解较少，对新事物的认知能力较差，学历的差异也不能根本上影响老年人的金融认知水平，不能提高投资者股票市场参与。第二阶段的教育虽然受到“文革”的冲击，但是并没有因此而失去学历对能力的反映，学历的差异对投资者参与的影响，反而是三类人群中最为敏感的一类。为了探讨其中的原因，还需要将学历影响投资者参与的路径做进一步的分解。学历对投资者参与的影响主要有两个方面，金融认知和收入稳定性。
五、学历对投资者参与影响的两种不同路径 (一)研究方法 过低的学历主要影响投资者的金融认知水平，如果在模型(1)、(2)的回归中加入反映认知水平的变量，学历对投资者参与的影响不再显著，则说明学历对投资者参与的影响仅由金融认知决定。将问卷中的问题“您了解哪些项目？”中选择“股票”、“基金”的结果作为对直接投资(Direct invest)和间接投资(Indirect invest)认知水平的代理变量，加入回归方程中。了解股票则表示对股票市场直接参与有一定的认知，了解基金则表示对股票市场间接参与有一定的认知。如模型(3)、(4)所示，fin_literacy等于1表示了解股票，等于0表示不了解股票，fund_literacy等于1表示了解基金，等于0表示不了解基金。
学历除了反映投资者的金融认知以外，与其相关的收入稳定性因素也可以影响投资者参与。本文使用问卷中另一问题“您是否享有以下各种社会保险？①养老保险、②医疗保险、③失业保险、④工伤保险、⑤生育保险”，将拥有保险的数量作为收入稳定性的代理变量，放入回归模型中，如模型(5)、(6)所示，其中，insu为投资者拥有的社会保险的数量，其他变量与模型(1)、(2)一致，回归结果如表5所示。这样做主要是考虑了，稳定的工作一般都拥有比较健全的社会保险(谢勇和李放，2009)，不稳定的工作或者雇主不提供全面的社会保险，或者雇员主动放弃社会保险以获得更高水平的工资，尤其对于流动人口，其临时工作属地的社会保险，未来并不能提供有效的社会保障，所以社会保险的拥有数量可以反映其收入的稳定性。另外，考虑到公务员和事业单位的收入比较稳定，但是社保体系与企业仍旧没有并轨，将问卷中职业为“1.国家机关党群组织、企事业单位负责人：指担任行政负责人的人员。如果同时具有技术职称和行政职务，则填行政职务。2.专业技术人员：包括科学研究人员；工程技术人员和农林技术人员；科学技术管理人员和辅助人员；飞机和船舶技术人员；卫生技术人员；经济业务人员；法律工作人员；教学人员；文艺、体育工作人员；文化工作人员；宗教职业者。”的投资者的社保拥有数量更改为5种，使得变量能更好地反映收入的稳定性。城镇老年人的养老保险参保率一般较高，数据中的老年人养老保险拥有率较高，达到99%，养老保险一般足额定期发放，因此老年人的收入稳定性问题并不明显，第一阶段教育的收入稳定性变量并没有加入到回归中。
(二)学历对投资者参与影响的两种不同路径的实证分析 将表3中系数显著的回归中，进一步加入金融认知和收入稳定性两个变量，如模型(3)-(6)所示，回归的结果列入表5。加入了新的变量后，学历的系数不再显著，则说明学历对投资者参与的影响被新加入的变量解释掉了，学历对投资者参与的影响可以通过新变量代表的路径发生。将表5回归结果所反映的影响原因总结在表6中，可以发现大部分学历边际变化对参与的影响都可以由金融认知和收入稳定性解释，学历的全部显著影响都与金融认知有关。 如表5的第一列所示，第二阶段的初中与小学学历相比，对投资者参与的影响仅由于金融认知较差造成，这一结果与Rooij et al.(2011)的论述一致，学历过低确实影响对金融知识的掌握，以至于不能参与。
对比表6的第二阶段和其他阶段受教育的投资者的直接参与，收入稳定性只对第二阶段的直接投资有影响，这说明只有第二阶段受教育的中年人，会在投资的时候考虑收入稳定性的问题，年轻人和老年人不会受此影响。其中，高中学历也可以通过收入稳定性影响参与。受第三阶段教育影响的年轻人，只有大学学历对参与的影响显著，其中学历仅通过金融认知发生作用，收入稳定性并不影响参与。这可能是因为年轻人刚进入职场，在就业方面仍有较大的选择，工作不稳定成为常态，投资时并不考虑收入稳定性的影响。另外，网络和媒体可以传播金融信息(George and Hwang，2004)，年轻人接触网络和媒体较多，弱化了学历差异对其金融认知的影响，因此除了大学学历以外，其他学历的边际变化不足以影响金融认知。
金融认知和收入稳定性不能完全解释学历的影响，这主要发生在间接参与中，只对第一阶段、第二阶段受教育的中、老年人有影响。这其中可能包含营销的因素，基金的销售一般是通过银行网点等金融终端的销售人员以推销的形式进行的，中、老年人对银行的信任度较高，而拥有大学学历的投资者比高中学历的投资者具备更高的投资潜力，营销人员更能影响具有大学学历的中、老年人的投资。这与前人的研究并不矛盾，高悦等(2011)认为学历对老年人新事物的认知无影响是在自主条件下发生的，因此大学学历对老年人的直接参与并无影响，但是在比较信任的银行销售人员的推介下，老年人提高了间接投资的参与，因此大学学历仅影响老年人的间接投资，却没有影响老年人的直接投资。 如表6所示，金融认知可以解释全部学历的边际变化对投资者参与的影响，可见学历主要通过金融认知水平影响投资者参与。一般认为，对民众普及金融知识可以提高投资者参与(尹志超等，2014)。但是，对于不同受教育程度的投资者，一般性的金融普及教育不一定能够有效地提高投资者的金融认知。较高的教育水平所代表的认知能力足够理解金融知识，但是对于拥有大学以上学历的投资者仍然有超过40%的人没有金融认知，这并不是教育水平造成的，而是其他因素导致人们了解金融知识的意愿不高。有认知能力却不具备金融认知的人，可能并非因为不具备金融知识而不参与股票市场，而是没有投资意愿而不去了解金融。
如表7所示，第一阶段受教育的人，金融认知是最低的，但这部分人目前已经步入老年阶段，对新事物的认知能力较差，因此一般性的金融教育未必会提高其金融认知。从老年人直接参与和间接参与的差异(如表3的F栏)可以发现，老年人的大学学历对间接参与会有显著的提高，这可能是受营销行为的影响所致，可见如果进行金融普及教育，对高学历的老年人进行金融教育可能更有效。 总之，教育虽然可以影响金融认知，但是这并不必然，认知金融知识的动力和接受能力都是值得研究的问题，因此单纯地通过金融教育未必提高金融认知。对于年轻人和中年人，金融知识的普及可能对于低学历的人更加有效，对于老年人，金融知识的普及可能对于高学历的人更加有效。 六、结论及政策建议 本文通过实证研究发现，不同阶段受教育的投资者的学历对投资者参与的影响是不同的。受建国后第一阶段教育的投资者已经进入老年阶段，认知能力下降，对新知识的理解程度不再受学历的影响，因而学历对这一阶段的老年人的影响较弱。大学学历会显著影响间接参与，但是却不影响直接参与，这可能是由于学历较高的老年人受营销人员的影响所致。第三阶段受教育的年轻人由于平均教育水平较高、理解力较强，弱化了学历对投资者参与的影响。第二阶段受教育的中年人受学历影响最敏感，全部学历的边际变化都会影响直接参与。除了金融认知以外，收入的稳定性也对第二阶段受教育的中年人的参与起到了比较重要的作用，这与其他阶段受教育的投资者不同，第二阶段受教育的中年人有更高的背景风险，他们需要考虑了收入稳定性的影响后再参与投资股票。 第二阶段受教育的中年人的大学学历比研究生学历的直接投资可能性更高，这可能是因为学历成为家庭资产组合中的资产，挤出了股票市场的投资。可见，在国民人均收入不高的前提下，接受太少的教育和接受太多的教育都会影响股票市场的投资者参与，太少的教育影响金融认知，太多的教育则成本过高。 金融认知较低的原因是更深层次的问题，因此一般性的金融教育，对不同的人提高金融认知的效果可能并不相同，对参与的影响效果也不尽相同。对于老年人，由于认知能力的下降，一般性的金融教育较难提高其金融认知水平，不能影响直接参与，可以对学习能力较强的高学历的老年人进行有针对性的金融教育。高学历的年轻人和中年人具备获得一定金融认知的智力条件，但可能因为其他原因不愿意投资才不去了解金融知识，并非金融认知不够而不参与。所以，对高学历的年轻人和中年人并不需要再加强金融教育，提高收入和降低背景风险可能是有效的方式。因此，对低学历的年轻人、低学历的中年人以及高学历的老年人有针对性的加强金融教育。 当然，本文并没有区分开年代效应和生命周期效应，并不清楚不同年龄段的学历对投资者参与的影响究竟是年代效应还是生命周期效应。另外，本文的实证分析对内生性的处理也不够充分，以上缺陷有待更丰富的数据做进一步的研究。 感谢匿名审稿人的宝贵意见。当然作者对文章中的观点承担全部责任。 ①本文在不特殊强调的情况下投资者参与就特指投资者股票市场参与。 ②所谓学历的年代效应是指不同年代的学历由于教育制度和水平不同，反映受教育的人的能力也不同，不应该将不同年代背景的名义学历同等看待。 ③参见中国教育事业发展状况，来源：教育部网站。 ④参见《2009年中国人权事业的进展》白皮书。 ⑤见教育部《2013年全国硕士学位研究生招生工作管理规定》，40岁的年龄限制直到2014年才被取消。
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